（青島理工大學(xué) 山東青島266520）

建國(guó)以來(lái)，東北三省一直被定位為全國(guó)重要的基礎(chǔ)工業(yè)和技術(shù)裝備工業(yè)基地，是我國(guó)能源、鋼鐵、糧食和木材的重要生產(chǎn)基地。東北三省基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較成熟。十一屆三中全會(huì)以來(lái)，東北三省也走上了改革的歷史征程，但東北三省一直以重工業(yè)發(fā)展為主而且市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)薄弱，其發(fā)展步伐和程度較沿海經(jīng)濟(jì)地區(qū)緩慢得多。自2003年國(guó)家發(fā)布振興東北的11號(hào)文件，提出“振興東北”的戰(zhàn)略決策，為東北三省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改造帶來(lái)新的機(jī)遇，各項(xiàng)振興東北老工業(yè)基地的政策也相繼出臺(tái)。此后，東北進(jìn)入改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快時(shí)期。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是否會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)？如果影響，又能產(chǎn)生多大程度的影響？這個(gè)問(wèn)題既有理論意義又有現(xiàn)實(shí)意義。本文以振興東北政策的提出對(duì)股票市場(chǎng)（以東北三省上市公司為樣本）是否有影響進(jìn)行實(shí)證分析。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和資本市場(chǎng)的日益繁榮，股票市場(chǎng)正在成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，而影響股價(jià)變動(dòng)的因素也多來(lái)越多。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是引起股價(jià)變動(dòng)的因素之一。宏觀經(jīng)濟(jì)政策一般是指貨幣政策和財(cái)政政策，本文從通貨膨脹、匯率、利率、貨幣政策、財(cái)政政策五個(gè)方面進(jìn)行理論闡釋。

通貨膨脹會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生復(fù)雜的影響。一般而言，適度的通貨膨脹（5%以?xún)?nèi)）對(duì)股價(jià)有推動(dòng)作用。第一，通貨膨脹說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增加。適度增加貨幣供應(yīng)量，可以增加股票市場(chǎng)資金的注入，促進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展，從而刺激股價(jià)上漲。第二，適度的貨幣供應(yīng)量可以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶動(dòng)企業(yè)發(fā)展，如果企業(yè)盈利、利潤(rùn)增加，就會(huì)多分配股息，使股息的名義收益提高，從而吸引更多的投資者?；I資能力的提高也會(huì)提高股價(jià)。但通貨膨脹是一把雙刃劍，過(guò)高的通貨膨脹率和時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的通貨膨脹，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生消極影響。第一，物價(jià)水平上漲時(shí)，人們用于日常生活的消費(fèi)增加，閑散資金減少，投入股票市場(chǎng)的資金就相應(yīng)減少。第二，面對(duì)物價(jià)水平的上漲，央行可能會(huì)調(diào)高利息、抑制物價(jià)。上市公司的籌資、營(yíng)運(yùn)成本以及投資者投資成本會(huì)提高，造成利潤(rùn)減少，導(dǎo)致股價(jià)下降。第三，如果物價(jià)持續(xù)上漲，通貨膨脹嚴(yán)重，企業(yè)無(wú)法開(kāi)工，社會(huì)發(fā)展不穩(wěn)定，那么，對(duì)股價(jià)的影響更大。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快，我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際股票市場(chǎng)融合度不斷提高，匯率對(duì)股價(jià)的影響不斷加大?？傮w來(lái)說(shuō)，本國(guó)貨幣升值，匯率下降，股價(jià)下降；本國(guó)貨幣貶值，匯率上升，股價(jià)上升。匯率下降，資金就會(huì)逃離人民幣市場(chǎng)，股票市場(chǎng)資金流出，籌資困難就會(huì)造成股價(jià)下降。再者，我國(guó)以外向型經(jīng)濟(jì)為主，出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)之一，匯率下降，本幣增值，使我國(guó)出口商品失去了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，不利于外貿(mào)出口行業(yè)上市公司的發(fā)展，導(dǎo)致其股價(jià)下降。2007年12月—2008年12月，匯率由7.3下降至6.83，這一年，股市大盤(pán)縮水3 600多點(diǎn)。相反，匯率上升，股票市場(chǎng)可能由于人民幣貶值承壓，導(dǎo)致海外投資者的資金流出和股市回調(diào)，但是外貿(mào)出口行業(yè)將受益匪淺。2015年1月，人民幣短期大幅度貶值，直接帶動(dòng)服裝行業(yè)（凱撒股份）、家電行業(yè)（海信電器）的股價(jià)提高。不得不說(shuō)，匯率和股價(jià)存在一定的關(guān)系。

