紀(jì)晗

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)社會(huì)與行為跨學(xué)科研究中心，遼寧 大連 116025）

房價(jià)溢出效應(yīng)與貨幣政策異質(zhì)效果：綜述與展望

紀(jì)晗

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)社會(huì)與行為跨學(xué)科研究中心，遼寧 大連 116025）

本文從表現(xiàn)、成因以及影響三個(gè)方面對房價(jià)溢出效應(yīng)的國內(nèi)外相關(guān)研究做了全面的梳理與分析，總結(jié)了房價(jià)溢出效應(yīng)在國家、區(qū)域、省份（州）以及城市間的廣泛存在性和具體表現(xiàn)程度；構(gòu)建出以社會(huì)交互和預(yù)期傳染為內(nèi)在機(jī)理，以人口、資金和信息流動(dòng)為具體渠道，以區(qū)域間房地產(chǎn)市場的異質(zhì)性、聯(lián)動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性為條件的完整形成機(jī)制理論框架；驗(yàn)證了貨幣政策在區(qū)域房地產(chǎn)市場間的異質(zhì)性效果。最后，參照世界各國經(jīng)驗(yàn)以及我國區(qū)域房地產(chǎn)市場的具體表現(xiàn)，本文提出了重點(diǎn)觀測東部地區(qū)樓市表現(xiàn)以及根據(jù)各地區(qū)政策敏感程度實(shí)行差異化房地產(chǎn)管理的政策建議。

房價(jià)波動(dòng)；溢出效應(yīng)；區(qū)域經(jīng)濟(jì)；貨幣政策

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不同地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日趨增強(qiáng)，區(qū)域間經(jīng)濟(jì)變量的交互關(guān)系越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。我國房地產(chǎn)市場自1998年房改以來進(jìn)入了繁榮期，期間經(jīng)歷了幾輪快速上漲。2014年，伴隨著成交價(jià)量漲幅同時(shí)收窄直至轉(zhuǎn)跌，我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入了調(diào)整期，原本在某種程度上被全國城市房價(jià)普遍上漲現(xiàn)象所掩蓋的區(qū)域間房地產(chǎn)市場波動(dòng)的異質(zhì)性逐漸凸顯出來。在這樣的條件下，對于地區(qū)間房價(jià)結(jié)構(gòu)特征（聯(lián)動(dòng)性與差異性）的考慮在房地產(chǎn)研究中顯得格外重要。當(dāng)區(qū)域房價(jià)呈現(xiàn)出較強(qiáng)波動(dòng)性的時(shí)候，聯(lián)動(dòng)性進(jìn)而表現(xiàn)為溢出效應(yīng)（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。溢出效應(yīng)的概念源于組織經(jīng)濟(jì)理論，是一種外部收益。波動(dòng)溢出效應(yīng)的早期研究多集中于金融市場，檢驗(yàn)不同金融產(chǎn)品或同種金融產(chǎn)品的不同市場的波動(dòng)之間存在的相互影響和相互作用。吳巍偉等（2011）梳理了房價(jià)波動(dòng)溢出效應(yīng)的含義，在狹義上將其總結(jié)為“兩個(gè)或多個(gè)區(qū)域之間的住宅價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)以及交互程度”，而在廣義上，這種傳導(dǎo)擴(kuò)散還可以存在于房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟(jì)基本面或其他關(guān)聯(lián)市場之間，包含時(shí)間和空間兩個(gè)維度。本文討論的房價(jià)溢出效應(yīng)主要集中于狹義的范疇。

房價(jià)的溢出效應(yīng)引發(fā)了兩個(gè)現(xiàn)實(shí)問題的思考：我國區(qū)域間房價(jià)波動(dòng)具有怎樣的結(jié)構(gòu)特征與溢出效果？在這樣的背景下，全國范圍內(nèi)的貨幣政策，尤其是2015年以來央行出臺的強(qiáng)力降準(zhǔn)降息政策又會(huì)對各區(qū)域房地產(chǎn)市場產(chǎn)生怎樣的異質(zhì)性影響？對于這兩個(gè)問題的回答，在當(dāng)前我國各區(qū)域出現(xiàn)不斷發(fā)展的地區(qū)異質(zhì)性調(diào)整的背景下具有重要意義。

