陳斐

【摘要】隨著我國社會經濟不斷發(fā)展，企業(yè)的目標也在不斷的發(fā)展演變。企業(yè)價值達到最大化是企業(yè)的最終目標，但企業(yè)的資本結構不同也會影響企業(yè)價值。在企業(yè)價值最大化的財務管理目標下研究資本結構優(yōu)化是熱點，本文從分析資本結構存在的問題，找出目前存在的問題，分別從研究目的及意義、財務管理目標與資本結構優(yōu)化關系、現狀及存在問題、對策和建議四個部分進行分析研究，找出方法和措施，對財務管理目標下資本結構優(yōu)化提出了對策與建議，選擇最優(yōu)化的資本結構，達到企業(yè)價值最大化的目標。

【關鍵詞】財務管理目標 資本結構優(yōu)化 企業(yè)價值最大化

一、引言

（一）選題背景

我國財務管理目標由產值最大化到利潤最大化的兩個階段，但通過實踐證明，這兩個階段都不符合我國最終的目標。隨著經濟不斷的發(fā)展，企業(yè)不斷的自我壯大，在國內突飛猛進的發(fā)展，增強了各城市的綜合性經濟實力、提高了國民收入、對國家總的生活水平和經濟發(fā)展有著非常的作用。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)對財務管理目標的選擇越來越多了，伴隨著許多問題的出現，一些企業(yè)由于自身的原因，忽略管理模式上存在的問題，籌資渠道的不適當，偏好股權融資，投資效率不高、失誤大。另一些企業(yè)由于選擇了不適合自己企業(yè)發(fā)展的財務管理目標，沒有考慮到資金的時間價值、風險價值、投入和產出的比例以及管理體系的不夠完善，這與資本結構優(yōu)化有著直接相關聯。由于上述這些問題存在，當企業(yè)在面臨重大經濟變革時，不知所措甚至面臨破產的現象。如果企業(yè)資本結構達到最優(yōu)化，就會使企業(yè)財務管理目標達到最優(yōu)目標，企業(yè)價值就會達到最大化，提高企業(yè)的盈利能力。

（二）研究目的及意義

企業(yè)財務管理目標是企業(yè)進行財務決策的出發(fā)點和歸宿點，不同的財務目標企業(yè)的財務決策也將隨之變化，作為公司運行財務驅動財務管理目標也將隨之變化，不同的財務管理目標，有著不同的財務管理機制，資本結構的模式也將是不一樣的，財務管理目標評價企業(yè)理財活動的最終目的。企業(yè)財務管理目標與企業(yè)的資本結構相輔相成的關系，為了實現財務管理目標，財務管理目的“維持良好的財務狀況，實現資金運作的安全性、流通性和收益性”并使之協調統一。企業(yè)的資金從內部和外部兩個融資渠道取得，而資本結構是指企業(yè)長期籌集資金的各種來源、組合及之間的比例關系?？梢缘贸鲑Y本結構的是否合理，直接與企業(yè)的盈利狀況相關，關系到企業(yè)的發(fā)展道路，從而直接影響企業(yè)能否達到預定的財務目標。因此，資本結構的優(yōu)化是否直接影響公司的財務目標具有一定的研究意義。

二、財務管理目標下資本結構優(yōu)化研究現狀

資本結構被認為是財務管理理論的核心，資本結構是指企業(yè)長期債務資本和權益資本的形成的比例關系，由西方最早提出。

第一階段（1958年～1976年）：莫迪格萊尼和米勒提出著名的“MM理論”，這是現代資本結構的鼻祖，也為現代資本結構理論奠定了基礎.該理論分析出在日益成熟的資本市場中，企業(yè)的資本結構與沒有破產風險、稅收風險的企業(yè)價值和資本成本沒掛鉤；1963年，二人在原有分析的基礎上增添所得稅影響，提出100%的債務為最佳資本結構（修正的MM理論）。隨后以“MM理論”為中心，沿著兩個主要分支發(fā)展，有Robichek和Myers提出權衡理論。認為因為稅收原因，用企業(yè)受益中扣除利息，因此財務杠桿對于給現有投資者提高企業(yè)價值起作用。再者，在重組、破產有存在幾率和有成本的假設前提下，現有投資者的企業(yè)價值降低。當財務杠桿邊際遞增相關的稅收收益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值等值時，資本達到最佳結構。

