石一峰（中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院，北京100872）

違反信息披露義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系認(rèn)定

石一峰
（中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院，北京100872）

信息披露的本質(zhì)是信息公示，違反信息披露義務(wù)的本質(zhì)是導(dǎo)致上市公司公告瑕疵，此與同作為信息公示方式的商事登記不當(dāng)具有一致性，從兩者引起責(zé)任的事實(shí)構(gòu)成上來(lái)看，應(yīng)以信賴責(zé)任作為責(zé)任的統(tǒng)合。在信賴責(zé)任框架下，違反信息披露義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系屬于信賴關(guān)系判斷，此種判斷以特定條件下存在信賴合理性而進(jìn)行推定。信賴關(guān)系推定是利益衡量的結(jié)果，為保證其在我國(guó)法上的適用，應(yīng)當(dāng)明確各特定條件，其中重大性要件是利益再衡量的工具，起到了篩選因果關(guān)系的作用，其判斷應(yīng)從定性和定量?jī)蓚€(gè)角度聯(lián)動(dòng)地、系統(tǒng)地進(jìn)行。

違反信息披露義務(wù)；信賴責(zé)任；交易因果關(guān)系；信賴關(guān)系推定；信賴合理性

信息披露制度是證券市場(chǎng)中保護(hù)投資者，維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要制度。我國(guó)《證券法》第69條統(tǒng)一規(guī)定了違反信息披露義務(wù)的責(zé)任（以下簡(jiǎn)稱：違反信披義務(wù)責(zé)任），這些規(guī)定較為籠統(tǒng)，未對(duì)責(zé)任構(gòu)成進(jìn)行明確的規(guī)定。最高人民法院于2001年和2003年先后發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（法明傳[2001]43號(hào)，以下簡(jiǎn)稱：《最高院通知》）以及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋[2003]2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱：《最高院規(guī)定》）雖對(duì)此有細(xì)化的規(guī)定，但對(duì)責(zé)任構(gòu)成（尤其對(duì)作為責(zé)任構(gòu)成重要基礎(chǔ)的因果關(guān)系）的規(guī)定也不十分合理。其中《最高院規(guī)定》第18條中以時(shí)期限定的方式從正面規(guī)定了因果關(guān)系成立的條件，又于第19條從反面例舉了排除因果關(guān)系的條件。這些規(guī)定混淆了交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，且僅以時(shí)期限定作為因果關(guān)系認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)稍顯武斷，完全剝奪了法官依據(jù)具體情形的自由裁量權(quán)，反而不利于投資者保護(hù)。

規(guī)范上的不完善導(dǎo)致實(shí)務(wù)中屢現(xiàn)不公平的現(xiàn)象，如利空性瑕疵信息下不被認(rèn)定有交易因果關(guān)系，①華聞傳媒系列案（海南省高級(jí)人民法院（2012）瓊民二終字第56號(hào)至115號(hào)）中二審認(rèn)定不存在虛假陳述，即基于糾正公告是利好公告。這種認(rèn)定并不準(zhǔn)確，虛假陳述的可信賴事實(shí)是事實(shí)問(wèn)題。而該案中投資者信賴投入損失不是買(mǎi)入股票的損失，而是賣(mài)出股票的損失。但該系列案的再審號(hào)中，最高人民法院明確從重大性方面排除虛假陳述，實(shí)際是從因果關(guān)系上進(jìn)行了篩選，糾正了公告是利好公告不應(yīng)作為排除理由。參華聞傳媒系列再審申請(qǐng)案，最高人民法院（2013）民申字第1798號(hào)至第1860號(hào)。類似的案例參見(jiàn)香江控股系列案（廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2013）穗中法金民初字第4號(hào)、第82號(hào)、第95號(hào)、第101號(hào)）。又如以瑕疵公告糾正后再次買(mǎi)入排除交易因果關(guān)系。②參見(jiàn)國(guó)創(chuàng)能源案[貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)]，大唐電信科技系列案[北京市第一中級(jí)人民法院（2009）一中民初字第5712號(hào)、第6490號(hào)、第7534號(hào)、第7540號(hào)]等的因果關(guān)系認(rèn)定就有此問(wèn)題。學(xué)說(shuō)上對(duì)于交易因果關(guān)系的認(rèn)定認(rèn)識(shí)到了我國(guó)法上的不足，提出應(yīng)當(dāng)借鑒比較法的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行完善，如區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，但對(duì)于如何具體完善和認(rèn)定未有詳述；③參見(jiàn)翁曉健：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任研究——美國(guó)證券法經(jīng)驗(yàn)的反思與借鑒》，上海社會(huì)科學(xué)院出版社2011年版，第108-133頁(yè)；王志崗：《簡(jiǎn)論虛假陳述民事責(zé)任認(rèn)定中的因果關(guān)系推定》，《研究生法學(xué)》2009年第5期；楊峰：《中美證券侵權(quán)民事責(zé)任因果關(guān)系比較研究》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)》2007年第2期；楊峰：《操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則之完善——從對(duì)美國(guó)、日本相關(guān)規(guī)定的比較出發(fā)》，《法商研究》2006年第6期；李明輝、謝軍：《論虛假陳述民事訴訟中因果關(guān)系的認(rèn)定》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2003年第9期；盛煥煒、朱川：《虛假陳述證券民事賠償因果關(guān)系探析》，《人民法院報(bào)》2003年6月1日理論版；李國(guó)光、賈緯：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第287-320頁(yè)。在理論借鑒上大多認(rèn)為可參考美國(guó)法的欺詐市場(chǎng)理論，但對(duì)于這一理論的發(fā)展脈絡(luò)及其背后的原理未進(jìn)行闡明，尤其是交易因果關(guān)系適用此理論時(shí)在我國(guó)如何具體展開(kāi)未有論述。④郭鋒：《證券市場(chǎng)虛假陳述及其民事賠償責(zé)任——兼評(píng)最高法院關(guān)于虛假陳述民事賠償?shù)乃痉ń忉尅?，《法學(xué)家》2003年第2期；賴武：《證券虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定》，《法治與社會(huì)發(fā)展》2003年第2期；馬其家：《美國(guó)證券法上虛假陳述民事賠倦因果關(guān)系腦認(rèn)定及啟示》，《法律適用》2006年第3期。

證券市場(chǎng)是一個(gè)基于信息作出決策的市場(chǎng)，投資者基于對(duì)披露信息的信賴而買(mǎi)賣(mài)證券，此表現(xiàn)為一種信賴關(guān)系。違反信披義務(wù)導(dǎo)致的上市公告瑕疵就是對(duì)信賴關(guān)系的破壞，明確規(guī)定信披義務(wù)人責(zé)任的目的是要保護(hù)信賴第三人，此與信賴責(zé)任相通。本文擬在信賴責(zé)任的框架下對(duì)違反信披義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系從信賴角度予以闡釋，⑤本文以下未明確說(shuō)明的因果關(guān)系均為交易因果關(guān)系。明確因果關(guān)系判斷的標(biāo)準(zhǔn)以及因果關(guān)系篩選的指標(biāo)。

一、違反信披義務(wù)責(zé)任中交易因果關(guān)系的信賴關(guān)系化

（一）違反信披義務(wù)信賴責(zé)任化證成

現(xiàn)代證券市場(chǎng)中的違反信披義務(wù)責(zé)任正在朝著一體化邁進(jìn)，⑥美國(guó)法參見(jiàn)John G.Gillis,Securities Law and Regulation:New Integrated Disclosure System,Financial Analysts Journal, Vol.37,No.1(Jan.-Feb.,1981),pp.14-15,80；德國(guó)法參見(jiàn)Alexander Hellgardt,Kapitalmarktdeliktsrecht,2008,S.44ff; Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168。我國(guó)《證券法》第69條的規(guī)定也表明了立法上對(duì)一體化違反信披義務(wù)責(zé)任的追求。然而對(duì)于一體化的違反信披義務(wù)責(zé)任采取何種責(zé)任模式向來(lái)有爭(zhēng)議，一般而言有合同責(zé)任、⑦王澤鑒：《民法學(xué)說(shuō)與判例研究（第8冊(cè)）》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1998年版，第275頁(yè)；何乃剛、朱宏：《完善我國(guó)證券信息披露的民事責(zé)任制度的思考》，《國(guó)際商務(wù)研究》2002年第1期。侵權(quán)責(zé)任與合同責(zé)任競(jìng)合、⑧宋一欣、牟郭國(guó)：《證券民事賠償實(shí)務(wù)手冊(cè)》，百家出版社2002年版，第127頁(yè)；陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第37頁(yè)。侵權(quán)責(zé)任、⑨王利明：《我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善》，《法學(xué)研究》2001年第4期；楊峰：《證券民事責(zé)任制度比較研究》，法律出版社2006年版，第17頁(yè)。獨(dú)立責(zé)任⑩有人稱獨(dú)立責(zé)任為法定責(zé)任說(shuō)，實(shí)際為法定的獨(dú)立責(zé)任（英美法實(shí)行判例法，很難說(shuō)全部法定，因而僅稱為獨(dú)立責(zé)任說(shuō)），參見(jiàn)侯水平編：《證券法律責(zé)任》，法律出版社2005年版，第137頁(yè)；曹順明、郎貴梅：《我國(guó)信息披露不實(shí)的民事責(zé)任及其立法完善》，《當(dāng)代法學(xué)》2002年第2期。三種觀點(diǎn)。①參見(jiàn)蔡德楊：《證券交易法上之民事責(zé)任》，《萬(wàn)國(guó)法學(xué)》1997年第4期。對(duì)此，首先要明確的是一體化的目的是什么。就法政策而言，一體化是為了明確一體化的救濟(jì)指引以加大救濟(jì)的便利和范圍，從而更好地保護(hù)投資者；也是為信息披露者提供行動(dòng)準(zhǔn)則使其更謹(jǐn)慎勤勉的進(jìn)行信息披露。就法教義學(xué)歸類而言，其不是性質(zhì)之爭(zhēng)而是責(zé)任構(gòu)成體系的統(tǒng)一，學(xué)理上爭(zhēng)論其性質(zhì)的本質(zhì)也是欲借助該種性質(zhì)責(zé)任的構(gòu)成體系來(lái)推演違反信披義務(wù)的責(zé)任構(gòu)成，但其明顯都不能簡(jiǎn)單套用合同責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任的責(zé)任構(gòu)成體系，其一體化的背后必然是要構(gòu)建自身獨(dú)立化的責(zé)任構(gòu)成體系。

