鄭方敬

（中國人民銀行濱州市中心支行，山東 濱州 256621）

噪聲干擾下的抵押品折現(xiàn)率

鄭方敬

（中國人民銀行濱州市中心支行，山東 濱州 256621）

銀行在以抵押品發(fā)放貸款及其風險界定和處置過程中，要面臨市場參與者之間產(chǎn)權(quán)、債權(quán)等多種權(quán)利邊界的搜尋、博弈與轉(zhuǎn)換。本文研究發(fā)現(xiàn)，抵押行為改變了資產(chǎn)折現(xiàn)率的分布；而且，鑒于抵押品的資產(chǎn)權(quán)利及其交易的行為邊界富有彈性，極容易受到噪音干擾，因此，有關(guān)抵押品的邊界信息搜尋成本，微觀上成為影響抵押品折現(xiàn)率的重要折扣因子，宏觀上影響著沉沒成本的折現(xiàn)效率和結(jié)構(gòu)調(diào)整進度。

抵債資產(chǎn)；噪聲干擾；信息搜尋；折現(xiàn)率

一、引言

根據(jù)一般的定義，折現(xiàn)率是將資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益（C）折算為現(xiàn)值（PV）的比率（R）。折現(xiàn)率通常以該資產(chǎn)的市場利率或替代利率為依據(jù)，投資者對投資收益的期望、對投資風險的態(tài)度，都將綜合地反映在折現(xiàn)率上。普通資產(chǎn)的收益被認為隨著時間向?qū)淼耐七t而系統(tǒng)地降低價值，而抵押品則由于流動性的喪失而改變了其折現(xiàn)率的分布。被抵押的資產(chǎn)在一定時期內(nèi)流動性被削弱，價值隨之被折扣和稀釋。這是資產(chǎn)作為抵押品時的一種短期、局部形態(tài)。

抵押貸款作為銀行廣泛采用的一種貸款方式，一旦發(fā)生不良風險，便產(chǎn)生了信貸資金與抵債資產(chǎn)的互換。其中銀行信貸資金的貨幣形態(tài)變遷，作為一種資產(chǎn)與貨幣的形態(tài)兌換，若拍賣或轉(zhuǎn)讓成功，則以貸款及利息的原值減值、等價、溢價等方式回歸賬面，流拍則通常以拍賣參考價入賬。在經(jīng)濟下行態(tài)勢深化背景下，因為抵押品的減值風險加大，抵押品乃至抵押保證制度的有效性顯然面臨著更多的不確定性風險。進一步，未必一定從屬于周期因素，研究表明“我國商業(yè)銀行貸款抵押品普遍存在貸款存續(xù)期間價值衰減的現(xiàn)象”（劉元慶、劉光平，2015）。這時，折現(xiàn)命題便遭遇了一個理論計量公式代入現(xiàn)實中的悖論：從常理看，經(jīng)濟周期下行條件下折現(xiàn)值隨之走低才符合理論上的規(guī)律。然而經(jīng)濟越是下行則市場利率越是走低，當估值（C）一定（抵押品拍賣實際常鎖定于貸款本息）時，C除以比率R（利率或替代利率）得出的折現(xiàn)值PV反而越高，而此與抵押品變賣市場上的投資人需求高度相反，這也成為抵押品拍賣流產(chǎn)現(xiàn)象的原因之一。因此，本文將通過對一起抵債資產(chǎn)處置流程細節(jié)的考察，探討折現(xiàn)的關(guān)鍵影響變量及其相關(guān)性。

二、變現(xiàn)約束：SY公司抵債資產(chǎn)拍賣個案

2012年6月13日，B市某信用聯(lián)社（下簡稱信用社）為郁某的SY服飾有限公司發(fā)放了一筆900萬元的抵押貸款，期限一年。被抵押的房產(chǎn)是SY公司經(jīng)營用廠房，工業(yè)用地，面積5223平方米，評估價1702.84萬元，抵押率52.85%。企業(yè)在最初幾個月還息正常。后來公司負責人郁某借給一個體運輸公司500萬元的高息借款，至今無法收回。加之紡織市場不景氣，郁某的企業(yè)因經(jīng)營不善而停工，自2012年11月起，企業(yè)已無法正常償付貸款利息。

