李欣欣　劉海龍

摘要：作為經(jīng)濟大國，中國的開放路徑不同于一般發(fā)展中國家，因而在國際資本流動方面因政策環(huán)境而具有自身特征。文章結(jié)合中國的開放路徑討論與之相關(guān)的市場特點、國際資本流動特點及開放特點，并以此為依據(jù)討論未來開放的風(fēng)險和政策建議。

關(guān)鍵詞：國際資本流動；市場開放；特點；政策建議

一、 引言

中國人民銀行在2012年2月公開資本項目開放路徑規(guī)劃，計劃在此后的十年間逐步完成中國資本賬戶的開放。具體內(nèi)容為短期放松有真實交易背景的直接投資管制，中期放松有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，長期加強金融市場建設(shè)，依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易。此后的十八屆三中全會及四中全會更是進一步明確了改革步伐，確定“人民幣走出去”以及“海外資金流進來”的政策思想。隨著上海自由貿(mào)易區(qū)的成立，“滬港通”、“深港通”試點的實施，金融自由化和人民幣國際化將成為未來中國經(jīng)濟及金融市場的主旋律。

二、 中國市場環(huán)境特征

布雷頓森林體系崩潰后，美元與黃金掛鉤、其他國家的貨幣與美元掛鉤的這種實際固定匯率制度瓦解，選擇怎樣的匯率政策成為各國政府必須面對的問題。由于內(nèi)部和外部均衡很難兩全，政府需要在固定匯率、貨幣政策獨立以及資本自由流動三者之間做出選擇（Mundell，1963）。

作為逐漸發(fā)展的經(jīng)濟大國，中國需要獨立的貨幣政策，但卻沒有像美國、日本、歐洲國家那樣選擇“獨立的貨幣政策+資本市場開放”這樣的政策組合；作為發(fā)展中國家，中國需要穩(wěn)定的國內(nèi)環(huán)境和匯率作為吸引投資和加快經(jīng)濟發(fā)展的條件，但是卻沒有像東南亞和拉美國家那樣選擇“固定匯率（或準(zhǔn)固定匯率）+資本市場開放”這樣的政策組合。中國的選擇是“固定匯率+獨立的貨幣政策”（張衛(wèi)平與王一鳴，2007）。

隨著中國經(jīng)濟越來越多地參與全球化分工，以及由出口型增長方式向內(nèi)需型增長方式的轉(zhuǎn)變，不可能始終保持封閉的市場環(huán)境。在中國逐步走向由封閉到開放的進程中，兩階段的矛盾逐漸顯現(xiàn)出來，這成為中國經(jīng)濟金融問題中不可忽視的重要問題和風(fēng)險。以2005年7月的匯率改革作為分界點，我們可以粗略地把中國逐漸開放的過程分為兩個階段，即保持固定匯率和獨立貨幣政策的第一階段以及逐步開放和緩慢升值的第二階段。這兩個階段中各自蘊含著其中的矛盾，這些矛盾貫穿著中國經(jīng)濟近十幾年來的主線，成為考慮國內(nèi)外政策、局勢影響的過程中不可忽視的問題。

第一階段中，我們可以看作是“固定匯率+獨立的貨幣政策”的組合，然而這其中獨立的貨幣政策與人民幣發(fā)行機制的矛盾，大大沖銷了貨幣政策的獨立性，流動性的被動釋放成為這一階段的主要特征。對匯率中樞的管理使得貨幣當(dāng)局購頻繁購買外匯并投放了相應(yīng)的人民幣基礎(chǔ)貨幣，外匯市場干預(yù)帶來的基礎(chǔ)貨幣投放增長每年超過2萬億，而這則遠遠超出基礎(chǔ)貨幣投放的需要（陸前進與朱麗娜，2011）。被動的基礎(chǔ)貨幣投放不僅破壞了貨幣政策的獨立性，還威脅到了宏觀經(jīng)濟和金融市場穩(wěn)定，造成通貨膨脹和價格泡沫。由于外匯順差被動發(fā)行貨幣帶來的市場流動性擴張在一定程度上加劇了金融、房地產(chǎn)市場價格膨脹，一些實證研究也支持了這一結(jié)論（劉莉亞，2008；何孝星、余軍，2008）。