于此，應(yīng)當(dāng)從信息披露的本質(zhì)出發(fā)來(lái)構(gòu)建獨(dú)立的責(zé)任體系。信息披露的本質(zhì)是信息公示，其載體是上市公告，而其具有類商事登記的功能。兩者都是企業(yè)信息公示方式，①Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.46；梁宇賢：《公司法論》，三民書(shū)局1993年版，第57頁(yè)。且都是為了提高交易效率，保障交易安全，②[日]鴻常夫：《商法總則》（全訂第4版補(bǔ)正2版），弘文堂1995年版，第227頁(yè)；張國(guó)鍵：《商事法論》，三民書(shū)局1980年版，第85頁(yè)。上市公司公告是商事登記之外企業(yè)信息公示的有益補(bǔ)充。

違反信披義務(wù)所導(dǎo)致的上市公司瑕疵和商事登記不當(dāng)也具有一致性，其中虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、錯(cuò)誤預(yù)測(cè)屬于已公告但公告不正確或不恰當(dāng)；重大遺漏、不正當(dāng)披露則屬于未進(jìn)行公告，兩者都導(dǎo)致公示情況與真實(shí)情況的背離。在法教義學(xué)歸類上，一般將登記不當(dāng)所導(dǎo)致的信息背離責(zé)任歸于信賴責(zé)任，③這在德國(guó)法上是通說(shuō)，Claus-WilhelmCanaris,Die Vertrauenshaftung imDeutschenPrivatrecht,1971,S.151;John, Fiktionswirkung oder Schutz typisierten Vertrauens durch Handelsregister,ZHR Bd.140(1976),S.236ff;德國(guó)聯(lián)邦最高法院也將此作為保護(hù)信賴的手段，vgl.BGHZ 65,309,311;115,78,80;116,37,46;BGH NJW-RR 2004,120.其通過(guò)不得對(duì)抗規(guī)則使得“外觀狀態(tài)取得真實(shí)狀態(tài)的地位”（der Gleichstellung des Scheintatbestandes mit der Wirklichkeit），④⑤laus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.94.從而避免其因交易無(wú)效而造成的損失，進(jìn)而保護(hù)其合理信賴，屬于信賴責(zé)任中的第三人以外觀“得其所欲”型。在上市公告瑕疵中，第三人即使能把外觀狀態(tài)當(dāng)作真實(shí)狀態(tài)也無(wú)法彌補(bǔ)其交易損失，因而其與意思表示錯(cuò)誤的撤銷一樣，只能通過(guò)信賴損害賠償?shù)姆绞絹?lái)保護(hù)第三人的信賴，但其在法教義學(xué)歸類上也應(yīng)屬于信賴責(zé)任。

同樣，無(wú)論在英美法還是德國(guó)法上都未將其簡(jiǎn)單歸為合同責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任。如美國(guó)法上認(rèn)為其是一種獨(dú)立責(zé)任，其既不同于普通法中的合同責(zé)任，也不同于普通法的侵權(quán)責(zé)任，而是建構(gòu)其獨(dú)立的責(zé)任體系，不需再通過(guò)合同法或侵權(quán)法進(jìn)行一次次的演繹推導(dǎo)。⑥Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45 Br?rsG Rn.5ff;Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht, 1985,S.241ff;Ellenberger,ProspekthaftungimWertpapierhandel,2002,S.7ff;Gebauer,B?rsenprospekthaftungund Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.72ff.同樣，雖然德國(guó)法上對(duì)違反信披義務(wù)的法教義學(xué)歸類有爭(zhēng)議，⑦K?ndgen,Zur Theorie der Prospekthaftung,AG 1983,85,91.對(duì)于依據(jù)法律行為表示行為的責(zé)任，⑧Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht,1985,S.241ff.,252ff;Assmann/Schütze(Hrsg.)/Assmann,Handbuch des Kapitalanlagerechts,4. Aufl.,2015,§6,Rn.39ff;Gebauer,B?rsenprospekthaftung und Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.77ff.以及對(duì)基于社會(huì)交往安全義務(wù)損害的侵權(quán)責(zé)任學(xué)說(shuō)上都有采納，?但也有人認(rèn)為不具說(shuō)服力，因?yàn)樗鼈儾⒉荒軌虮磉_(dá)在德國(guó)《證券招股說(shuō)明書(shū)法》第24條以下、德國(guó)《證券投資法》第21條所規(guī)定的對(duì)于上市公司公告（招股說(shuō)明書(shū)）的法定瑕疵的責(zé)任。⑨Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.特定法中的招股說(shuō)明書(shū)責(zé)任所處理的是關(guān)于特別法的社會(huì)交往安全義務(wù)所產(chǎn)生的招股說(shuō)明書(shū)義務(wù)和關(guān)于損害社會(huì)交往安全義務(wù)所形成的招股說(shuō)明書(shū)責(zé)任，所以并不能僅從傳統(tǒng)侵權(quán)法原則出發(fā)倉(cāng)促進(jìn)行歸類，特別是不能以德國(guó)民法典第830條、第831條以下的擴(kuò)張解釋來(lái)涵蓋招股說(shuō)明書(shū)責(zé)任。⑩Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.

因而違反信披義務(wù)責(zé)任應(yīng)當(dāng)在于合同責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任體系之外尋求新的獨(dú)立責(zé)任體系。如前所述，違反信披義務(wù)與商事登記不當(dāng)具有一致性，違反信披義務(wù)責(zé)任應(yīng)當(dāng)歸為信賴責(zé)任。此種責(zé)任構(gòu)成體系在英美法和大陸法上都存在，①英美法上的論述可參見(jiàn)朱廣新：《信賴責(zé)任研究——以契約之締結(jié)為分析對(duì)象》，法律出版社2007年版，第17-70頁(yè)；馬新彥：《現(xiàn)代私法上的信賴法則》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2010年版，第99-102頁(yè)。大陸法系可參見(jiàn)Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971.且可以很好地兼容違反信披義務(wù)責(zé)任；在德國(guó)法上，通說(shuō)也認(rèn)為違反信披義務(wù)責(zé)任是依據(jù)制定法的信賴責(zé)任。②Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45Br?rsG Rn.6f;Wolfgang Gro?, Kapitalmarktrecht,5.Aufl.,2012,WpPG Rn.9;Ellenberger,Prospekthaftung im Wertpapierhandel,2002,S.9f;Canaris,Schutzgesetze-Verkehrspflichten Schutzpflichten,in:Festschrift für Karl Larenz zum 80.Geburtstag,1983,S.27,92;Canaris,Bankvertragsrecht,3. Aufl.,1988,Rn.2277;Br?cker,in:Claussen,Bank-und B?rsenrecht,5.Aufl.,2014,§6,Rn.94;Coing,Haftung aus Prospektwerbung in der neueren Rechtsprechung des BGH,WM 1980,206,211;Horst,Kapitalanlegerschutz-Haftung bei Emission und Vertrieb von Kapitalanlagen,1983,S.8;Schwark,in:Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44.45 B?rsG Rn.7;Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168;Siol,in:Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch,4.Aufl.,2011,Bd.I,§45,Rn,27.因此從責(zé)任體系的角度而言，違反信披義務(wù)責(zé)任應(yīng)當(dāng)采納信賴責(zé)任的構(gòu)成體系。

