我國(guó)上市公司股利政策研究

陳利敏

摘 要：股利政策作為企業(yè)的核心財(cái)務(wù)問(wèn)題之一，一直受到各方面的密切關(guān)注。股利的發(fā)放既關(guān)系到股東和債權(quán)人的利益，又關(guān)系到公司的未來(lái)發(fā)展。所以，以促進(jìn)上市公司股利政策為出發(fā)點(diǎn)，以符合當(dāng)前我國(guó)國(guó)情為基點(diǎn)，分析了我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀，找出了存在的問(wèn)題，并深入分析找出其成因，在此基礎(chǔ)上，提出了一系列改善上市公司股利政策的對(duì)策和措施。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利；股利政策

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）35-0188-02

一、我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

（一）股利政策缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和相對(duì)穩(wěn)定性

股利作為對(duì)公司投資者的一種補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任之一。為了維持公司形象，國(guó)外上市公司一般傾向于對(duì)股利政策進(jìn)行階段性規(guī)劃，保持相對(duì)穩(wěn)定的股利政策，均衡某一階段的股利水平。然而，我國(guó)大多數(shù)上市公司沒(méi)有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對(duì)股利分配進(jìn)行中長(zhǎng)期規(guī)劃，而是各年臨時(shí)決策制定，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導(dǎo)。有的公司直接根據(jù)再籌資行為來(lái)決定當(dāng)年是分派現(xiàn)金股利還是送股或配股，有的公司甚至隨意更改分配方案。所以，我國(guó)上市公司無(wú)論是股利支付率還是分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，未形成相對(duì)穩(wěn)定的股利政策。1996—2000年間，連續(xù)4年分配股利的公司僅為上市公司總數(shù)的4.5%；1997—2000年間，連續(xù)3年分配股利的公司，也僅為上市公司總數(shù)的7.41%。多數(shù)公司各年的股利分配波動(dòng)較大，如現(xiàn)金股利時(shí)高時(shí)低、送股配股隨意性較強(qiáng)等。上市公司之間甚至形成盲目迎合市場(chǎng)需求的風(fēng)氣，從眾行為明顯，市場(chǎng)喜好送股則送股，市場(chǎng)流行不分配則不分配。

上市公司股利分配的這種行為，限制了金融市場(chǎng)對(duì)投資者的信息傳遞作用，減弱了市場(chǎng)有效性，可能引起二級(jí)市場(chǎng)的混亂和股價(jià)的異常波動(dòng)。從公司理財(cái)角度來(lái)看，股利政策、融資政策和投資政策這三大財(cái)務(wù)決策內(nèi)容密切相關(guān)，股利政策缺乏規(guī)劃性將會(huì)導(dǎo)致公司整個(gè)財(cái)務(wù)管理規(guī)劃的混亂和無(wú)章可循，影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，甚至導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）股利支付率較低且送股配股盛行

我國(guó)上市公司股利分配的一個(gè)重要特點(diǎn)是總體支付率較低，不分配的現(xiàn)象帶有普遍性。雖然派現(xiàn)公司的股利支付率水平尚可，但平均支付率約為30%，且呈不斷下降的趨勢(shì)。1994—1999年間，股利不分配現(xiàn)象盛行，甚至有些有能力的公司也傾向于不分配股利，不分配股利的公司比例從9.28%上升到59.1%。2000年下降為34.8%，2001年呈平穩(wěn)下降的態(tài)勢(shì)，2002年又增加為42.53%。

（三）濫用股利信號(hào)傳遞作用

所謂信號(hào)傳遞是指，在信息不對(duì)稱條件下，掌握私有信息的一方通過(guò)某種行為和方式向另一方發(fā)送信息的過(guò)程。上市公司管理層通過(guò)發(fā)放股利向股東發(fā)送相關(guān)信息就是股利的信號(hào)傳遞作用。這方面的研究主要側(cè)重于股利政策的變化對(duì)股票價(jià)格和投資者行為的影響。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者利用累計(jì)超常收益法和相關(guān)系數(shù)法對(duì)股利信號(hào)傳遞的研究表明，我國(guó)確實(shí)存在股利信號(hào)傳遞效應(yīng)，而且送股有明顯效應(yīng)，但現(xiàn)金股利卻不太明顯。