一般而言，利率水平的變動(dòng)同股價(jià)呈反向變動(dòng)。利率上調(diào)，股價(jià)下降；利率下降，股價(jià)上升。當(dāng)利率上升時(shí)，銀行及其他金融投資機(jī)構(gòu)的投資工具收益也會(huì)提高，投資者有了更多的投資選擇，流入股票市場(chǎng)的資金將會(huì)減少甚至出現(xiàn)資金外流，不利于股市發(fā)展，導(dǎo)致股價(jià)下降；利率上升，公司借貸成本上升，籌資融資能力下降，上市公司可能會(huì)縮小生產(chǎn)規(guī)模，遵循保守的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式，不利于上市公司創(chuàng)新和提高競(jìng)爭(zhēng)力。上市公司利潤(rùn)下降，其股價(jià)也會(huì)下降。

貨幣政策分為擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策。即政府或央行通過(guò)貨幣政策工具直接或間接地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)抑制物價(jià)、完全就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。2008年美國(guó)次貸經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)波及全球，我國(guó)也不可避免地受到影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減緩，消費(fèi)水平下降。央行和銀監(jiān)會(huì)于2009年3月聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求各銀行和金融機(jī)構(gòu)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，通過(guò)降低貸款利率、降低法定存款準(zhǔn)備金率和央行再貼現(xiàn)利率等一系列的手段和工具，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量。一方面，閑置的生產(chǎn)要素被再利用，資金面變的寬松，大量資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，促進(jìn)了證券市場(chǎng)良性發(fā)展；另一方面，利率降低，上市公司和投資者的運(yùn)營(yíng)成本下降，也能刺激其投資積極性。2009年，股市出現(xiàn)的小牛市很大程度上源于寬松貨幣政策的推波助瀾。

財(cái)政政策是指政府利用稅收和財(cái)政支出促進(jìn)社會(huì)總供求平衡。財(cái)政政策可以直接或間接地影響居民消費(fèi)水平，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而影響股票市場(chǎng)。在2008年1月1日正式實(shí)施的《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》中，政府對(duì)于從事重點(diǎn)扶持項(xiàng)目的企業(yè)實(shí)行“三免三減半”的稅收優(yōu)惠政策，環(huán)保節(jié)能板塊的股票在2008年普遍漲勢(shì)良好，成為熱門(mén)板塊。當(dāng)然也有政策對(duì)于股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，如2007年上調(diào)印花稅政策導(dǎo)致了“530大跌”。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量選擇與分析。本文主要研究振興東北老工業(yè)基地政策的提出對(duì)于東北三省上市公司股價(jià)變動(dòng)是否產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生多大程度的影響?？紤]到數(shù)據(jù)可獲得性和統(tǒng)一口徑，以下所有指標(biāo)均取自東北三省2005—2013年季度平均數(shù)。所有原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒信息網(wǎng)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富交易軟件。

