陶啟智+廖恒+崔思佳

[內(nèi)容摘要]如何合理配置自由現(xiàn)金流一直是公司金融領(lǐng)域的核心問題。近年來，上市公司高額的現(xiàn)金持有在制造行業(yè)似乎已經(jīng)成為一種趨勢，從理論上對此類現(xiàn)象的動因進行分析，委托理論和優(yōu)序融資理論均可以從不同角度對其進行闡釋。為進一步探究當前我國制造業(yè)上市公司高額現(xiàn)金持有動因的理論趨向，本文通過實證分析，以2008—2013年擁有完整財務數(shù)據(jù)的836家制造業(yè)上市公司為研究對象，對其所持有的現(xiàn)金額及高現(xiàn)金額度對公司經(jīng)營績效的影響進行了研究。研究結(jié)果表明，制造業(yè)上市公司高額現(xiàn)金持有量與其后續(xù)三年經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，且該類公司處于過度投資狀態(tài)，從而驗證了我國制造業(yè)上市公司目前持有大量現(xiàn)金的行為更符合委托代理理論。本文的研究為上市公司現(xiàn)金流的合理分配提供了一定的科學決策，公司以解決委托代理問題取代單一的持有高額現(xiàn)金，更有助于公司的長遠發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]高額現(xiàn)金持有動機；委托代理理論；優(yōu)序融資理論

一、引言

截至2013年2月，美國蘋果公司持有的現(xiàn)金已達到980億美元，相當于公司4150億美元市值的1/4，或加利福尼亞州2012—2013年的預算總額。面臨著公司所持有的大量現(xiàn)金流，公司CEO蒂姆·庫克需就其流向做出合理決策。類似的現(xiàn)象在中國上市公司中也并不鮮見，如何配置公司現(xiàn)金流是公司金融中的一個重要議題，向投資者分紅是其中一個選擇?，F(xiàn)金分紅是投資者獲得回報的重要途徑，然而我國上市公司的分紅實踐存在著明顯的問題，主要體現(xiàn)在部分公司分紅機制不健全、分紅預期不明確、股利支付率不理想。2001—2011年期間，我國上市公司平均股息率僅為1.33%，遠低于同期銀行定期存款收益率。據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計，截至2001年年底，滬市上市公司中僅有347家公司連續(xù)三年對其股東派發(fā)現(xiàn)金紅利，而這還不到上市超過三年的公司數(shù)量的40%。其中有20家上市超過十年的公司從未發(fā)放現(xiàn)金股利；此外工業(yè)類與公用事業(yè)等比較成熟且有穩(wěn)定現(xiàn)金流行業(yè)的上市公司現(xiàn)金分紅水平低于平均值。與此相比，美國市場早已形成長期穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的制度體系。為更有效地監(jiān)管和引導滬市上市企業(yè)分紅行為，強化對上市公司現(xiàn)金分紅的外部約束機制，以促進資本市場穩(wěn)定健康的發(fā)展，上海證券交易所于2013年1月頒布了《上市公司現(xiàn)金分紅指引》（以下簡稱《指引》）。

由此可見，上市公司的高額現(xiàn)金持有現(xiàn)象已經(jīng)引起了學者、媒體、監(jiān)管層等各界人士的關(guān)注。在理論界，對企業(yè)持有高額現(xiàn)金的解釋主要依據(jù)兩種理論基礎(chǔ)：優(yōu)序融資理論（Pecking Order Hypothesis）和委托代理理論（Agency Problem）。在我國，制造業(yè)占據(jù)了國民經(jīng)濟中的重要份額，那么該類型的上市公司持有大量現(xiàn)金的動機是什么呢？是基于委托代理理論下的管理層或控股股東自利行為，還是符合優(yōu)序融資理論下企業(yè)最大化自身價值的行為？高額現(xiàn)金持有又如何影響公司決策和價值呢？這些都是本文試圖回答的問題。

