沈婷婷 周俊杰

摘 要：自MM產(chǎn)生以來(lái)，大部分學(xué)者都以此為研究基礎(chǔ)來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為資本成本、稅收成本是影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，忽略了資產(chǎn)專用性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。而資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性又可能受到企業(yè)規(guī)模的影響。本文以浙江省制造業(yè)為研究對(duì)象，分析不同企業(yè)規(guī)模下，資產(chǎn)專用性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，浙江省大規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在不顯著負(fù)相關(guān)性，中小規(guī)模制造業(yè)兩者存在顯著相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)專用性；浙江制造業(yè)

1 文獻(xiàn)綜述

專用性是指一項(xiàng)資產(chǎn)在不犧牲其生產(chǎn)價(jià)值的前提下，使用主體和用途的改變帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值的減損。一方面企業(yè)資產(chǎn)專用性水平越高，資產(chǎn)喪失變現(xiàn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)越高，債權(quán)人面臨的不能完全償付的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)債務(wù)融資的逆向調(diào)整；另一方面根據(jù)交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)分立的治理結(jié)構(gòu)選擇理論，權(quán)益和負(fù)債分別被賦予了科層和市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)屬性，隨著資產(chǎn)專用性水平的提高，采用權(quán)益融資能夠節(jié)約融資交易費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)融資交易的效率化 （ Williamson，1979）。公司資產(chǎn)專用性對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，其與負(fù)債融資呈顯著負(fù)相關(guān)，與權(quán)益融資呈正相關(guān)。Titman（1984）提出，較高的資產(chǎn)專用性水平造成了較低的清算價(jià)值，增加了債權(quán)人的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。Jon Vilasusoh 和Alanson Minkler（2001）認(rèn)為，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素是資產(chǎn)專用性與代理成本，通過(guò)模型得出融資成本之和的最小值是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。Bronwyn H.Hall（2002）得出影響資產(chǎn)專用性的主要因素是研發(fā)支出，一個(gè)企業(yè)的研發(fā)投入越大，其資產(chǎn)專用性的程度越高。我國(guó)學(xué)者對(duì)兩者的關(guān)系也做了一定的研究，但研究結(jié)論莫衷一是。周煜皓， 張盛勇（2014）認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。李青原和王永海（2006）以制造業(yè)作為研究對(duì)象得出與前者一致的結(jié)論；錢(qián)春海（2002）等人以上海制造業(yè)為研究對(duì)象，以研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用之和作為資產(chǎn)專用性指標(biāo)，得出與負(fù)債水平成正比的結(jié)論。王永明（2004）以多種指標(biāo)衡量資產(chǎn)專用性，分別得出兩者呈現(xiàn)正相關(guān)的結(jié)論；雷新途（2010）利用制造業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究后認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)專用性并不影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者在研究資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性時(shí)，都將企業(yè)規(guī)模作為控制變量之一，將其視為影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資產(chǎn)專用性與企業(yè)規(guī)模之間具有相關(guān)性，資產(chǎn)專用性強(qiáng)的企業(yè)愿意擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)專用性弱的企業(yè)希望縮減企業(yè)規(guī)模。

綜上所述，大部分研究表明資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)分別存在相關(guān)性，對(duì)三者進(jìn)行進(jìn)一步研究是有意義的。中國(guó)被稱為“制造業(yè)大國(guó)”。而繼“中國(guó)制造”后又出現(xiàn)了“浙江制造”，制造業(yè)已然成為了具有東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展特色的浙江省的支柱性產(chǎn)業(yè)。因此，文章以浙江省制造業(yè)為研究對(duì)象，分析該行業(yè)內(nèi)不同規(guī)模下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而為行業(yè)未來(lái)的融資決策、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供相關(guān)借鑒。

2 理論分析與研究假設(shè)

交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，債務(wù)和權(quán)益可被視為兩種基本的治理結(jié)構(gòu)，即市場(chǎng)治理和科層治理。資產(chǎn)專用性決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的選擇。市場(chǎng)治理主要體現(xiàn)在企業(yè)通過(guò)債券融資向債權(quán)人定期支付利息，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)享有優(yōu)先求償權(quán)?？茖又卫碇饕w現(xiàn)在通過(guò)權(quán)益融資，股東享有對(duì)資產(chǎn)使用、轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督控制權(quán)，可實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的必要干預(yù)。專用性資產(chǎn)的增加會(huì)提高債權(quán)人獲得資產(chǎn)清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人在提供資金時(shí)會(huì)提出更高的借貸要求，進(jìn)而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。而股東可通過(guò)董事會(huì)加強(qiáng)對(duì)專用性資產(chǎn)使用的監(jiān)督控制，降低交易費(fèi)用，保證交易的效率。因此，從交易成本的角度上講，資產(chǎn)專用性與股權(quán)融資呈正相關(guān)，與債務(wù)融資呈負(fù)相關(guān)。