第二階段中，資本賬戶的逐步開放并伴隨著人民幣的緩慢升值，這是一個逐漸回歸平衡的過程；但在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，人民幣匯率仍受政府引導(dǎo)控制。盡管這一時期貨幣政策仍受到國際收支的影響，但同時還加入了匯率波動及市場開放的不確定因素。美國次貸危機爆發(fā)前，中國在加入WTO的推動下積累了大量的貿(mào)易順差，這使人民幣匯率升值具有強烈的預(yù)期和國際訴求。美國次貸危機爆發(fā)后，受美國的量化寬松政策和相對低利率影響，中美正利差迅速擴大，這進一步加劇人民幣升值。在這一過程中，人民幣緩慢升值以及緩和的匯率波動沒有充分沖銷國際收支的不均衡，仍然扭曲的匯率不可避免地帶來人民幣升值預(yù)期，因此任何開放的缺口都會為套利熱錢的流動提供契機。

綜合來看，可以發(fā)現(xiàn)中國在漸進的市場開放過程中表現(xiàn)出三個現(xiàn)象：（1）貨幣政策受國際收支影響不完全獨立；（2）人民幣匯率處于升值趨勢，且波動逐漸增大；（3）伴隨著市場的逐步開放，國際資本能夠部分地在國內(nèi)外進行流動。而這三個現(xiàn)象源于中國經(jīng)濟由不斷開放而帶來的三個結(jié)構(gòu)性特點：（1）加入WTO以來，中國在“雙順差”格局下，央行的貨幣政策疲于對沖外匯占款導(dǎo)致其獨立性和有效性被制約。2001年起，外匯資產(chǎn)占央行資產(chǎn)負債表規(guī)模比例不斷增加，經(jīng)過多年順差，外匯儲備已經(jīng)成為中國貨幣發(fā)行的主要方式；2010年以來，外匯資產(chǎn)占央行資產(chǎn)負債表規(guī)模一直保持80%以上。（2）開放過程中政府始終對人民幣匯率進行一定的引導(dǎo)。人民幣的匯率形成機制受官方定價的影響，貨幣當(dāng)局通過買入賣出外匯進行中間價管理從而確定人民幣匯率。無論境內(nèi)還是境外，大多數(shù)時間里人民幣市場的主要參與者都受到人民幣貨幣當(dāng)局調(diào)控思路的影響。（3）市場開放程度不斷增加。在中國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型升級的背景下，需要通過進一步深化改革、擴大開放來釋放改革紅利，人民幣國際化戰(zhàn)略要求金融市場化改革和市場開放的不斷推進。

三、 中國境內(nèi)外資本流動特征

隨著中國經(jīng)濟總量的提升和市場開放程度擴大，資本的跨境流動規(guī)模也顯著增加。2001年～2012年，中國資本和金融項目資金流動占GDP的比重逐年增加，2001年為10%左右，到2007年已超過50%。除了受次貸危機沖擊在2008年和2009兩年有下降外，跨國流動資本總量整體上也呈現(xiàn)出明顯增長趨勢。中國經(jīng)濟多年的高速增長伴隨著大量的國內(nèi)投資機會，從2003年QFII制度成立以來匯入資金從最初成立的10億美元增長到2014年的接近140億美元。在利率市場化、匯率波動區(qū)間擴大、上海自貿(mào)區(qū)以及“滬港通”、“深港通”等一系列改革措施下，中國正加快朝著人民幣可自由兌換、資本市場開放的方向發(fā)展。這一時期，對于中國境內(nèi)外國際資本流動也呈現(xiàn)出一些特點，主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

第一，中國境內(nèi)外資本流動表現(xiàn)出周期性波動特征。2006年～2007年間，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和中國股票、房地產(chǎn)市場的高漲，國際資本流入中國的水平每年顯著遞增。到了2008年，在美國次貸危機影響下，歐美發(fā)達市場經(jīng)濟蕭條，因而國際資本大量撤出中國市場，資本和金融項目資金流動占GDP的比重下到35%左右的水平。但是隨著金融危機的恐慌逐漸退去，以及各個國家實施大規(guī)模的貨幣刺激政策，從2010年開始發(fā)達市場經(jīng)濟開始復(fù)蘇時，市場流動性恢復(fù)。