國內(nèi)外眾多學(xué)者從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論上研究了房價(jià)溢出效應(yīng)以及貨幣政策的異質(zhì)性效果。但由于當(dāng)前研究還未形成完善和成熟的理論框架，目前學(xué)術(shù)界尚未有對于房價(jià)溢出效應(yīng)相關(guān)問題的全面整理、分析與擴(kuò)展。本文彌補(bǔ)了這一空白，從房價(jià)溢出效應(yīng)的各國歷史表現(xiàn)、形成原因以及貨幣政策對房價(jià)的差異化影響這三個(gè)方面著手，對相關(guān)問題進(jìn)行全面的回顧與探索，以期為后續(xù)研究提供理論和經(jīng)驗(yàn)鋪墊，也為我國新時(shí)期的房地產(chǎn)發(fā)展以及對我國樓市的政策調(diào)控提供新的思路。

二、各國關(guān)于房價(jià)溢出效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究

國內(nèi)外的大量文獻(xiàn)研究了區(qū)域間房價(jià)沖擊傳導(dǎo)的特征，給出了房價(jià)波動(dòng)溢出效應(yīng)的描述性分析。其中，英國房價(jià)最先受到學(xué)者們的關(guān)注，研究成果也相當(dāng)豐富。比較成熟的理論之一是“波紋效應(yīng)理論”，即某些區(qū)域的住房價(jià)格波動(dòng)由中心城市帶動(dòng)而對其他區(qū)域的住房價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)的長期關(guān)系?！安y效應(yīng)”是“溢出效應(yīng)”的一種表現(xiàn)形式，但“溢出效應(yīng)”的范疇更廣泛。哈爾曼斯（Holmans，1990）、朱薩尼和海德尤馬瑟（Giussani和Hadjimatheou，1991）、麥克唐納和泰勒（MacDonald和Taylor，1993）、亞歷山大和巴羅 （Alexander和Barrow，1994）、德拉克 （Drake，1995）、默恩 （Meen，1999）以及庫克（Cook，2003、2005）分別利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整理論、似不相關(guān)回歸等方法對英國房價(jià)在區(qū)域間的傳導(dǎo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)自20世紀(jì)60年代末開始，英國房價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)出從東南部或大倫敦地區(qū)通過中部地區(qū)向北部傳遞的模式，具有顯著的“波紋效應(yīng)”。除了對英國房價(jià)傳導(dǎo)特征研究外，哈爾曼斯（2007）利用面板模型分析了其空間特征，結(jié)果顯示英國大多數(shù)地區(qū)的房價(jià)波動(dòng)既具有一定的趨同性，又具有一定的差異性，但各地區(qū)偏離長期均衡后的調(diào)整速度存在較大差異?；衾龋℉olly等，2011）的研究不僅驗(yàn)證了關(guān)于重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域（倫敦）的房價(jià)沖擊會(huì)快速傳遞到國內(nèi)的其他區(qū)域的觀點(diǎn)，并進(jìn)一步指出，倫敦的房地產(chǎn)市場也通過與紐約及世界其他金融中心城市的聯(lián)系而受到國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，從而將“波紋效應(yīng)”擴(kuò)展到“溢出效應(yīng)”，將溢出范圍從英國擴(kuò)展到全世界。

除英國以外，2005年以后也涌現(xiàn)出許多對世界其他國家的房價(jià)聯(lián)動(dòng)性與溢出效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)觀察與檢驗(yàn)。在針對美國區(qū)域房價(jià)的研究中，通過GVAR、CCE估計(jì)等方法，20世紀(jì)70年代以來美國各州間的房價(jià)溢出效應(yīng)得到驗(yàn)證，且那些土地供應(yīng)彈性較低的區(qū)域尤為明顯（范斯滕基斯特，2007；霍利等，2010）。從20世紀(jì)90年代開始，美國區(qū)域房價(jià)波動(dòng)較之前呈現(xiàn)出了更強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，房地產(chǎn)市場具有擴(kuò)張趨勢下聯(lián)動(dòng)性上漲的特征（克雷約夫，2008）。與此同時(shí)，美國房價(jià)的波動(dòng)與歐洲地區(qū)之間的關(guān)聯(lián)性也得到驗(yàn)證，根據(jù)對近30年的數(shù)據(jù)分析，在美國和歐洲地區(qū)房價(jià)之間存在著緊密聯(lián)系，且歐洲房價(jià)相對于美國房價(jià)有大約兩年的滯后期（格羅斯，2006）。針對歐洲各國房價(jià)溢出效應(yīng)的研究大多與歐洲各國的貨幣市場交互相聯(lián)系，研究工具也主要為符號識別VAR、GVAR等VAR類交互影響模型。在歐盟國家開始實(shí)行單一貨幣歐元，并在實(shí)行歐元的國家實(shí)施統(tǒng)一貨幣政策以后，歐洲各國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，而各國貨幣量與房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性特征存在關(guān)聯(lián)。但在關(guān)聯(lián)程度上，歐洲房價(jià)的聯(lián)動(dòng)性程度比金融變量低一些，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)動(dòng)性程度相近（奧特羅克等，2005），這種貨幣市場的交互性與采用統(tǒng)一貨幣的聯(lián)合性也促進(jìn)了歐洲房地產(chǎn)市場的交互影響（澤茨爾，2011）。另外，與美國的房地產(chǎn)市場情況相類似，在歐洲地區(qū)房價(jià)沖擊的溢出效應(yīng)被驗(yàn)證的同時(shí)，土地供給彈性較弱的地區(qū)有更大的溢出效應(yīng)這一現(xiàn)象也得到確認(rèn)（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。