（二）信賴關(guān)系作為責(zé)任的前提

如上所述，違反信披義務(wù)責(zé)任的法教義學(xué)歸類應(yīng)當(dāng)屬于信賴責(zé)任。信賴責(zé)任體系的一般構(gòu)成包括：（1）信賴事實(shí)；（2）信賴者方面的構(gòu)成要件，具體又分為信賴投入或處置，相對(duì)人的善意，信賴與信賴投入行為之間具有因果關(guān)系（可稱為信賴合理性判斷，也是側(cè)重責(zé)任的成立）等；（3）可歸責(zé)性（Die Zurechenbarkeit）。③Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht，24.,Aufl.,2006,S.491ff.其兼容了違反信披義務(wù)責(zé)任的事實(shí)構(gòu)成：上市公告瑕疵（信賴事實(shí)）；投資者買(mǎi)賣(mài)證券（信賴投入）；投資者對(duì)瑕疵公告不知情（善意）；投資者買(mǎi)賣(mài)與瑕疵公告之間具有因果關(guān)系（信賴合理性判斷）；責(zé)任者的可歸責(zé)性。其中信賴責(zé)任以信賴關(guān)系為前提，其強(qiáng)調(diào)第三人基于信賴關(guān)系而行為，④Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff此種信賴關(guān)系就是信賴責(zé)任中的因果關(guān)系，是責(zé)任成立的前提。與信賴責(zé)任屬性一致的違反信披義務(wù)責(zé)任也應(yīng)遵循此種關(guān)系轉(zhuǎn)化，即將因果關(guān)系證明轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系證明，這也符合下列違反信披義務(wù)責(zé)任的事實(shí)屬性。

其一，與一般社會(huì)關(guān)系或契約關(guān)系不同，違反信披義務(wù)責(zé)任發(fā)生于一般社會(huì)關(guān)系向特定的社會(huì)關(guān)系轉(zhuǎn)移的階段（相對(duì)于責(zé)任者而言），此種特定社會(huì)關(guān)系即信賴關(guān)系。此種轉(zhuǎn)移由一方是當(dāng)事人通過(guò)言詞和行為所創(chuàng)造的信賴外觀“引誘”（或曰激起）第三人作出改變其狀態(tài)的行為的。這與侵權(quán)責(zé)任不同，侵權(quán)責(zé)任中不要求受害人基于致害人的原因而為某種行為，但違反信披義務(wù)責(zé)任要求投資者因瑕疵公告的“引誘”產(chǎn)生信賴而作出投資者決策。⑤實(shí)務(wù)中認(rèn)為這引起投資者的信賴，進(jìn)而產(chǎn)生信賴?yán)妗⒁?jiàn)國(guó)創(chuàng)能源案，貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)。

其二，作為可信賴外觀的瑕疵公告是投資者改變自身處境的基礎(chǔ)性動(dòng)因，此種動(dòng)因因外觀狀態(tài)與真實(shí)狀態(tài)的差異而導(dǎo)致投資者在改變其法律狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生損失，而這需要投資者對(duì)差異不知情，否則不存在保護(hù)之必要。此與契約責(zé)任不同，契約責(zé)任中即使締約方知道另一方可能存在履行困難，但仍與其締約的，不影響其責(zé)任主張。同樣，違反信披義務(wù)中，投資者需對(duì)上市公司公告瑕疵不知情，此種不知情的善意是信賴關(guān)系得以建立的基礎(chǔ)。

其三，信賴責(zé)任中的因果關(guān)系是要證明信賴與行為之間的信賴關(guān)系。⑥Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.而侵權(quán)責(zé)任中是要證明侵權(quán)行為與損害結(jié)果間的因果關(guān)系，與此不同，違反信披義務(wù)責(zé)任是證明受損者基于對(duì)瑕疵公告的信賴而作出投資決策，信賴與行為間的信賴關(guān)系是其責(zé)任的前提。

由此，違反信披義務(wù)責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任、合同責(zé)任等都有差異，而與信賴責(zé)任一致，以信賴關(guān)系證明代替因果關(guān)系證明符合違反信披義務(wù)的本質(zhì)。信賴關(guān)系的證明在信賴責(zé)任中可通過(guò)信賴合理性予以認(rèn)定，使得因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)清晰化和可操作化。

二、以信賴合理性作為交易因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

信賴關(guān)系是若無(wú)對(duì)可信賴事實(shí)的信賴，就不會(huì)做出改變自身法律狀況的信賴投入行為，①Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.在違反信披義務(wù)責(zé)任中表現(xiàn)為若沒(méi)有對(duì)瑕疵公告的信賴，就不會(huì)作出投資者決策。此屬于大陸法中責(zé)任成立上的因果關(guān)系，②王澤鑒：《侵權(quán)行為》，北京大學(xué)出版社2009年版，第197頁(yè)。類似于英美法違反信披義務(wù)責(zé)任的交易因果關(guān)系（transaction causation），即瑕疵信息與不當(dāng)投資間的事實(shí)因果關(guān)系。此種因果關(guān)系是一種定性，針對(duì)責(zé)任是否構(gòu)成問(wèn)題，在違反信披義務(wù)責(zé)任中表現(xiàn)為信賴要件（reliance）。③James D.Cox,Rober W.Hillman&Donald C.Langevoort,Securities Regulation,Cases and Materials，pp.747;David L. Ratner,Securities Regulation,pp.145.與其相對(duì)的是責(zé)任范圍上的因果關(guān)系或者是英美法上的損失因果關(guān)系（loss causation），即損失與不當(dāng)投資間的因果關(guān)系。④我國(guó)實(shí)務(wù)中也明確將因果關(guān)系分為此兩種。參見(jiàn)國(guó)創(chuàng)能源案，貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)。其是一種定量，針對(duì)責(zé)任人范圍，損失計(jì)算問(wèn)題，在違反信披義務(wù)責(zé)任中表現(xiàn)為損害因果要件（causation of damages）。⑤雖然美國(guó)法中未明文規(guī)定因果關(guān)系的分解，但在司法實(shí)務(wù)中已經(jīng)如此操作。參見(jiàn)Schlick v.Penn-Dixie Cement Corporation, 507 F.2d 374,Fed.Sec.L.Rep.P 94,853;Beissinger v.Rockwood Computer Corp.,529 F.Supp.770(E.D.Pa.1981);Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005)。后者的因果性是損失計(jì)算所應(yīng)考量的，本文的信賴關(guān)系判斷重點(diǎn)討論定性方面的因果關(guān)系。

（一）信賴關(guān)系是特定條件下的信賴合理性

責(zé)任成立上的因果關(guān)系證明在信賴責(zé)任中被轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系證明，這在美國(guó)法違反信披義務(wù)責(zé)任發(fā)展中得到印證，而信賴關(guān)系的證明與信賴責(zé)任中一樣，實(shí)際上是特定條件下的信賴合理性證明。

對(duì)于定性的因果關(guān)系，美國(guó)法通過(guò)信賴要件將之定為“信賴關(guān)系”，依據(jù)10b-5規(guī)則，⑥10b-5規(guī)則是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）為配合《證券法》第17a條（防止經(jīng)紀(jì)人銷售新股中的欺詐行為）和《證券交易法》第10b條（防止已發(fā)行證券市場(chǎng)的欺詐行為，但其主要適用于經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買(mǎi)行為）的實(shí)施而制定的，旨在一體化解決所有的證券交易，包括一對(duì)一的交易，也包括證券發(fā)行交易。Louis Loss&Joel Seligman,Fundamentals of Securities Regulation,3th.ed.,pp.848-849.原告起訴時(shí)必須證明其信賴了被告公告的瑕疵信息。此種信賴要求最早被List v.Fashion Park,Inc.案確立，⑦List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.因而也稱為L(zhǎng)ist規(guī)則。List規(guī)則中信賴關(guān)系的成立的標(biāo)準(zhǔn)是：假設(shè)信息為真實(shí)時(shí)，投資者會(huì)進(jìn)行信賴投入；若信息有瑕疵時(shí)，就不會(huì)采取信賴投入行為。⑧List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.對(duì)此有判例認(rèn)為信賴與事實(shí)因果關(guān)系可等同，⑨Harris v.Union Electric Company,787 F.2d 355(8th Cir.1986);Arduini/Messina Partnership v.National Medical Financial Services Corp.,74 F.Supp.2d 352(S.D.N.Y.1999).因此證明投資者行為是基于對(duì)公告信息的信賴即可。這更表明了從構(gòu)成要件上來(lái)看，違反信披義務(wù)的責(zé)任屬于信賴責(zé)任。

然而，此種信賴關(guān)系的證明實(shí)際采取因果關(guān)系中的“若無(wú)，則不”規(guī)則，投資者在證券市場(chǎng)中很難完成此種證明，尤其在信息未及時(shí)而正確被公告時(shí)。因此在List規(guī)則之外，美國(guó)聯(lián)邦最高法院又于1972年的Amliate Ute Citizens v.United States案創(chuàng)造了例外規(guī)則，⑩Affiliated Ute Citizens v.United States,406 U.S.128(1972).涉及未披露信息時(shí)，原告無(wú)需證明信賴關(guān)系存在，而只要證明被告負(fù)信息披露義務(wù)，卻未披露重大性事項(xiàng)，此時(shí)已構(gòu)成信賴關(guān)系。

該例外規(guī)則實(shí)際將單個(gè)的特定的信賴關(guān)系，通過(guò)“重大性”要件轉(zhuǎn)化為一般理性投資者的信賴判斷。①重大性要件以一般理性投資者的判斷為標(biāo)準(zhǔn)，下文詳述。這一轉(zhuǎn)化被后續(xù)案例推廣至面對(duì)面交易之外的證券市場(chǎng)指令交易，②L.D.Soderquist&T.A.Gabaldon,Securities Law,pp.139.且被認(rèn)為采取了“可駁回的信賴推定”（the rebuttable presumption of relianee），③Rifkin v.Crow,574 F.2d 256(Fed.Sec.L.Rep.pp.96,457).即通過(guò)信賴推定免除了原告正面的直接信賴關(guān)系的證明，但允許被告通過(guò)反證抗辯。此種信賴推定的合理性在于單個(gè)信賴關(guān)系證明幾乎不可能，④Cf.Wilson v.Comtech Telecommunications Corp.,648 F.2d 88,94-95(2d Cir.1981).而通過(guò)重大性要件對(duì)信賴的擬制（constructive reliance）可在程序法上更大限度地保護(hù)投資者。⑤R.Douglas Martin supra,pp.415-416.

