吳正杰，吳莉昀

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

公司治理、盈余管理方式選擇與投資價(jià)值

吳正杰1，吳莉昀2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

以2007-2013年我國(guó)A股公司為對(duì)象，考察了公司治理與投資價(jià)值關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理越完善，其投資價(jià)值越高；反之，公司治理越差，投資價(jià)值越低。更進(jìn)一步，公司治理的完善降低了實(shí)際盈余管理；隨著其程度下降投資價(jià)值上升。研究表明，盈余管理方式在公司治理與投資價(jià)值之間起到了顯著中介作用。發(fā)揮公司內(nèi)部治理機(jī)制的作用，加強(qiáng)公司內(nèi)部權(quán)力之間的制衡關(guān)系，可以減輕實(shí)際盈余管理行為，從而提高投資價(jià)值。

公司治理 ； 投資價(jià)值 ； 實(shí)際盈余管理 ；應(yīng)計(jì)盈余管理

公司治理是一種降低代理成本的制度安排，公司治理越完善，越會(huì)抑制實(shí)際盈余管理出現(xiàn)。[1]恰當(dāng)盈余管理作為普遍存在的決策現(xiàn)象，[2]也是公司戰(zhàn)略管理的需要。實(shí)際盈余管理根據(jù)決策層的意圖改變投資、籌資、經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)的時(shí)點(diǎn)及結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)離最優(yōu)決策，[3]極大增加代理成本，對(duì)企業(yè)未來(lái)的價(jià)值造成巨大損失。應(yīng)計(jì)盈余管理只變動(dòng)公司盈余在各會(huì)計(jì)年度分布，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效影響甚微，代理成本更小。決策層會(huì)更多地采取實(shí)際盈余管理，[2]對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展會(huì)產(chǎn)生更為嚴(yán)重的損害，引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注[4]。應(yīng)計(jì)盈余管理與實(shí)際盈余管理行為對(duì)企業(yè)投資價(jià)值產(chǎn)生重要影響，因此不能忽視盈余管理方式選擇在公司治理與投資價(jià)值之間的中介作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這個(gè)問(wèn)題論述不多。為此，我們以2007-2013年A股公司為考察樣本，對(duì)上述理論進(jìn)行檢驗(yàn)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.公司治理與投資價(jià)值。會(huì)計(jì)透明度取決于公司治理狀況。股價(jià)信息含量增多，可以更好引導(dǎo)投資，即信息含量與投資顯現(xiàn)正向關(guān)系，這會(huì)向投資者傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)良好的信息，降低信息不對(duì)稱(chēng)狀況和投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值判斷和理性決策，[5]從而吸引資源流向該企業(yè)，提升公司投資價(jià)值?；诖耍岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1 公司治理越完善，其投資價(jià)值越高；反之，公司治理越差，企業(yè)投資價(jià)值越低。

2.公司治理與盈余管理。國(guó)有控股、較高的股權(quán)集中度等內(nèi)部約束有利于減輕實(shí)際盈余管理。[4]為了滿(mǎn)足市場(chǎng)預(yù)期，在機(jī)構(gòu)投資者擁有較多股份的情況下決策層顯著增加應(yīng)計(jì)盈余管理，但是，決策者并不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)壓力而采取實(shí)際盈余管理，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的情況下顯著減少實(shí)際盈余管理。[6]因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2 公司治理與應(yīng)計(jì)盈余管理呈現(xiàn)同向關(guān)系；其與實(shí)際盈余管理呈現(xiàn)反向關(guān)系。

3.盈余管理與投資價(jià)值。實(shí)際盈余管理可能給企業(yè)帶來(lái)更大價(jià)值損失。[7]可見(jiàn)，實(shí)際盈余管理行為負(fù)向影響著投資價(jià)值，結(jié)合假設(shè)2，公司治理負(fù)向影響實(shí)際盈余管理程度，可以得出實(shí)際盈余管理對(duì)公司治理與投資價(jià)值具有顯著的中介作用。應(yīng)計(jì)盈余管理可能只是改變其盈利的區(qū)間分布，引導(dǎo)投資隨著企業(yè)戰(zhàn)略的需要配置到最有效率的區(qū)間，因此應(yīng)計(jì)盈余管理正向影響著企業(yè)投資價(jià)值。[1]綜合假設(shè)2，可以得出應(yīng)計(jì)盈余管理在公司治理與投資價(jià)值之間有中介作用。兩種盈余管理方式存在“共謀”的特征[8]。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3 公司治理和投資價(jià)值之間，盈余管理具有中介性。

