季國民 陳世發(fā) 葉敏

(福州大學(xué)至誠學(xué)院,福建福州350004)

上市公司最優(yōu)動(dòng)態(tài)股利支付模型的構(gòu)建

季國民 陳世發(fā) 葉敏

(福州大學(xué)至誠學(xué)院,福建福州350004)

通過對(duì)福建省上市公司歷年股利政策的分析,在考慮公司管理層和中小投資者雙方利益的基礎(chǔ)上,利用博弈論和動(dòng)態(tài)規(guī)劃的思想構(gòu)建了上市公司動(dòng)態(tài)股利支付模型,為上市公司股利支付政策的制定提供了參考依據(jù)。

上市公司;動(dòng)態(tài);股利支付

中小投資者已成為我國資本市場,尤其是創(chuàng)業(yè)板市場中重要的投資主體[1]。中小投資者利益主要來自于上市公司的股利支付,以獲取資本利得和現(xiàn)金分紅。然而現(xiàn)實(shí)中,控股股東侵害中小投資者利益十分嚴(yán)重,上市公司不分配或超額分配等現(xiàn)象屢見不鮮[2～4]。這不僅損害了公司整體利益,也不利于資本市場的可持續(xù)發(fā)展。因此,如何確定一個(gè)科學(xué)、合理、可持續(xù)的股利支付,已成為一個(gè)制約資本市場健康發(fā)展的實(shí)踐性問題。這不僅關(guān)系到能否有效遏制控股股東的不道德行為,也關(guān)系到廣大中小投資者利益能否得到保障的問題,同時(shí)也關(guān)系到我國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

一、公司股利政策影響因素的相關(guān)研究

(一)從公司角度探討股利政策的影響因素

影響公司股利支付的因素較多,不同的學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了闡述。影響公司股利支付的因素大體可以分為:公司外部因素和內(nèi)部因素。公司外部因素主要體現(xiàn)在我國相關(guān)法律法規(guī)對(duì)公司股利支付的限制。如公司外部融資環(huán)境,證券市場的成熟程度等因素。公司的內(nèi)部因素主要體現(xiàn)在公司的盈利能力,公司的投資機(jī)會(huì),公司所處的發(fā)展階段及公司治理結(jié)構(gòu)等。就公司外部的法律環(huán)境而言,我國公司法規(guī)定公司每年的盈利必須按稅后利潤的10%提取盈余公積,只要當(dāng)盈余公積達(dá)到公司注冊(cè)資本金50%時(shí)才可以不提,這必然會(huì)影響公司股利的支付。此外,公司的外部融資環(huán)境和資本市場的成熟程度,對(duì)公司的融資會(huì)產(chǎn)生較大的影響。當(dāng)外部融資環(huán)境較為寬松,資本市場比較發(fā)達(dá)的時(shí)候,公司相對(duì)比較容易籌措資金。這樣公司可以較為靈活的安排剩余利潤的分配,采用較為靈活的股利政策。

相對(duì)公司股利支付外部因素的研究而言,公司股利支付的內(nèi)部影響因素是學(xué)者們研究的重點(diǎn),主要基于公司內(nèi)部因素屬于管理層的可控因素。SL Kania and FW Bacon(2005)對(duì)542家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn),銷售增長率、內(nèi)部人持股比例是影響公司股利支付的重要因素,同時(shí)銷售增長率、內(nèi)部人持股比例與股利支付水平呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)趨勢[5]。易顏新、柯大鋼和張曉[6～7]在對(duì)公司股利支付影響因素的研究中發(fā)現(xiàn),公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司的股利政策影響較大。“一股獨(dú)大”的公司更加傾向不支付股利或少支付股利,并在股利支付方式上也存在顯著差異。同時(shí),企業(yè)的生命周期也會(huì)影響公司的股利支付,不同的生命周期采取不同的股利政策,一般情況下處于初創(chuàng)期的公司股利支付會(huì)偏少,而處于成熟期的公司股利支付會(huì)增多,這一觀點(diǎn)李常青、彭峰通過對(duì)2000～2006年A股非金融行業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行研究時(shí)得到證實(shí)[8]。劉淑蓮和胡燕鴻(2003)、Baker等(2008)研究認(rèn)為公司收入的穩(wěn)定性、資產(chǎn)負(fù)債率、當(dāng)前盈利水平、以往股利支付情況以及預(yù)期的未來收益水平都對(duì)股利支付產(chǎn)生顯著影響[9～10]。