在國家間房價(jià)聯(lián)動(dòng)性與溢出效應(yīng)方面，早期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，15個(gè)OECD國家的房價(jià)波動(dòng)具有一定的相似性（英格倫和約安尼季斯，1997）。2004年以后更多的研究通過FAVAR等模型驗(yàn)證了全球房價(jià)增長率的高同步性，且在一定時(shí)期內(nèi)，動(dòng)態(tài)因子框架下全球房價(jià)因子（單獨(dú)對房地產(chǎn)市場的全球沖擊）解釋了多國房價(jià)波動(dòng)的25%（泰羅納和奧特羅克，2004；貝爾特拉蒂和莫拉納，2010）。同時(shí)，這種國家間房地產(chǎn)市場的交互關(guān)聯(lián)性在2008年全球金融危機(jī)時(shí)期愈發(fā)凸顯出來。各國房地產(chǎn)市場在房價(jià)下行時(shí)期出現(xiàn)了很強(qiáng)的同步性，這種同步性似乎也使得危機(jī)進(jìn)一步惡化（克萊森斯等，2010）。后金融危機(jī)時(shí)代，這種房價(jià)在世界各國間的同步性依舊在隨著時(shí)間的推移而增強(qiáng)（平田，2012）。值得注意的一點(diǎn)是，上述這些討論幾乎全集中于發(fā)達(dá)國家，對于發(fā)展中國家房地產(chǎn)市場及其相互之間關(guān)聯(lián)性的關(guān)注相對較少，這可能與發(fā)展中國家相關(guān)數(shù)據(jù)的缺乏有關(guān)。比安基（Cesa-Bianchi，2013）填補(bǔ)了這一空白：通過構(gòu)建包含發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)情況的創(chuàng)新性的多國數(shù)據(jù)組，并使用GVAR模型研究了這兩個(gè)集團(tuán)之間的房地產(chǎn)市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交互影響，認(rèn)為在金融危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中起到了越來越重要的作用。

對于我國區(qū)域間房價(jià)結(jié)構(gòu)特征與傳導(dǎo)特征的檢驗(yàn)與研究，從2007年開始逐步展開且大多數(shù)研究依賴于近年來發(fā)展的空間計(jì)量模型而進(jìn)行。這些研究呈現(xiàn)了我國房地產(chǎn)市場的空間特征，基本上都證實(shí)了房價(jià)的聯(lián)動(dòng)性和溢出效應(yīng)在我國省份間（李成武和李婷，2010；張謙和王成璋，2013）、城市間（位志宇和楊忠直，2007；王松濤等，2008；譚政勛和周利，2013）甚至是社區(qū)間（溫海珍等，2011）的存在性。同時(shí)，針對我國房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的研究認(rèn)為，我國區(qū)域間房價(jià)的這種較強(qiáng)的相關(guān)性和傳遞性會(huì)為房價(jià)泡沫的擴(kuò)散提供便利渠道，進(jìn)而引發(fā)房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（洪濤等，2007；陳雪楚等，2012）。