假設(shè)3.1 公司治理與實(shí)際盈余管理呈現(xiàn)反向關(guān)系；而實(shí)際盈余管理負(fù)向影響投資價(jià)值。

假設(shè)3.2 公司治理同應(yīng)計(jì)盈余管理呈現(xiàn)同向關(guān)系；而應(yīng)計(jì)盈余管理正向影響投資價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

1.變量設(shè)計(jì)。

(1)公司治理(Corporate Governance，CG)。公司治理功能主要受內(nèi)部治理機(jī)制影響；外部治理機(jī)制對(duì)其功能的影響不顯著。[9]因此本文選取變量：1)獨(dú)立董事比率(DDB)。用獨(dú)董成員數(shù)與股東人數(shù)之比表示。2)董事會(huì)規(guī)模(LNA)，用其成員數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量。3)高管薪酬(LNGX)，用高管薪酬取對(duì)數(shù)來(lái)度量。4)高管持股比例(GGGB)，用高管持股數(shù)與總股本數(shù)比率來(lái)衡量。5)股權(quán)制衡度(Z)，用前兩大股東擁有股票數(shù)之比度量。6)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(JR)，兩職合一，JR取數(shù)值1，其它取數(shù)值0。

(2)投資價(jià)值。投資價(jià)值(IV)。股票價(jià)格上漲作用于公司投資，股票市值同公司重置成本比率是度量新投資的標(biāo)準(zhǔn)。如果Q小于1，買(mǎi)原有公司更劃算，因此不必新增投資；Q大于1則會(huì)有新的投資(James Tobin，1969)。采用托賓Q代表投資價(jià)值。

(3)盈余管理方式(EM)。

1)實(shí)際盈余管理。參考Cohen and Zarowin[10]，采用模型(1)反映實(shí)際盈余管理情況。

RMit=(-1)×ECFOit+1×EPRODit+(-1)×EEXPit

(1)

其中，ECFO表征非正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，其與銷(xiāo)售操控度呈現(xiàn)反向關(guān)系。EPROD表示非正常生產(chǎn)費(fèi)用，它和生產(chǎn)操控程度表現(xiàn)同向關(guān)系。EEXP表示非正?？刹倏刭M(fèi)用，其與費(fèi)用操控度反向。RM表征實(shí)際盈余管理總體狀況，與之同向。借鑒Roychowdhury[3]，分行業(yè)分年度估測(cè)下述模型的殘差，計(jì)算ECFO、EPROD以及EEXP，依次度量銷(xiāo)售、生產(chǎn)和費(fèi)用操控程度。

銷(xiāo)售操控度(CFO)估測(cè)模型：

(a)

生產(chǎn)操控(PROD)估測(cè)模型：

(b)

費(fèi)用操控(EXP)估測(cè)模型：

(c)

其中CFO表征經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量；A表示資產(chǎn)總額；S表示營(yíng)業(yè)收入凈額；△S表示營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)數(shù)額；PROD表示生產(chǎn)成本，用存貨增減數(shù)加營(yíng)業(yè)成本代表；EXP表示自定性費(fèi)用，用管理與營(yíng)業(yè)費(fèi)用之和表示。α表示回歸系數(shù)；μit表示殘差；下標(biāo)i表示公司，t表示年度。

2)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理。用模型(2)測(cè)算應(yīng)計(jì)盈余管理[11]，如下：

(2)

分行業(yè)分年度估測(cè)模型(2)殘差，運(yùn)算ETA(應(yīng)計(jì)盈余管理度)。其中TA代表應(yīng)計(jì)總額，是凈利潤(rùn)減去預(yù)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。預(yù)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量根據(jù)模型(a)計(jì)算回歸預(yù)期值來(lái)度量。A表示資產(chǎn)總額；AREV表示營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；AREC表示應(yīng)收賬款變動(dòng)額；FA表示固定資產(chǎn)原值；IA代表無(wú)形資產(chǎn)同其他長(zhǎng)期資產(chǎn)之和；β表示回歸系數(shù)，φit表征殘差；下標(biāo)i、t分別表征樣本公司及年度。

(4)控制變量。用下列變量限定公司特征和外部環(huán)境：1)成長(zhǎng)狀況(GRO)，本文用總資產(chǎn)增減率度量。2)公司規(guī)模(LNA)，用總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)表示。3)償債能力，用ROA表示。4)審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型(AT)，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，取數(shù)值1，其它取0。5)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(CQ)，控制人是國(guó)有背景時(shí)，取數(shù)值1，其它取0。