基于此種信賴擬制的思路，催生了List規(guī)則的另一項(xiàng)例外：欺詐市場(chǎng)理論（fraud-on-the-market theory）。⑥最初的案例是美國(guó)第九巡回法院的Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975)，后其被聯(lián)邦最高法院承認(rèn)，Basic Inc. v.Levinson,485 U.S.224(1988)；后續(xù)案例有Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986);Dura Pharmaceuticals,Inc.v. Broudo,544 U.S.336(2005);Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014);John C.Coffee Jr.,Causation By Presumption?Why the Supreme Court Should Reject Phantom Losses and Reverse Broudo,Columbia Law and Economics Working Paper No.264,January 200;Merritt B.Fox,Demystifying Causation in Fraud-on-the-Market Actions,Columbia Law and Economics Working Paper No.281,January 4,2005;Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.Amliate Ute Citizens案僅適用信息未及時(shí)而正確公告的案例，為解決“已公告但內(nèi)容不正確或不恰當(dāng)導(dǎo)致信息背離”案例中信賴關(guān)系的證明，法律嘗試從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中尋求正當(dāng)性基礎(chǔ)。在1975年的Blackie v.Barrack案中，首次提出了市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)性（integrity of market）理論，即市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)將任何信息反映到證券價(jià)格中，投資者對(duì)價(jià)格的信賴本身已滿足因果關(guān)系要求。⑦Tony Smits Rodriguez,Extending the Fraud on the Market Theory:The Second Circuit's Connection Test for SEC Rule 10b-5,Journal of Corporation Law,Vol.25,No.2,Winter 2000.

其后這一理論被適用到發(fā)達(dá)的二級(jí)證券市場(chǎng)的同時(shí)，⑧Panzirer v.L Wolf,663 F.2d 365(2d Cir.1981);Lipton v.Documation Inc,734 F.2d 740(11th Cir.1984)也被發(fā)展為“證券發(fā)行欺詐理論”（the fraudulent-issuance-of-securities theory）而適用于一級(jí)證券市場(chǎng)，⑨Shores v.H Sklar,647 F.2d 462(5th Cir.1981).并最終被1988年聯(lián)邦最高法院的Basic Inc.v.Levinson案確立為欺詐市場(chǎng)理論。⑩Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).該理論的假設(shè)前提是有效市場(chǎng)中，一般理性投資者有權(quán)信賴證券價(jià)格的形成是基于市場(chǎng)的力量，而信息披露瑕疵時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)被欺詐，此時(shí)市場(chǎng)被欺詐與價(jià)格波動(dòng)的因果關(guān)系，與投資者直接信賴瑕疵信息而投資的因果關(guān)系一樣顯著，??Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).?Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.因而投資者無(wú)需證明自己信賴了瑕疵信息才做出投資決定，只要證明其所投資的證券價(jià)格受到了瑕疵信息的影響而不公正，即可認(rèn)定存在因果關(guān)系。??Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).?Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.

從本質(zhì)上而言，欺詐市場(chǎng)理論也是一種信賴推定，這種信賴推定的基礎(chǔ)是，市場(chǎng)能夠?qū)⑺械男畔⒎从车阶C券價(jià)格上，因而投資者根據(jù)某種價(jià)格作出投資決策本身已經(jīng)受到其內(nèi)在信息的影響。由于不用單獨(dú)證明每個(gè)原告的因果關(guān)系，其提供了一體化的信賴關(guān)系解決路徑，在違反信披義務(wù)責(zé)任的集團(tuán)訴訟中有極大的優(yōu)勢(shì)。

從前述美國(guó)法上對(duì)信賴關(guān)系的證明及其例外來(lái)看，其都是要證明什么情形下投資者的信賴具有合理性。如此使得因果關(guān)系轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系，又通過(guò)信賴推定使得信賴關(guān)系證明變?yōu)樾刨嚭侠硇宰C明，最終落腳于證明產(chǎn)生合理信賴的特定條件為何。這背后的邏輯在于：在非個(gè)體化的活躍證券市場(chǎng)中，如交易所中的股票交易與一般的面對(duì)面交易是截然不同的，前者是一個(gè)復(fù)雜的信息傳遞機(jī)制下的交易環(huán)境，單個(gè)的直接信賴關(guān)系的證明幾乎不可能。但前者可以形成一個(gè)有效市場(chǎng)使得信息在證券價(jià)格中反映，在此特定情形下，信賴價(jià)格本身就具有合理性。特定條件具體包括：（1）證券交易處在有效市場(chǎng)中（市場(chǎng)的成熟度和活躍度）；（2）瑕疵信息的存在（可信賴事實(shí)）；（3）瑕疵信息能夠影響證券價(jià)格進(jìn)而影響投資者決策，即瑕疵信息對(duì)于投資者的可信賴程度很高（重大性標(biāo)準(zhǔn)）；（4）投資者交易處于瑕疵信息可影響時(shí)段（屬于信賴投入）。①類似表述參見(jiàn)J.D.Cox,and others:Securities Regulation(Cases and Materials),p.793;Steven Amchen,Jessica Cordova&Paul Cizerop,Securities Fraud,American Criminal Law Review,Sping 2002,1046。德國(guó)法中違反信披義務(wù)責(zé)任因果關(guān)系的證明與美國(guó)法具有一致性，違反信披義務(wù)責(zé)任的請(qǐng)求權(quán)也以上市公司公告瑕疵與所涉及的投資決定之間存在責(zé)任成立的因果關(guān)系為前提。這與德國(guó)民法典中侵權(quán)責(zé)任法的基本原則一致，也以德國(guó)《證券招股說(shuō)明書(shū)法》第23條第12項(xiàng)為基礎(chǔ)，但這項(xiàng)規(guī)定在因果關(guān)系的證明上不同于民法的基本規(guī)則，其采取了推定的方式。這種推定是以一般生活經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷瑕疵，即對(duì)投資者（的決策）是否有原因助力（miturs?chlich）。這些特定條件下一般理性投資者具有信賴合理性，信賴是可推定的，因此信賴關(guān)系的一方由單個(gè)投資者轉(zhuǎn)化為一般理性投資者。

無(wú)論是重大性消息未公告下的信賴擬制，還是欺詐市場(chǎng)理論下的信賴推定，這些信賴合理性的證明都與證券法對(duì)市場(chǎng)和投資者保護(hù)的法目的（法政策）一致，同時(shí)在大規(guī)模受損而有集團(tuán)訴訟情形下，以信賴合理性作為信賴（因果關(guān)系）的推定是在公平、司法經(jīng)濟(jì)等因素下的利益平衡。②Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).因?yàn)樽鳛橹行⊥顿Y者的受損方往往是信息弱勢(shì)方，而具有信披義務(wù)的責(zé)任方占有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，其更能防范影響證券價(jià)格的信息瑕疵出現(xiàn)，利用此種推定更能有效地激勵(lì)其正確進(jìn)行信息公告。對(duì)于可能導(dǎo)致的責(zé)任擴(kuò)大，信賴合理性的推定均允許抗辯，這些抗辯一方面包括對(duì)原告舉證的特定條件的反駁，如有效市場(chǎng)不存在、信息不具有重大性而無(wú)法影響證券價(jià)格（影響投資者決策的表面證據(jù)）（整體方面）；③Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).另一方面包括對(duì)投資者交易決定與瑕疵信息之間不存在關(guān)聯(lián)性的反駁，如投資者即使知道信息瑕疵也會(huì)投資（個(gè)體方面）。④類似于《最高院規(guī)定》第19條第5項(xiàng)規(guī)定的情形。同時(shí)在信賴責(zé)任框架下，各構(gòu)成要素存在補(bǔ)充和互動(dòng)，信賴合理性判斷偏向投資者，則需要通過(guò)建立信賴合理性的篩選指標(biāo)，此即重大性標(biāo)準(zhǔn)。

