蘭素英

【摘 要】 股權(quán)激勵(lì)是一把“雙刃劍”，它是一種重要的經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制，但是也可能會(huì)誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者操縱盈余的行為。文章對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前的利潤(rùn)操縱行為進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：上市公司經(jīng)營(yíng)者為了攫取私利，在披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前普遍會(huì)進(jìn)行負(fù)向的利潤(rùn)操縱；股權(quán)激勵(lì)的水平越高，其股權(quán)激勵(lì)方案公告前一個(gè)季度的利潤(rùn)操縱程度越大；采用股票期權(quán)激勵(lì)方式的上市公司激勵(lì)水平與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。這一研究發(fā)現(xiàn)可為監(jiān)管層對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的規(guī)范和監(jiān)督提供借鑒，為上市公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)契約開(kāi)啟新的思路，并對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有積極的作用。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì)； 盈余管理； 股票期權(quán)

中圖分類號(hào)：F272.923 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）20-0066-04

一、前言

股權(quán)激勵(lì)在國(guó)外上市公司已盛行多時(shí)，而我國(guó)股權(quán)激勵(lì)起步較晚。2005年我國(guó)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，隨后頒布了一系列的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策，這為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了良好的政策環(huán)境和條件。于是許多上市公司開(kāi)始積極探索推行股權(quán)激勵(lì)。

股權(quán)激勵(lì)是引導(dǎo)和限制經(jīng)營(yíng)者行為的重要機(jī)制，設(shè)計(jì)的初衷是解決委托代理問(wèn)題，促使經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益趨同，但在公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化的背景下，也可能誘發(fā)高管的盈余管理行為，成為其利益輸送的渠道。國(guó)外，Bergstresser and philippon（2006）的研究結(jié)果表明，高管基于股權(quán)的薪酬占總薪酬的比率與公司利潤(rùn)操縱的程度顯著正相關(guān)。Goldman and slezak（2006）的研究表明，基于股權(quán)的薪酬是激勵(lì)CEO努力工作的重要手段，但是不合理的股權(quán)激勵(lì)也可能成為CEO牟取私利的途徑，當(dāng)CEO通過(guò)粉飾業(yè)績(jī)所獲得的私利明顯超過(guò)其付出的成本時(shí)，股權(quán)激勵(lì)水平與盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)，陳千里（2008）支持Goldman and slezak（2006）的觀點(diǎn)。肖淑芳等（2009）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日之前的三個(gè)季度，CEO大幅度增加向下的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而公告日之后則大幅度增加向上的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。何凡（2010）的研究結(jié)果表明激勵(lì)股權(quán)占總股本比例與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前的盈余管理水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。楊慧輝、趙媛等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)會(huì)引發(fā)經(jīng)理人自利的盈余操縱行為，股票期權(quán)并非是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)方式，其他公司治理機(jī)制未發(fā)揮抑制股權(quán)激勵(lì)引發(fā)盈余管理的效應(yīng)。肖星、陳嬋（2013）提出國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是管理層利用自身權(quán)力尋租的表現(xiàn)，而民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃則是對(duì)管理層的有效激勵(lì)。王秋霞（2013）認(rèn)為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的內(nèi)因是我國(guó)上市公司過(guò)度依賴股票期權(quán)模式、行權(quán)考核指標(biāo)體系不完整、行權(quán)條件普遍偏低、行權(quán)價(jià)格不合理。

綜合前人的研究成果來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都認(rèn)為設(shè)計(jì)不合理的股權(quán)激勵(lì)方案會(huì)助長(zhǎng)高管的利潤(rùn)操控行為。而前人對(duì)股權(quán)激勵(lì)和盈余管理關(guān)系的研究中，尚存在一些局限性：一是部分學(xué)者選取的樣本量太少，結(jié)論不具有代表性；二是大部分學(xué)者研究的是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中的盈余管理程度，而未考慮股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前盈余管理的方向和程度；三是鮮有文獻(xiàn)進(jìn)一步考察我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)方式和實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)的盈余管理的作用。

