自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利與過度投資實(shí)證研究

劉昊雨

摘 要：從詹森研究的自由現(xiàn)金流假說可以知道，過度投資，就是指經(jīng)理人將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。目前，國(guó)企存在所有者虛化、公司結(jié)構(gòu)混亂、股權(quán)構(gòu)架不科學(xué)，還有就是我國(guó)資本市場(chǎng)處于不成熟階段，國(guó)企投資過度。過度投資現(xiàn)象會(huì)阻礙國(guó)企價(jià)值的提升。從過度投資的定義看，過度投資是以過量自由現(xiàn)金流為前提的，投資者有動(dòng)機(jī)利用自由現(xiàn)金進(jìn)行投資，為獲得最大利潤(rùn)，投資虧損項(xiàng)目。要想很好的控制過度投資，就要從自由現(xiàn)金流入手，現(xiàn)金股利的派發(fā)有助于遏制過度投資。企業(yè)只有出臺(tái)高現(xiàn)金股利政策才可以限制投資負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目，從而制約過度投資。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；現(xiàn)金股利；過度投資

投資的目的都是為了在將來的一段時(shí)間里獲得現(xiàn)金流收益，是不斷收益的累加。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ鲩L(zhǎng)速度也不斷提高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)知道，與往年相比，2011年到2014年社會(huì)平均投資增長(zhǎng)為27.1%，31.2%，23.6%，23.4%。在過去十年里，投資占GDP比例越來越大，2014年GDP為521583億元，投資占57%。但是過快的投資會(huì)引發(fā)“經(jīng)濟(jì)過熱”，比如通貨膨脹、資源浪費(fèi)等等。宏觀的“經(jīng)濟(jì)過熱”會(huì)導(dǎo)致微觀的“過度投資”。根據(jù)詹森的自由現(xiàn)金流假說中講到的，過度投資就是經(jīng)理人將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。國(guó)企這種特殊的單位類型，它們具有多元化、低成本和低資本等特征，給企業(yè)帶來高額利潤(rùn)空間和大量現(xiàn)金流。

從歷年國(guó)資委數(shù)據(jù)來看，2014年，國(guó)企總利潤(rùn)22586.9億元，增長(zhǎng)14.6%，占GDP5.2%，相當(dāng)于當(dāng)年財(cái)政收入的22%，可是僅有55%的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利，股利支付率也很低，西方發(fā)達(dá)國(guó)家則比較高。說明我國(guó)企業(yè)“高利潤(rùn)，低股利”的現(xiàn)象普遍，這樣企業(yè)就會(huì)大量積累自由現(xiàn)金流，從而容易引發(fā)過度投資現(xiàn)象。對(duì)國(guó)有上市公司，就要積極采取措施限制自由現(xiàn)金流，制約過度投資行為。

一、研究意義

現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)中，投資決策是財(cái)務(wù)決策中比較重要的一個(gè)。投資決策決定著企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展方向等，是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)?，F(xiàn)實(shí)中投資決策還會(huì)受許多其他因素影響，根據(jù)詹森提出的自由流現(xiàn)金假說，投資者由于信息不對(duì)稱利用自由現(xiàn)金流以利益最大化為目標(biāo)投資，從而產(chǎn)生過度投資問題。財(cái)務(wù)決策中股利決策也是重要的決策之一，它決定了企業(yè)的利益分配，現(xiàn)代股利政策和傳統(tǒng)的很不相同，現(xiàn)代股利政策認(rèn)為投資決策和股利決策有一定的聯(lián)系，不是各自獨(dú)立的。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，高現(xiàn)金股利支付能夠降低經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，限制了投資負(fù)凈值項(xiàng)目的投資。融資適當(dāng)?shù)那闆r下，也要適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行，這樣外界人員可以進(jìn)行監(jiān)督，減少過度投資行為。