2013年初，當郁某的哥哥要求B市信用聯(lián)社起訴郁某時，信用社資產(chǎn)管理部頗感意外。為什么郁某的哥哥要求信用社起訴郁某？因為抵押的地方及廠房原本就是郁某哥哥的。哥哥把產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給郁某，本望他成就一番事業(yè)，想不到郁某不務正業(yè)、屢勸不聽，于是有求于信用社訴諸法律。另外，借郁某高利貸款的公司老板已經(jīng)跑路，收回無望。同時，郁某的哥哥與聯(lián)社高管是多年朋友關(guān)系，為保持“可重復博弈”的合作關(guān)系，要求金融機構(gòu)處理抵押品用以抵償債務。2012年12月20日，信用社向法院仲裁委員會提起訴訟，2013年3月29日，法院裁決判令（B中裁字第558號）借款人郁某在收到裁決書之日起15日內(nèi)償還貸款本金900萬元及利息。郁某對判決無異議。

郁某雖承認判決，但請求信用社對貸款予以展期。經(jīng)過多次商談，在郁某歸還了30萬元的貸款利息、其兄也心軟幫郁某說情之后，2013年6月，信用社最終同意并對該筆貸款進行了展期，到期日為2014年6月11日。然而展期后企業(yè)的經(jīng)營并無起色，郁某仍無法按月歸還貸款利息。2014年5月，信用社將該筆貸款由關(guān)注類調(diào)整為次級類。在此期間，郁某兄弟二人的關(guān)系進一步“惡化”，其兄支持信用社申請法院執(zhí)行原判決。而郁某一直采取躲閃戰(zhàn)術(shù)，判決書的送達一直是難題。2014年9月15日，法院委托山東正信拍賣有限責任公司對郁某的房產(chǎn)進行公開拍賣，競拍參考價值1096萬元。三次公開拍賣，因無人競拍，三次流拍。信用社最終同意以流拍房地產(chǎn)的拍賣參考價抵償債務，以物抵貸價值1096萬元。

然而抵債的實際賬務處理遭遇新的難題。該資產(chǎn)須過戶才能完成抵債處理過程，需交納有關(guān)的稅款和過戶費。信用社到所屬區(qū)地稅局辦理，區(qū)局認為應由市局辦理。市局認為該筆業(yè)務的稅率和稅額不好確定，需要第三方出具稅務核算報告。第三方（會計事務所）需要調(diào)閱SY公司會計賬目與傳票，以確定取得該地產(chǎn)的價格。而SY公司不接電話、聯(lián)系不到人，這樣會計事務所工作只能暫停，過戶與入賬問題被擱置了下來。

三、邊界彈性與跨期均衡的變現(xiàn)約束

統(tǒng)觀整個過程，從行為經(jīng)濟學視角，我們發(fā)現(xiàn)貸款的展期與否、判決書的執(zhí)行力等行為并沒有確定性的邊界。截至貸款展期前，本案信用社認為SY公司的房地產(chǎn)能夠覆蓋貸款風險，所以發(fā)放了抵押貸款。而SY公司在被起訴后則采取了嚴格利己的策略。郁某表面順從，卻自始至終沒有在事實上接受判決結(jié)果和允許廠房被拍賣的誠意。郁某預先考慮到金融機構(gòu)在煩瑣的拍賣程序、高昂的稅費成本面前有所畏難，并顧忌親屬的社會關(guān)系，未必一定要執(zhí)行程序。當然為表合作的誠意，郁某也補繳了所欠利息。結(jié)果也證明郁某在首輪博弈中獲得了策略的成功，信用社為貸款做了展期。然而，“試探游戲”沒有中止。對展期后仍不能履約的郁某，信用社放棄了任何妥協(xié)的期望，在與其兄溝通之后申請法院執(zhí)行原有裁決，加大執(zhí)法清收力度。在信用社和法院執(zhí)行庭人員現(xiàn)場封門時，遭遇了廠房門衛(wèi)的“威嚇性”驅(qū)逐。為此，司法機關(guān)曾對郁某拘押5天。然而做出保證并被放出的郁某顯然仍無誠意，拒不配合法院和金融機構(gòu)的執(zhí)行，目前該廠房也依然被郁某的朋友租賃占用。

雖然理論上雙方都符合“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)，細節(jié)卻顯示事件不僅僅是郁某（講信用，不講信用）、信用社及法院（執(zhí)行，不執(zhí)行）之間的精煉貝葉斯博弈，當事人的后驗概率沒有規(guī)則市場環(huán)境下的可推導性。深入調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有一只“看不見的手”在施加影響力，使本案相關(guān)權(quán)利的可執(zhí)行邊界彈性化了。沒有郁某哥哥的“求情”，信用社不會對貸款予以展期，司法機關(guān)也不會對郁“捉放曹”。同時，拍賣的流產(chǎn)也與其兄人情、勢力的復雜背景高度相關(guān)。雖然是被依法裁決拍賣的資產(chǎn)，但由于其兄個人的關(guān)系，且由于被郁某朋友占用，該房地產(chǎn)在拍賣時無人問津是在情理之中的。