自2010年以來(lái)，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司大幅增加。但激勵(lì)方案未能充分發(fā)揮引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者勤勉盡職工作的作用，往往由于契約設(shè)計(jì)的不合理導(dǎo)致實(shí)施的過(guò)程中誘發(fā)高管的機(jī)會(huì)主義行為。如何設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案以抑制經(jīng)營(yíng)者的利潤(rùn)操縱行為，使其真正發(fā)揮長(zhǎng)期激勵(lì)作用就顯得尤為重要。因此，探討股權(quán)激勵(lì)和盈余管理的關(guān)系可以為我國(guó)上市公司建立有效的股權(quán)激勵(lì)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)提供借鑒。本文深入分析上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前高管的盈余管理行為，并考察公司其他治理機(jī)制對(duì)盈余管理的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格（或發(fā)行價(jià)格）的高低直接影響股權(quán)激勵(lì)方案給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)的收益。行權(quán)價(jià)格（或發(fā)行價(jià)格）越低，經(jīng)營(yíng)者將來(lái)行權(quán)后（或解鎖后）獲得的收益越大。我國(guó)監(jiān)管部門規(guī)定了股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格不得低于股票期權(quán)計(jì)劃摘要公告日前一個(gè)交易日的收盤價(jià)與前30個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)兩者中的較高者。另外，公司若通過(guò)定向增發(fā)方式向經(jīng)營(yíng)者發(fā)行限制性股票，發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的1/2。因此，經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)負(fù)向盈余管理來(lái)“修飾”業(yè)績(jī)，使股價(jià)短期內(nèi)下滑，從而獲得有利的發(fā)行價(jià)格或?qū)?lái)可以較低的價(jià)格行權(quán)，達(dá)到牟取私利的目的。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：經(jīng)營(yíng)者為了攫取私利，在公告股權(quán)激勵(lì)方案前會(huì)進(jìn)行負(fù)向的利潤(rùn)操縱。

股權(quán)激勵(lì)的水平會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者從中獲取利益的大小。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施使得經(jīng)營(yíng)者以某種方式擁有一定的股權(quán)，即經(jīng)營(yíng)者將來(lái)若達(dá)到行權(quán)條件或解鎖條件，就可以參與公司分紅或通過(guò)拋售股票的方式來(lái)獲得收益。經(jīng)營(yíng)者將來(lái)獲得的股票份額越多，則從中獲取的利益越大。因此，股權(quán)激勵(lì)的水平越高，經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

鑒于此，本文提出假設(shè)2：上市公司股權(quán)激勵(lì)的水平越高，其股權(quán)激勵(lì)方案公告前一個(gè)季度的利潤(rùn)操縱程度越大。

我國(guó)上市公司采用的股權(quán)激勵(lì)模式主要集中在限制性股票和股票期權(quán)這兩種。對(duì)限制性股票的限制主要體現(xiàn)在出售條件，即高管獲得限制性股票后只有達(dá)到股權(quán)激勵(lì)方案規(guī)定的工作年限或業(yè)績(jī)條件才能出售股票（解鎖）并從中獲得豐厚回報(bào)。未來(lái)若達(dá)不到解鎖條件，高管將不能出售已獲得的股票。即高管和所有者“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤(rùn)共享”，這將引導(dǎo)高管在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中追求穩(wěn)步發(fā)展。而在股票期權(quán)模式下，高管具有將來(lái)按一定的價(jià)格購(gòu)入股票并從中獲利的權(quán)利，但不需承擔(dān)因股價(jià)下跌造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)者在決策時(shí)，更傾向于采用激進(jìn)和冒險(xiǎn)的方案，努力達(dá)到行權(quán)的要求從而獲得豐厚的薪酬。由于不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，股票期權(quán)激勵(lì)方式會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)者的盈余管理行為。

因此，本文提出假設(shè)3：若上市公司公告的股權(quán)激勵(lì)方案中確定采用股票期權(quán)激勵(lì)模式，則激勵(lì)水平與盈余管理的程度正相關(guān)，且顯著性提高。

計(jì)劃采用股票期權(quán)激勵(lì)方式的上市公司按性質(zhì)來(lái)分可以分為國(guó)有和民營(yíng)。國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的特點(diǎn)是行政上“超強(qiáng)控制”，產(chǎn)權(quán)上“超弱控制”，容易出現(xiàn)所有者缺位、產(chǎn)權(quán)模糊的現(xiàn)象，導(dǎo)致公司對(duì)經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的監(jiān)督，即“內(nèi)部人控制”問(wèn)題較嚴(yán)重，不利于限制經(jīng)營(yíng)者的自利機(jī)會(huì)主義行為。經(jīng)營(yíng)者在缺乏監(jiān)督的情況下，為了從股票期權(quán)實(shí)施過(guò)程中攫取更多的利益，會(huì)想方設(shè)法操縱利潤(rùn)。

