侯靜

編者按：目前我國(guó)資產(chǎn)證券仍然處于探索階段，受到現(xiàn)存制度的限制和行政管控，但是資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)中發(fā)揮的作用正在與日俱增。但由于目前受到的制度約束，哪一種資產(chǎn)證券化模式是最適合我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)？透過(guò)資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)用我們能得到什么？作者在本文中提出了有價(jià)值的見(jiàn)解。

信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，受益人享有信托財(cái)產(chǎn)收益權(quán)的制度。由于信托制度具備能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的天然優(yōu)越性，加上我國(guó)法律體系中無(wú)法設(shè)立特定目的公司，使得信托模式成為現(xiàn)階段我國(guó)資產(chǎn)證券化最好的選擇。本文主要研究美國(guó)、日本的信托模式資產(chǎn)證券化，根據(jù)我國(guó)目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，提出相應(yīng)的建議和改進(jìn)措施。

信托模式資產(chǎn)證券化在美國(guó)、日本的運(yùn)用

美國(guó)的信托模式資產(chǎn)證券化

美國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國(guó)資產(chǎn)證券化的運(yùn)用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷(xiāo)售給投資者，信托獨(dú)具優(yōu)勢(shì)的模式設(shè)計(jì)可以保證破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。信托模式在美國(guó)先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。

美國(guó)發(fā)達(dá)的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進(jìn)，每一次的發(fā)展都是為了解決當(dāng)時(shí)發(fā)展階段面臨的問(wèn)題。美國(guó)的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢(shì)在于較為完美的實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，對(duì)真實(shí)出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為清晰。美國(guó)的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨(dú)立對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理運(yùn)作，同時(shí)不侵犯受益人的利益，也可以滿(mǎn)足破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的需要。

日本的信托模式資產(chǎn)證券化

大陸法系國(guó)家普遍不承認(rèn)雙重所有權(quán)的存在，因此信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作的干涉，保護(hù)受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價(jià)值所在。典型代表日本在制度移植的過(guò)程中進(jìn)行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運(yùn)用到資產(chǎn)證券化實(shí)踐中。

日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進(jìn)行的，在《資產(chǎn)流動(dòng)化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實(shí)現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)與受益人的平衡和保護(hù)受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動(dòng)化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當(dāng)消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會(huì)議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報(bào)酬的費(fèi)用等。?????總體來(lái)說(shuō)，日本較為完善的進(jìn)行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)注重保護(hù)受益人的利益，確保信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性。

信托模式在我國(guó)資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用

我國(guó)《信托法》出臺(tái)已有14年之久，信托制度因具備實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。

從實(shí)踐中來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等均較為成熟，基本上可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃一直處于試點(diǎn)階段，將委托人的范圍擴(kuò)大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃無(wú)信托的法律地位，因此無(wú)法實(shí)質(zhì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類(lèi)別相對(duì)廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實(shí)踐中僅僅是通過(guò)資金賬戶(hù)監(jiān)管實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無(wú)法達(dá)到真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，而由于引入信托會(huì)造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時(shí)間等問(wèn)題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。

我國(guó)信托制度缺陷對(duì)資產(chǎn)證券化的影響

由于我國(guó)的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會(huì)對(duì)我國(guó)特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。

信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國(guó)《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時(shí)僅將信托財(cái)產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無(wú)相關(guān)法律對(duì)此進(jìn)行明確解釋?zhuān)虼嗽谫Y產(chǎn)證券化操作時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進(jìn)行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離時(shí)存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認(rèn)為破產(chǎn)的可能性極低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的問(wèn)題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)規(guī)模越來(lái)越大，委托人的范圍也會(huì)不斷的擴(kuò)大、發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)也會(huì)不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會(huì)遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進(jìn)行登記而未登記的信托無(wú)效。但在實(shí)踐中，有關(guān)部門(mén)并未出臺(tái)相關(guān)的規(guī)定來(lái)完善信托登記制度的具體操作事項(xiàng)及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴(kuò)大，例如高速公路收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進(jìn)行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門(mén)是誰(shuí)、如何操作等問(wèn)題遲遲無(wú)法解決，會(huì)為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。

完善我國(guó)資產(chǎn)證券化信托模式的建議

國(guó)外資產(chǎn)證券化經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，結(jié)合我國(guó)信托模式資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。

明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國(guó)資產(chǎn)證券化的推動(dòng)是由上而下的，目前仍然采用試點(diǎn)及規(guī)?？刂频男问竭M(jìn)行推動(dòng)，法律法規(guī)的完善對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)?？煽紤]出臺(tái)專(zhuān)門(mén)針對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)信托關(guān)系中的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國(guó)信托關(guān)系中暫無(wú)完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機(jī)關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門(mén)已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機(jī)關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項(xiàng)具體的操作流程，明確登記程序、審批機(jī)構(gòu)和效力等事項(xiàng)，同時(shí)需要確定辦理信托登記的財(cái)產(chǎn)中種類(lèi)。

加強(qiáng)監(jiān)管放松管制。美國(guó)、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國(guó)、日本自下而上的發(fā)展進(jìn)程，我國(guó)在政府推動(dòng)下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風(fēng)險(xiǎn)上是具有一定優(yōu)越性的，同時(shí)也符合我國(guó)國(guó)情。

在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項(xiàng)級(jí)別和委托人主體信用沒(méi)有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評(píng)級(jí)，有助于擴(kuò)大委托人的范圍。未來(lái)建議相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)放松行政管制，提高市場(chǎng)化程度。

從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，一直使用的是審批制，同時(shí)對(duì)每一批試點(diǎn)的總規(guī)模進(jìn)行限制。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，目前市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐作用的發(fā)揮。從市場(chǎng)環(huán)境看，債券市場(chǎng)多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制的條件。

在未來(lái)監(jiān)管層面可進(jìn)一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從行政方面簡(jiǎn)化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露，引導(dǎo)市場(chǎng)投資者自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制。

結(jié)論

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和相關(guān)法律法規(guī)的日趨完善，資產(chǎn)證券化已經(jīng)具備了大規(guī)模發(fā)展的條件，資產(chǎn)證券化作為標(biāo)準(zhǔn)債券必然會(huì)在未來(lái)的債券市場(chǎng)中占據(jù)重要的地位。因此學(xué)習(xí)美國(guó)、日本在信托模式資產(chǎn)證券化的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，有利于資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用。展望未來(lái)，由于資產(chǎn)證券化具有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，因此會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)會(huì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供有力的支撐。

（作者單位：華潤(rùn)深國(guó)投信托有限公司）