進一步，案例的最新進展使我們看到了新的博弈和未來另一種可能。地方政府為推動信用社改革（聯(lián)社改制為城市銀行），在資產(chǎn)置換、不良貸款清收等方面為信用社制定了一些優(yōu)惠和促進政策，要求地方各部門大力支持信用社改革，配合信用社做好資產(chǎn)清收相關(guān)工作。據(jù)了解，信用社方面對改制事宜并不熱心和主動，省級主管部門也不想輕易放手這個各方面指標不錯的“香餑餑”。因此，信用社在積極溝通政府、法院、稅務等部門，以有關(guān)部門給予資產(chǎn)處置的便利等作為條件談判，該筆前后歷時近3年的抵債資產(chǎn)處置工作有望順利結(jié)束。然而，該資產(chǎn)最終是僅僅作為賬面處理，還是能夠?qū)嶋H變現(xiàn)，可能仍然是未知數(shù)。假定SY公司事件最終依賴政府的權(quán)力解決，那么理論上新的問題又會產(chǎn)生，權(quán)力與市場的邊界應在何處？由此，權(quán)力、人情、勢力作為“看不見的手”操縱著整個抵債資產(chǎn)的處置過程，形成權(quán)力暗箱，使權(quán)力的邊界無法得以事實澄清，形成有多個參與人的“納什均衡”：給定別人遵守暗箱協(xié)議，沒有人有積極性偏離協(xié)議規(guī)定的自己的行為規(guī)則。

四、抵押品折現(xiàn)率：噪聲干擾下的邊界信息搜尋成本

可分割性是產(chǎn)權(quán)清晰的前提，債權(quán)與資產(chǎn)權(quán)利應有其法律意義上的邊界，經(jīng)濟的周期代際交替有其邊界，市場主體的交易也應有其清晰的行為邊界。圍繞SY公司不良貸款案例，市場多個參與方（包括政府）之間則存在著錯綜復雜的博弈，邊界模糊性既是因、也是果，貸款及其展期、資產(chǎn)變現(xiàn)過程受到了郁某哥哥、與其有人情關(guān)系的高管、郁某員工等太多的噪音干擾，以及政府行為的“正向”干擾。邊界彈性表現(xiàn)為：貸款形態(tài)經(jīng)歷了正?！馄凇蛊凇馄凇涣嫉霓D(zhuǎn)換，被判決的違約貸款可以重新表現(xiàn)為正常，貸款形態(tài)正常與否的邊界動態(tài)上“不清”，這一切是由于郁某哥哥的說情；信用社與郁某之間本來應當明確的權(quán)利邊界沒有因法院的判決而及時得到實質(zhì)澄清，因為抵貸房產(chǎn)拍賣受到了民間權(quán)勢暗箱的變相阻撓；政府與市場的邊界具有高度彈性，有利于資產(chǎn)變現(xiàn)的優(yōu)惠政策雖然是“目的正義”，卻也是一種行政噪聲；抵債資產(chǎn)的賬面處置與實際狀態(tài)之間可能難以達成一致性，集體性金融機構(gòu)債權(quán)保全的邊界面臨道德風險的終極拷問等等。

存在博弈與形形色色的可伸縮邊界，便存在各參與人試圖查找邊界的信息搜尋成本。信息搜尋成本原指消費者為獲得最低價商品信息而付出的時間、費用等成本，當搜尋成本大于期望收益，或者邊際成本大于邊際收益時，消費者將終止信息搜尋。本案例中的消費者包括借貸雙方及相關(guān)參與人，商品是“現(xiàn)金流”及其衍生的上述“邊界”。借款人先后考慮的是貸款的可獲得性、“賴賬不還”的成本。貸款人考慮的是借款人的信譽度與現(xiàn)金歸賬率。截至目前，我們看到的是三階段動態(tài)博弈：第一階段從發(fā)放貸款到貸款違約。第二階段從起訴判決到貸款的展期。借款人對歷史欠息的歸還使信用社改變了對借款人的“類型”認識，認為郁某仍是可以講信用的，從而進行了展期。在此階段，借款人郁某的信息搜尋成本是所付出的欠息30萬元和庭審費用，信用社付出的是訴訟時間和律師委托費用等。第三階段從郁某再次違約到仲裁“強制”執(zhí)行。此階段，信用社因無法容忍時間等成本的加大而放棄了對借款人信用類型的信息搜尋和甄別，作為“理性人”考慮的是如何以最少的成本使抵債資產(chǎn)得以完成處置，通過談判搜尋政府、法院及有關(guān)部門對該案配合力度的邊界信息。這其中就包括對優(yōu)惠政策的爭取，因為根據(jù)《金融企業(yè)財務規(guī)則》（中華人民共和國財政部令第42號）相關(guān)規(guī)定，作為抵貸資產(chǎn)的不動產(chǎn)最長處理時限是兩年，而本案從裁決日至今已超出規(guī)定期限兩個月。