由此本文提出假設(shè)4：采用股票期權(quán)激勵(lì)方式的上市公司若屬于國(guó)有性質(zhì)，則經(jīng)營(yíng)者的盈余操控行為更嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本遴選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用股改后的數(shù)據(jù)，以我國(guó)上交所和深交所2009—2013年公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的A股上市公司作為初選樣本。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)，并經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算得來(lái)。由于我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)行權(quán)價(jià)格和發(fā)行價(jià)格的最低限制依據(jù)的是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃摘要公告前的短期股價(jià)或定價(jià)基準(zhǔn)日前的短期股價(jià)，經(jīng)營(yíng)者沒(méi)必要提前一年進(jìn)行盈余管理，故本文采用的數(shù)據(jù)是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前一個(gè)季度的數(shù)據(jù)，而不是年度數(shù)據(jù)。為了使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確有效，剔除了特殊性質(zhì)的公司樣本，包括ST類公司、金融保險(xiǎn)行業(yè)公司、出于配股增發(fā)要求或?qū)崿F(xiàn)IPO而進(jìn)行盈余管理的公司以及部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或出現(xiàn)極端值的公司。數(shù)據(jù)處理運(yùn)用Excel和SPSS16.0軟件。

（二）盈余管理的度量

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及多重共線性分析

表2列示了回歸模型中除了交叉項(xiàng)和虛擬變量之外各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。從表中可以看出，盈余管理程度（DA）最大值為0.0925，最小值為-0.21，平均值為-0.0166。股權(quán)激勵(lì)的水平（Incl）最大值為10.78%，最小值為0.18%，均值為3.0696%，說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的程度還比較低。第一大股東持股比例（Top）最大值為80.5970%，均值為35.1932%，這說(shuō)明，在我國(guó)第一大股東持股比例較大，股權(quán)較集中。第二大股東對(duì)第一大股東的制衡度（Z）均值為5.5049，可見(jiàn)股權(quán)分置改革后“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象還是普遍存在，公司股權(quán)制衡度較差。

另外，解釋變量間嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題會(huì)影響回歸方程。為了使回歸結(jié)果更加可靠，本文還測(cè)度了除了交叉項(xiàng)之外的解釋變量間的多重共線性。自變量間的多重共線性可以用容忍度（Tol）和條件指數(shù)（k）來(lái)衡量。經(jīng)過(guò)計(jì)算，解釋變量最小的容忍度為0.56，最大的條件指數(shù)為10.01，即解釋變量間的信息重疊較少，變量間的多重共線性不明顯。

（二）單樣本T檢驗(yàn)

從表3可以看出，盈余管理程度（DA）的均值與檢驗(yàn)值0的差異為-0.0166，概率P-值為0，即上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前有明顯的負(fù)向盈余管理行為，90%的置信區(qū)間說(shuō)明有90%的把握認(rèn)為上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前盈余管理程度在-0.0210和-0.0123之間，驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）回歸分析