1.居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。該指標(biāo)是反映通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)影響的指標(biāo)，是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的重要指標(biāo)，同時(shí)因?yàn)樵撝笖?shù)是由居民消費(fèi)商品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，因此也能較為客觀地反映通貨膨脹水平。原始數(shù)據(jù)為黑龍江、吉林、遼寧各省每月指數(shù)（上年同期=100），后經(jīng)合計(jì)，求得三省季度平均數(shù)，得到本文使用的樣本數(shù)據(jù)。

2.匯率。該指標(biāo)是反映對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)影響的指標(biāo)。由于人民幣對(duì)美元的匯率具有普遍認(rèn)同性，因此選擇人民幣對(duì)美元匯率。本文數(shù)據(jù)取自每季度最后一天的報(bào)價(jià)，作為樣本數(shù)據(jù)。

3.法定存款準(zhǔn)備金率。該指標(biāo)是反映貨幣政策對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)影響的指標(biāo)。法定存款準(zhǔn)備金率直接影響銀行放貸水平。這個(gè)利率對(duì)貨幣政策的操作較為敏感，且易受市場(chǎng)的影響。在本文選取的時(shí)間段里，如果當(dāng)月利率調(diào)整，那么該月就使用新利率。每季度的利率是該季度三個(gè)月的平均數(shù)。

4.廣義貨幣供應(yīng)量?？紤]到股票市場(chǎng)的虛擬性和數(shù)據(jù)的有效性，本文選取廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)。M2=M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+證券公司客戶(hù)保證金+其他定期存款。由于數(shù)據(jù)收集的有限性，本文選取全國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量作為樣本數(shù)據(jù)。

5.地區(qū)生產(chǎn)總值絕對(duì)值。該指標(biāo)是反映經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)影響的指標(biāo)，主要反映地區(qū)經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價(jià)值，是衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)，反映一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、財(cái)富和競(jìng)爭(zhēng)力。原始數(shù)據(jù)是黑龍江、吉林、遼寧各省季度生產(chǎn)總值絕對(duì)值，然后以平均數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)。

6.股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r指標(biāo)的選擇。為了數(shù)據(jù)的連貫性和一致性，本文選取A股市場(chǎng)東北三省所有上市公司（包括ST和*ST）的收盤(pán)價(jià)為綜合指數(shù)，累加平均，得到樣本數(shù)據(jù)。

（三）模型假設(shè)。假設(shè)所選取的五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量與股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r指標(biāo)間存在一定的線性相關(guān)關(guān)系。假定模型為：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε

具體來(lái)說(shuō)：X1代表居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；X2代表匯率；X3代表法定存款準(zhǔn)備金率；X4代表廣義貨幣供應(yīng)量；X5代表地區(qū)生產(chǎn)總值絕對(duì)值。 Y 代表綜合指數(shù)。 β0、β1、β2、β3、β4、β5是模型的參數(shù)，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為各自變量指標(biāo)對(duì)股指影響的程度。 ε 是誤差項(xiàng)，反映除 X1、X2、X3、X4、X5與 Y 線性關(guān)系之外的隨機(jī)因素對(duì)Y的影響。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)處理?？紤]到股票市場(chǎng)的具體情況及數(shù)據(jù)的可獲得性、連續(xù)性，取得原始數(shù)據(jù)。使用SPSS線性回歸，得到各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策自變量與股指之間的散點(diǎn)圖（由于篇幅所限，圖略）。散點(diǎn)圖顯示，綜合指數(shù)與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（VAR00001）、匯率（VAR00002）、銀行法定存款準(zhǔn)備金率（VAR00003），廣義貨幣供應(yīng)量（VAR00004）和地區(qū)生產(chǎn)總值（VAR00005）間都具有一定關(guān)系。但從散點(diǎn)分布來(lái)看，綜合指數(shù)與地區(qū)生產(chǎn)總值關(guān)系較為密切，與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)關(guān)系不密切。那么，五個(gè)變量一起發(fā)揮作用，對(duì)綜合指數(shù)又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，以及哪個(gè)變量對(duì)綜合指數(shù)影響的程度最大？為了避免共線性的問(wèn)題，將原始數(shù)據(jù)輸入，利用SPSS軟件進(jìn)行線性回歸時(shí)，采用“逐步”進(jìn)入方式，得到下頁(yè)表1—表5結(jié)果。