制造業(yè)是指對(duì)各種資源，按照市場(chǎng)要求，轉(zhuǎn)化為可供人們使用和利用的工業(yè)品與生活消費(fèi)品的行業(yè)。制造業(yè)作為我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，極大促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型，有力緩解了就業(yè)問(wèn)題。制造業(yè)中包括通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)制造、高技術(shù)制造等一系列需要投入大量資產(chǎn)和研發(fā)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)。我國(guó)要想成為制造強(qiáng)國(guó)，就必須加大對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)投入。前人研究表明，技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入是衡量企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的重要指標(biāo)。因此，提高資產(chǎn)專用性是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。浙江省依托制造業(yè)不斷發(fā)展，具有一定典型性。文章研究浙江省制造行業(yè)不同企業(yè)規(guī)模之下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系，一方面可以檢驗(yàn)交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論在我國(guó)具體產(chǎn)業(yè)環(huán)境下是否適用，另一方面對(duì)于實(shí)現(xiàn)我國(guó)制造業(yè)更好發(fā)展具有一定借鑒意義?；诮灰壮杀窘?jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：其他情況不變，整體上浙江省制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)；假設(shè)2：中小規(guī)模制造業(yè)較大規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 為檢驗(yàn)上述假設(shè)，同時(shí)消除行業(yè)與地區(qū)因素的影響，文章以滬深股市上市的浙江省制造業(yè)上市公司為研究樣本，樣本選取期間為2012～2014年。其中，ST 、*ST 和PT，在2012年之后上市，資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)已被剔除，最終得到75家企業(yè)，有效數(shù)據(jù)225個(gè)。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司公開(kāi)披露的年報(bào)。

3.2 變量選擇與指標(biāo)選取 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)，學(xué)術(shù)界主要采用的是資產(chǎn)負(fù)債率以及杠桿比例?；谫Y產(chǎn)負(fù)債率使用率最高，文章同樣選其作為衡量指標(biāo)。

資產(chǎn)專用性是指用于特定用途后被鎖定很難再移作他用性質(zhì)的資產(chǎn)，若改作他用則價(jià)值會(huì)降低，甚至可能變成毫無(wú)價(jià)值的資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)外對(duì)資產(chǎn)專用性的度量指標(biāo)的研究比較多樣化。文章參考Balakrishnan&Fox（1993） 、Mocnik（2001） 等的觀點(diǎn)，采用研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用之和占凈收入的比例作為衡量指標(biāo)。

以往經(jīng)驗(yàn)研究中，總資產(chǎn)是衡量企業(yè)規(guī)模的一般性指標(biāo)。為了研究不同企業(yè)規(guī)模之下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，文章將企業(yè)規(guī)模視為虛擬變量，以總資產(chǎn)為指標(biāo)，與資產(chǎn)專用性形成交乘項(xiàng)進(jìn)行分析。其中，總資產(chǎn)小于或等于50億的企業(yè)被視為中小規(guī)模企業(yè)，用0表征；總資產(chǎn)在50億以上企業(yè)的被視為大規(guī)模企業(yè)，用1表征。

控制變量。為了減少其他因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，文章引入控制變量，主要包括：成長(zhǎng)性、盈利性、非債務(wù)稅盾以及資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。前人研究表明，企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，發(fā)展前景越好，股東為避免股權(quán)被稀釋，往往要求籌集更多債務(wù)資金以維持企業(yè)發(fā)展。企業(yè)盈利能力強(qiáng)，可以減少債務(wù)融資，采用留存收益完成投資。一些費(fèi)用，如折舊費(fèi)用，并非債務(wù)卻具有稅盾的作用，進(jìn)而降低企業(yè)通過(guò)負(fù)債以達(dá)到節(jié)稅目的的需求。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值高，企業(yè)在融資抵押時(shí)的信譽(yù)度高，融資機(jī)會(huì)大。各變量指標(biāo)公式如表1所示：

表1 各變量指標(biāo)公式

[變量＼&變量符號(hào)＼&指標(biāo)＼&公式＼&資本結(jié)構(gòu)＼&TDR＼&資產(chǎn)負(fù)債率＼&（負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額）×100%＼&資產(chǎn)專用性＼&AS＼&研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用之和占凈收入的比例＼&（研發(fā)費(fèi)用+廣告費(fèi)用）/凈收入×100%＼&企業(yè)規(guī)模＼&SIZE＼&0；1＼&0表征中小規(guī)模；1表征大規(guī)模＼&企業(yè)成長(zhǎng)性＼&GROWTH＼&營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率＼&（期末營(yíng)業(yè)收入-期初營(yíng)業(yè)收入）/期初營(yíng)業(yè)收入×100%＼&企業(yè)盈利性＼&PROFIT＼&凈資產(chǎn)收益率＼&凈利潤(rùn)/資產(chǎn)平均余額×100%＼&非債務(wù)稅盾＼&NDTS＼&累計(jì)折舊占資產(chǎn)總計(jì)的比重＼&累計(jì)折舊/資產(chǎn)總計(jì)×100%＼&資產(chǎn)擔(dān)

保價(jià)值＼&AGV＼&期末存貨與期末固定資產(chǎn)之和占期末總資產(chǎn)比重＼&（期末存貨+期末固定資產(chǎn)）/期末總資產(chǎn)×100%＼&]