（二）我國(guó)法上信賴合理性判斷的實(shí)踐與完善

我國(guó)法實(shí)務(wù)上對(duì)于因果關(guān)系的證明也經(jīng)歷了從直接證明到信賴推定的轉(zhuǎn)變。在1996年的證券民事賠償?shù)谝话浮皠⒅忻裨V渤海集團(tuán)案”中，兩審法院都以“無(wú)證據(jù)證明瑕疵信息與投資者損失間存在必然因果關(guān)系”為由而駁回原告訴訟請(qǐng)求；⑤該案一審判決：濟(jì)南市歷下區(qū)人民法院（1996）歷經(jīng)初字第722號(hào)；該案二審判決：山東省濟(jì)南市中級(jí)人民法院（1998）濟(jì)中經(jīng)終字第41號(hào)。其后，在1998年的姜順珍訴紅光實(shí)業(yè)董事、主承銷商等虛假陳述案中，法院又以“不能確定原告虧損是由被告虛假陳述直接造成的”即不能確定因果關(guān)系為由而駁回原告起訴。⑥參見(jiàn)上海市浦東新區(qū)人民法院民事裁定書(shū)1998浦經(jīng)初字第3964號(hào)。以無(wú)因果關(guān)系駁回起訴顯然有違1991年我國(guó)《民事訴訟法》第108條（2012年修訂后的《民事訴訟法》第119條）關(guān)于起訴條件的規(guī)定，但由此可見(jiàn)因果關(guān)系對(duì)責(zé)任構(gòu)成的重要性。此為《最高院規(guī)定》發(fā)布前的案例，對(duì)于因果關(guān)系在制定法上無(wú)依據(jù)可循，法官受原蘇聯(lián)民法必然因果關(guān)系學(xué)說(shuō)的影響，⑦必然因果關(guān)系曾一度是我國(guó)因果關(guān)系認(rèn)定的主流學(xué)說(shuō)。參見(jiàn)梁慧星：《民法學(xué)說(shuō)判例與立法研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1993年版，第277頁(yè)；佟柔、趙中孚、鄭立：《民法概論》，中國(guó)人民大學(xué)出版社1982年版，第308頁(yè)；王作堂等：《民法教程》，北京大學(xué)出版社1983年版，第113頁(yè)；王利明：《民法新論》（上冊(cè)），中國(guó)政法大學(xué)出版社1987年版，第465頁(yè)；唐德華、王利明主編：《民法教程》，法律出版社1987年版，第444頁(yè)；彭萬(wàn)林主編：《民法學(xué)》，中國(guó)政法大學(xué)大學(xué)出版社1994年版，第521頁(yè)。且在“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”的一般訴訟規(guī)則下要求原告直接證明因果關(guān)系的存在，無(wú)證據(jù)就無(wú)因果關(guān)系。

在《最高院規(guī)定》發(fā)布后，有法院認(rèn)為當(dāng)特定條件存在而被告又不能舉證反駁時(shí)應(yīng)認(rèn)定因果關(guān)系存在。①參見(jiàn)陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案（黑龍江省高級(jí)人民法院2004年12月21日審結(jié)），《最高人民法院公報(bào)》2005年第11期；參見(jiàn)周光顯訴上海豐華（集團(tuán)）股份有限公司虛假陳述民事賠償糾紛案，上海市第一中級(jí)人民法院（2007）滬一中民三（商）初字第68號(hào)。從法院的判決從表述結(jié)構(gòu)上來(lái)看是一種推定。實(shí)務(wù)中更有法院直接認(rèn)為《最高院規(guī)定》第18條對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)定采取了推定信賴的立場(chǎng)，不論投資者購(gòu)買(mǎi)股票的具體原因，只要其符合第18條的時(shí)期限定就成立因果關(guān)系。②參見(jiàn)長(zhǎng)運(yùn)股份虛假陳述民事賠償案，重慶市第五中級(jí)人民法院（2006）渝五中民初字第37號(hào)。類似的案件還有三九醫(yī)藥虛假陳述民事賠償案，廣東省深圳市中級(jí)人民法院（2004）深中法民初字第390號(hào)；生態(tài)農(nóng)業(yè)（原藍(lán)田股份）虛假陳述民事賠償案，湖北省武漢市中級(jí)人民法院（2008）武民商初字第23號(hào)。此種推定實(shí)際上以該第18條的時(shí)期限定作為表面證據(jù)，③參見(jiàn)廣東美雅集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛系列案，廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2009）穗中法民二初字第60號(hào)、第61號(hào)、第62號(hào)等；三聯(lián)商社（原鄭百文）虛假陳述民事賠償案，河南省鄭州市中級(jí)人民法院（2004）鄭民四初字第16號(hào)。原告不用證明其投資行為的直接原因是閱看了上市公司公告內(nèi)容，④參見(jiàn)南通科技案，江蘇省高級(jí)人民法院（2007）蘇民二終字第0112號(hào)。只需證明其購(gòu)買(mǎi)了相關(guān)股票，但不能因瑕疵出現(xiàn)日后買(mǎi)入，而在揭露日（或基準(zhǔn)日）后仍買(mǎi)入，就認(rèn)為都不存在因果關(guān)系，這時(shí)只能將后次買(mǎi)入排除在賠償范圍因果關(guān)系之外。⑤參見(jiàn)國(guó)創(chuàng)能源案，貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)；大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛系列案，北京市第一中級(jí)人民法院（2009）一中民初字第5712號(hào)、第6490號(hào)、第7534號(hào)、第7540號(hào)等的因果關(guān)系認(rèn)定就有此問(wèn)題。

從《最高院規(guī)定》來(lái)看，其第18條對(duì)因果關(guān)系進(jìn)行了正面規(guī)定，文義上除存在瑕疵信息外，其僅考慮時(shí)期限定，而不考慮具體的單個(gè)投資者的情況，因而是采用了推定的方式。⑥李國(guó)光、賈緯：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第82頁(yè)。但此種推定更多針對(duì)責(zé)任范圍的因果關(guān)系，只是時(shí)期限定可作為責(zé)任成立因果關(guān)系的表面證據(jù)。其第19條例舉了排除因果關(guān)系的情形，實(shí)際是對(duì)推定的抗辯，其中前兩項(xiàng)是通過(guò)時(shí)期點(diǎn)排除，⑦在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣(mài)出證券不成立因果關(guān)系的案例有銀河高科案，廣西壯族自治區(qū)高級(jí)人民法院（2008）桂民二終字第56號(hào)；東方電子案，山東省青島市中級(jí)人民法院（2003）青民三初字第45號(hào)。在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資不成立因果關(guān)系的案例有銀座渤海案，山東省高級(jí)人民法院（2004）魯民二終字第287號(hào)；蘭光科技案，北京市第一中級(jí)人民法院（2009）一中民初字第8217號(hào)。屬于整體方面的因果關(guān)系排除；第三項(xiàng)是投資者明知有虛假陳述仍進(jìn)行投資，⑧以此排除因果關(guān)系的案例有潘海深內(nèi)幕交易大唐電信案，北京市第一中級(jí)人民法院（2009）一中民初字第8217號(hào)；閩越花雕案，福建省高級(jí)人民法院（2007）閩民終字第356號(hào)。同樣，第五項(xiàng)規(guī)定的投資者惡意投資、操縱證券價(jià)格時(shí)，其不是對(duì)公告信息的信賴而進(jìn)行投資，而是即使其知道公告信息瑕疵，也會(huì)進(jìn)行投資，兩者同屬于個(gè)體方面的因果關(guān)系排除；第四項(xiàng)則是排除瑕疵信息之外引起的損失，屬于責(zé)任范圍的問(wèn)題，⑨參見(jiàn)榮華實(shí)業(yè)案，甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院（2011）蘭法民二初字第00119號(hào)；海信科龍案，廣東省高級(jí)人民法院，（2010）粵高法民二終字第48號(hào)；美雅集團(tuán)系列案，廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2009）穗中法民二初字第60號(hào)、第61號(hào)、第62號(hào)等；國(guó)創(chuàng)能源案，貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)；南通科技案，江蘇省高級(jí)人民法院（2007）蘇民二終字第0112號(hào)。只有當(dāng)損失全部由其他因素引起時(shí)才是整體方面的交易因果關(guān)系排除。這兩條的規(guī)范結(jié)構(gòu)采取了推定和反駁的信賴推定模式，司法解釋者也認(rèn)為此參考了國(guó)外普遍采用的市場(chǎng)欺詐理論和信賴推定原則，⑩李國(guó)光：《在公布最高人民法院〈關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定〉新聞發(fā)布會(huì)上的講話》，2003年1月9日。采取信賴推定模式是將單個(gè)投資者的信賴轉(zhuǎn)化為一般理性投資者的信賴，而一般理性投資者是市場(chǎng)主體的抽象，對(duì)他的保護(hù)直接體現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的保護(hù)，市場(chǎng)的效率和安全均建立在對(duì)一般理性投資者的保護(hù)上。這與我國(guó)《證券法》第1條、《最高院規(guī)定》前言中“保護(hù)投資者和市場(chǎng)秩序”的立法目的也是一致的。

需注意的是，此種推定并沒(méi)有產(chǎn)生真正的舉證責(zé)任倒置，而只能限制在表面證據(jù)（prima-facie-Beweis）適用，①即原告只要舉證適合推定的表面證據(jù)（信賴合理性存在所需的特定情形），如《最高院規(guī)定》第18條中的買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)間點(diǎn)，就可以推定因果關(guān)系存在。這與《美國(guó)聯(lián)邦證據(jù)規(guī)則》第301條規(guī)定一致，該條認(rèn)為，在民事訴訟中，除非另有規(guī)定，推定僅賦予其針對(duì)的當(dāng)事人舉證反駁或滿足該推定的責(zé)任，但未向該當(dāng)事人轉(zhuǎn)移未履行說(shuō)服責(zé)任即需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意義上的證明責(zé)任；該證明責(zé)任仍由在審判過(guò)程中原先承擔(dān)此種責(zé)任的當(dāng)事人承擔(dān)。因此推定并不影響證明責(zé)任的分配，而是將證據(jù)力度從直接證據(jù)轉(zhuǎn)化為表面證據(jù)進(jìn)而推定，且此種推定允許相對(duì)方進(jìn)行反向舉證（Gegenbeweis），即信賴推定是要通過(guò)表面證據(jù)（特定條件）來(lái)證明信賴合理性，但也可對(duì)此進(jìn)行反駁。