二、相關(guān)基礎(chǔ)理論

過度投資定義：投資決策是公司財(cái)務(wù)管理中重要決策之一，投資的目的是獲得更多的自由現(xiàn)金流，方法就是把現(xiàn)金流運(yùn)用到某一項(xiàng)目上。如果投資得當(dāng)可以提高企業(yè)的價(jià)值，而在現(xiàn)實(shí)中，由于各種不確定因素，企業(yè)投資行為質(zhì)量下降，經(jīng)理人不顧公司利益去追逐自身利益，盲目擴(kuò)大投資，投資項(xiàng)目越來越多。過度投資就是企業(yè)的管理層為了牟取自己利益不顧公司利益，損害公司利益的投資行為，嚴(yán)重造成資源浪費(fèi)。經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資到收益低的項(xiàng)目，甚至項(xiàng)目虧損，經(jīng)理人為了自己的聲譽(yù)，不斷盲目投資，造成不可挽回的錯(cuò)誤。這樣不僅違背了公司的利益最大化原則，嚴(yán)重阻礙了公司的發(fā)展。

自由現(xiàn)金流假說：自由現(xiàn)金流假說目前廣泛應(yīng)用于財(cái)務(wù)領(lǐng)域。1983年，詹森發(fā)表了《自由現(xiàn)金流的代理成本》，文章中提出了自由現(xiàn)金流這一名詞和定義，隨后他寫的很多文章中，慢慢演化出了自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流定義就是企業(yè)的現(xiàn)金流減去全部?jī)衄F(xiàn)值項(xiàng)目資金后剩余的那部分。這通常只用于理論，并不能用來計(jì)算自由現(xiàn)金流。

當(dāng)企業(yè)存在過量的現(xiàn)金流時(shí)，要想實(shí)現(xiàn)利益最大化，分紅是必要的選擇，大量自由現(xiàn)金流留在企業(yè)，經(jīng)理人可以額外拿到很多利潤(rùn)。現(xiàn)實(shí)情況，經(jīng)理人都不會(huì)進(jìn)行分紅，將自由現(xiàn)金流用于項(xiàng)目投資，這樣投資效率會(huì)下降，造成過度投資。

針對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足情況，自由現(xiàn)金流假說指出兩種對(duì)策：第一，負(fù)債；第二，并購(gòu)。負(fù)債可以起到限制經(jīng)理人的作用，這樣的話公司就不會(huì)出現(xiàn)低效率的項(xiàng)目。同時(shí)指出了負(fù)債并不能總產(chǎn)生好的限制作用。企業(yè)的自由現(xiàn)金流是隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的提高而增加的，優(yōu)良的業(yè)績(jī)才能獲取足夠充足的企業(yè)自由現(xiàn)金流。并購(gòu)一般發(fā)生在兩種情況下：第一種，擁有大量自由現(xiàn)金流，更有機(jī)會(huì)進(jìn)行并購(gòu)；另一種，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)會(huì)讓其成為并購(gòu)目標(biāo)。并購(gòu)能夠解決自由現(xiàn)金流的問題，成功限制了經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的使用。

自由現(xiàn)金流假說不僅可以解釋并購(gòu)現(xiàn)象，也可以解釋被并購(gòu)。并購(gòu)或者被并購(gòu)都能限制企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用。克里斯·安是較早研究主動(dòng)并購(gòu)行為的，研究結(jié)果收益和現(xiàn)金流呈負(fù)相關(guān)。被收購(gòu)的企業(yè)或者公司不會(huì)受收購(gòu)的企業(yè)或者公司的影響，財(cái)富沒有重新分配，也間接證明了自由現(xiàn)金流假說的正確性。從被收購(gòu)方來看，有大量現(xiàn)金流公司的經(jīng)理人會(huì)利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行自保，而且并購(gòu)方的業(yè)績(jī)與自由現(xiàn)金流呈正相關(guān)。

自由現(xiàn)金流假說中，自由現(xiàn)金流很充足的情況下，經(jīng)理人為了自身利益，會(huì)將自由現(xiàn)金流拿出來投資項(xiàng)目，這樣直接損害了股東們的利益。經(jīng)理人一般都會(huì)拿報(bào)酬，報(bào)酬多少與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)，經(jīng)理人傾向到大規(guī)模的項(xiàng)目中，這樣自己可以從項(xiàng)目中獲得更多的利益，這樣可能會(huì)損害股東的利益，出現(xiàn)過度投資。企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕，過度投資發(fā)生的概率會(huì)提高。科里尼使用石油行業(yè)，收集樣本，發(fā)現(xiàn)豐裕的自由現(xiàn)金流導(dǎo)致過度投資。李建立也用自己的研究論文證明了自由現(xiàn)金流過度投資假說。