通過上述梳理可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于房價(jià)聯(lián)動(dòng)性與溢出效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究的發(fā)展脈絡(luò)：早期集中于英國住房市場，2000年后開始出現(xiàn)對于美國和歐洲市場的關(guān)注，金融危機(jī)后擴(kuò)散到對全世界范圍內(nèi)的研究，此外，近年來伴隨著我國房地產(chǎn)的繁榮以及空間計(jì)量方法的發(fā)展，我國學(xué)者對于我國房地產(chǎn)市場的討論也加入其中。這些研究在整體上證明：無論是在世界各國間，還是在各國內(nèi)部的區(qū)域間、我國的省份間及城市間，房價(jià)的聯(lián)動(dòng)性與溢出效應(yīng)是普遍存在的，且隨著時(shí)間的推移關(guān)聯(lián)與溢出強(qiáng)度逐漸增加。

三、房價(jià)溢出效應(yīng)成因的理論分析

相較于大量對于現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)研究，對溢出效應(yīng)的原因?qū)で罄碚摲治龅难芯肯鄬^少，這些理論大多數(shù)集中于空間或社會(huì)交互。曼斯基（Manski，1993、2000）發(fā)展了內(nèi)生交互概念，認(rèn)為個(gè)體行為圍繞著群體中平均行為而線性變動(dòng)，這可以為解釋房價(jià)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性提供依據(jù)。但由于個(gè)體在決策時(shí)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)具有隱蔽性，較難提取，因此這一概念在經(jīng)驗(yàn)研究中難以得到具體應(yīng)用。約安尼季斯和扎貝爾（Ioannides和Zabel，2008）對社會(huì)交互理論的分支進(jìn)行了推廣，將決策主體由個(gè)體轉(zhuǎn)化為家庭水平，并且其對住房的需求依賴于相鄰家庭住房需求的均值，這為誘發(fā)區(qū)域間溢出效應(yīng)提供了內(nèi)在理論原因。除了社會(huì)交互概念以外，隨著近年來行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的預(yù)期傳染也被學(xué)者作為替代性假說提出，用以解釋房價(jià)溢出效應(yīng)的發(fā)生機(jī)理。

以上兩種理論分析了房價(jià)溢出效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理，而傳導(dǎo)機(jī)制理論則提供了具體途徑。由于人口規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)影響程度以及地理位置的影響，區(qū)域間會(huì)形成不同的集群，由于勞動(dòng)地域分工以及區(qū)域職能互補(bǔ)，作為區(qū)域空間聯(lián)系實(shí)質(zhì)內(nèi)容的空間流會(huì)發(fā)生方向和強(qiáng)度的變化，將導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)相互聯(lián)系的產(chǎn)生，引起區(qū)域間人員、資金、信息的流動(dòng)（朱英明和姚士謀，2001）。這三種要素的流動(dòng)，為住宅價(jià)格溢出效應(yīng)提供了渠道，其中人口流動(dòng)和資金流動(dòng)對溢出效應(yīng)的影響，可歸類于空間社會(huì)交流理論的范疇；信息流動(dòng)的影響，則歸類于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下的預(yù)期傳染的范疇。

（一）人口流動(dòng)

能夠引起住宅價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的人口流動(dòng)主要是家庭遷移。這種遷移可能是出于自然環(huán)境或地理因素的考慮。但在當(dāng)代社會(huì)，更可能的原因在于家庭對低住房成本的搜尋。當(dāng)城市間房價(jià)存在差異時(shí)，家庭傾向于從高房價(jià)的區(qū)域向低房價(jià)的區(qū)域遷移，增加了后者的住房需求，且會(huì)吸引更多的企業(yè)增加該地區(qū)房地產(chǎn)投資，使其房價(jià)隨著高房價(jià)區(qū)域升高而升高，并促進(jìn)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長。早期對于英國房價(jià)波紋效應(yīng)的成因解釋中，朱薩尼和海德尤馬瑟（1991）利用結(jié)構(gòu)性模型分析英國房價(jià)波紋效應(yīng)的形成機(jī)制時(shí)，就持有此觀點(diǎn)。他們認(rèn)為收入、金融條件以及房屋供給彈性的差異造成了不同城市房價(jià)差異，人口會(huì)從高房價(jià)的城市向低房價(jià)城市遷移，直至形成新的均衡。此外，現(xiàn)代企業(yè)在城市間的擴(kuò)散發(fā)展或轉(zhuǎn)移也可以導(dǎo)致家庭遷移，使城市間的住房供給和需求發(fā)生變化，這種企業(yè)的“集聚—擴(kuò)散效應(yīng)”也可以引發(fā)住宅價(jià)格的溢出效應(yīng)。最后，伴隨著家庭遷移，其原有的住房財(cái)富是新購住房首付款的重要資金來源，當(dāng)一個(gè)區(qū)域的房價(jià)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，選擇遷移的家庭會(huì)因此而具有更強(qiáng)或更弱的支付能力，從而導(dǎo)致其他區(qū)域房價(jià)的相關(guān)波動(dòng)。