然而，《最高院規(guī)定》也存有問(wèn)題，其將交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系揉為一體，時(shí)期限定一方面可證明交易因信賴發(fā)生，另一方面也是損失計(jì)算時(shí)所要考量的因素，且都是一種推定。而實(shí)際兩者判斷原則、理念、方式均不同。②美國(guó)法最新案例Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo案就表明以欺詐市場(chǎng)理論的推定不能證明損失的因果關(guān)系。③同時(shí)，《最高院規(guī)定》中作為表面證據(jù)的時(shí)期限定規(guī)定過(guò)于僵硬死板，對(duì)于很多其他情形未有考慮。第一，其未考慮利空性瑕疵信息下揭露日前賣(mài)出也可能存在有因果關(guān)系，導(dǎo)致不公平現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。④第二，瑕疵出現(xiàn)日前買(mǎi)入股票，也可能因信賴瑕疵公告而持續(xù)持有，此時(shí)排除因果關(guān)系，并不合理。第三，規(guī)定假設(shè)了瑕疵知曉只能在瑕疵揭露日后，因此揭露日之前已賣(mài)出不受瑕疵信息影響而無(wú)因果關(guān)系，但若投資者在揭露日之前已知曉瑕疵信息存在，其為了止損而賣(mài)出證券，此時(shí)若不能成立因果關(guān)系則剩余損失無(wú)法得到賠償，⑤而違反信披義務(wù)人可能借此規(guī)定誘使投資者在揭露日前拋售，卻又拖延糾正，更不利于保護(hù)投資者。⑥第四，將表面證據(jù)作為因果關(guān)系的硬性標(biāo)準(zhǔn)，完全排除了法官的自由裁量，對(duì)于復(fù)雜的證券市場(chǎng)而言并非可選之舉。因此，在完善方面，我國(guó)法首先要明確特定時(shí)期限定只是證明瑕疵信息存在影響可能性進(jìn)而成為交易因果關(guān)系推定的條件之一，其應(yīng)作更寬泛的規(guī)定，對(duì)于利空瑕疵信息、瑕疵出現(xiàn)日后持續(xù)持有；投資者個(gè)體方面提前知曉瑕疵信息而賣(mài)出等也應(yīng)考慮。

同時(shí)，信賴合理性存在的特定條件并不僅限于時(shí)期限定，參照美國(guó)法經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)的成熟度和活躍程度也是條件之一。對(duì)此，國(guó)內(nèi)學(xué)者有認(rèn)為美國(guó)法的信賴推定基于欺詐市場(chǎng)理論，其適用前提是有

①關(guān)于正確性推定不適用舉證責(zé)任而僅導(dǎo)致表面證據(jù)適用，可參見(jiàn)Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.47; Klaus J.Hopt,Christoph Kumpan,Adolf Baumbach(Begr.),Handelsgesetzbuch,36.Aufl.2014,§8 Rn.4;Claus-Wilhelm Canaris(Hrsg.),Gro?kommentar zum Handelsgesetzbuch,5.Aufl.2008,§8 Rn.83;ngo Koller,Peter Kindler,Wulf-Henning Roth, Winfried Morck,Handelsgesetzbuch(Kommentar),8.Aufl.2015，§8 Rn.15。事實(shí)上，德國(guó)主流學(xué)說(shuō)也認(rèn)為將之行為舉證責(zé)任倒置是錯(cuò)誤的，因?yàn)锽GH（德國(guó)聯(lián)邦最高普通法院）的相關(guān)案例中并未真正改變舉證責(zé)任的地位，它只涉及特定條件之存在已足夠完成舉證，而無(wú)需其他更進(jìn)一步的證據(jù)事實(shí)。

②陳甦：《證券市場(chǎng)專題研究》，高等教育出版社2006年版，第298頁(yè)。

③Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005);Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.

④參見(jiàn)華聞傳媒系列案，海南省高級(jí)人民法院，（2012）瓊民二終字第56號(hào)至第115號(hào)等。該案中二審認(rèn)定不存在虛假陳述，即基于糾正公告是利好公告。這并不準(zhǔn)確，虛假陳述的可信賴事實(shí)是事實(shí)問(wèn)題，該案中投資者信賴投入損失不是買(mǎi)入股票的損失，而是賣(mài)出股票的損失。在該系列案的再申申請(qǐng)案中，最高人民法院明確從重大性方面排除虛假陳述，實(shí)際是從因果關(guān)系上進(jìn)行了篩選，而糾正公告是利好公告不應(yīng)作為排除理由，華聞傳媒系列再申申請(qǐng)案，最高人民法院（2013）民申字第1798號(hào)至第1860號(hào)等，類似的案例參見(jiàn)香江控股系列案，廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2013）穗中法金民初字第4號(hào)、第82號(hào)、第95號(hào)、第101號(hào)等。

⑤湯欣：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償釋疑》，法律出版社2003年版，第143-144頁(yè)。

⑥李明輝，《美國(guó)虛假陳述民事訴訟因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示》，《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第4期。效市場(chǎng)的存在，而我國(guó)證券市場(chǎng)成熟度還不高，因而無(wú)法適用推定。①郭矗：《證券虛假陳述中的因果關(guān)系研究》，《福建法學(xué)》2012年第3期。這或多或少是對(duì)欺詐市場(chǎng)理論的僵化理解。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上看，欺詐市場(chǎng)理論的適用前提條件并非完全（強(qiáng)式）有效市場(chǎng)，而是弱式有效（半強(qiáng)式）市場(chǎng)，因?yàn)橥耆行袌?chǎng)是假設(shè)證券價(jià)格反映所有信息，包括已公開(kāi)的或內(nèi)部未公開(kāi)的信息，因而即使公告信息虛假，真實(shí)信息未公開(kāi)，其也能被反映，瑕疵公告并不會(huì)影響證券價(jià)格；而弱式有效市場(chǎng)證券價(jià)格只反映了歷史信息，現(xiàn)行瑕疵公告對(duì)價(jià)格的影響有限。②焦津洪：《“欺詐市場(chǎng)理論”研究》，《中國(guó)法學(xué)》2003年第2期?，F(xiàn)實(shí)中完全有效的市場(chǎng)并不存在，美國(guó)法上的證明要求也不是通過(guò)經(jīng)濟(jì)模型去證明市場(chǎng)有效性，而是通過(guò)一些表面的證據(jù)（如成交量、換手率，市場(chǎng)整體狀況等）表明市場(chǎng)的成熟度和活躍度即可。③Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975).最新的Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.案也已表明，法院不是信奉任何的特定市場(chǎng)理論，而是只要瑕疵信息能夠影響證券價(jià)格即可。④Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).誠(chéng)如美國(guó)學(xué)者所指出的，欺詐市場(chǎng)理論并不怎么依賴市場(chǎng)有效性，它主要是基于大多數(shù)公布的重大信息都被市場(chǎng)專業(yè)人員考慮并對(duì)該證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。⑤[美]羅伯特.C.克拉克：《公司法則》，工商出版社1999年版，第264頁(yè)。因而此種影響并非一定要基于有效市場(chǎng)理論，以投資者對(duì)信息的關(guān)注度、價(jià)格對(duì)信息的敏感度證明市場(chǎng)的成熟度和活躍度也可滿足。并且，采納欺詐市場(chǎng)理論對(duì)信賴進(jìn)行推定是投資者和責(zé)任者之間利益衡量的過(guò)程，市場(chǎng)有效程度只是此種利益衡量的正當(dāng)化條件之一，當(dāng)市場(chǎng)有效性程度不夠時(shí)，仍可通過(guò)增強(qiáng)信賴合理性存在的其他條件來(lái)平衡此種利益，進(jìn)而使得信賴關(guān)系推定仍可維持。

這些其他條件中瑕疵信息的存在及其與證券的直接關(guān)聯(lián)自然是條件之一，但不可忽略的條件是瑕疵信息可影響證券價(jià)格進(jìn)而影響投資者決策，這一般表述為重大性問(wèn)題，以信賴責(zé)任視角看是瑕疵信息對(duì)于投資者的可信賴程度問(wèn)題，此點(diǎn)是投資者證明和責(zé)任者抗辯的焦點(diǎn)。

三、以重大性作為交易因果關(guān)系的篩選指標(biāo)

如前所述，信賴合理性需在特定條件下才能證成，特定條件中重大性問(wèn)題可作為我國(guó)法實(shí)行信賴推定的利益再衡量要件，其所要解決的是違反信披義務(wù)行為所導(dǎo)致的瑕疵信息是否值得被信賴的問(wèn)題。在責(zé)任體系上若按侵權(quán)責(zé)任處理，其屬于侵權(quán)行為是否嚴(yán)重的問(wèn)題，但遵循有損害必有救濟(jì)的侵權(quán)責(zé)任法原則，其可能與損害賠償范圍有關(guān)，但與責(zé)任構(gòu)成無(wú)關(guān)。采用信賴責(zé)任的框架，重大性問(wèn)題轉(zhuǎn)化為第三人的可信賴程度問(wèn)題，其作為信賴合理性的表面證據(jù)，起到篩選因果關(guān)系的作用并進(jìn)而決定責(zé)任成立與否，成為平衡投資者與信披義務(wù)人利益的重要工具性要件。