我國(guó)上市公司表現(xiàn)出濫用股利信號(hào)的傾向。然而，國(guó)外上市公司在利用股利信號(hào)時(shí)往往比較慎重，大多采用相對(duì)穩(wěn)定的股利政策，只有當(dāng)公司的持久盈利受到非暫時(shí)性沖擊時(shí)才變動(dòng)股利政策，以向公眾表明這種持久性的變化。如果變化是暫時(shí)性的，多采用額外股利等價(jià)值信號(hào)較小的方式來(lái)反映短期變化。而我國(guó)多數(shù)上市公司采用非穩(wěn)定的股利政策，在公司持久盈利能力沒(méi)有多大變化或出現(xiàn)暫時(shí)性沖擊時(shí)，就頻繁變動(dòng)股利發(fā)放形式和數(shù)量來(lái)向市場(chǎng)傳遞信息。目前，很多公司紛紛推出送股的分配方案，而研究表明我國(guó)送股具有顯著的信號(hào)作用，這二者的相符也說(shuō)明上市公司企圖利用送股來(lái)傳送信號(hào)以促使股價(jià)上漲。但這種股價(jià)的上漲卻不代表公司價(jià)值的真正提升，上市公司濫用股利信號(hào)的行為會(huì)誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生某種錯(cuò)覺(jué)，影響其決策的合理性，降低市場(chǎng)資源配置效率。

（四）監(jiān)管政策效果不明顯，監(jiān)管部門職能缺失

眾所周知，中國(guó)證監(jiān)會(huì)產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，在監(jiān)管手段、方法、經(jīng)驗(yàn)、權(quán)限、目標(biāo)等各方面存在著先天不足的情況，監(jiān)管失效和不到位的情況時(shí)有發(fā)生。主要表現(xiàn)在：首先，由于權(quán)限和經(jīng)驗(yàn)的不足，政府行政手段的干預(yù)使得證監(jiān)會(huì)無(wú)法處于主導(dǎo)地位，對(duì)上市公司監(jiān)管力度不夠；其次，為了配合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)對(duì)中小投資者的保護(hù)過(guò)低；最后，由于起步時(shí)問(wèn)晚、發(fā)展程度低、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)少，缺乏相對(duì)完善的資本監(jiān)管法律體系。從而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司不分配或少分配股利的亂象屢禁不止。

二、上市公司股利政策存在問(wèn)題的成因分析

我國(guó)證券市場(chǎng)正從“投機(jī)時(shí)代”轉(zhuǎn)向“投資時(shí)代”，但仍然表現(xiàn)出一定的投機(jī)性。從投資者角度來(lái)看，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)上以中小投資者居多，他們?nèi)狈I(yè)的知識(shí)和對(duì)稱的信息，不關(guān)注公司的是否派發(fā)現(xiàn)金股利，更多地關(guān)注股票價(jià)格的漲跌，其投資行為具有較強(qiáng)的盲目性和跟風(fēng)傾向。而許多機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)源具有短期性和違規(guī)色彩，其交易行為的投機(jī)性類似于個(gè)人投資者，由此導(dǎo)致了整個(gè)股票市場(chǎng)的非理性氛圍。本文試圖運(yùn)用股利行為學(xué)派的相關(guān)理論來(lái)分析我國(guó)上市公司非理性的股利政策。

（一）股東類型影響股利政策選擇

在我國(guó)股票市場(chǎng)上，我們把投資者劃分為兩種，即控股股東和中小股東，其中控股股東又可以分為國(guó)有控股股東和民營(yíng)企業(yè)控股股東。不同類別的投資者對(duì)待現(xiàn)金股利和股票股利的偏好不同。

（二）投資者對(duì)待上市公司分紅政策的心理分析

在西方成熟股票市場(chǎng)上，投資者大多數(shù)都利用現(xiàn)金股利進(jìn)行日常消費(fèi)。一部分要靠現(xiàn)金股利來(lái)維持日常生活。他們把現(xiàn)金股利和資本利得放在了不同的心理賬戶，前者成為收入賬戶，后者則成為資本賬戶。饒育蕾、馬吉慶（2004）通過(guò)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的心理反應(yīng)的調(diào)查和分析得出中國(guó)投資者把現(xiàn)金股利用于繼續(xù)買股，表明他們把紅利賬戶和資本利得賬戶混在一起。endprint