三、上市公司的實(shí)證研究

股利代理理論認(rèn)為，發(fā)放要想降低代理成本，就要發(fā)放現(xiàn)金股利。公司需要適當(dāng)考慮對(duì)外融資，使得公司的運(yùn)營(yíng)收到外界監(jiān)督，這樣經(jīng)理人就不能進(jìn)行盲目投資，公司的利益能得到保障，從而減少過度投資行為。詹森的研究指出，股東和經(jīng)理人之間的矛盾會(huì)在經(jīng)理人把自由現(xiàn)金流投入到項(xiàng)目中的時(shí)候出現(xiàn)，然而通過現(xiàn)金股利可以限制經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的控制，從而會(huì)減少經(jīng)理人對(duì)不盈利項(xiàng)目的投資。Rozef認(rèn)為，股利支付能提高企業(yè)發(fā)行新證券的機(jī)會(huì)，這樣企業(yè)就會(huì)受到投資人監(jiān)督審查，經(jīng)理人不得不從整體利益出發(fā)考慮。研究還發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利可以限制最大股東利益。最近幾年資本市場(chǎng)發(fā)展速度過快，上市公司股利分配得到廣泛關(guān)注，“不分配”是近年來討論的熱點(diǎn)話題?！渡鲜泄拘鹿砂l(fā)行管理辦法》的頒布是為了保護(hù)小股東的利益，對(duì)于注重投資回報(bào)的企業(yè)，政府應(yīng)給予鼓勵(lì)；對(duì)于經(jīng)常性長(zhǎng)時(shí)間不派發(fā)現(xiàn)金股利的，需要經(jīng)理人報(bào)告原因，董事會(huì)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見。從2009年起，公司派現(xiàn)比重明顯增加，按照西方理論預(yù)估，現(xiàn)金股利對(duì)保護(hù)企業(yè)小股東有利?，F(xiàn)金股利作為一種利益分配方式，在中國(guó)制度和市場(chǎng)環(huán)境下，要及時(shí)約束經(jīng)營(yíng)者，緩解過度投資傾向，提高資金利用率。

從國(guó)內(nèi)的一些研究來看，大部分的研究主要集中在股利分配影響因素和政策特點(diǎn)上，對(duì)過度投資的研究相對(duì)比較少：孫悅中從代理成本的研究中對(duì)上市公司和和小投資者進(jìn)行分析，研究出大股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)；股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本市場(chǎng)的不完善，使得大股東依靠目前的政策謀取個(gè)人利益，使得現(xiàn)金股代理利成增加，這一點(diǎn)已通過研究證實(shí)?，F(xiàn)金股利是目前國(guó)內(nèi)上市公司大股東獲得利益的方式，大股東持有股票越多，現(xiàn)金股利發(fā)放也越多，這樣公司就會(huì)被迫拿出自由現(xiàn)金流，減少代理成本；大股東現(xiàn)金分配隨時(shí)可能被弱化，企業(yè)也要隨時(shí)調(diào)整策略，可以根據(jù)公司發(fā)展速度的快慢增加利潤(rùn)留存和現(xiàn)金股利。

通過上面研究看出，中國(guó)上市公司還沒有形成較完備的股利政策，企業(yè)投資向來具有諸多因素影響，并且對(duì)于過度投資問題的方案解決也少有研究。在中國(guó)資本市場(chǎng)，現(xiàn)金股利沒有完全發(fā)揮其限制過度投資的作用。從另一個(gè)角度反映出，在西方國(guó)家適用的過度投資假說在中國(guó)并不適用，不能完全參照別人的理論。

四、原因及如何解決這些問題

（一）資本市場(chǎng)的不完善

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還處于初級(jí)階段，還不算發(fā)達(dá)，特別是資本市場(chǎng)，企業(yè)的融資渠道比較窄，籌資方式單一，成本高；中國(guó)的上市公司大多由國(guó)企改制形成，投資行為仍然無法脫離計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，投資資金來源于資本市場(chǎng)，但是還是使用原有的國(guó)企經(jīng)營(yíng)模式，擴(kuò)張行為比較明顯，因此表現(xiàn)出強(qiáng)烈的利潤(rùn)留存，在進(jìn)行分配的時(shí)候，更大可能是照顧企業(yè)資金問題，減少派發(fā)現(xiàn)金股利匯報(bào)投資者。