（一）重大性標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建

重大性標(biāo)準(zhǔn)本身即為信息披露制度發(fā)展中利益衡量的產(chǎn)物。信息披露制度是經(jīng)歷上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)證券法為構(gòu)建一個(gè)具有高職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)的證券市場(chǎng)，而對(duì)買(mǎi)者自慎的哲學(xué)（the philosophy of caveat emptor）的修正。⑥SEC v.Capital Gains Research Bureau,Inc.,375 U.S.180(1963).其作為一種制度創(chuàng)新的確給證券市場(chǎng)帶來(lái)了活力，使投資者重獲信心，市場(chǎng)規(guī)范有序運(yùn)轉(zhuǎn)。⑦齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第22頁(yè)。但信息披露是一種信息公示方式，其需要相應(yīng)的運(yùn)行成本，事無(wú)巨細(xì)的信息公示會(huì)給上市公司帶來(lái)過(guò)重的負(fù)擔(dān)，公司可能因此選擇退市或者不上市，這反而不利于市場(chǎng)的建立。信息的泛濫也會(huì)增加投資者的閱讀和篩選成本，減損了重要信息的投資決策價(jià)值。因此，在美國(guó)法上，1933年《證券法》第11條、第12條，1934年《證券交易法》第18條（a），10b-5規(guī)則（b）項(xiàng)均規(guī)定了重大性要件。

我國(guó)法上的重大性要件存在不一致和模糊之處，從《證券法》第63條的表述來(lái)看，只要求不得有“重大遺漏”，但對(duì)“虛假記載、誤導(dǎo)性陳述”似乎沒(méi)有重大性要求。而在之前的《暫行條例》第17條表述為“沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”（類似的還有第21條、第73條、第74條）以及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（已失效）第11條也采取了“禁止作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者含有重大遺漏的、任何形式的虛假陳述或者誘導(dǎo)”的表述，對(duì)誤導(dǎo)性陳述也要求“嚴(yán)重”性。《最高院規(guī)定》第17條直接規(guī)定“對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為”，由此，虛假記載和誤導(dǎo)性陳述都是針對(duì)重大事件的，意即均要求重大性標(biāo)準(zhǔn)；但在該規(guī)定第五部分“歸責(zé)與免責(zé)事由”中只規(guī)定了證明無(wú)過(guò)錯(cuò)的免責(zé)，沒(méi)有證明非重大性的免責(zé)。

然而，一方面，從規(guī)范解釋上來(lái)看，雖然我國(guó)《證券法》條文上對(duì)于違反信披義務(wù)的重大性未在全部類型中要求，但法律中對(duì)于披露之信息已要求重大性，如第67條重大事件臨時(shí)報(bào)告，其他上市公司公告雖未在我國(guó)《證券法》明確要求重大性，但在證監(jiān)會(huì)層面的各公告準(zhǔn)則中均要求披露事項(xiàng)的重大性。①參見(jiàn)《招股說(shuō)明書(shū)準(zhǔn)則》，《年度報(bào)告準(zhǔn)則》及《半年度報(bào)告準(zhǔn)則》第3條，其規(guī)定準(zhǔn)則的規(guī)定是對(duì)信息披露的最低要求。不論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，凡對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)披露。由此準(zhǔn)則要求的事項(xiàng)也具有重大性。由此依然可以解釋為因披露事項(xiàng)的重大性，違反該義務(wù)的行為本身也具有重大性，違反信披義務(wù)責(zé)任需具備重大性要件。另一方面，規(guī)范上將違反信披義務(wù)行為的重大性標(biāo)準(zhǔn)引致到披露信息重大性的判斷之上，意即披露信息的重大性決定了違反信披義務(wù)行為的重大性。如《最高院規(guī)定》第17條第2款的規(guī)定，重大事件應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國(guó)《證券法》第59條（現(xiàn)為第63條信息披露的標(biāo)準(zhǔn)）、第60條（現(xiàn)為第65條中期報(bào)告的披露事項(xiàng)）、第61條（現(xiàn)為第66條年度報(bào)告的披露事項(xiàng)）、第62條（現(xiàn)為第67條重大事件臨時(shí)報(bào)告的12項(xiàng)重大事件類型）、第72條（現(xiàn)為第78條禁止相關(guān)人員虛假陳述）及相關(guān)規(guī)定的內(nèi)容認(rèn)定；《年度報(bào)告準(zhǔn)則》第37條又將重大事件規(guī)定為我國(guó)《證券法》第67條（重大事件類型）、《信息披露管理辦法》第30條所列的重大事件（21項(xiàng)重大事件類型），以及公司董事會(huì)判斷為重大事件的事項(xiàng)。因此我國(guó)法上違反信披義務(wù)責(zé)任要求重大性要件當(dāng)屬無(wú)疑。②我國(guó)實(shí)務(wù)中已經(jīng)明確將重大性作為責(zé)任構(gòu)成的重要一環(huán)，如國(guó)創(chuàng)能源案，貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)；香江控股系列案，廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2013）穗中法金民初字第4號(hào)至第101號(hào)等。

對(duì)于重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從上述規(guī)定來(lái)看，首先可從具體例舉的事項(xiàng)中加以判斷，但證監(jiān)會(huì)層面的各公告準(zhǔn)則已明確披露事項(xiàng)只是法律的最低要求，不論規(guī)范是否有明確規(guī)定，凡對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)披露，且具體列舉事項(xiàng)往往有兜底條款，此時(shí)就需借助抽象的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷重大性。

值得注意的是，將違反信披義務(wù)的重大性引致披露信息的重大性雖有一定道理，但在邏輯上卻并非完美。信息的重大性與違反信披義務(wù)的行為重大性并不一致，前者側(cè)重信息，是信披義務(wù)人角度的事實(shí)判斷問(wèn)題；后者側(cè)重行為，是投資者角度的價(jià)值判斷問(wèn)題。由于證券市場(chǎng)系統(tǒng)的復(fù)雜性，不能排除非重大信息因重大的虛假陳述而影響投資者決策，對(duì)于投資者而言此種信披義務(wù)的違反也具有重大性的情形，所以邏輯上兩者不能簡(jiǎn)單等同。將行為重大性引致行為對(duì)象的重大性只是提供了行為重大性的解釋方向，此種方向并不依賴于具體例舉事項(xiàng)，而是其中的抽象標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于該抽象標(biāo)準(zhǔn)我國(guó)法上的現(xiàn)有規(guī)定有兩種表述：一是“對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響”，如我國(guó)《證券法》第67條（臨時(shí)重大事件）、第75條（內(nèi)幕信息的定義），《信息披露管理辦法》第30條（臨時(shí)重大事件），《股票上市規(guī)則》③本文中將《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2014年）》簡(jiǎn)稱為《股票上市規(guī)則》，因《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》（深證上[2014]378號(hào)）的內(nèi)容與之大體一致，故本文在表述《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》有關(guān)條文時(shí)以“條文序號(hào)（深圳××）”列出。2.3（深圳2.7，信息披露一般性標(biāo)準(zhǔn)）、2.20（深圳2.21，交易所或董事會(huì)依據(jù)信息對(duì)證券價(jià)格可能產(chǎn)生重大影響而在規(guī)則未規(guī)定時(shí)比照披露）、3.1.4（深圳3.1.5，高管依據(jù)信息對(duì)價(jià)格的重大影響而向董事會(huì)報(bào)告）等；二是“對(duì)投資者作出投資決策有重大影響”，如《信息披露管理辦法》第11條（招股說(shuō)明書(shū)重大性標(biāo)準(zhǔn)）、第19條（年度報(bào)告、中期報(bào)告和季度報(bào)告重大性標(biāo)準(zhǔn)），《招股說(shuō)明書(shū)準(zhǔn)則》第3條（招股說(shuō)明書(shū)重大性標(biāo)準(zhǔn)）、第135條（其他重要事項(xiàng)），《年度報(bào)告準(zhǔn)則》及《半年度報(bào)告準(zhǔn)則》第3條（年報(bào)、半年報(bào)重大性標(biāo)準(zhǔn)）。

這兩種表述在《信息披露管理辦法》中同時(shí)出現(xiàn)，同時(shí)，一方面，《年度報(bào)告準(zhǔn)則》在一般規(guī)定上采“對(duì)投資決策重大影響”表述，又在第37條重大事件的認(rèn)定中引用我國(guó)《證券法》第67條、《信息披露管理辦法》第30條的“對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響”表述，另一方面，“對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響”并非僅僅針對(duì)臨時(shí)報(bào)告中的重大事件，《股票上市規(guī)則》對(duì)于信息披露的一般要求（含招股說(shuō)明書(shū)）也從價(jià)格角度進(jìn)行。