（三）上市公司對(duì)股票股利的非理性偏好分析

1.投資者對(duì)股票股利的非理性偏好

按照股利迎合理論的假設(shè)條件，投資者是非理性的，他們對(duì)送紅股和公積金轉(zhuǎn)增股本具有非理性偏好，這在一定程度上導(dǎo)致了實(shí)行該類股利政策公司股票價(jià)格被高估。而由于存在在股票投資上的時(shí)間偏差、過(guò)分自信心理偏差、證實(shí)偏差和從眾心理偏差，造成了投資者對(duì)股票股利的非理性偏好。

2.管理者的非理性

中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，無(wú)論是市場(chǎng)制度和還是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與國(guó)外成熟市場(chǎng)都大相徑庭，尤其是非流通股中國(guó)家股占有很大比例，權(quán)益所有者的缺位很可能導(dǎo)致管理層不以長(zhǎng)期股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，出現(xiàn)短期行為。他們不以公司的真實(shí)價(jià)值最大化為目標(biāo)，而往往傾向于自身或者所代表集團(tuán)利益的最大化。法律制度的不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和管理者的心理偏差都是產(chǎn)生管理者非理性的原因。

（四）管理者易得心理導(dǎo)致股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

易得性心理偏差是指管理者容易簡(jiǎn)單地根據(jù)信息資料獲取的難易程度來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)收益。企業(yè)近期的經(jīng)營(yíng)狀況給管理者留下的印象相對(duì)更深刻，而對(duì)遠(yuǎn)期的經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)卻又不夠準(zhǔn)確，這就導(dǎo)致決策人在制定股利政策時(shí)比較依賴近期收益狀況，使得現(xiàn)金股利支付率與當(dāng)年利潤(rùn)率相關(guān)性較高。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)上呈現(xiàn)了股利支付率波動(dòng)較大、缺乏穩(wěn)定性的現(xiàn)象。

三、規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配政策的具體建議

（一）提高上市公司贏利能力，擴(kuò)大市場(chǎng)融資渠道

毋庸置疑，高贏利才能做到高分配，沒(méi)有良好的經(jīng)營(yíng)狀況和有力的贏利能力，再合理的股利分配政策都是空中樓閣。因此，制定合理的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，規(guī)范公司的理財(cái)行為是上市公司贏利的前提條件。資本市場(chǎng)還應(yīng)擴(kuò)大融資渠道，幫助上市公司尋求多種融資方式，鑒于公司內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于發(fā)行債券等外部籌資方式，故為了公司下一步發(fā)展也就為公司不高額分配股利提供了理論支撐。

（二）改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)

目前，在我國(guó)有流通股和非流通股之分，流通股只占據(jù)了很小的一部分，更多的則是由國(guó)家在背后控制的非流通股。產(chǎn)權(quán)是決定收益分配的核心要素，由于我國(guó)大部分上市公司是由國(guó)有公司改制而來(lái)的，因此，國(guó)有股占了較大比例，政府作為國(guó)家的代表者，既是市場(chǎng)的監(jiān)管者，又是市場(chǎng)的參與者，所以其會(huì)在監(jiān)管過(guò)程中利用行政手段來(lái)維護(hù)大股東的利益。此外，上市公司的大股東利用自己優(yōu)于小股東的決策權(quán)，不分股利或少分股利，侵害小股東的利益；因此，加快非流通股的流通步伐，通過(guò)在董事會(huì)中引入獨(dú)立董事、實(shí)行累積投票制和股東表決回避制度，切實(shí)保護(hù)中小股東的利益，防止大股東操縱董事會(huì)以及公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易已刻不容緩。

（三）完善資本市場(chǎng)法律體系，規(guī)范資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

首先，對(duì)于上市公司的年報(bào)要強(qiáng)化披露，應(yīng)要求公司詳細(xì)披露采取的股利分配政策的理由以及用做留存收益部分資金的用途，力求公開(kāi)公正，以便投資者進(jìn)行監(jiān)督。其次，對(duì)公司的留存收益額度實(shí)行限制，超額部分實(shí)行超額累進(jìn)稅率，提高資本利得稅率，降低股利稅率。最后，制定相應(yīng)的法律法規(guī)，對(duì)于中小投資者進(jìn)行法律保護(hù)。此外，也應(yīng)解決我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管重疊情況，提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)限，充分發(fā)揮其應(yīng)有職能。

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[責(zé)任編輯 柯 黎]endprint