（二）分析過(guò)程和結(jié)果。

1.多重共線性問(wèn)題的處理。在SPSS軟件處理的過(guò)程中，在“方法”中選擇了“逐步”，從而有效避免了多重共線性的問(wèn)題。在下頁(yè)表1中最先引入的變量是銀行法定存款準(zhǔn)備金率 （VAR00003），其次是地區(qū)生產(chǎn)總值絕對(duì)值（VAR00005）。 居 民 消 費(fèi) 價(jià)格 指 數(shù) （VAR00001）、 匯 率（VAR00002）、廣義貨幣供應(yīng)量（VAR00004）三個(gè)自變量均被模型剔除。

2.顯著性檢驗(yàn)。（1）多重判定系數(shù)及調(diào)整后的R2數(shù)值較大，說(shuō)明模型解釋能力較好。在地區(qū)生產(chǎn)總值絕對(duì)值不變的情況下，銀行法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)綜合指數(shù)的解釋比例為54.8%；在銀行法定存款準(zhǔn)備金率不變的情況下，地區(qū)生產(chǎn)總值絕對(duì)值對(duì)綜合指數(shù)的解釋比例為65.9%。（2）線性關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)顯著性水平α=0.05，分子自由度df1=1和分母自由度df2=36-2=34，查F分布表，找到相應(yīng)臨界值Fα=4.13，F(xiàn)＞Fα，證明銀行法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響是顯著的。根據(jù)顯著性水平α=0.05，分子自由度df1=2和分母自由度df2=35-2=33，查F分布表，找到相對(duì)應(yīng)臨界值Fα=3.285，F(xiàn)＞Fα，證明地區(qū)生產(chǎn)總值絕對(duì)值對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響是顯著的。（3）回歸系數(shù)檢驗(yàn)。根據(jù)給定的顯著性水平α=0.05，自由度=n=36-2=34，得到 t0.025=2.0345，β3、β5均通過(guò)檢驗(yàn)。

表1 輸入/移去的變量a

表2 模型匯總c

表3 Anovac

表4 系數(shù)a

表5 殘差統(tǒng)計(jì)量a

3.殘差檢驗(yàn)。對(duì)ε正態(tài)性假定進(jìn)行檢驗(yàn)，選取標(biāo)準(zhǔn)殘差進(jìn)行分析。觀察圖1，可以看出數(shù)據(jù)點(diǎn)緊緊圍繞在P-P圖45°線上。這表明，關(guān)于ε是期望值為0，方差相等且服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量的假設(shè)是成立的。

圖1 標(biāo)準(zhǔn)殘差分布圖

（三）模型解釋和回歸結(jié)論。根據(jù)以上回歸結(jié)果分析，模型表示為：

Y=-62 674.536+519.266X3+548.493X5

由回歸模型可知，綜合指數(shù)同法定存款準(zhǔn)備金率和地區(qū)生產(chǎn)總值都存在正相關(guān)關(guān)系。地區(qū)生產(chǎn)總值絕對(duì)值對(duì)綜合指數(shù)解釋程度最高。

三、結(jié)論

本文通過(guò)振興東北老工業(yè)基地宏觀經(jīng)濟(jì)政策的提出對(duì)東北地區(qū)上市公司股價(jià)變動(dòng)影響的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)雖然宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股價(jià)變動(dòng)存在一定的影響，但是，各個(gè)政策變量產(chǎn)生影響的程度不同。分析股價(jià)變動(dòng)時(shí)，不僅要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，還應(yīng)該考慮到經(jīng)濟(jì)周期、公司經(jīng)營(yíng)狀況、股票市場(chǎng)對(duì)政策的敏感性及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等。