此種混亂反映了我國(guó)證券市場(chǎng)立法分散、主體多樣的弊端，同時(shí)也是立法層面對(duì)重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)識(shí)不夠所致。這兩種表述對(duì)于重大性的定義一個(gè)重在價(jià)格敏感性上，另一個(gè)重在投資者敏感性上。對(duì)此，必須明確價(jià)格、信息、投資者行為之間的關(guān)系。證券價(jià)格是依據(jù)投資者的買(mǎi)賣(mài)形成的，投資者的買(mǎi)賣(mài)決策是依據(jù)市場(chǎng)信息作出的，換言之，投資行為是市場(chǎng)信息傳遞到價(jià)格的媒介；而在一個(gè)有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格能反映所有信息，那么價(jià)格也是信息影響投資決策的媒介。由此，價(jià)格和行為實(shí)際上是互為媒介的，投資者敏感信息必將反映到價(jià)格上，而價(jià)格敏感信息也必將影響投資者決策，兩者并不對(duì)立，而是統(tǒng)一融合的。

然而，這種統(tǒng)一融合存在的前提是媒介作用能夠生效，這需要有效市場(chǎng)的存在。但正如信賴合理性推定在我國(guó)的情形一樣，現(xiàn)有的市場(chǎng)并非完全有效，價(jià)格并不能反映所有信息，影響投資者決策的并非只有價(jià)格因素。而即使市場(chǎng)是有效的，也應(yīng)當(dāng)以投資者敏感作為標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)閷?duì)于信息披露而言，其要求義務(wù)人更直接地考慮披露信息對(duì)投資者而非價(jià)格的影響，顯然更有利于保護(hù)投資者；同時(shí)，在初級(jí)市場(chǎng)中發(fā)行價(jià)格是確定的，影響投資者決策的就不是價(jià)格因素，為建立統(tǒng)一的責(zé)任體系，也應(yīng)當(dāng)采取投資者敏感性標(biāo)準(zhǔn)。

在舉證責(zé)任上，若采取價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)，就須證明特定信息與價(jià)格間的直接因果關(guān)系，這在多因素證券市場(chǎng)中較為困難；①但可借助已成型的信息類型來(lái)類推舉證，如往期報(bào)告中同類型信息公布的效果對(duì)比，參見(jiàn)國(guó)創(chuàng)能源案，貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)。而若能夠證明價(jià)格敏感性，此可作為投資者敏感性的表面證據(jù)。若采取投資者敏感性，只要證明信息能夠影響一般理性投資者的決策即可，此種理性人標(biāo)準(zhǔn)在民商事法律中早已存在并被證明是行之有效的，如判斷注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)采取的就是理性人標(biāo)準(zhǔn)，②葉金強(qiáng)：《私法中理性人標(biāo)準(zhǔn)之構(gòu)建》，《法學(xué)研究》2015年第1期。相關(guān)的舉證過(guò)程可直接適用已成型的制度，減輕司法成本和投資者舉證負(fù)擔(dān)。

（二）重大性標(biāo)準(zhǔn)的具體判斷

將重大性標(biāo)準(zhǔn)定位于投資者標(biāo)準(zhǔn)，與其在違反信披義務(wù)信賴責(zé)任中的功能定位也是一致的。重大性在信賴責(zé)任框架下是瑕疵信息對(duì)于投資者的可信賴程度問(wèn)題，其對(duì)象應(yīng)當(dāng)是投資者，價(jià)格因素僅可作為投資者判斷的表面證據(jù)存在。而這也與美國(guó)法判例上③TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976);Schlanger v.Four-Phase Systems Inc.,582 F.Supp.128(1984); Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).以及SEC所確立的④SECExcuangeActReleaseNo.22214,July,1985;LarryD.Soderquist,TheresaA.Gabaldon,SecuritiesRegulation, Foundation Press;8th ed,2013,pp.480.重大性標(biāo)準(zhǔn)一致，該標(biāo)準(zhǔn)可表述為：信息具有顯著可能性（substantial likelihood）讓投資者將會(huì)（would）認(rèn)為瑕疵信息將顯著改變有效信息的匯總情況（total mix of information），進(jìn)而影響其如何決策。⑤該表述修改于TSC案即TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976)，該案確立的標(biāo)準(zhǔn)最終被聯(lián)邦最高法院在Basic案中統(tǒng)一為重大性標(biāo)準(zhǔn)，Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988)。

在具體的判斷上，我國(guó)有法院認(rèn)為“對(duì)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中有關(guān)事項(xiàng)和數(shù)據(jù)是否構(gòu)成重大事件，應(yīng)當(dāng)從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進(jìn)行綜合判斷”，①參見(jiàn)華聞傳媒系列再審申請(qǐng)案，最高人民法院（2013）民申字第1798號(hào)至第1860號(hào)等。且采取了定性和定量?jī)煞矫娴呐袛啵阂皇嵌ㄐ陨蟽H為錯(cuò)列了會(huì)計(jì)科目；二是定量上僅占比微小，因而無(wú)法影響投資者決策，不具有重大性。②類似案件還有香江控股系列案，廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2013）穗中法金民初字第4號(hào)、第82號(hào)、第95號(hào)、第101號(hào)等。由此，重大性判斷可從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行。定性分析一方面是借助披露信息的重大性要件，另一方面要明確對(duì)于投資者而言瑕疵信息事項(xiàng)是否達(dá)到在糾正后就會(huì)影響投資決策的程度。③④⑤參見(jiàn)國(guó)創(chuàng)能源案，貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)。該案明確采取了這兩方面的判斷。此種判斷不是孤立地看某瑕疵信息事項(xiàng)，而應(yīng)將其置于整個(gè)信息披露的內(nèi)容和背景中予以分析，因此即使單獨(dú)看來(lái)是微小的瑕疵，置于整個(gè)信息披露中將導(dǎo)致某些重大變化時(shí)，其仍具有重大性，如瑕疵雖然微小，但是針對(duì)公司主要業(yè)務(wù)，導(dǎo)致投資者認(rèn)為公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)可能存在問(wèn)題。同時(shí)，多個(gè)瑕疵信息事項(xiàng)既要單獨(dú)分析，也要聯(lián)動(dòng)分析，一個(gè)瑕疵信息事項(xiàng)的重大性不因另一瑕疵信息事項(xiàng)的減輕或消除而抵消，如雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入虛報(bào)增加了，但總收入?yún)s虛報(bào)降低了，兩者不能抵消；同樣，一個(gè)瑕疵信息事項(xiàng)可能不具重大性，但與另一瑕疵信息事項(xiàng)聯(lián)動(dòng)考量時(shí)可能就是重大的，此種聯(lián)動(dòng)分析除了同一期報(bào)告外，還需聯(lián)系往期報(bào)告進(jìn)行。④定量分析方面，一般采取百分比的形式來(lái)檢驗(yàn)重大性與否，如《股票上市規(guī)則》11.3.6（深圳無(wú)）中規(guī)定業(yè)績(jī)差達(dá)10%時(shí)，就應(yīng)當(dāng)披露業(yè)績(jī)快報(bào)更正公告，但以百分比定量并不表明微小的變動(dòng)就不具有重大性，如每股收益的變動(dòng)，此種定量分析仍需以分析對(duì)像的性質(zhì)為基礎(chǔ)。另外，采取投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)并非放棄價(jià)格變動(dòng)的作用，在定量上，價(jià)格在瑕疵糾正前后的巨幅波動(dòng)依然可以作為重大性的表面證據(jù)，⑤但信披義務(wù)人可對(duì)此進(jìn)行反駁，如證明價(jià)格波動(dòng)系由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起。

四、結(jié)論

違反信披義務(wù)責(zé)任的因果關(guān)系認(rèn)定是責(zé)任成立與否的關(guān)鍵。從違反信披義務(wù)導(dǎo)致上市公司公告瑕疵的本質(zhì)來(lái)看，其與商事登記不當(dāng)具有一致性，在統(tǒng)一責(zé)任背景下，其在法教義學(xué)上應(yīng)歸為信賴責(zé)任。在信賴責(zé)任框架下因果關(guān)系被轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系，信賴關(guān)系的證明是特定條件下信賴合理性的證明，于此采取了推定的模式。

根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情形，信賴合理性存在的特定條件包括：（1）證券交易處在成熟和活躍的市場(chǎng)中；（2）瑕疵信息與交易證券之間具有關(guān)聯(lián)性；（3）瑕疵信息對(duì)于投資者的可信賴程度很高，滿足重大性要件，即能夠影響投資者決策（通常以影響證券價(jià)格作為表面證據(jù)）；（4）投資者交易處于瑕疵信息可影響時(shí)段。

作為再衡量指標(biāo)的重大性標(biāo)準(zhǔn)，從我國(guó)法上的規(guī)范解釋以及其在信賴責(zé)任框架下表現(xiàn)為瑕疵信息對(duì)于投資者的可信賴程度的本質(zhì)來(lái)看，應(yīng)當(dāng)采取“對(duì)投資決策重大影響”標(biāo)準(zhǔn)，在判斷上應(yīng)從定性和定量?jī)蓚€(gè)角度予以評(píng)價(jià)，并且應(yīng)當(dāng)聯(lián)動(dòng)地、系統(tǒng)地對(duì)瑕疵進(jìn)行分析，同時(shí)注意定量上百分比的微小變動(dòng)不能作為絕對(duì)指標(biāo)，價(jià)格的波動(dòng)也只能作為表面證據(jù)。

（責(zé)任編輯：陳歷幸）

D F438.7

A

1005-9512（2015）09-0085-13

石一峰，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院與海德堡大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士研究生。