對于國際資本周期性流動的原因，經(jīng)濟環(huán)境具有重要影響。投資存在周期效應(yīng)，本質(zhì)是杠桿化與去杠桿的過程帶來國際資本周期性波動；此外，不同國家經(jīng)濟周期不一致帶來資本收益率差異以及利率差異也會導(dǎo)致國際資本的流動存在周期性。不僅是中國，全球整個國際資本流動在過去的一段時間內(nèi)也表現(xiàn)為周期性及波浪形特征（Forbes & Warnock，2012）。

第二，中國境內(nèi)外資本流動受外部沖擊影響。國際資本的跨市場流動動力來自兩個方面——流動渠道與流動性來源。中國的漸進開放使其市場流動渠道處于逐步“疏通”的過程中。而對于流動性來源，美國作為全球第一大經(jīng)濟體，在全球經(jīng)濟中扮演至關(guān)重要的角色，其貨幣政策影響著全球流動性供給，帶來顯著的政策溢出效應(yīng)。

美元的全球主導(dǎo)地位使得美聯(lián)儲的政策在一定程度上能夠決定著國際資本的流動方向。當(dāng)美國減息時，則國際資本由發(fā)達市場流向發(fā)展中市場；反之進入加息周期后，國際資本流回。當(dāng)遇到極端信用緊縮事件的沖擊時，國際資本由于避險或本國資金緊張也會由發(fā)展中國家流回發(fā)達國家。實證研究發(fā)現(xiàn)，美國QE政策作為一個流動性供給的推動因素確實對中國國內(nèi)市場產(chǎn)生沖擊及影響（鄧創(chuàng)與席旭文，2013）。此外，無論是1980年拉美危機、1997年亞洲金融危機還是2008年次貸危機，外部極端事件風(fēng)險都會使國際資本受避險情緒影響而流回發(fā)達國家本土。

第三，開放的漸進性帶來隱性投機性資本流動。由于亞洲金融危機前車之鑒以及金融改革與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定關(guān)系密切，使得開放進程艱難前行而不是一蹴而就。東南亞國家由于在宏觀經(jīng)濟尚未平衡、金融管制尚未健全的情況下激進改革帶來的嚴(yán)重市場風(fēng)險，因而亞洲金融危機使得中國計劃開展的市場化改革放慢了腳步。中國采取理性的漸進式的開放方式能夠規(guī)避激進情況下的不確定性和風(fēng)險，同時另一方面，改革的漸進性也可能加大短期經(jīng)濟的不平衡，為投機活動提供條件。例如在國內(nèi)近些年的利率市場改革過程中，由于存款和貸款利率改革的不同步造成了民間利率激高，促成大量影子銀行、信托產(chǎn)品的出現(xiàn)，為金融穩(wěn)定帶來隱患，這種由金融抑制帶來的高收益影子產(chǎn)品又成為培養(yǎng)短期跨境資本投機的溫床。黃金、銅這類價值密度比較高的商品成為中國影子套利的重要工具。無論是通過信用證貼現(xiàn)、倉單抵押融資，整個過程都看似與國內(nèi)外的實體經(jīng)濟密不可分，然而卻又隱藏著大量的風(fēng)險。通過信用證保證金及重復(fù)抵押等措施，套利參與者拉大杠桿捕捉巨額的套利利潤。