2.研究模型建立。本文構(gòu)建模型(3)-(5)。

模型(3)用于檢驗(yàn)假設(shè)1；

IVit=λ0+λ1DDBit+λ2LNDSit+λ3LNGXit+λ4GGGBit+λ5Zit+λ6JRit+λ7GROit+λ8LNAit+λ9ROAit+λ10ATit+λ11CQit+ωit

(3)

模型(4)中，EM代表盈余管理方式，包含實(shí)際盈余變量(ECFO、EPROD、EEXP、RM)以及應(yīng)計(jì)盈余變量(ETA)，用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)2。

EMit=λ0+λ1DDBit+λ2LNDSit+λ3LNGXit+λ4GGGBit+λ5Zit+λ6JRit+λ7GROit+λ8LNAit+λ9ROAit+λ10ATit+λ11CQit+ωit

(4)

模型(5)引入變量(EM)，檢驗(yàn)盈余管理方式在公司治理與投資價(jià)值之間是否具有中介作用。λ和ω分別表示回歸系數(shù)和殘差。

IVit=λ0+λ1EMit+λ2DDBit+λ3LNDSit+λ4LNGXit+λ5GGGBit+λ6Zit+λ7JRit+λ8GROit+λ9LNAit+λ10ROAit+λ11ATit+λ12CQit+ωit

(5)

3.樣本與數(shù)據(jù)。為規(guī)避會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷的影響，以2007-2013年A股公司為樣本。采用證監(jiān)會(huì)的分類(lèi)辦法對(duì)樣本按行業(yè)分類(lèi)；剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司、營(yíng)業(yè)收入數(shù)額為負(fù)、所有者權(quán)益為負(fù)的公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司、同時(shí)發(fā)行B股或者H股的公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行上下1%縮尾(winsorize )，最終得到9239個(gè)樣本觀測(cè)值。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。股權(quán)制衡度(Z)的均值為13.220，其值在2.13-3.09之間時(shí)制衡效果最好，顯然我國(guó)上市公司中普遍存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。RM和ETA的均值分別為0.148、0.008，表明盈余管理存在性。投資價(jià)值(IV)的均值為1.876，明顯大于動(dòng)態(tài)均衡時(shí)的托賓Q值1，意味著中國(guó)資本市場(chǎng)的高產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率。

2.相關(guān)性分析。在Pearson系數(shù)中，LNGX與ECFO、EEXP的系數(shù)分別為0.019、0.019(顯著水平10%)，說(shuō)明LNGX與銷(xiāo)售操控、費(fèi)用操控呈現(xiàn)較顯著的正向關(guān)系。LNDS 、LNGX、GGGB與ETA的相關(guān)系數(shù)分別為0.021、0.136、-0.059(顯著水平5%)，表明LNDS 、LNGX與應(yīng)計(jì)盈余管理顯著正相關(guān)，而與GGGB顯著負(fù)相關(guān)。LNDS、GGGB、Z、JR與IV的系數(shù)分別 -0.072、-0.077、-0.07、0.042(顯著水平1%)，表明LNDS、GGGB、Z與投資價(jià)值呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系，JR與投資價(jià)值呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系。Spearman檢驗(yàn)中，上述關(guān)系同樣存在。在Pearson系數(shù)中，系數(shù)-0.988(ECFO與EPROD)，-0.991(ECFO與 RM)絕對(duì)值較大，且上述變量不會(huì)出現(xiàn)在同一個(gè)模型中，不存在多重共線性，況且方差膨脹因子處于1-2之間。

3.盈余管理方式受公司治理影響的回歸。基于模型(4)，LNDS、LNGX與GGGB的回歸系數(shù)分別為-0.148、0.0484(顯著水平1%)與0.0578(顯著水平10%)，表明LNDS會(huì)顯著減少實(shí)際盈余管理，LNGX、GGGB會(huì)顯著增加實(shí)際活動(dòng)盈余管理。LNGX的回歸系數(shù)為0.00723(顯著水平1%)，GGGB、JR的系數(shù)分別為-0.0377，-0.00384(顯著水平分別是1%，10%)，而其他指標(biāo)均不具有顯著性，表明LNGX會(huì)顯著增加應(yīng)計(jì)盈余管理，GGGB、JR會(huì)顯著減少應(yīng)計(jì)盈余管理。驗(yàn)證了假設(shè)2，表明盈余管理方式有“共謀”特征。

