楊欣河等

摘要：關(guān)于公司治理的效用問(wèn)題，從總體上看，公司治理水平的提高必然會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升，但公司治理機(jī)制如何作用于企業(yè)，提高企業(yè)價(jià)值，其中的作用機(jī)理還不明確。本文基于結(jié)構(gòu)方程模型的方法，采用PLS算法，同時(shí)考慮股東、董事會(huì)、高管、企業(yè)盈利性、企業(yè)成長(zhǎng)性五者之間的相互關(guān)系，構(gòu)建了上市公司治理效用模型。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司董事會(huì)缺位現(xiàn)象明顯，股權(quán)集中不利于企業(yè)的成長(zhǎng)，高管激勵(lì)有利于企業(yè)的盈利。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 董事會(huì)獨(dú)立性 高管激勵(lì) 結(jié)構(gòu)方程模型

一、前言

從所有權(quán)與控制權(quán)的分離，預(yù)示著現(xiàn)代企業(yè)的誕生?，F(xiàn)代企業(yè)制度雖然使生產(chǎn)效率得到極大的提升，但兩權(quán)分離問(wèn)題成為制約企業(yè)發(fā)展的障礙。一般認(rèn)為，兩權(quán)分離所導(dǎo)致的代理成本是問(wèn)題的核心，其中，由股東與管理者之間存在效用偏差，導(dǎo)致管理者追求個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化的問(wèn)題，稱為第一類代理問(wèn)題；由掌握控制權(quán)的控股股東與中小股東之間控制權(quán)偏差，導(dǎo)致控股股東侵害中小股東利益的問(wèn)題，成為第二類代理問(wèn)題。學(xué)術(shù)界一直致力于解決代理成本問(wèn)題，從管家理論、委托代理理論到公司治理理論，對(duì)代理成本問(wèn)題的剖析日趨完備。然而，眾多的實(shí)證研究結(jié)果卻無(wú)法得出一致結(jié)論，甚至截然相反?；仡欉@些文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)證研究大多是基于簡(jiǎn)單的線性回歸，探索公司治理的某個(gè)部分對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，如董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度、股權(quán)屬性等。為了綜合考察公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，部分研究采用主成分分析的方法，構(gòu)造了公司治理指數(shù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。主成分分析法雖然解決了因變量信息含量單一的問(wèn)題，但在提取主成分的過(guò)程中，會(huì)丟失部分信息，且克服不了公司治理各個(gè)部分的多重共線性問(wèn)題。

結(jié)構(gòu)方程模型（structure Equation Modeling，SEM）是現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)學(xué)的重大進(jìn)展之一，它是一種將路徑分析思想引入潛變量研究中，并同因子分析結(jié)合起來(lái)的多元統(tǒng)計(jì)分析方法。它將一些無(wú)法直接觀測(cè)而又欲研究探討的問(wèn)題作為潛變量，通過(guò)一些可以直接觀測(cè)的指標(biāo)反映這些潛變量，從而建立起潛變量之間的關(guān)系。它能同時(shí)處理多個(gè)因變量的回歸，還允許自變量和因變量都包含測(cè)量誤差，因而模型更貼近實(shí)際。

本文通過(guò)結(jié)構(gòu)方程模型的方法，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、高管激勵(lì)、企業(yè)盈利性、企業(yè)成長(zhǎng)性六者的關(guān)系進(jìn)行探索，建立上市公司治理效用模型。

二、結(jié)構(gòu)方程模型

結(jié)構(gòu)方程模型主要討論潛變量與測(cè)量變量間的關(guān)系以及潛變量與潛變量之間的關(guān)系，潛變量之間的關(guān)系稱為結(jié)構(gòu)方程，潛變量與測(cè)量變量之間的關(guān)系稱為測(cè)量方程。其主要的建模方法有兩種：LISREL（Linear Structure Relationship）建模法和PLS（Partial Least Square）建模法。

[判斷標(biāo)準(zhǔn)＼&PLS＼&AMOS＼&分析目標(biāo)＼&預(yù)測(cè)導(dǎo)向＼&參數(shù)估計(jì)導(dǎo)向＼&算法基礎(chǔ)＼&基于變異＼&基于協(xié)方差＼&理論需求＼&無(wú)需充分的理論基礎(chǔ)，探索及解釋性研究＼&充分的理論基礎(chǔ)，驗(yàn)證式研究＼&適用性＼&要求預(yù)測(cè)準(zhǔn)確＼&要求參數(shù)估計(jì)準(zhǔn)確＼&分布假定＼&具有彈性＼&符合多元正態(tài)分布＼&樣本需求＼&支持小樣本（30左右），復(fù)雜模型為測(cè)量變量數(shù)*10＼&至少100，建議300到500個(gè)樣本＼&]