（二）監(jiān)管措施不力，使得股利政策扭曲

現(xiàn)金股利的重要性是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展不斷提高的，證監(jiān)會(huì)明確提倡公司拿出資金進(jìn)行分紅，減少不必要的投資。但是由于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管落后，規(guī)定要求上市公司制定穩(wěn)定的利潤(rùn)分配辦法，規(guī)定公司配股資格太苛刻；對(duì)于不派現(xiàn)的公司，要求要定期報(bào)告原因。政府部分高度重視股利分紅，這樣有助于中國(guó)股市的發(fā)展；但是由于股利政策的自主性，外人只能監(jiān)督，很容易出現(xiàn)股利政策扭曲，使得現(xiàn)金股利和政策驅(qū)動(dòng)密切相關(guān)，出現(xiàn)象征性的分紅，實(shí)質(zhì)性改變不大，很難緩解過度投資。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)文藝嚴(yán)重

國(guó)外研究中，現(xiàn)金股利按照按股東所持股票的比例分配利益，甚至是作為保護(hù)小股東的一種措施。但是，在中國(guó)的制度環(huán)境下，國(guó)有股獨(dú)大，但是大小股東收入差異太明顯，所以現(xiàn)金股利只是有利于大股東的，無法保護(hù)小股東們利益，這樣使得現(xiàn)金股利成為大股東牟取利益的方式。大股東通過各種隱蔽手段將公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)出去。中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，大股東一般放棄配股機(jī)會(huì)，這樣小股東就要被迫接受配股，大股東就可以實(shí)現(xiàn)自己的利益。近些年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)各種政策，對(duì)規(guī)范上市公司提出進(jìn)一步要求，并制定了防止大股東侵占行為的監(jiān)管措施。

（四）投資者不成熟

我國(guó)證券市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，不是很成熟，投資主體還不完是投資者，絕大多數(shù)是為了獲得短期利潤(rùn)的投機(jī)者，一旦出現(xiàn)對(duì)公司治理看法不同的時(shí)候，大多都是一走了之。現(xiàn)金股利和股價(jià)相比很低，投資者都希望從股價(jià)波動(dòng)中獲取利潤(rùn)。

從對(duì)上市公司的股利政策調(diào)研可以看出，大部分公司的股利政策都存在漏洞，這是一個(gè)很大的隱患，將直接阻礙證券市場(chǎng)的發(fā)展，也不滿足公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)劃，必須嚴(yán)格規(guī)范起來。首先應(yīng)該明確股利分配決策權(quán)在企業(yè)，監(jiān)管部門無權(quán)插手股利分配決策，這屬于公司內(nèi)部決策。但是由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于早期，不成熟就需要作出規(guī)定，引導(dǎo)規(guī)范，促進(jìn)健康穩(wěn)定發(fā)展。為了限制過度投資，需要實(shí)施以下幾點(diǎn)：（1）保持穩(wěn)定發(fā)展資本市場(chǎng)，平衡融資成本；（2）強(qiáng)化股利發(fā)放有關(guān)的；（3）改變上市公司一股獨(dú)大，制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)；（4）提高上市公司分紅穩(wěn)定性。

結(jié)論

西方股利代理理論中認(rèn)為，現(xiàn)金股利很好地限制了經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的控制，從而限制了過度投資，降低企業(yè)自由現(xiàn)金流代理成本。實(shí)證研究證明，現(xiàn)金股利支付水平對(duì)過度投資沒有影響。在中國(guó)這個(gè)資本市場(chǎng)，現(xiàn)金股利政策沒有起到限制上市公司過度投資的作用，原因是監(jiān)管層對(duì)現(xiàn)金股利政策的操控，造成股利政策扭曲；在大股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金股利更多的作為他們牟取個(gè)人利益的手段，現(xiàn)金股利對(duì)過度投資行為的約束功能降低。目前最需要解決的問題是如何使得現(xiàn)金股利對(duì)過度投資形成約束力，這不僅需要平衡融資手段，制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性都是必不可少的。（作者單位：西安工業(yè)大學(xué)）