第二階段（1977年～1990年）Harris和Raviv針對資本結構優(yōu)化，提出了控制模型，認為在清償決策的得益和信息搜尋成本之間進行的權衡能得到最優(yōu)的資本結構。Myers和Majluf針對不同的融資方式信號的負效應進行研究，提出順序偏好理論，認為資本結構的確定是為了緩和因信息不對稱導致的公司投資的無效率。

第三階段（1990-至今）我國對資本結構研究相對滯后。張維迎較詳盡地介紹了企業(yè)融資的MM模型、信息傳遞模型、控制模型等。畢克龍，針對我國農業(yè)上市公司的資本結構與績效之間的關系進行分析，認為如果公司資產負債率越高，則總資產負債率、平均資產報酬率、平均主營業(yè)務利潤率也越高。白麗晗針對資本結構，認為不同行業(yè)之間有著不同的資本結構，每個行業(yè)的負債水平都與其行業(yè)特征相聯系。

三、財務管理目標下資本結構存在的問題

我國企業(yè)大多存在著許多不理想的資本結構，資本結構不合理導致公司治理結構存在種種缺陷，進而嚴重影響企業(yè)的管理與運行的規(guī)范化、科學化，突出表現為存在以下三方面，如圖1所示：

圖1 資本結構的問題

（一）負債結構的不合理，流動負債水平偏高

目前，企業(yè)的流動負債資本占總負債資本比例較高，會造成企業(yè)在金融危機中，遭受過大的沖擊或者重大的打擊；在負債過多的情況下，很容易遇到資金周轉問題，使企業(yè)的信用風險和財務風險大大的提高，給企業(yè)的生產經營狀況帶來嚴重困擾。

（二）偏好股權融資，使得內部融資比例很低

根據西方優(yōu)序融資理論：企業(yè)在進行融資時，先內部融資，然后外部融資。而我國企業(yè)內部融資比例低說明企業(yè)過分依賴外部融資的渠道和環(huán)境，來擴大生產規(guī)模，導致內部積累不多，使得企業(yè)缺乏主動性。我國企業(yè)選擇融資方式不協調、內源融資比例過低等問題。

（三）資本市場不完善

首先，資本總的規(guī)模小。其次，資本市場缺乏流動性，國有股流動性不強，整個運作處于固定狀態(tài)。衡量和確定市值與盈利能力基本靠原值或凈現值評估出來是不準確的。由于以上原因，企業(yè)將會困難運營資本活動，資源結構與國家產業(yè)政策嚴重不符，不能合理調整經濟的結構，使資本市場抗風險能力下降。

四、財務管理目標下資本結構優(yōu)化機制模式

企業(yè)的資本結構決定著投入的資本收益率和凈資產收益率。若總資產收益率水平持續(xù)低于行業(yè)的平均水平，說明企業(yè)資本結構模式存在問題，需要改進和優(yōu)化。為解決資本結構優(yōu)化中存在的三個問題提出相應的改善模式：

圖2 結構優(yōu)化模式圖

如圖2所示，在企業(yè)財務管理目標下，建立一個優(yōu)化資本結構的模式，以這個資本結構優(yōu)化為中心，分列出三個不同的內容，以三個內容中的每一個措方式為紐帶，連接著企業(yè)的負債結構、企業(yè)的融資方式以及資本市場，使該模式呈現出總分關系：

