關伯明 鄧榮霖

摘要：科學的公司治理安排是確保公司風險承擔的重要保障。文章從董事會規(guī)模、獨立董事比例等董事會結構特征入手，實證考察其對公司風險承擔機制的作用。研究結果表明，董事會規(guī)模與公司風險承擔負相關，而獨立董事比例與公司風險承擔正相關。研究結論對于指導董事會建設進而實現(xiàn)公司風險承擔、實現(xiàn)預期收益具有重要指導意義。

關鍵詞：董事會規(guī)模;獨立董事;風險承擔

一、 引言

目前國內外學者針對公司風險承擔的研究仍多側重于公司治理對風險承擔的影響。如Jensen和Michael（1986）基于委托代理理論指出，股東與債權人之間存在資產替代問題，因而股東或代理股東的經理層有動機增加投資風險，并且隨著股東投資權益的降低這種動機反而進一步增大。John（2008）在利用經驗數據考察公司治理對企業(yè)風險承擔的影響時發(fā)現(xiàn)，公司風險承擔、公司增長率皆與該國對投資者的保護力度正相關。Paligorova（2010）指出法律對股東權益的保護性越強，公司風險承擔的意愿往往也越強。但與前述研究結論不同的是，Acharya（2011）通過對跨國比對研究發(fā)現(xiàn)，公司破產后擁有較大債務清償權的國家會抑制公司的風險承擔。

進一步地，現(xiàn)代企業(yè)制度下作為連接股東與經理層之間的橋梁——董事會承擔著企業(yè)決策制定與執(zhí)行監(jiān)督的重要職能，同時也意味著其對公司風險承擔負有重要職責，這是因為董事會一方面需要借助經理層提供的信息制定公司重大戰(zhàn)略決策;另一方面也需要借助經理層對戰(zhàn)略執(zhí)行全過程進行監(jiān)督控制，而在上述兩個過程中董事會均會與經理層就公司風險承擔進行頻頻互動，并最終影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策制定與執(zhí)行，如董事會傾向于支持經理層的風險決策，故而經理層更愿意制定高風險高收益的戰(zhàn)略（Huang，2010）。

基于以上分析，本文主要選取董事會規(guī)模、獨立董事比例等來研究董事會結構特征對公司風險承擔的影響，以期在理論方面能夠促進公司董事會治理機制的建立，通過完善董事會結構提高控制風險的能力，進而獲得風險與收益的平衡。

二、 研究假設提出

目前學術界普遍認為董事會規(guī)模是影響董事會職能發(fā)揮的重要因素，進而影響了公司風險承擔，這是因為一方面董事會規(guī)模影響了董事會與經理層之間的權力對比，董事會規(guī)模越大越容易被經理層控制，進而影響了公司風險承擔，即隨著董事會規(guī)模變得更大，CEO就更容易影響和控制董事會的決定。在這方面的研究中，Jensen（1993）較早的提出董事會規(guī)模會對公司治理產生影響，指出由于CEO對董事會的控制，7人～8人規(guī)模的董事會發(fā)揮職能效率很低，即組織成員增加導致的組織協(xié)同成本抵消了其所帶來的收益。Alexander 等（1993）指出，較大規(guī)模的董事會通常由于協(xié)調爭論而延長決策時間并導致凝聚力降低，從而增加讓經理層趁虛而入的機會，獲取領導權優(yōu)勢。隨后，Yermack（1996）選取美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越小的董事會，由于公司績效原因解雇CEO的可能性越大;而規(guī)模越大的董事會，公司績效變化則對CEO的薪酬影響不大。

另一方面基于群體決策理論的觀點，董事會規(guī)模會直接影響董事會自身的風險承擔意愿，進而影響公司風險承擔。群體決策理論認為決策群體規(guī)模過大會減少其風險承擔的行為，原因是出于對潛在不良后果的規(guī)避，說服一大群人接受高不確定性風險的決定較為困難，而提供一個相對謹慎的建議則更容易得到群體的認可。把群體決策理論與到董事會相結合，可知規(guī)模過大的董事會，產生“搭便車”等行為反而造成董事會功能障礙。Zavalloni和Moscovici（1969）就提出了“由于大規(guī)模的決策群體觀點難以達成一致，因此風險接受能力會降低”的觀點。Adams和Ferreira（2009）認為，決策群體的規(guī)模越大，在面對風險決策時就會越謹慎。