結(jié)合其他對拍賣失敗案例的分析結(jié)論，如“有效抵押品的保證和控制功能是第一位的，變現(xiàn)和替代功能是第二位的……當保證和控制功能破滅之后，第二目標位的變現(xiàn)與替代上位”（李彬彬，2012），我們可以發(fā)現(xiàn)，抵押品后期處理過程多會受到噪音干擾，折現(xiàn)率受到信息搜尋成本的影響，此影響超越了抵押率等保證控制技術(shù)。設(shè)信用社為A，借款人為B，其他方為C。由于“看不見的手”所維持的跨期均衡的存在，不確定性的邊界搜尋成本將一代代轉(zhuǎn)嫁到下一期的各方博弈之中，在A、B、C之間以及不同的時段交錯累加。也恰恰是信息搜尋行為的這種“無限”迭代，機會成本終將大于期望收益，導致A、B、C之間的零和博弈和交易中止。因為根據(jù)一般性定義，當對“邊界”信息搜尋的邊際成本高于預期邊際收益時，信息搜尋自動終止。

五、宏觀思考：基于成本考察的折扣因子重置

把變現(xiàn)約束條件梳理為成本以后，可以給予傳統(tǒng)的折現(xiàn)值計算公式以新的認識和思索，考察“悖論”得以產(chǎn)生的微觀現(xiàn)實基礎(chǔ)。

在本案例中，金融機構(gòu)在操作層面上擬以拍賣評估價1096萬元入賬，實際將PV做與C相等的處理，在同一期中終值等于現(xiàn)值，由此，當期的折現(xiàn)率為零。然而，抵押品拍賣市場上的投資者考慮的是未來，不是當期。因此本文所謂的折現(xiàn)悖論事實上是期限錯位矛盾。不管是其他投資者還是流拍后將要以抵押資產(chǎn)入賬的金融機構(gòu)，考慮未來第2期及滯后的現(xiàn)金流時，其折現(xiàn)率一定是大于0的。動態(tài)地看，PV、C、R是一組相互影響的變量，預期的終值越大，在R變化幅度相對較小時，折算成的現(xiàn)值PV越大。由于R一般以資產(chǎn)市場利率（本案例中即抵押房產(chǎn)資金成本的利率為依據(jù)），且此利率與周期基本變動一致，因此長期地看，隨著經(jīng)濟周期衰減和R減小，如果目標終值不變，折現(xiàn)值反而趨向加大，這顯然在動態(tài)上也成為悖論；如果R減小、目標終值也相應減小，那么折現(xiàn)值相對不變。這兩種情形都與真實的折現(xiàn)或者合意折現(xiàn)弱相關(guān)，因而作為利率的R宜暫作為“忽略因素”。

那么如何才能真實地計算現(xiàn)值及折現(xiàn)率？本文所分析的彈性邊界的信息搜尋成本應當在考慮之內(nèi)，它要么應體現(xiàn)在R中，要么在公式1中，應單獨反映出來。

