短期經(jīng)濟增長反復(fù)長端利率維持高位

高善文

近期工業(yè)品現(xiàn)貨市場價格繼續(xù)走弱，期貨市場由升轉(zhuǎn)跌，顯示穩(wěn)增長政策仍未落地，市場預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，短期經(jīng)濟增長可能仍有反復(fù)。全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)成交量繼續(xù)上升，房價復(fù)蘇，一線城市房價猛烈上漲。隨著房地產(chǎn)市場存貨加速去化，其對經(jīng)濟的支持作用將逐步顯現(xiàn)。

在過去一個多月，國債的短端利率大幅度下行，但長端利率仍然維持高位，期限利差大幅度上升。這顯示貨幣政策對預(yù)期的引導(dǎo)和政策傳導(dǎo)過程仍然存在不少問題。在外匯占款下降和利率逐步市場化的條件下，如何抓緊理順政策利率體系值得思考。

一、短期需求不振

5月下旬以來，高頻經(jīng)濟增長和價格數(shù)據(jù)持續(xù)較為疲弱。6大發(fā)電集團日均耗煤同比明顯回落，環(huán)比的表現(xiàn)也顯著弱于季節(jié)性。與內(nèi)需密切相關(guān)的螺紋鋼和水泥等工業(yè)品期貨和現(xiàn)貨價格都在明顯走弱。4月份以來的政府保增長動作帶來了短期經(jīng)濟改善的預(yù)期，但終端需求迄今并未有改善，經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，短期增長仍有反復(fù)。

自3月份以來，隨著房地產(chǎn)成交量的上升，全國范圍內(nèi)房價明顯復(fù)蘇。一線城市房價環(huán)比上漲的速度甚至快過2013年一季度，二三線城市房價也出現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)正的趨勢。

二、工業(yè)品價格普遍走弱

五月中旬以來，工業(yè)品期貨價格出現(xiàn)普遍回落，目前已回到4月份的低點。同期原油價格是相對穩(wěn)定的。國內(nèi)的工業(yè)品現(xiàn)貨，除去與原油相關(guān)的化工品和有色金屬在3、4月份價格有明顯上漲外，其它大部分工業(yè)品如鋼鐵和水泥在過去兩個月在持續(xù)下跌的通道中。價格下跌會引發(fā)去存貨和生產(chǎn)活動的收縮，從而對短期經(jīng)濟活動形成進(jìn)一步的打擊。

三、國債期限利差接近歷史高點

銀行間隔夜利率在今年5月上旬已經(jīng)到達(dá)并穩(wěn)定在歷史低點。在過去的一個多月時間，受銀行間資金利率較低的影響，國債的短端利率出現(xiàn)了大幅度下行。目前一年期國債利率為1.70%，與2009年下半年的水平相當(dāng)，而10年期利率較之仍然要高出50個BP以上，國債的期限利差目前處在歷史最高水平附近。

這顯示貨幣政策對預(yù)期的引導(dǎo)和政策傳導(dǎo)過程仍然存在不少問題。在外匯占款下降和利率逐步市場化的條件下，如何抓緊理順政策利率體系值得思考。但看起來長端利率下行的壓力越來越大。

四、 全球市場承受壓力

最近一個月全球債券市場的收益率出現(xiàn)了普遍的上升。原油價格的止跌回升和發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的企穩(wěn)都使得全球債券利率呈現(xiàn)上揚。德國和美國的十年期在過去兩個月分別上升了70個BP和60個BP。新興經(jīng)濟體的利率也出現(xiàn)了一定的上升。

債券利率上升和全球貨幣環(huán)境面臨緊縮的預(yù)期對全球股票市場和新興經(jīng)濟體的資本流動都有不利的影響。盡管歐元相對美元升值，美元指數(shù)出現(xiàn)下跌，但新興經(jīng)濟體兌美元的匯率指數(shù)在過去一個月仍然下跌了4%左右。MSCI新興經(jīng)濟體指數(shù)過去一個月下跌了7%，而MSCIG7指數(shù)僅下跌3%。此外，希臘危機的發(fā)酵對全球特別是歐洲市場有一定的負(fù)面影響。