第四，國際資本流動受人民幣匯率影響方式發(fā)生轉(zhuǎn)變。2001年12月，中國加入世界貿(mào)易組織，在穩(wěn)定的匯率和政策環(huán)境中，中國發(fā)展進入新紀(jì)元，出口增加，貿(mào)易順差持續(xù)擴大。這種貿(mào)易不平衡帶來的匯率扭曲使人民幣一直面臨升值的壓力。2005年7月，人民幣匯率政策再次進行改革，廢除原先盯住單一美元的貨幣政策，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。此后，人民幣匯率出現(xiàn)了單邊、緩慢升值的走勢。由于設(shè)定了波幅限制，人民幣匯率更多地是受到貨幣當(dāng)局的調(diào)節(jié)影響。這對于國際資本流動的影響主要表現(xiàn)為：首先，貨幣當(dāng)局通過買入賣出外匯進行中間價管理從而確定人民幣匯率。無論境內(nèi)還是境外，大多數(shù)時間里人民幣市場的主要參與者都受到人民幣貨幣當(dāng)局調(diào)控思路的影響。其次，不斷升值的人民幣匯率為國際資本流入帶來的額外的匯率收益，這種人民幣匯率穩(wěn)定的升值預(yù)期加劇了套利資本的流動。

此后中國人民銀行多次上調(diào)了人民幣匯率的波動區(qū)間，截止到2014年3月，人民幣對美元波動區(qū)間擴大至2%。隨著人民幣匯率單向升值的打破，進入雙向波動的“新常態(tài)”，國際資本流動套利成本增加，外國資本，尤其是套利資本流入會更為謹(jǐn)慎。

第五，香港離岸市場成為連接中國內(nèi)地與海外市場資本流動的渠道。根據(jù)他國經(jīng)驗，市場開放的一般步驟應(yīng)首先建立存款保險制度管控風(fēng)險，接著實行利率市場化改革優(yōu)化資本配置，之后匯率市場化改革擴大波動區(qū)間并培養(yǎng)中間價形成機制，最后再適時機達到資本賬戶可自由兌換的目的。而中國改革經(jīng)歷了上世紀(jì)九十年代緩慢發(fā)展后，在形勢迫切要求下將利率、匯率以及資本賬戶的改革同步推進。由“滬港通”、“深港通”等試點可以發(fā)現(xiàn)，通過打通中國內(nèi)地與香港市場的通道，借鑒成熟市場化經(jīng)驗刺激內(nèi)地市場朝著更開放、更完善的方向發(fā)展是中國金融市場開放的一個思路。通過香港離岸市場以及上海自貿(mào)區(qū)試點作為支撐，選擇貿(mào)易貨幣結(jié)算方式達到擴張人民幣離岸市場規(guī)模的目的。

但是正是由于香港離岸市場的發(fā)展，離岸與在岸市場的利率及匯率差異便造就了跨境的套利、套匯活動，投機熱錢風(fēng)險逐漸加大。香港離岸市場的發(fā)展從以下三個方面為中國境內(nèi)外資本流動帶來風(fēng)險：首先，由于中國大陸還沒有完全進行利率市場化，與香港的利差帶來的大規(guī)模投機套利動搖了人民幣的穩(wěn)定。其次，離岸金融市場的存在使得人民幣市場更多地受到國際環(huán)境波動的影響，降低了國內(nèi)貨幣政策的獨立性和有效性。第三，開辦離岸金融業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)很少受到存款準(zhǔn)備金比例的限制，因而在貨幣乘數(shù)創(chuàng)造方面更具有自主性和風(fēng)險，這也進一步影響了人民幣利率，加大了境內(nèi)外資本流動管控的難度。

四、 市場開放特征與政策建議

中國在未來開放過程中需要面對的兩大事實：第一，中國境內(nèi)外資本流動倒逼開放進程。穩(wěn)定堅挺的人民幣及高速的經(jīng)濟增長為國際資本流入奠定了基礎(chǔ)。即使存在監(jiān)管，漸進開放的市場環(huán)境所撕開的市場缺口或顯性或隱性地為國際套利資本的流動帶來機會。同時，隨著中國和香港資本市場的打通，自由、完善的市場制度及相對更有經(jīng)驗的外部資金倒逼內(nèi)地市場進行制度性改革。第二，中國作為全球第二大經(jīng)濟體本身的任何一項改革都會影響世界經(jīng)濟及國際資本流動。巨大的經(jīng)濟規(guī)模使得人民幣未來也可能成為全球流動性的一個影響因素。2008年11月的四萬億的刺激政策帶來大宗商品價格的一個高峰，這一時期，國際資本流入水平也有所增加。隨著中國市場開放程度的增加，未來中國的貨幣政策或?qū)ζ渌袌鲆矌硪绯鲂孕Ч帮L(fēng)險。

