戴超穎

摘 要：我國企業(yè)公司治理問題的研究需要結(jié)合轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的大環(huán)境，本文系統(tǒng)地理論分析了上市公司的治理機制能否促進公司風險承擔。研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化公司治理機制能夠增強上市公司的風險承擔。因此，通過改善經(jīng)理層治理結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會治理機制，能夠緩解管理層過度保守的經(jīng)營行為，提高股東價值，有助于公司承擔合理風險實現(xiàn)創(chuàng)新績效。

關鍵詞：公司風險承擔；管理層持股；政府控股

一、引言

傳統(tǒng)的公司治理只集中于業(yè)績水平，但現(xiàn)在越來越多的學者發(fā)現(xiàn)風險因素也是評判企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標之一。Wright（1996）指出公司選擇那些預期收益和風險預測現(xiàn)金流的項目充滿了不確定性，是一種高風險的行為，也就是公司風險承擔，這對公司的長期生存和發(fā)展起著重要的作用。劉鑫等（2013）分析得出公司價值的提高有賴于公司風險承擔，但是由于私利心的存在，管理層傾向于風險規(guī)避，這樣公司可能會錯失一些有著高凈現(xiàn)值有一定風險的項目，甚至導致錯失市場先機和轉(zhuǎn)型升級的契機。由于追求自身效用最大化，管理層更傾向根據(jù)自我最佳利益來做出投資和融資決策，如確保個人財富、工作穩(wěn)定等。

其次，擁有控股股東的公司很可能伴隨著較低的公司風險承擔水平。Paligorova（2010）指出，因為控股股東在公司中持有絕對優(yōu)勢的巨額股份，所以他們有動力做出保守的次優(yōu)決策，這造成一些可能增加未來價值的風險性經(jīng)營項目被回避。米什拉（Mishra，2011）研究發(fā)現(xiàn)公司中控制性股東的存在會導致較低的風險承擔，尤其是政府控股的公司傾向于較低的公司風險承擔。

二、管理層治理與公司風險承擔

管理者的投資和融資決策可能是為了追求自身利益的最大化，但與外部股東的利益相沖突?？梢园l(fā)現(xiàn)，代理問題在公司風險承擔決策中是普遍存在的，由于較長期的管理任職和他們的薪酬往往與他們公司的表現(xiàn)相關，而風險性項目也代表著雇傭風險，因此導致管理層不愿承擔高風險的項目，規(guī)避風險的風險管理者常常放棄可以創(chuàng)建價值投資的機會，這無疑損害股東的利益。

Shleifer（1986）指出代理風險規(guī)避傾向，容易導致機會主義行為，但主要目標是最大限度地提高企業(yè)的價值。受托人與委托人風險偏好的多樣性會導致委托-代理中的道德風險問題。公司治理所面臨的挑戰(zhàn)是建立一個監(jiān)督和激勵的機制，改變代理人的風險偏好，形成目標一致性。建立和完善對管理層的激勵機制，有助于管理層通過承擔風險項目更好地來創(chuàng)造企業(yè)價值。青木昌彥（1995）指出如何設計和實施對管理層的有效激勵約束機制，促進管理層努力工作并與所有者（委托人）的目標盡可能保持一致是公司治理結(jié)構(gòu)所要解決的一個核心問題。通過承擔風險的項目來更好地去創(chuàng)造企業(yè)的價值。青木昌彥（1995）指出，公司治理結(jié)構(gòu)需要解決的一個和核心問題就是，如何去設計和實施有效的激勵約束機制來促進管理層的工作，怎樣與所有者（委托人）保持一致的目標。解維敏等（2013）研究得出當持股比例增加，由于管理層可以將成功的風險投資項目內(nèi)部化，所以這種價值提升型的風險承擔行為也會隨之增加。而當管理層的持股比例低，有可能是一個壕溝效應（entrenchment effect）（Denis，2003），管理著更傾向于保護自己的聲譽，而去選擇低風險項目。

三、所有權(quán)性質(zhì)與公司風險承擔

Kochhar（1996）指出企業(yè)所有權(quán)的安排，可能會影響了企業(yè)投資決策。公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的兩種所有權(quán)結(jié)構(gòu)分別對應的是兩種不同的激勵—約束機制，因此不同的所有權(quán)性質(zhì)會導致不同程度的風險承擔水平。在所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中國上市公司與西方成熟市場化公司是有顯著不同的，值得注意的是我國的上市公司大部分受各級政府控制，政府通過國有企業(yè)的控股，從而影響到企業(yè)和剩余索取權(quán)的實際控制權(quán)，從而影響企業(yè)的行為。因此，權(quán)小鋒等（2010）提出國有企業(yè)面臨的兩個非國有企業(yè)的經(jīng)營風險中不具備的重要問題：（1）所有者缺位情況的存在，導致國有企業(yè)的高級管理層對重大決策的監(jiān)管，較非國有企業(yè)來說，并不是如此清晰和明確。私有財產(chǎn)控股公司在理論上可以將所有者和管理層之間的代理問題進行優(yōu)化，從而能更有效地監(jiān)控管理；（2）不同于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理層在決策時并不能完全集中精力在企業(yè)的業(yè)務項目上，因為除了要考慮經(jīng)濟目標，還需要考慮非經(jīng)濟目標，比如政治，社會等，這就有可能會增加企業(yè)的經(jīng)營風險。

國有企業(yè)在投資決策中傾向于選擇穩(wěn)健的策略，即選擇那些低風險的投資機會。張維迎（1995）指出，當前國有企業(yè)的設立及經(jīng)營更多的受政府的控制，所以國有企業(yè)也承擔著重要的政府職能，如就業(yè)、稅收和社會穩(wěn)定等，因此，當企業(yè)面臨困境，政府是不愿意讓其持有股份的上市公司破產(chǎn)，而傾向于使用權(quán)力和資源，給予處于困境的企業(yè)的支持和幫助。

四、結(jié)論及啟示

公司風險承擔在公司長期生存與發(fā)展、乃至經(jīng)濟長期增長中扮演著不可或缺的角色，但是由于追求私利的傾向和代理問題所引發(fā)的道德風險，公司管理者很大程度上會選擇風險規(guī)避，從而可能造成重大的機會損失。在我國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，是否存在有效的公司治理機制，尤其是經(jīng)理層治理結(jié)構(gòu)和所有權(quán)治理結(jié)構(gòu)，來激勵公司風險承擔，針對這個問題本文進行了探討。

本文的結(jié)論有助于進一步的了解我過企業(yè)的風險承擔行為和決策機制，有利于我國目前的公司治理作用機制學習經(jīng)驗及參考，也嘗試著為相關部門提出了建議，怎樣去完善了解我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司的風險承擔，以及怎樣保護投資者的利益，促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。（作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院）

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