進一步地，于東智等（2004）指出，董事會的規(guī)模越大，則公司與外部的聯(lián)系就越多，各董事之間互補作用的發(fā)揮也越明顯，更加能夠為公司提供多角度的咨詢，從而降低了企業(yè)的風險承擔。類似觀點還指出較大規(guī)模的董事會避免了任人唯親，董事會中不同的利益相關者代表能夠更好地協(xié)調各方利益利益，并且公司能夠聘用更有能力的外部董事來為公司服務。而Chen（2011）通過對我國資本市場的研究也得出董事會規(guī)模與企業(yè)風險承擔負相關的結論。Adams和Ferreira（2005）通過群體與個體選擇行為的對比，發(fā)現(xiàn)當群體表現(xiàn)與個體相似時，群體的選擇行為更加接近群體選擇行為歷史均值，而個體的選擇行為則更偏離歷史均值。Lipton和Lorsch（1992）認為，即使董事會的監(jiān)督能力隨著董事會規(guī)模的擴大而提高，但隨之增加的成本，如組織和協(xié)調過程中的摩擦、緩慢的決策速度、董事之間缺乏有效的溝通等等，將抵消甚至超過上述利益，反之帶來的則是好的項目與策略的流產、企業(yè)風險承擔能力的下降。沈藝峰等（2002）通過對PT企業(yè)和ST企業(yè)的董事會規(guī)模研究，指出較大的董事會規(guī)模導致了公司風險承擔能力降低。Cheng（2008）指出擁有較大規(guī)模董事會的公司在市場方面的表現(xiàn)波動較小，并且會選擇風險較低的投資項目。

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設：

研究假設1：董事會規(guī)模與公司風險承擔水平負相關

董事會獨立性也是影響董事會職能發(fā)揮效果的另一重要因素，而獨立董事比例則是影響董事會獨立性的關鍵決定要素。獨立董事的存在對于公司風險承擔的影響也體現(xiàn)在兩個方面，一方面獨立董事可以提高董事會相對于經理層的獨立性，保證了董事會的公正性和透明性，在實現(xiàn)全體股東價值增值的同時，更是一種對股東權益保障的制度安排（Fama，1980;Fama & Jensen，1983）。王斌（2006）認為董事會獨立性體現(xiàn)在四個方面：獨立的受托責任主體、公正的價值取向、董事個人的獨立判斷和決策能力以及董事個人獨立的行權能力。John Robet 等人（2005）從獨立董事的視角出發(fā)，指出了獨立董事在公司中的作用：參與但不具體執(zhí)行、辯駁與支持、獨立而又融人、從長遠發(fā)展的角度來提升企業(yè)價值。Booneal等（2007）通過實證分析上市公司董事會規(guī)模與獨立性的影響因素認為，當公司規(guī)模和經營領域擴大時，一般通過增加董事會中的獨立董事來加強對公司的監(jiān)管。進一步地，由于獨立董事與公司無關聯(lián)，故能更加客觀有效的行使其職能，降低了與經理層合謀的可能性，避免經理為使個人利益最大化而規(guī)避風險（Mark ?& Li，2001）。

另一方面，獨立董事的專業(yè)知識背景也提高了企業(yè)戰(zhàn)略決策的專業(yè)性和客觀性。委托代理理論認為外部董事的設置可以提高董事會決策的專業(yè)性、客觀性和獨立性，有助于提高公司風險承擔意愿。Fama（1983）認為，獨立董事對經理層的選擇、監(jiān)督、考核和獎懲行為維護了股東的權益，降低經理層和股東之間的利益沖突。同時，獨立董事具有一定的學歷、經驗、資源，能夠利用自身專業(yè)技術、知識經驗為公司提供多方位的建議，協(xié)助經理層對公司戰(zhàn)略規(guī)劃進行完善，提高了公司承擔風險的能力。Suarez和Lanzolla（2007）指出科技生產及知識創(chuàng)新是公司持續(xù)發(fā)展并獲得競爭優(yōu)勢的動力。一個公司的創(chuàng)新能力對公司未來發(fā)展壯大起到了重要的影響作用。要想提高自身價值，獲取競爭優(yōu)勢，公司就要增強自身創(chuàng)新能力，而創(chuàng)新性項目一般具有高風險、高收益的特點，承擔創(chuàng)新性項目即意味著企業(yè)要承擔一定的風險。而公司內部成員出于自身利益的考慮往往會規(guī)避具有一定風險的項目，來自公司外部的獨立董事可以制衡內部人的這類行為，篩選出那些具有一定風險卻高回報的項目，提高公司風險承擔意愿。鑒于此，本文提出假設如下：

研究假設2：獨立董事比例與企業(yè)風險承擔水平正相關

三、 研究設計

1. 樣本選擇及數據來源。本文主要收集了CSMAR及CCER數據庫中1998年～2008年10年間的A股上市公司數據為研究樣本。剔除了樣本數據缺失的公司和控股股權波動幅度過大的奇異值，由于會計制度的不同，剔除了金融、保險類公司。進一步地，由于本文度量公司風險承擔時，采用息稅折舊前利潤的前5年移動標準差作為觀測指標，因此剔除了樣本和上市時間不足5年的樣本。最后共得到1 215個公司的8 687組觀察值。

2. 研究變量度量。

（1）因變量度量。本文對因變量公司風險承擔（CRT）進行度量時參考了John（2008）的方法，即用公司盈利性波動性作為公司風險承擔的替代變量來進行衡，公式如下：