中國正經(jīng)歷著“不可能三角”中兩個“角點”之間的轉(zhuǎn)變，因而市場即既包含資本流動的影響及國際流動性的溢出效應(yīng)的影響和風(fēng)險，又不可避免地面對過度階段不穩(wěn)定性所帶來的風(fēng)險。東南亞國家和拉美國家都曾因為中間政策而遭受金融危機的沖擊，中國在此改革過程中也應(yīng)謹(jǐn)慎推進。結(jié)合前文內(nèi)容，對于中國未來的開放之路，我們認為：

第一，受發(fā)展階段的影響，我國推行雙軌制改革，市場仍存在很多扭曲和結(jié)構(gòu)性問題。充當(dāng)價格信號的利率和匯率的市場化程度還不夠。因而，在全面開放資本賬戶前，仍需推進國內(nèi)市場化改革和機構(gòu)參與率，增強國內(nèi)市場對利率、匯率等價格信號的敏感性，從而提高調(diào)控效果。

第二，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過分依賴出口，貿(mào)易順差帶來的國際收支不平衡仍然是資本市場開放的桎梏。因而要求引導(dǎo)和鼓勵國內(nèi)資本“走出去”，總體上向國際收支平衡方向改進。在維持國際資本賬戶基本平衡的基礎(chǔ)上穩(wěn)定匯率是資本賬戶開放后更可行的政策目標(biāo)。當(dāng)國際收支大體平衡且國內(nèi)貨幣調(diào)控深度足夠時，以利率調(diào)節(jié)為手段的貨幣通脹目標(biāo)便易于實現(xiàn)，從而有利于達到內(nèi)外市場均衡。

第三，不同于美日等發(fā)達國家，中國的貨幣發(fā)行過多依賴外匯儲備，開放資本賬戶便會帶來貨幣供給的波動沖擊。因而對于資本和金融賬戶的開放，必須保證當(dāng)期的金融工具所能涉及的規(guī)模大于資本和金融賬戶能夠流動的最大規(guī)模。因此要求：（1）改變國內(nèi)貨幣投放結(jié)構(gòu)，建立多層次國債市場，加大債券類便于公開市場操作的貨幣工具的規(guī)模與效率。（2）對于能夠自由進出我國的資本與金融賬戶項下資金規(guī)模進行控制，其規(guī)模應(yīng)參考同期可供公開市場操作的貨幣工具的規(guī)模。（3）限制一定時期內(nèi)國際資本能夠流動的規(guī)模，使由此引發(fā)的貨幣供給沖擊在一定時期內(nèi)處于可控的范圍內(nèi)。

第四，對于國際資本流動的周期性特征和外部沖擊風(fēng)險，不應(yīng)單憑匯率波動率、匯占款等單一指標(biāo)來分析和判斷中國的國際資本流動形勢，而要從環(huán)境和資本流動特征和規(guī)律出發(fā)，建立一個全面監(jiān)測中國國際資本流動監(jiān)控指標(biāo)體系對周期不同階段的風(fēng)險進行識別，尤其對于資本流動上升周期時泡沫的控制以及突發(fā)沖擊下國際資本流動驟停（sudden stop）的應(yīng)對應(yīng)予以足夠重視。只有這樣才能更加全面地把握資本流向、做出更準(zhǔn)確的判斷，在風(fēng)險可控制條件下推動金融自由化改革，實現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略。

參考文獻：

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6.張衛(wèi)平，王一鳴.匯率制度的分類、國別分布及歷史演進.國際金融研究，2007，（5）：54-60.

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71273169）。

作者簡介：劉海龍（1959-），男，漢族，吉林省吉林市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院金融專業(yè)教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為金融工程；李欣欣（1986-），女，漢族，河南省鄭州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院金融專業(yè)博士生，研究方向為金融工程、國際金融。

收稿日期：2015-03-27。