相比既存的文獻，本文的改進之處主要有：第一，采用最新的研究數(shù)據(jù)。選取2008—2013年制造業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)進行實證，結(jié)果更具有說服力以及現(xiàn)實意義；第二，以往文獻多未考慮股東保護程度對公司管理層濫用現(xiàn)金的約束，本文引入了股東保護程度變量并將其量化，從而深化了對高額現(xiàn)金持有領(lǐng)域的研究；第三，本文的研究結(jié)論為投資者更好地評估公司價值提供了啟示和參考，對公司所有者正確認識管理層現(xiàn)金持有行為也具有現(xiàn)實指導意義，同時，本文對金融監(jiān)管機構(gòu)合理制定相關(guān)政策具有一定參考價值。

二、文獻綜述及研究假設

目前，學術(shù)界對于公司持有高額現(xiàn)金的現(xiàn)象存在兩種解釋，即委托代理理論和優(yōu)序融資理論。

（一）自由現(xiàn)金流與委托代理理論

Jensen在研究公司代理問題時引入了自由現(xiàn)金流的概念，根據(jù)其觀點，委托代理問題表明由于公司管理層和所有者存在利益分歧，在對待自由現(xiàn)金流時管理層并非完全忠實地追求公司價值最大化，而是選擇最大化自身利益。由于管理層和所有者的利益分歧，管理層有動機盡可能增加自己能夠控制的資源，利用自由現(xiàn)金流做出諸如在職消費、構(gòu)建企業(yè)帝國等一系列損害公司價值、侵占股東利益的行為。管理者還可能會將自由現(xiàn)金流投向NPV<0的項目，導致“過度投資”。因此，高額現(xiàn)金被看作管理層沒有為股東利益服務的一個信號。自由現(xiàn)金流除了用于投資外，還可以通過派發(fā)股利或回購股票流向投資者，這能夠有效約束公司“過度投資”。

Jensen的觀點得到了一些實證支持。如Harford發(fā)現(xiàn)高自由現(xiàn)金流的企業(yè)更傾向于進行一些使公司價值減少的并購活動。Opler等發(fā)現(xiàn)風險高、規(guī)模較小、高成長性的公司出于粉飾損失而非投資需求的動機，通常持有較多現(xiàn)金。Nikolove等通過建立動態(tài)模型研究代理問題對公司現(xiàn)金流的影響，研究發(fā)現(xiàn)金持有量與管理者的特權(quán)消費之間有較高的彈性，股東對于特權(quán)消費的默認度越大，公司的自由現(xiàn)金流就會越高。此外，Dittmar等研究了來自45個國家，超過一萬家公司的投資者保護程度與現(xiàn)金持有規(guī)模的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護程度較高的國家相對于保護程度低的國家而言，其公司現(xiàn)金持有量規(guī)模約為后者的一半。這是由于保護機制欠缺時，投資者無法迫使公司的管理層（或控股股東）交出其持有的超額現(xiàn)金。

在國內(nèi)，姜寶強、畢曉方通過研究企業(yè)價值與高額自由現(xiàn)金流持有的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當代理成本（管理層懈怠、過度投資）較高時，超額現(xiàn)金與企業(yè)價值負相關(guān)；反之，則正相關(guān)。劉銀國、張琛研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越高，管理層防御越嚴峻，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)隨之越差。李鑫引入投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)，結(jié)合現(xiàn)金持有量、股利政策驗證企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金紅利并未降低上市公司投資現(xiàn)金流的敏感系數(shù)，現(xiàn)金紅利發(fā)放無法有效約束中國企業(yè)過度投資。Hugonnier亦提出上市公司開展的投資與股利支付針對內(nèi)外部融資的順序并不嚴格的按照優(yōu)序融資理論。

（二）信息不對稱與優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認為信息不對稱導致資本市場存在摩擦。發(fā)行債券或者股票給企業(yè)帶來的成本包括直接支出，如承銷費用、法律費用；還包括由于信息不對稱引致的間接支出。選擇外部融資時，由于外部投資者在購買證券時因為信息不對稱進行折價，從而推高了企業(yè)的融資成本；股東和債權(quán)人由于利益分歧也會產(chǎn)生相應成本。但這類成本對擁有大量積累現(xiàn)金的企業(yè)則影響甚微。此外，企業(yè)還可以將現(xiàn)金及時投入到好項目中。此時，管理層為了避免錯失優(yōu)良投資機會、降低外部融資成本，持有大量現(xiàn)金是在對自由現(xiàn)金流的收益及持有成本進行權(quán)衡的基礎(chǔ)上做出的理性決策。