公式1中，X為信息搜尋成本攤?cè)胛磥碣徣肟們r的比率，即折算成本。

由于終值受到潛在投資者多種復雜的期望因素影響，在跨期計算中我們姑且以1替代。第n期的現(xiàn)值將是這樣一種函數(shù)表達，它是期望終值作用于未來利率水平和折算成本的函數(shù)。在C和R一定的情況下，金融機構(gòu)或其他投資人付出的搜尋成本越大，資產(chǎn)的購入或變現(xiàn)值越小。越是推遲至遠期，時間與費用等信息搜尋成本越大，折現(xiàn)值隨之便呈遞減狀態(tài)。在經(jīng)濟持續(xù)上升周期內(nèi)，公式左邊的PV僅是更多受到了預期估值遞增的影響，資產(chǎn)價格的增值效應也會在一定程度上減少信息搜尋的阻力及成本。公式1可以較好地模擬跨周期的終值、現(xiàn)值關(guān)系，R、X僅在不同周期的變動方向上有所不同。由公式1推導的結(jié)果，也可以更好地解釋大量的銀行抵債資產(chǎn)流拍的現(xiàn)實，即賣方往往忽略折現(xiàn)成本這個不同于利率的折扣因素，鎖定的現(xiàn)值往往高于市場可接受的底線。因此，公式1可以相對完善地體現(xiàn)估值風險、折現(xiàn)風險、變現(xiàn)成本之間的關(guān)系架構(gòu)。綜上所述，權(quán)利所有人拍賣估值誤區(qū)的邏輯起點是未把抵押品同其自然屬性物品區(qū)分，錯將抵押品等同了它的一般形態(tài)，忽略折扣因子，從而在相關(guān)抵押品的處置中發(fā)生了時間、空間、形態(tài)、價值的錯配現(xiàn)象。

折現(xiàn)率命題也可以有效反映宏觀經(jīng)濟的周期波動規(guī)律及沉沒成本化解難問題。沉沒成本是優(yōu)勝劣汰的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻力。調(diào)整期宏觀上沉沒成本折現(xiàn)有某種“合意”的邊界，主要取決于社會尤其決策和金融部門對經(jīng)濟下行波動程度的承受限度及對呆壞賬率的容忍邊界。在經(jīng)濟上升、貨幣擴張階段的時期T1，因為金融機構(gòu)、企業(yè)及其他市場主體均可在T2期以增量貨幣覆蓋上期損失，實體經(jīng)濟與金融在大概率上能夠維持可重復博弈的某種均衡。隨著貨幣基數(shù)的擴大，每一交易主體所迭代的上期和本期搜尋成本/預期收益率的比值不斷加大，當?shù)竭_某個閾值時，將市場交易持續(xù)下去的動機將小于交易終止動機，宏觀經(jīng)濟自動進入T3期。信息搜尋成本升高導致的交易終止或折現(xiàn)風險，導致了銀行惜貸、借款人投資機會減少的緊縮螺旋效應周期性發(fā)生，宏觀的表現(xiàn)即過高的經(jīng)濟增長期望推高了折現(xiàn)值安排，使沉沒成本拖延變現(xiàn)，市場難以出清。效率導向的宏觀貨幣政策雖然可以影響分母—微觀主體的預期收益率，但政策的正向沖擊可能會出現(xiàn)類似脈沖響應模型中的一種衰減效應。

六、結(jié)束語

阻礙抵債資產(chǎn)變現(xiàn)的主要因素是人情等“民間勢力”的噪聲干擾，它直接導致法的執(zhí)行不到位或無法及時到位，而解決措施也只能依賴于所有當事人、關(guān)系人及權(quán)力機關(guān)嚴格的法治意識。從學理意義上，噪聲干擾產(chǎn)生了邊界彈性，邊界彈性引致的信息搜尋成本與估值、利率等一起約束著抵押品折現(xiàn)值。這個信息搜尋成本作為折算成本，同時約束著宏觀上沉沒成本的變現(xiàn)，從而提高“折扣”系數(shù)是推動廣義不良資產(chǎn)加快折現(xiàn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效選擇。從成本自身角度看，降低交易成本的途徑是降低“邊界”信息搜尋的必要性，即提高法定邊界的明確性。但如何明確權(quán)利、行為的邊界，卻是有待研究的新命題。

[1]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟學[M].上海人民出版社，2004.

[2]李彬彬.有效抵押品的新命題[J].金融發(fā)展研究，2012，（4）.

[3]劉元慶，劉光平.商業(yè)銀行貸款抵押物價值的衰減與防范對策[J].金融資產(chǎn)評估，2015，（3）.

Collateral Discount Rate in the View of Noise Interference

Zheng Fangjing
（Binzhou Branch of PBC，Binzhou Shandong 256621）

In the process of issuing loans and risk，the banks must face the search，game and conversion of the boundary of the property right and the right of the market participants.In this paper，the study found mortgage changed the distribution of discount rate.of collateral；moreover，in view of the collateral property rights and transaction behavior boundary elastic，extremely vulnerable to noise interference.Therefore，the collateral boundary information search cost and micro become collateral discount rate of critical discount factor;macroscopic affects sunk cost discount efficiency and structural adjustment schedule.

debt assets，noise，information search，discount rate

F830

：B

：1674-2265（2015）07-0047-04

（責任編輯 劉西順；校對 GX）

2015-6-15

鄭方敬，男，供職于中國人民銀行濱州市中心支行。