鑒于我們的目標(biāo)是預(yù)測(cè)公司治理各部分之間的作用以及對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，且搜集的樣本數(shù)據(jù)不符合多元正態(tài)分布假設(shè)，因此選擇PLS方法構(gòu)建上市公司治理效應(yīng)的結(jié)構(gòu)方程模型。其基本原理為：首先用迭代法對(duì)潛變量進(jìn)行估計(jì)，然后根據(jù)迭代得到的潛變量的值與測(cè)量變量的值，結(jié)合模型的設(shè)定，對(duì)潛變量與測(cè)量變量之間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)，包括測(cè)量方程的因子載荷和結(jié)構(gòu)方程的路徑系數(shù)的估計(jì)。

三、樣本選取與模型構(gòu)建

（一）樣本選取

本文使用RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)上市公司的公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行搜集和整理，使用SPSS 19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，然后使用Smart PLS 3.0進(jìn)行計(jì)量分析。以2014年滬深300指數(shù)的企業(yè)為樣本，考慮到金融類公司的報(bào)表結(jié)構(gòu)與非金融類公司不同，因此我們剔除金融類公司，最終得到樣本291個(gè)。通過(guò)smart PLS3.0內(nèi)置的Bootstraping計(jì)算程序，按照291個(gè)樣本，重復(fù)抽樣6000次，計(jì)算得出我國(guó)上市公司治理效用模型的估計(jì)與檢驗(yàn)。

（二）模型構(gòu)建

公司治理，是指公司的所有者為確保自己可以得到投資回報(bào)而所作的一系列安排。從狹義上講，是指公司內(nèi)部組織管理架構(gòu)上的權(quán)力劃分與利益索取的分配和處置；從廣義上講，還包括公司與外部的權(quán)力和利益關(guān)系的安排。一般來(lái)說(shuō)，公司治理分為內(nèi)部公司治理和外部公司治理。內(nèi)部公司治理是指股東、董事會(huì)、高管之間控制權(quán)和利益索取權(quán)的分配；外部公司治理是指利益相關(guān)者保護(hù)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)公司的外部控制和影響。本文著重考慮內(nèi)部公司治理的治理效用，即股東、董事會(huì)、高管之間的相互作用及其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

我們選取股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性和高管激勵(lì)作為公司治理的潛變量。

股權(quán)集中度，指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。股權(quán)集中度是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。

董事會(huì)獨(dú)立性，是指董事會(huì)作為公司法人資產(chǎn)的托管人，享有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)力，履行代理股東管理和經(jīng)營(yíng)公司法人資產(chǎn)，追求利潤(rùn)最大化，實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)的保值增值的責(zé)任。它不僅應(yīng)該獨(dú)立于管理層，而且應(yīng)該獨(dú)立于大股東。董事會(huì)作為公司常設(shè)決策機(jī)構(gòu)，雖然處于權(quán)力結(jié)構(gòu)的第二層級(jí)，但它卻是公司企業(yè)管理權(quán)的核心。董事會(huì)的性質(zhì)和地位的確立，是公司法人制度的具體體現(xiàn)，是解決資本社會(huì)化與經(jīng)營(yíng)管理集權(quán)化的矛盾，提高資本的運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵，如果董事會(huì)缺乏一定程度的獨(dú)立性，那么必然會(huì)給股東帶來(lái)?yè)p失。

高管激勵(lì)，是指股東為了使管理者按照股東利益最大化為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，同時(shí)為了使管理者的工作能力和努力程度處于高水平，而對(duì)管理者實(shí)行的薪酬水平。高管的薪酬水平越高，一般管理者的工作能力也越強(qiáng)，努力程度也越大。

此外，我們以股東最關(guān)心的企業(yè)盈利性和成長(zhǎng)性作為公司治理效用的因變量。

構(gòu)建的結(jié)構(gòu)方程模型如圖1所示。

四、實(shí)證分析

PLS模型的分析有兩步，第一步是檢驗(yàn)測(cè)量模型的信度與效度；第二步是檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)模型的路徑系數(shù)的顯著性。