CRT=100×■

其中，Ei，c，t=■，EBITDA表示的是公司年息稅折舊前利潤，A為當年的總資產，T表示年數。

為了確保實證檢驗的穩(wěn)健性，本文對因變量進行了5年的滾動取值處理，再將計算后所得的CRT值進行0.5%的去尾處理，保證了數據的準確性。

（2）自變量度量。①董事會規(guī)模（Boardsize）：取董事會人數的自然對數來衡量董事會規(guī)模;②獨立董事比例（Id_r）：獨立董事人數/董事會總人數。

（3）控制變量度量。①公司規(guī)模（Size）：總資產自然對數;②資產收益率（ROA）：凈利潤/平均資產總額;③營業(yè)成本收入比（Capex）：營業(yè)成本/營業(yè)收入;④資產負債率（Debt）：負債總額/資產總額;⑤財務杠桿率（Leverage）：負債與所有者權益之比;⑥上市年限（List）：公司上市時間;⑦流動比率（Crz）：流動資產與流動負債之比;⑧董事會持股（Boardshare）：董事會持股總數;⑨內部人持股（Insh）：內部人持股總數;⑩第一大股東持股（Top1）：第一大股東持股總數; ?第二大股東到第5大股東持股比例總數（Top2 5）：第二大股東到第五大股東持股比例總和數; ?所有權性質（State）：為虛擬變量，國有控股為1，其他0。

3. 模型構建。本文使用Stata11.0的統(tǒng)計軟件對樣本數據進行回歸分析，構建的董事會規(guī)模與公司風險承擔之間的回歸模型如下：

CRT=β0+β1·Boardsize+β2·Size+β3·ROA+β4·Capex+β5·Debt+β6·Leverage+β7·List +β8·Crz +β9·Boardshare +β10·Insh +β11·Top1+β12·Top25+ε

本文構建的獨立董事比例與公司風險承擔之間的回歸模型如下：

CRT=β0+β1·Id_r+β2·Size+β3·ROA+β4·Capex+β5·Debt+β6·Leverage+β7·List+β8·Crz +β9·Boardshare +β10·Insh +β11·Top1+β12·Top25+ε

四、 實證結果與分析

1. 研究假設檢驗。本文利用盈利性波動性作為度量公司風險承擔的替代變量，對董事會結構的這兩個方面與公司風險承擔之間的關系進行回歸分析。發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司風險承擔顯著負相關，獨立董事比例與公司風險承擔顯著正相關，兩個假設均通過驗證。具體分析結果可見表1。

2. 穩(wěn)健性檢驗。為保證本文實證檢驗過程的穩(wěn)健型，本文進一步分析了矩陣的各變量的相關關系及相關系數，發(fā)現(xiàn)各變量之間相關系數都較小，所有變量之間的相關系數均小于0.5，并且大部分變量相關系數絕對值均在0.2以下，基本排除了偽回歸的問題，保證了研究假設檢測過程的穩(wěn)健性。

五、 研究結論及展望

本文研究了董事會結構與公司風險承擔之間的關系，通過實證檢驗得出：董事會規(guī)模與公司風險承擔水平負相關，而獨立董事比例則與公司風險承擔水平正相關。作為公司治理核心機制之一，董事會在公司中扮演著決策制定和執(zhí)行監(jiān)督的重要角色，對企業(yè)績效有著重要作用。建立一個規(guī)范而富有效率的董事會是構建現(xiàn)代公司治理結構的關鍵。合理有效的董事會結構有助于提高公司治理水平和公司風險承擔能力，從而提升企業(yè)的價值。因此企業(yè)應當設置合理的董事會規(guī)模，避免由于董事會規(guī)模過大造成群體規(guī)避風險行為的發(fā)生。同時，在設置合理的董事會規(guī)模的同時應當提高獨立董事比例，這樣能夠有效地促進公司選擇合理的投資機會和項目，增強公司承擔風險的能力，提升公司風險承擔的水平，進而提高公司核心競爭力及公司價值。故本文的研究結果對我國上市公司董事會的建設上起到了一定的理論指導作用。

同時，本文在研究上還存在著一定的不足：在研究董事會結構與公司風險承擔方面，董事會異質性和人口統(tǒng)計學特征也是董事會的重要特性，本文并未將此考慮在內。此外，在研究董事會獨立性與公司風險承擔方面，未考慮到董事會資本與社會關系網絡等因素。在未來進的研究中，應進一步全面深化此方面的研究。

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重點項目：重慶市教委人文社會科學項目“混合所有制下控制權市場大股東治理優(yōu)化研究”（項目號：14SKC08）。

作者簡介：鄧榮霖（1937-），男，福建省長樂縣人，中國人民大學商學院教授、博士生導師，研究方向為國際企業(yè)管理、中國企業(yè)發(fā)展與改革、中外企業(yè)制度比較;關伯明（1958-），男，廣東省寶安縣人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為戰(zhàn)略管理、國際企業(yè)管理、公司理論與實務。

收稿日期：2014-11-08。