（二）資金流動(dòng)

能夠引起住宅價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的資金流動(dòng)主要與城市間房地產(chǎn)市場上的空間套利有關(guān)。由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異較大，而房地產(chǎn)投資的分布并不平衡且房地產(chǎn)本身具有不可移動(dòng)性，住房市場在區(qū)域維度上并非絕對有效，這就存在著區(qū)域間的套利機(jī)會(huì)。默恩（1999、2001）和伍德（Wood，2003）對“波紋效應(yīng)”的產(chǎn)生原因進(jìn)行總結(jié)時(shí)，就提出除了家庭遷移外，財(cái)富轉(zhuǎn)移和空間套利的影響也很重要。在一個(gè)城市擁有住房且擁有更多閑置資金的個(gè)體或群體，會(huì)因該城市的房價(jià)變動(dòng)而搜尋其他城市房地產(chǎn)市場的套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而進(jìn)行相應(yīng)的投資投機(jī)行為，這種財(cái)富的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移將一個(gè)城市的房價(jià)波動(dòng)傳遞到另一城市。此外，在城市經(jīng)濟(jì)基本面上，房價(jià)相對較高地區(qū)的土地成本也會(huì)水漲船高，土地利用限制變大，進(jìn)而在供給層面上促使開發(fā)商進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，選擇房價(jià)相對低的地區(qū)購買土地，從而使后者的土地價(jià)格上漲，最終帶來高房價(jià)地區(qū)的房價(jià)溢出效果。

（三）信息流動(dòng)

人口流動(dòng)和資金流動(dòng)通過直接渠道引發(fā)各類住房需求在不同區(qū)域住房市場之間的轉(zhuǎn)移，形成房價(jià)的溢出效應(yīng)。而信息流動(dòng)通過間接渠道對溢出效應(yīng)的形成構(gòu)成影響。這類研究主要基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，將住房作為一種資本品，認(rèn)為房價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以在區(qū)域間傳播。由于市場參與者無法準(zhǔn)確判斷某個(gè)房地產(chǎn)的基本價(jià)值，往往根據(jù)其他地區(qū)的房地產(chǎn)市場狀況形成其對本地區(qū)未來房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期，這會(huì)通過投機(jī)行為影響城市房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)某個(gè)區(qū)域的住房價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的情況下，該區(qū)域的購房者可能會(huì)較大數(shù)量出現(xiàn)買入、賣出或觀望的現(xiàn)象，在信息傳播高度發(fā)達(dá)快捷的今日社會(huì)，這樣的現(xiàn)象會(huì)迅速傳遞到其他區(qū)域，從而引起周邊區(qū)域的購房者出現(xiàn)類似的羊群行為，進(jìn)而引致了周邊區(qū)域住宅價(jià)格的相應(yīng)波動(dòng)。伯恩賽德（Burnside，2011）使用社會(huì)動(dòng)態(tài)學(xué)中的流行病傳染模型刻畫了美國房地產(chǎn)市場中的類似行為：具有房價(jià)將上漲的強(qiáng)烈預(yù)期的家庭會(huì)將這種預(yù)期“傳染”給那些無特定觀點(diǎn)的家庭。當(dāng)然，這一模型也可以進(jìn)一步推廣應(yīng)用到國際維度，尤其是當(dāng)模型中的經(jīng)濟(jì)體具有共同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，這樣的推廣更加合理。