4.公司治理與投資價(jià)值關(guān)系檢驗(yàn)及盈余管理中介性?；谀Ｐ?3)和模型(5)探尋公司治理與投資價(jià)值的關(guān)系以及盈余管理方式的中介效應(yīng)。模型(3)選取的六個(gè)公司治理指標(biāo)中，LNGX，GGGB的回歸系數(shù)分別為0.158，-1.580(顯著水平1%)表明LNGX會(huì)顯著提高投資價(jià)值，而GGGB會(huì)顯著地降低投資價(jià)值。而DDB、LNDS的回歸系數(shù)分別為0.805，0.234(顯著水平均5%)說(shuō)明DDB、LNDS也能提高投資價(jià)值。研究假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上，用模型(5)驗(yàn)證盈余管理方式對(duì)公司治理與公司價(jià)值關(guān)系的中介效應(yīng)。借鑒Baron and Kenny所采用的方法[12]：首先，完善的公司治理顯著降低了實(shí)際盈余管理水平(顯著水平1%)；而其顯著提高應(yīng)計(jì)盈余管理的水平(顯著水平1%)。其次，公司治理對(duì)投資價(jià)值有顯著的正向影響(變量DDB、LNDS、LNGX的回歸系數(shù)大于0，顯著水平均為5%)；引入RM之后，公司治理對(duì)投資價(jià)值的正向影響依然較為顯著，此時(shí)，實(shí)際盈余管理整體程度對(duì)投資價(jià)值的影響是顯著的(RM的回歸系數(shù)為-0.173，顯著水平1%)。實(shí)際盈余管理負(fù)向影響著公司投資價(jià)值，表明實(shí)際盈余管理在公司治理與公司投資價(jià)值關(guān)系中具有較強(qiáng)的中介效應(yīng)；公司治理負(fù)向影響實(shí)際盈余管理，而實(shí)際盈余管理負(fù)向影響投資價(jià)值，假設(shè)3.1得到驗(yàn)證；引入ETA之后，公司治理對(duì)公司價(jià)值的正向影響依然顯著，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)投資價(jià)值的影響不再是顯著的(變量ETA的回歸系數(shù)為1.175,但不具有顯著性)，說(shuō)明公司投資價(jià)值隨著應(yīng)計(jì)盈余管理程度的增加而增加；在公司治理與投資價(jià)值之間，應(yīng)計(jì)盈余管理存在較強(qiáng)的中介性。假設(shè)3.2得到驗(yàn)證；最后，sobel(1)-sobel(6)分別表示盈余管理對(duì)于各個(gè)公司治理指標(biāo)與投資價(jià)值的中介效應(yīng)，其中的sobel值對(duì)應(yīng)的顯著水平是5%，表明應(yīng)計(jì)盈余管理中介效應(yīng)明顯。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

5.穩(wěn)健性測(cè)試。投資價(jià)值(IV)的度量替換為以“(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/期末總資產(chǎn)”為基礎(chǔ)計(jì)算的托賓Q值；GRO度量，用營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率代替；公司規(guī)模(LNA)的度量，以公司市值對(duì)數(shù)替代資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)；償債能力的度量，用流動(dòng)比率(CR)替代；公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(JR)、審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型(AT)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(CQ)是虛擬變量保持不變?；貧w方程(3)-(5)變量相應(yīng)替代，并上下1%縮尾。公司治理對(duì)盈余管理方式選擇影響的穩(wěn)健性分析結(jié)果基本結(jié)論一致，假設(shè)2再次得到驗(yàn)證；公司治理與投資價(jià)值的關(guān)系以及盈余管理方式中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析結(jié)果基本結(jié)論-致，假設(shè)1和假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，在公司治理與公司投資價(jià)值之間的正向關(guān)系中，實(shí)際盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理具有顯著的中介作用。公司治理完善程度顯著減少了實(shí)際盈余管理水平；而其同應(yīng)計(jì)盈余管理水平同向。公司治理有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解委托代理帶來(lái)的利益沖突，更有利于抑制企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義傾向。公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善，能減少盈余管理行為，提升公司投資價(jià)值。外部監(jiān)督不能成功約束管理者的盈余管理活動(dòng)，因此設(shè)計(jì)內(nèi)部治理機(jī)制更具理論和現(xiàn)實(shí)意義。總之，我們應(yīng)該強(qiáng)化股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)營(yíng)者和基層員工之間的制衡關(guān)系，發(fā)揮公司內(nèi)部治理機(jī)制的作用，防范上市公司的盈余管理行為，從而提高投資價(jià)值。

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(責(zé)任編輯：胡先硯)

2015-04-06

吳正杰(1975- )，男，安徽淮南人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，碩士。

吳莉昀(1977- )，女，江西南昌人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生。

F830.91

A

2095-4824(2015)04-0081-04