一是存量化與流量化相結合，存量優(yōu)化是指在不改變企業(yè)資本總量的基礎上通過調整企業(yè)負債與權益資本的比例關系而優(yōu)化企業(yè)的資本結構，流量優(yōu)化是指通過調整企業(yè)資本的總量來優(yōu)化企業(yè)的資本結構。通過動態(tài)調整，使債務成本與權益成本之間相互轉化，相互協同來促使負債結構合理化，合理負債結構能夠優(yōu)化資本結構。

二是企業(yè)資本結構優(yōu)化與優(yōu)化資本市場相結合，資本市場是指股票、證券、資金借貸的金融市場，通過資本市場與企業(yè)生產經營機制的轉變結合、與主體的管理體制相結合，兩兩相輔相成，促進資本市場完善，促進資本結構的優(yōu)化。

三是資本結構優(yōu)化與資產結構優(yōu)化相結合，資本結構是指企業(yè)所取得各項資金的來源構成的比例關系，運用優(yōu)先融資理論，選擇適合企業(yè)的融資方式，先內部融資，其次舉債融資，最后新的股權融資，是資本結構得到優(yōu)化，提高企業(yè)的獲利能力，使企業(yè)價值最大化。

企業(yè)運用該模式優(yōu)勢：

一是提高企業(yè)的管理效率、內部凝聚力和經營管理水平，進一步規(guī)范企業(yè)的治理結構，更加科學、規(guī)范的管理企業(yè)內部治理。

二是使企業(yè)充分發(fā)揮約束和激勵作用；保證企業(yè)內部資金是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的內部所需，保證企業(yè)擴展和獲利。

三是讓企業(yè)的資源合理配置，降低企業(yè)的資本成本，增強企業(yè)的良性運行機制。

五、財務管理目標下資本結構優(yōu)化的對策和建議

在市場經濟制度下，資本結構不合理會阻礙企業(yè)的發(fā)展，不利于企業(yè)價值最大化的實現。在當代企業(yè)在資本市場激烈競爭的地位，所以要改進企業(yè)資本結構優(yōu)化，使企業(yè)的目標生效，促進企業(yè)健康發(fā)展，至關重要。具體可以從以下幾個方面著手：

（一）企業(yè)盡最大的努力降低籌資風險和重視自身能力的積累

要慎重的選擇籌資渠道和方式，根據企業(yè)自身的實際情況以及相關的經濟政策選擇適合本企業(yè)的發(fā)展方式和渠道；嘗試多元化的融資渠道，分散籌資風險；有效地利用內部資金，在經濟效益的基礎上有所升高，提高公積金、公益金提前比例，擴大自有資本規(guī)模，提高自有資本充足率，不斷增強企業(yè)競爭力，使企業(yè)籌集到更多的內部資金以改良企業(yè)資本結構。

（二）實現適度負債和股權多元化

根據現代資本結構理論，負債融資對企業(yè)來說各有利弊，雖然能減少企業(yè)的稅額，使企業(yè)市場價值增升，管束經營者行為，激勵經營者的工作積極性，但隨著負債的增加，企業(yè)所面臨的財務風險和破產風險也將增大，產生的財務危機成本和代理成本與企業(yè)價值成反向關系。因此，企業(yè)應把負債水平控制在一定限度內，在債務上升帶來的稅收效應和債務上升產生的財務危機成本以及代理成本之間達到均衡時，企業(yè)的資本結構才達到最優(yōu)。另外，企業(yè)在采用負債融資時，如果采用以銀行貸款為主的負債方式，同其他負債籌資方式相比，將大大提高財務風險，潛在的融資成本必將提高，從而抑制企業(yè)價值最大化的實現。

（三）建立資本結構動態(tài)優(yōu)化的機制

企業(yè)資本結構應與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協調，不斷適應發(fā)展戰(zhàn)略對資本結構的要求。對于任何一個企業(yè)來說，由于市場的供求關系處于經常性的變化之中，資本的構成情況也在不斷發(fā)生變化，資本結構總是呈現動態(tài)的狀況。對于資本結構的管理，應建立財務預警體系，時時適應環(huán)境的變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，應注意利用可轉換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結構。