以上三個(gè)渠道雖在側(cè)重點(diǎn)上有所不同，但在實(shí)際中是相互影響與交互發(fā)生的。通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，即便溢出效應(yīng)在房地產(chǎn)市場中廣泛存在，但其發(fā)生也需要一些基本條件。首先，效應(yīng)相關(guān)區(qū)域之間必須存在直接或間接的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)。其次，區(qū)域之間的住房市場既存在趨同性，又存在差異性。這樣，一個(gè)區(qū)域的住宅價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過時(shí)間的推進(jìn)，傳遞到其他區(qū)域，進(jìn)而影響后者的住宅價(jià)格波動(dòng)。第三，即便在區(qū)域住房市場之間不存在經(jīng)濟(jì)聯(lián)系時(shí)，由于宏觀政策在不同區(qū)域間存在差異性效果，或區(qū)域房價(jià)影響因素（如人均收入等）的波動(dòng)存在領(lǐng)先滯后關(guān)系，也會(huì)產(chǎn)生城市間房價(jià)溢出效應(yīng)的效果，但這樣的單純顯示性效果不在主流的討論中。

四、貨幣政策的區(qū)域間差異性效果

區(qū)域間經(jīng)濟(jì)條件的不同決定了貨幣政策的差異性效果。在貨幣政策傳導(dǎo)中，房地產(chǎn)市場扮演著重要角色，因此房價(jià)波動(dòng)的區(qū)域間異質(zhì)性強(qiáng)化了貨幣政策在區(qū)域間房地產(chǎn)市場的異質(zhì)性效果。

在關(guān)于區(qū)域間異質(zhì)性的研究中，布蘭卡德等（Blanchard等，1992）、奎阿（Quah，1995）以及卡利諾和德菲納（Carlino和DeFina，1999）都分析了美國區(qū)域異質(zhì)性的重要性，認(rèn)為考慮地區(qū)間的多樣化有利于避免經(jīng)濟(jì)變量加總時(shí)的偏差。而其他相關(guān)研究證實(shí)了貨幣政策在美國區(qū)域間的顯著差異性效果，這源于不同地區(qū)的工業(yè)結(jié)構(gòu)（哈約和艾倫伯克，2000）、地理結(jié)構(gòu)（曼丘和韋伊，1989）、人力資本條件（瓊斯和豪克利克，1999）、地方政府的公共管理策略（馬爾佩齊，1996）以及金融條件的差異（拉莫特和斯坦因，1999），導(dǎo)致其對于貨幣政策的敏感性不同（卡利諾和德菲納，1999；加里森和張，1979），利率渠道和信貸渠道是形成美國貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的主要傳導(dǎo)途徑，同時(shí)，這一效應(yīng)隨時(shí)間而變動(dòng)的趨勢也得到考察（王和霍華德，2004、2006）。我國學(xué)者使用VAR類模型以及脈沖響應(yīng)函數(shù)對我國貨幣政策在區(qū)域間的異質(zhì)效果進(jìn)行分析，得到了與美國學(xué)者相似的研究結(jié)論（宋旺和鐘正生，2006；常海濱和徐成賢，2007；蔣益民和陳璋，2009）。

房地產(chǎn)市場與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制這兩個(gè)分支的研究，一部分關(guān)注于房地產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的重要性程度，另一部分從區(qū)域差異上探討貨幣政策最終對各區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)格的影響異質(zhì)性。在第一部分的考察中，在包含了13個(gè)國家樣本的早期文獻(xiàn)中，股票價(jià)格和住房價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策制定中所起作用的重要性得到了考察（切林科等，2004）。朱廖多里（Giuliodori，2005）和埃爾伯恩（2008）都使用VAR類模型對英國房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，所得結(jié)論均證實(shí)了房地產(chǎn)市場在貨幣政策傳導(dǎo)中起到了不可忽視的作用，但在具體作用程度方面的觀點(diǎn)卻大相徑庭。與此類似，亞科維耶洛和米內(nèi)特（Iacoviell和Minetti，2008）對歐洲樓市的研究也證明了房地產(chǎn)市場在為貨幣政策提供信用渠道中起到了重要作用。學(xué)者們對于我國房價(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中作用的考察都得到了類似結(jié)論，均發(fā)現(xiàn)房價(jià)在傳導(dǎo)機(jī)制中所起作用較為顯著，且對貨幣政策傳導(dǎo)效率高，房地產(chǎn)市場是我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道（丁晨和屠梅曾，2007；王松濤和劉洪玉，2009；武康平和胡諜，2010）。