（一）信度與效度檢驗(yàn)

結(jié)構(gòu)方程主要根據(jù)平均提煉方差（average variance extracted，AVE）、組合信度（composite reliability，CR）和克朗巴哈α（Cronbachs alpha）來(lái)評(píng)價(jià)模型的信度和效度。由表4-2可知，各個(gè)潛變量的AVE基本都大于0.5；CR值均大于0.7；但董事會(huì)獨(dú)立性和企業(yè)成長(zhǎng)性潛變量的克朗巴哈α低于0.7，說(shuō)明反映董事會(huì)獨(dú)立性潛變量和成長(zhǎng)性潛變量的測(cè)量變量信度稍差。雖然此方面欠佳，但整體而言，模型的信度和效度尚可接受。

（二）結(jié)構(gòu)模型路徑分析

由表4-3可知，在0.01的置信度下，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性有負(fù)向影響，即股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，企業(yè)的成長(zhǎng)性越低，影響系數(shù)為-0.215；在0.05的置信度下，股權(quán)集中度對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性有正向作用，即公司的股權(quán)集中度越高，其董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，影響系數(shù)為0.151。在0.1的置信度下，高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)盈利性有正向影響，即高管激勵(lì)水平越高，企業(yè)盈利性越好，影響系數(shù)為0.108。此外，董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)高管激勵(lì)水平、盈利性、成長(zhǎng)性的影響均不顯著。股權(quán)集中度對(duì)盈利性沒(méi)有顯著的正向影響。高管激勵(lì)對(duì)成長(zhǎng)性沒(méi)有顯著的正向影響。

由表4-4可知，測(cè)量方程載荷的T檢驗(yàn)在0.05置信度下，是顯著的。因此測(cè)量指標(biāo)的選取是合理的。

五、結(jié)論

通過(guò)PLS-結(jié)構(gòu)方程模型，我們構(gòu)建了上市公司治理效用模型，從實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例的增加，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成長(zhǎng)性的下降和董事會(huì)獨(dú)立性的提高。對(duì)于前者，與相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論一致。但對(duì)于后者，卻明顯沒(méi)有理論支持。對(duì)此，有兩方面解釋。

第一，由董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)其他變量的影響都不顯著可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的董事會(huì)缺位現(xiàn)象十分明顯，董事會(huì)作為企業(yè)的決策機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，未能有效的行使它的職責(zé)，因而，董事會(huì)獨(dú)立性本身失去了我們賦予的意義；第二，上市公司為了得到投資者的信任，構(gòu)造了看似合理的公司治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)獨(dú)立性作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，也在其中。而股權(quán)越集中的公司，大股東越容易操縱董事會(huì)的情況，使得更高的股權(quán)集中度對(duì)應(yīng)更獨(dú)立的董事會(huì)。

股權(quán)集中度對(duì)高管薪酬有抑制作用。這說(shuō)明控股股東的持股比例越大，它越有直接管理公司的意愿和行為，而其直接管理公司的行為，反映在高管薪酬上，是對(duì)高管薪酬水平的抑制。即大股東有意愿直接管理公司，此時(shí)高管成為執(zhí)行大股東決策的工具，大股東會(huì)制定較低的高管薪酬。

高管薪酬的增加，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利性的上升，但對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性沒(méi)有顯著影響。對(duì)此，從模型中可以看到，當(dāng)假設(shè)股權(quán)集中度和高管激勵(lì)都對(duì)企業(yè)的盈利性和成長(zhǎng)性起作用的時(shí)候，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的作用更顯著，高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)盈利性的作用更顯著。這說(shuō)明隨著股東持股比例的增加，它會(huì)不斷侵占管理者的控制權(quán)。管理者控制權(quán)的降低，導(dǎo)致其無(wú)法對(duì)成長(zhǎng)性產(chǎn)生作用。之所以對(duì)盈利性有顯著的正向作用，是因?yàn)橛詻Q定著企業(yè)今后的生存問(wèn)題，成長(zhǎng)性決定著企業(yè)今后的發(fā)展問(wèn)題，管理者為了保證自身的工作穩(wěn)定，自然會(huì)努力保證企業(yè)的基本盈利。此外，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)向作用，也反映出我國(guó)上市公司大股東管理水平較低。

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