3.3模型的設(shè)定 本文以資本結(jié)構(gòu)作為因變量，以資產(chǎn)專用性作為自變量，以企業(yè)規(guī)模作為虛擬變量，以影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的其他主要因素作為控制變量，建立多元線性回歸方程。模型如下所示：

TDR =β0+β1AS+β2 SIZE +β3 AS*SIZE +β4 GROWTH +β5 PROFIT +β6 NDTS+β7 AVG +ε

其中：TDR ：資本結(jié)構(gòu)；AS ：資產(chǎn)專用性；SIZE：企業(yè)規(guī)模，用0，1表征；β0：常數(shù)項(xiàng)；βi：相應(yīng)指標(biāo)的回歸系數(shù)； GROWTH、PROFIT 、NDTS、AVG：控制變量；ε ：殘差項(xiàng)

4 研究成果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析 對(duì)75家樣本制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2中可知，浙江省制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為35.5%，相對(duì)于整個(gè)滬深上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值是較低的，體現(xiàn)出了制造企業(yè)的股權(quán)偏好。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債率的絕對(duì)差異較大，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)融資決策存在較大差異。就整體而言，這一結(jié)果比較符合浙江省制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。成長(zhǎng)性指標(biāo)為9.3%，最大值和最小值差異比較大，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)部企業(yè)的成長(zhǎng)性存在較大差異。盈利性指標(biāo)均值為7.7%，最大值為34.0%，最小值為-12.7%，說(shuō)明浙江省制造行業(yè)內(nèi)部的盈利性差異較大。

4.2 回歸分析及其結(jié)果 為了研究企業(yè)規(guī)模影響下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，文章運(yùn)用回歸方程模型對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。

經(jīng)過(guò)分析可以得出，P值=0.445>0.05，即浙江省大規(guī)模制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了理論假設(shè)2；P值=0.038<0.05，即浙江省中小規(guī)模制造業(yè)的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了理論假設(shè)1。一般而言，企業(yè)的規(guī)模越大，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越完善，債權(quán)人與企業(yè)的信息越對(duì)稱，且債權(quán)人承擔(dān)的破產(chǎn)清償風(fēng)險(xiǎn)越低。因此，因資產(chǎn)專用性提高而需要融資的大規(guī)模制造業(yè)仍可以獲得一定的負(fù)債融資。企業(yè)規(guī)模較小，負(fù)債融資的限制也就高。因此，對(duì)于中小規(guī)模制造業(yè)而言，其因資產(chǎn)專用性提高所需資金主要通過(guò)權(quán)益融資獲得。

就控制變量而言，得出如下結(jié)論。第一，制造企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不顯著正相關(guān)。企業(yè)成長(zhǎng)性好意味著企業(yè)的發(fā)展前景優(yōu)，股東為避免被稀釋股權(quán)，會(huì)要求擴(kuò)大負(fù)債融資。第二，制造業(yè)盈利性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。依據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以利用內(nèi)部留存收益取代一定的債務(wù)融資來(lái)維持經(jīng)營(yíng)發(fā)展，盈利能力應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，分析結(jié)果驗(yàn)證了這一理論。第三，制造企業(yè)的非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不顯著負(fù)相關(guān)。累計(jì)折舊等非債務(wù)稅盾的增加提高了企業(yè)的抵稅作用，減少了企業(yè)利用負(fù)債以達(dá)到節(jié)稅目的的行為。第四，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)。企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值高，信譽(yù)好，更易獲取負(fù)債融資。

5 研究結(jié)論及建議

5.1 研究結(jié)論

根據(jù)交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。文章在結(jié)合企業(yè)規(guī)模影響下，研究資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)，以研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用之和占凈收入的比重作為資產(chǎn)專用性的衡量指標(biāo)，以企業(yè)規(guī)模作為虛擬變量，并控制成長(zhǎng)性、盈利性等其他影響因素，對(duì)浙江省制造業(yè)75家上市公司2012～2014年共計(jì)225個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，得出浙江省大規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不顯著；浙江省中小規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，且相關(guān)性顯著。這與理論假設(shè)一致，也基本驗(yàn)證了交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究結(jié)果。同時(shí)，文章還得出，作為影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值分別與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)；盈利性和非債務(wù)稅盾分別與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

5.2 相關(guān)建議及展望

在進(jìn)行融資決策中要重視資產(chǎn)專用性對(duì)其的影響。制造業(yè)作為我國(guó)支柱性產(chǎn)業(yè)，在進(jìn)行融資決策時(shí)要充分考慮資產(chǎn)專用性。文章基本檢驗(yàn)了交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的研究結(jié)果，資產(chǎn)專用性高的制造業(yè)應(yīng)選擇權(quán)益融資作為主要融資方式。專用性資產(chǎn)的投資應(yīng)保持合理的比重。企業(yè)過(guò)度投資專用性資產(chǎn)會(huì)造成有限資源的浪費(fèi)，增加企業(yè)的融資成本。但專用性資產(chǎn)投資不足，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)缺乏獨(dú)特性和競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信心下降，造成投資不足，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，制造業(yè)必須進(jìn)行合理的專用性資產(chǎn)的投資。

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