在貨幣政策作用于區(qū)域房地產(chǎn)間的異質(zhì)性效果方面，首先值得關(guān)注的是米什金（Mishkin，2007）關(guān)于貨幣政策對房地產(chǎn)市場供求情況以及相應(yīng)房價(jià)變動(dòng)的作用機(jī)制理論的系統(tǒng)性闡述：直接作用通過利率渠道影響房地產(chǎn)市場的資金使用成本、價(jià)格預(yù)期，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)的供給與需求；間接作用通過信貸渠道來影響資金的可獲得性，進(jìn)而影響房地產(chǎn)供給和需求。當(dāng)然，貨幣政策通過這兩個(gè)途徑作用于房地產(chǎn)市場后，可以再進(jìn)一步通過房地產(chǎn)市場傳遞至其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。另外，貨幣政策還可通過財(cái)富效應(yīng)和信心效應(yīng)對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。在經(jīng)驗(yàn)研究上，貨幣政策的異質(zhì)性效果在美國、歐洲以及我國都得到驗(yàn)證。弗拉坦托尼和舒（Fratantoni和Schuh，2003）利用區(qū)域代理VAR模型（HAVAR）對1986—1998年的美國市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資對于貨幣政策的反應(yīng)隨區(qū)域的不同而不同。內(nèi)格羅和奧特羅克（Negro和Otrok，2007）使用因子模型及貝葉斯估計(jì)方法考察了更長時(shí)間段的美國房地產(chǎn)市場價(jià)格波動(dòng)趨勢，分離出共同趨勢和地區(qū)因素，其經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示：利率變動(dòng)只能在很小的程度上解釋2005年美國的樓市繁榮。對于歐洲房地產(chǎn)市場，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)與各國房地產(chǎn)金融體系的結(jié)構(gòu)性特征有關(guān)（亞科維耶洛和米內(nèi)特，2008），利率波動(dòng)對歐洲不同國家房價(jià)存在異質(zhì)性影響。同時(shí)，1971—2009年間利率波動(dòng)在整體上對房價(jià)影響較弱（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。對于我國房地產(chǎn)市場，梁云芳和高鐵梅（2007）最早從區(qū)域?qū)用嫣接懥素泿耪邔Ψ康禺a(chǎn)市場的異質(zhì)性影響，她們基于誤差修正模型形式的面板數(shù)據(jù)模型，驗(yàn)證了貨幣政策變量（利率和信貸規(guī)模）對我國東中西部的房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著的差異性影響。后續(xù)研究大多是在這一權(quán)威文獻(xiàn)的基本框架下使用IRF或GIRF進(jìn)行的部分?jǐn)U展，進(jìn)一步驗(yàn)證了異質(zhì)性效果的存在性（高波和王先柱，2009；王先柱等，2011），并發(fā)現(xiàn)了更豐富的異質(zhì)性特征，如認(rèn)為我國貨幣供給對房地產(chǎn)價(jià)格的影響效力是從東部到西部依次遞增的（袁科和馮邦彥，2007）；利率對東部地區(qū)房價(jià)的累積效應(yīng)最大（魏瑋和王洪衛(wèi)，2010）；貨幣供應(yīng)量沖擊對房價(jià)的影響在區(qū)域間差別不大，而利率沖擊對各地區(qū)房地產(chǎn)市場更具有異質(zhì)性影響，東部地區(qū)的房價(jià)反應(yīng)更貼近緊縮性貨幣政策目標(biāo)（張紅和李洋，2013）。

圖1：房價(jià)溢出效應(yīng)的相關(guān)問題脈絡(luò)及結(jié)論

五、總結(jié)與展望

本文對房價(jià)溢出效應(yīng)的相關(guān)研究從表現(xiàn)、成因以及影響三個(gè)方面做了系統(tǒng)性梳理，具體內(nèi)容和脈絡(luò)如圖1所示。

首先，本文全面回顧了對房價(jià)溢出效應(yīng)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的國內(nèi)外研究。整體來看，在世界范圍內(nèi)，無論是城市間、省份間、區(qū)域間還是國家間都廣泛存在著不同程度的房價(jià)溢出效應(yīng)。其次，本文對該現(xiàn)象理論成因的研究進(jìn)行整理和分析，分析了目前為止學(xué)術(shù)界給出的包含內(nèi)在機(jī)理及傳遞渠道的解釋，給出了較為完整的形成機(jī)制框架。最后，在區(qū)域間房價(jià)異質(zhì)性的基礎(chǔ)上，總結(jié)了各國貨幣政策對區(qū)域房地產(chǎn)市場的異質(zhì)性影響。已有研究顯示，貨幣政策主要通過利率渠道和信貸渠道影響房地產(chǎn)市場的供給和需求。在各區(qū)域不同的經(jīng)濟(jì)條件下，最終在區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)格和投資中形成了異質(zhì)性效果，這在各國的經(jīng)驗(yàn)研究中都得到了證實(shí)。