(二)中小投資者對(duì)股利政策偏好的研究

目前我國上市公司股利支付的方式大體可以分為現(xiàn)金股利,股票股利和混合股利。不同股利支付方式給中小投資者帶來的投資回報(bào)是不同的。無論何種股利政策,對(duì)于中小投資者來說,獲取收益最大化是其投資的最終目標(biāo),而中小投資者利益主要來自于公司的股利支付率及支付方式。

馬秀萍(2010)在上市公司現(xiàn)金股利支付的研究中發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金股利對(duì)中小投資者的回報(bào)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票股利給中小投資者帶來的回報(bào)。由于現(xiàn)金股利要繳納個(gè)人所得稅,股票股利的資本利得目前在我國還不需要繳納個(gè)人所得稅,因此造成了中小投資者對(duì)股票股利的偏好。同時(shí),部分上市公司為了滿足監(jiān)管的要求,達(dá)到以后年份配股的需要,才被迫發(fā)放一些現(xiàn)金股利,實(shí)際上并不是為了給中小投資者進(jìn)行投資回報(bào)。投資者的個(gè)體心里差異,群體效應(yīng)也會(huì)對(duì)投資者的股利偏好產(chǎn)生一定影響。曹崇延和張穎從行為金融學(xué)角度出發(fā),探究投資者更加偏好股票股利與混合股利,這種偏好更多地基于投資者“過度自信”、“羊群效應(yīng)”等因素[11]。李長春在中小投資者偏好何種股利方式的研究中發(fā)現(xiàn),中小投資者更加偏好股票股利,而對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)不顯著。在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)中小投資者之所以對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)不顯著,主要是現(xiàn)金股利較股票股利給其帶來的投資收益低。[12]夏云峰、劉朝暉、袁芳以滬深兩市派發(fā)股利的公司為研究樣本,也得出了投資者偏好混合股利和股票股利的結(jié)論,投資者獲取股利后的市場反應(yīng)通常是交易量的顯著增加,但在時(shí)間上表現(xiàn)出一定的滯后性。[13]因此,從總體上分析,中小投資者更多的是偏好股票股利而非現(xiàn)金股利。

二、管理層與中小投資者對(duì)股利政策的博弈分析

(一)當(dāng)期股利政策對(duì)中小投資者后期投資行為影響的分析

影響中小投資者投資行為的因素較多,包括理性因素和非理性因素,也包括主觀因素和客觀因素。Hirshleifer在研究投資者投資行為的影響因素中發(fā)現(xiàn),人的情緒、性格、心里等因素都會(huì)對(duì)投資個(gè)體的投資行為產(chǎn)生較大影響,同時(shí)研究結(jié)論中也發(fā)現(xiàn)投資個(gè)體的固有偏差及外部環(huán)境對(duì)其投資行為也會(huì)產(chǎn)生一定干擾。梁云蕓在對(duì)個(gè)人投資行為的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn),投資個(gè)體的教育程度、收入水平及年齡等因素也會(huì)影響到投資者的投資行為。劉志立認(rèn)為在個(gè)體投資行為中,起決定影響因素還是上市公司給予投資者的投資回報(bào)率。黎建銘在對(duì)我國上市公司現(xiàn)金股利支付對(duì)投資者投資行為影響的研究中發(fā)現(xiàn),投資對(duì)現(xiàn)金股利反映不顯著,即現(xiàn)金股利沒有給投資者帶來較大的投資收益。由于“用腳投票”方式的存在和資本的逐利性,必然會(huì)造成投資者向投資回報(bào)率較高的公司投資。

通過上述分析,盡管較多的因素都影響到投資個(gè)體的投資行為,但是對(duì)中小投資者而言最為重要的是投資回報(bào)率。公司不同的股利支付率和股利支付方式對(duì)中小投資者的投資回報(bào)是不同的。由于中小投資者無法直接參與到公司股利支付的決策,無法左右公司管理層對(duì)股利政策的制定,但是可以通過“用腳投票”的方式對(duì)既定的股利政策予以評(píng)價(jià),如果現(xiàn)有的股利政策能為其帶來較大的投資收益,將吸引其繼續(xù)投資,否則會(huì)退出。投資的退出必然會(huì)造成公司股價(jià)的下跌,給公司帶來較大的負(fù)面影響,為公司后期融資造成困難。

