張紅　高帥

摘 要：基于羅伯特·C.希金斯的可持續(xù)增長理論模型，對房地產上市公司的增長方式進行研究表明，房地產上市公司的實際增長率部分年份超過了可持續(xù)增長率，但房地產上市公司及時調整，大部分年份實現(xiàn)了“可持續(xù)增長”模式，避免了財務惡化。在此基礎上剖析影響房地產上市公司可持續(xù)增長率與實際增長率的內因，以及部分年份二者背離的原因，給出防范財務風險的預案；相應總結房地產上市公司為了實現(xiàn)可持續(xù)增長，使其與實際增長較為匹配可采取的措施，為其他行業(yè)的健康發(fā)展提供相應借鑒。

關鍵詞：實際增長率；可持續(xù)增長率；房地產上市公司；影響因素；權益資本

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2015）02-0091-06

一、引言

日本房地產泡沫，美國房地產市場的次貸危機引發(fā)的金融海嘯，給世界經濟帶來了極大的負面影響，其危害令人警醒。究其原因，房地產市場的空前繁榮，房地產企業(yè)失當?shù)脑鲩L速度，特別是長期高于企業(yè)可承擔的速度增長，此模式足以毀掉一個企業(yè)，如果全行業(yè)的增長速度失當，必然會對整個行業(yè)的可持續(xù)增長造成威脅。我國房地產業(yè)在1998—2012年較長一段時間內保持了高速增長的勢頭，房地產業(yè)全社會固定資產投資年增長率超過25%，遠高于其他行業(yè)。如此高速的投資增長是否是可持續(xù)的？實現(xiàn)可持續(xù)增長的因素有哪些？如何防范相應風險？這些問題都值得去探究。

所謂可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Rate，SGR），在財務領域的解釋是“企業(yè)在不增發(fā)新股并保持目前經營效率和財務政策的前提下，公司所能支持的最大營業(yè)收入增長率”[1]。其本質蘊含著平衡增長的邏輯，即增長過快會遭遇財務危機，增長過慢造成資金閑置，進而導致市場份額的縮小，直至被兼并。關于“可持續(xù)增長”的研究始于羅伯特·C.希金斯（Robert C.Higgins）在1977年首次提出的可持續(xù)增長率（SGR）的概念[2]，隨之而來的是國內外學者對“可持續(xù)增長”理論框架及某一行業(yè)的增長情況進行的相應研究。但在已有的相關文獻中，對房地產這一關系國計民生的行業(yè)是否實現(xiàn)了“可持續(xù)增長”，以及支撐“房地產可持續(xù)增長”的因素缺乏系統(tǒng)的研究。

本文基于“可持續(xù)增長”理論，對房地產上市公司可持續(xù)增長現(xiàn)狀及影響因素深入剖析，并給房地產上市公司的發(fā)展提出相應的建議。

二、文獻回顧

企業(yè)實現(xiàn)增長的方式主要有三種：一是依靠內部資金作為融資來源支持的營業(yè)收入最大增長，稱為“內含增長”，因內部積累資金的財務資源有限，從而會限制企業(yè)的發(fā)展。二是追求平衡增長，即在保持目前財務結構且不發(fā)行新股的前提下，按照留存收益的增長率增加負債，來保證營業(yè)收入的增長，稱為“可持續(xù)增長”。三是完全依靠外部資金為融資來源，包括債務融資和股權融資，促進營業(yè)收入的增長，稱為“外源融資增長”。其中債務融資是房地產上市公司外部融資的主要來源，但債務融資使企業(yè)財務風險顯著增加，融資能力下降，也會限制企業(yè)的發(fā)展?？梢?，“可持續(xù)增長”方式是企業(yè)發(fā)展壯大的首選方式。

基于“可持續(xù)增長”的現(xiàn)實需求，理論界對此深入討論。希金斯認為，可持續(xù)增長率是在不耗盡財務資源的情況下，營業(yè)收入增長的上限[2]，并給出可持續(xù)增長率的兩個基本前提假設[3-4]：第一個假設是資產周轉率維持不變，這使得企業(yè)銷售收入的增長將受制于企業(yè)資產的增長速度；第二個假設為企業(yè)資本結構維持不變，希金斯通過既定的資本結構聯(lián)結了股東權益和負債的關系。依據兩個基本假設，可持續(xù)增長率SGR表達式為：

可持續(xù)增長率（SGR）=權益資本增長率=留存收益/期初固定權益

=收益留存率（B）×銷售凈利率（P）×資產周轉率（A）×權益乘數(shù)（M）（1）

詹姆斯·C.范霍恩 等[5]（James C .Van Horne et al，1988）要求資產的增加須等于股東權益和負債增加，并適當放寬假設條件等，建立了相應的可持續(xù)增長率（SGR）表達式為：

可持續(xù)增長率（SGR）=■（2）

國內財務學界對企業(yè)可持續(xù)增長問題的研究主要集中在兩個方面。第一方面是對“可持續(xù)增長”模型的理論評述及改進，葛文雷 等[6]研究了可持續(xù)增長等式與企業(yè)財務管理，并演化出戰(zhàn)略增長等式；郭澤光 等[7]以EVA最大化設定為企業(yè)財務目標，闡述了可持續(xù)增長的重要意義。第二方面主要集中在對“可持續(xù)增長”理論的應用，其中油曉鋒 等[8]介紹了可持續(xù)增長模型的演變歷程，以及使用模型不應囿于財務增長的預測。曹玉珊[9]在《企業(yè)增長速度的評價與中國上市公司的證據》一文中，以“可持續(xù)增長率”為動態(tài)評價標準劃分“高增長”“低增長”兩種增長速度均會引起權益凈利率的顯著變化，但“高增長”或“低增長”并不一定“有效”或一定“無效”?？偨Y國內財務學界關于可持續(xù)增長率的研究，多集中于介紹、評述國外經典的理論與模型，并試圖用“動態(tài)”的可持續(xù)增長理論來評價中國企業(yè)的發(fā)展模式，以及對“可持續(xù)增長率”的財務預警的應用等。

本文基于希金斯的可持續(xù)增長理論模型，構建可持續(xù)增長理論與企業(yè)全過程管理關系的理論框架體系，解析可持續(xù)增長在企業(yè)發(fā)展中的重要性，對房地產上市公司的增長模式進行實證分析，同時系統(tǒng)分析支撐影響企業(yè)可持續(xù)增長的可能因素。

三、房地產上市公司可持續(xù)增長的模型構建及實證分析

基于現(xiàn)有文獻綜述，企業(yè)可持續(xù)增長率可分解為銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數(shù)和留存收益比率四個因子，其中銷售凈利率和資產周轉率體現(xiàn)了企業(yè)的投資行為，權益乘數(shù)反映了企業(yè)融資行為，留存收益比率反映了股利分配，從而共同決定了SGR的值，并貫穿企業(yè)管理全過程，全面反映企業(yè)法人財產的形成過程，二者的關系如圖1所示?？沙掷m(xù)增長的實現(xiàn)反映了企業(yè)整體管理水平的好壞及企業(yè)全過程管理的精細化程度，若企業(yè)偏離可持續(xù)增長的軌道，最終導致企業(yè)破產絕非危言聳聽。