就我國房地產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)問題方面，由于我國省份間、城市間的房價(jià)存在明顯的溢出效應(yīng)，且東部地區(qū)的溢出強(qiáng)度最大，那么東部城市的樓市表現(xiàn)實(shí)際上對全國房地產(chǎn)市場都有重要的示范和影響作用；在貨幣政策方面，價(jià)格型貨幣政策對于東部地區(qū)的影響效力最大，而數(shù)量型貨幣政策對西部地區(qū)的影響效力最大。這為采取區(qū)域差異化的調(diào)控政策提供了依據(jù)。既然貨幣政策的效果依賴于各地區(qū)的政策敏感性以及經(jīng)濟(jì)形勢，那么對各地區(qū)的房地產(chǎn)市場進(jìn)行差別化管理就顯得尤為重要。

此外，從方法論的角度，已有文獻(xiàn)中對于溢出效應(yīng)的理論分析主要集中于社會(huì)交互理論，經(jīng)驗(yàn)分析則主要使用空間計(jì)量方法框架下的協(xié)整檢驗(yàn)、VAR類時(shí)間序列模型以及脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法。其中，范斯滕基斯特（2007）、范斯滕基斯特和希伯特（2011）、比安奇（2013）以及張紅和李洋（2013）在研究中使用的GVAR模型引起了本文的關(guān)注。GVAR模型由佩薩林等（Pesaran等，2004）提出，并由蒂斯等（Dees等，2007）發(fā)展，模型通過使用根據(jù)區(qū)域間貿(mào)易額或地理距離計(jì)算的權(quán)重矩陣來描述不同區(qū)域間的關(guān)聯(lián)程度，并以此矩陣將描述各經(jīng)濟(jì)體的傳統(tǒng)ECM模型連接起來，在形成全局系統(tǒng)的同時(shí)又保留了全局變量在系統(tǒng)中的相對外生性。GVAR模型多數(shù)被應(yīng)用于石油價(jià)格研究中，在房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)使用較少。但是，由于其既可以清晰地反映區(qū)域間房價(jià)相互影響的關(guān)系，又有助于分析共同因素與區(qū)域房價(jià)波動(dòng)之間的交互性，并提供經(jīng)驗(yàn)邏輯解釋，因此非常適合于房價(jià)溢出效應(yīng)方面的研究。綜上，本文認(rèn)為以GVAR模型為基礎(chǔ)的宏觀變量交互與以行為經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的微觀家庭預(yù)期行為間的交互相結(jié)合的研究，應(yīng)成為今后這一領(lǐng)域的重要研究方向。

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Spillover Effects in Housing Prices and Heterogeneous Impacts of Monetary Policy：Literature Review and Outlook

Ji Han
（Interdisciplinary Center for Social&Behavioral Studies，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian Liaonign 116025）

A comprehensive exploration for spillover effects in housing price has been made on domestic and foreign related research from the aspects its performance in empirical evidence，causes and influence in this paper.Its existence across nations，regions，provinces（states）and cities has been approved，meanwhile the degree of spillover has been summarized.A complete theoretical framework of housing price spillover’s formation mechanism has been built with social interaction and expectation transmission as internal mechanism，with population flows，capital flows and information flows as spread channels，with the heterogeneity，comovement and economic relevance between regional real estate markets as conditions.Moreover，the heterogeneity of monetary policy effect across regions has been confirmed.Finally，with reference to the experience of advanced countries in the world as well as the manifestation of regional real estate market in China，I propose a key observation on the performance of eastern housing market and differential property management policy according to each region’s policy sensitivity.

house price volatility，spillover effect，regional economy，monetary policy

F820

：A

：1674-2265（2015）07-0035-07

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 SZ，SJ）

2015-6-15

遼寧省社科聯(lián)項(xiàng)目“遼寧省土地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)問題研究”（2015lslktzijjx-15）。

紀(jì)晗，女，遼寧沈陽人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)社會(huì)與行為跨學(xué)科研究中心博士研究生。