(二)市場反映對(duì)管理層后期股利政策的影響

中小投資者對(duì)于上市公司而言,盡管沒有直接參與到公司的經(jīng)營決策,但是中小投資者可以通過投票的方式對(duì)投資主體進(jìn)行選擇。當(dāng)上市公司當(dāng)期或前期的股利政策沒有達(dá)到投資者的投資期望時(shí),投資者可能選擇退出。投資者的大量退出必然造成股價(jià)的下跌,從理論上講,公司股價(jià)的下跌對(duì)公司當(dāng)期的運(yùn)營不會(huì)造成太大的影響,但是對(duì)公司后期的運(yùn)作將會(huì)產(chǎn)生不可忽視的影響,其影響大體可以分為以下幾個(gè)方面。

第一,影響公司后期股票的發(fā)行及融資金額。如果公司股價(jià)過低,當(dāng)公司發(fā)行股票進(jìn)行再次融資時(shí)必然會(huì)影響到股票的發(fā)行價(jià)格。同樣的股票發(fā)行數(shù)量,由于投資者前期的退出而造成的股價(jià)下跌,其融資額必然大打折扣,給公司造成較大損失。

第二,影響公司后期的債務(wù)融資。由于股票是公司的股本,代表股東對(duì)公司的出資。公司股價(jià)越高,相當(dāng)于公司的所有者權(quán)益越大,對(duì)公司的后續(xù)債務(wù)融資起到較好的支撐作用。銀行在考慮投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下,對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司肯定會(huì)給予較低的利率,或較為寬松的融資政策,這對(duì)公司資金周轉(zhuǎn)和融資成本都會(huì)產(chǎn)生有利影響。

第三,加大公司被收購的風(fēng)險(xiǎn)和管理層財(cái)富的縮水。當(dāng)公司股價(jià)大幅下跌,使公司的整體市場價(jià)值下降,如果加上公司股權(quán)比較分散,很容易造成被其他公司收購。即使公司沒有被其他公司收購,由于股價(jià)的下跌,公司管理層即公司大股東的財(cái)富也必然跟著股價(jià)大幅貶值。

綜上所述,公司的管理層非常重視股價(jià)的變動(dòng),尤其是當(dāng)公司股價(jià)大幅下跌時(shí),管理層必然會(huì)采取各種措施進(jìn)行干預(yù),其中最為有效的措施就是調(diào)整公司后期的股利分配政策,增加投資者的投資回報(bào)率,進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。

三、管理層與中小投資者對(duì)股利支付反應(yīng)作用機(jī)理分析

通過對(duì)學(xué)者相關(guān)研究的總結(jié),和對(duì)福建省上市公司的實(shí)地走訪,從影響上市公司股利政策眾多因素中,提取出較為重要的影響因素,為后續(xù)股利支付模型的構(gòu)建提供基礎(chǔ)。影響公司股利支付最為重要的因素是公司累計(jì)可供分配的利潤,可支配的現(xiàn)金流量和公司未來的可持續(xù)增長率。首先,公司可分配利潤是公司股利支付的最基本保證。如果公司沒有利潤可供分配,根本談不上股利的支付。其次,公司的可支配現(xiàn)金流量是公司支付現(xiàn)金股利的保證,即使公司有可供分配的凈利潤,但是沒有充足的現(xiàn)金流量作為支撐,公司是不可能發(fā)放現(xiàn)金股利。[14]最后,可持續(xù)增長率是公司在維持現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)下的理論增長率,這就要求公司在支付股利時(shí),必須優(yōu)先保證公司未來發(fā)展的需要,從而確定公司股利支付的幅度范圍。

此外公司管理層在進(jìn)行股利支付時(shí),不僅要考慮股利支付的形式,還要考慮中小投資者對(duì)公司股利的后期反應(yīng)。中小投資者如果對(duì)公司當(dāng)期的股利政策滿意,必然會(huì)吸引更多的投資者投資,進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。公司股價(jià)的上升不僅提升了公司大股東的財(cái)富,減少了公司后期債務(wù)融資成本,而且還增強(qiáng)公司后期的再融資能力。反之,如果中小投資者對(duì)公司當(dāng)期的股利政策不滿意,必然會(huì)選擇退出或拉低股價(jià),進(jìn)而影響公司的后續(xù)融資和大股東財(cái)富。公司管理層此時(shí)不得不考慮后期股利支付的決策,重新調(diào)整公司股利政策,進(jìn)而提升股價(jià)。[15]公司管理層和中小投資者雙方在股利支付上是一個(gè)相互動(dòng)態(tài)的博弈過程。