表4列出了模型回歸分析的結(jié)果。從表中可以看出，股權(quán)激勵(lì)水平（Incl）系數(shù)為0.004，顯著性檢驗(yàn)的概率P-值為0.054，即在90%的置信水平上上市公司股權(quán)激勵(lì)水平（Incl）和股權(quán)激勵(lì)方案公告前的利潤(rùn)操縱程度（DA）顯著正相關(guān)，這和假設(shè)2“上市公司股權(quán)激勵(lì)的水平越高，其股權(quán)激勵(lì)方案公告前一個(gè)季度的利潤(rùn)操縱程度越大”相符。股權(quán)激勵(lì)水平和股權(quán)激勵(lì)方式（股票期權(quán)取1，限制性股票取0）的交叉項(xiàng)（Incl×Incm）的系數(shù)為-0.004，概率P-值為0.086。當(dāng)顯著性水平取10%時(shí)，此交叉項(xiàng)與股權(quán)激勵(lì)方案公告前的利潤(rùn)操控程度（DA）顯著負(fù)相關(guān)，即若上市公司股權(quán)激勵(lì)方案中確定采用股票期權(quán)激勵(lì)模式，則激勵(lì)的水平越高，高管利潤(rùn)操縱的程度越低。也就是說(shuō)，采用股票期權(quán)激勵(lì)模式可以在一定程度上抑制經(jīng)營(yíng)者的盈余操控行為。這和本文的第3個(gè)假設(shè)不太相符，可能是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)更傾向于采用股票期權(quán)這種激勵(lì)方式。較之國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，不會(huì)出現(xiàn)“所有者缺位“的現(xiàn)象，其公司內(nèi)部對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束機(jī)制更健全，故采用股票期權(quán)激勵(lì)方式的上市公司股權(quán)激勵(lì)水平和盈余管理程度負(fù)相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)方式與實(shí)際控制人性質(zhì)（國(guó)有取1，民營(yíng)取0）的交叉項(xiàng)（Incm×Nature）與股權(quán)激勵(lì)方案公告前一個(gè)季度的利潤(rùn)操縱程度正相關(guān)，但是統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。當(dāng)顯著性水平取10%時(shí)，第一大股東持股比例（TOP）的系數(shù)為0.02，概率P-值為0.065，小于顯著性水平，即第一大股東持股比例越大，話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，其他股東難以對(duì)其起到制約作用，其操縱盈余的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)，利潤(rùn)操縱的程度越大。機(jī)構(gòu)投資者持股占總股數(shù)的比例（PIS）、獨(dú)立董事比例（Ind）的系數(shù)都為負(fù)值，即兩者和利潤(rùn)操控程度（DA）負(fù)相關(guān)，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

五、研究結(jié)論及政策意義

本文對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露前一個(gè)季度的利潤(rùn)操縱行為進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前普遍會(huì)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理；股權(quán)激勵(lì)的水平和上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前一個(gè)季度的盈余管理程度顯著正相關(guān)；采用股票期權(quán)激勵(lì)方式的上市公司激勵(lì)水平和盈余管理程度負(fù)相關(guān)。我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐還處于探索階段，完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制以抑制高管的盈余管理行為對(duì)提高上市公司的治理效應(yīng)具有重大意義。本文研究的政策意義在于：

第一，監(jiān)管部門需要進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格和發(fā)行價(jià)格的政策規(guī)范，遏制經(jīng)營(yíng)者的盈余操縱行為。目前我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)行權(quán)價(jià)格（或發(fā)行價(jià)格）的最低限制依據(jù)的是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃摘要公告前的短期股價(jià)（或定價(jià)基準(zhǔn)日前的短期股價(jià)）。而在我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完善、信息不對(duì)稱的背景下，股價(jià)易于操縱，股權(quán)激勵(lì)的收益無(wú)法真正反映經(jīng)理人實(shí)際付出的努力。因此，監(jiān)管部門應(yīng)補(bǔ)充相關(guān)的政策規(guī)定，要求上市公司根據(jù)更長(zhǎng)時(shí)間的平均收盤價(jià)作為行權(quán)價(jià)格和發(fā)行價(jià)格的確定依據(jù)。

第二，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)的規(guī)范和審核。較之民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司由于存在內(nèi)部控制人現(xiàn)象，內(nèi)部約束機(jī)制更弱，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施過(guò)程中缺乏強(qiáng)有力的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，故監(jiān)管部門對(duì)國(guó)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)規(guī)范和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的審核應(yīng)該更加嚴(yán)格，遏制經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)投資者的利益。

第三，上市公司應(yīng)該進(jìn)一步完善內(nèi)部治理機(jī)制。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使其真正發(fā)揮監(jiān)督作用。適當(dāng)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。較之分散的中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者更加傾向于長(zhǎng)期投資，尤其是戰(zhàn)略投資者，他們更多關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益與發(fā)展?jié)摿?。股?quán)激勵(lì)是否能真正發(fā)揮長(zhǎng)期激勵(lì)作用與機(jī)構(gòu)投資者的利益密切相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力也有能力監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)或內(nèi)部審核過(guò)程，避免股權(quán)激勵(lì)淪為經(jīng)營(yíng)者的福利安排，實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的初衷。

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