四、最優(yōu)動(dòng)態(tài)股利支付模型的構(gòu)建

在分析上述公司管理層與中小投資者對(duì)股利政策相互博弈的作用機(jī)理后,如何在既保證公司管理層利益又維護(hù)中小投資者投資利益的情況下,確定一個(gè)雙方都可以接受的股利支付率,使公司的股利支付在管理層和中小投資者雙方利益最大化的前提下尋求平衡點(diǎn),即最優(yōu)的股利支付。[16]筆者基于博弈論和動(dòng)態(tài)規(guī)劃的思想,構(gòu)建了如下動(dòng)態(tài)股利支付模型:

各參數(shù)變量做如下定義:

DP為股利支付;PAD為可供分配利潤;SGR為可持續(xù)增長率;NCF為可支配現(xiàn)金流量;MR為市場反映;MRt-1為中小投資者上一期市場反映; MRt+1為中小投資者預(yù)期市場反映;MR為中小投資者市場反映;CG為資本利得;CD為現(xiàn)金股利;T為所得稅;MS為大股東市場反映;DP為股利支付; LG為法律規(guī)定;MR=(Pt+1-Pt)/Pt。

上述模型在求解過程中,由于不同上市公司的可供分配利潤,可持續(xù)增長率和可支配現(xiàn)金流量不同,該參數(shù)在實(shí)際求解過程中作為常數(shù)處理。而MR中小投資者市場反應(yīng)作為動(dòng)態(tài)參數(shù),該參數(shù)在實(shí)際運(yùn)用過程中使用證券二級(jí)市場股價(jià)在股利支付前后波動(dòng)的比率,即用(Pt+1-Pt)/Pt表示。為資本利得在計(jì)算過程中,使用中小投資者股利支付后股價(jià)波動(dòng)和股票數(shù)量的乘積,用(Pt+1-Pt)/Pt*Q表示。

五、結(jié)語

從公司管理層和中小投資者雙方角度對(duì)股利支付影響因素進(jìn)行分析,在充分考慮管理層和保護(hù)中小投資者利益的基礎(chǔ)上構(gòu)建了公司動(dòng)態(tài)股利支付模型,為上市公司的股利支付提供了理論依據(jù)。

事實(shí)上,影響公司股利政策的因素很多,同樣影響中小投資者投資行為因素也很多,管理層與中小投資者雙方在股利支付的博弈過程中是一個(gè)復(fù)雜而又反復(fù)的過程。筆者在動(dòng)態(tài)股利支付模型的構(gòu)建過程中,對(duì)眾多的影響因素進(jìn)行了簡化,難免在實(shí)際使用過程中會(huì)出現(xiàn)一定偏差。而在實(shí)際操作中,管理層當(dāng)期股利政策即使沒有達(dá)到中小投資者投資回報(bào)時(shí),中小投資者也不會(huì)立即退出,而是會(huì)有一個(gè)觀察期,因此對(duì)后期預(yù)判過程中會(huì)存在一個(gè)時(shí)間差,這也是該模型后續(xù)研究中需要解決的問題。

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責(zé)任編輯 胡號(hào)寰 E-mail:huhaohuan2@126.com

Construction of Optimal Dynamic Dividend Payout Model of Listed Company

Ji Guomin,Chen Shifa,Ye Min

(Zhicheng College,Fuzhou University,Fuzhou 350004)

Through the analysis of dividend policies of the listed companies in Fujian Province over the years and the interest of both the management of the company and small investors,we constructed the dynamic dividend payment model of listed companies based on game theory and dynamic programming.The model would provide the reference for making dividend payout policies of listed companies.

Listed Company;dynamic;dividend payout

F275

A

1673-1395(2015)01-0067-04

2014-10-12

福建省教育廳科研項(xiàng)目(JA13394S)

季國民(1978—),男,遼寧錦州人,講師,主要從事經(jīng)濟(jì)管理研究。