黎秀淵

【摘要】國(guó)內(nèi)融資渠道及資本市場(chǎng)的單一化、金融產(chǎn)品的同質(zhì)化是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)面臨的最大潛在風(fēng)險(xiǎn)。筆者在對(duì)此進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，指出應(yīng)通過針對(duì)性的制度建設(shè)、市場(chǎng)創(chuàng)新來規(guī)避金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)此進(jìn)行了具體探討。

【關(guān)鍵詞】金融市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn) 防范

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)所引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；由于市場(chǎng)體系的不足、金融體系建設(shè)的不完善、金融監(jiān)管體系的缺失等，金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)開放的條件下，如何有效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國(guó)金融業(yè)的安全、健康發(fā)展至關(guān)重要。

一、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）融資結(jié)構(gòu)單一，難以抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

目前國(guó)內(nèi)的資金融通渠道主要為銀行信貸和股票市場(chǎng)，且以銀行信貸為主；因此，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上主要的集中點(diǎn)便是銀行信貸領(lǐng)域?？梢哉f，銀行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)情況很大程度上可以反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)來說，其不良資產(chǎn)的形成也主要是在經(jīng)濟(jì)處于周期性轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速、經(jīng)濟(jì)規(guī)模膨脹的上行期，信貸發(fā)生擴(kuò)張，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)問題經(jīng)常被掩蓋；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行期，便很容易暴露出經(jīng)營(yíng)問題并導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了十余年的快速增長(zhǎng)后，目前已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)性的放緩趨勢(shì)，不少行業(yè)已經(jīng)面臨著較嚴(yán)重的行業(yè)產(chǎn)能過剩問題；加上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等大環(huán)境因素，經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)在所難免。鑒于銀行信貸資產(chǎn)同經(jīng)濟(jì)周期的緊密聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)的下行將給銀行的不良資產(chǎn)帶來不少壓力。然而，根據(jù)有關(guān)學(xué)者的研究，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的不良信貸資產(chǎn)同經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)卻無明顯的相關(guān)性，這是由于銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)通過銀行的金融創(chuàng)新進(jìn)行了分散。相比較發(fā)達(dá)國(guó)家而言，國(guó)內(nèi)目前的融資結(jié)構(gòu)很難抵御因經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須通過積極的手段，建立系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，減輕其與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，減小銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，目前融資結(jié)構(gòu)的狹窄也限制了實(shí)業(yè)對(duì)于資金的需求，難以實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，這也使得國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)一直有著融資困難的問題。

（二）資本市場(chǎng)單一化，難以抵御系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)

目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)對(duì)于股指期貨等對(duì)沖工具的運(yùn)用還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這也使得股市要么出現(xiàn)暴漲要么暴跌的現(xiàn)象。股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過有效的市場(chǎng)組合來予以規(guī)避，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則需要廣泛使用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具來抵消。由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的單一化特性，如果市場(chǎng)趨勢(shì)走低，則投資者只能通過賣出的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)。以08年的次貸危機(jī)為例，雖然此次危機(jī)導(dǎo)致了全球股市都出現(xiàn)了不同程度的下挫，但危機(jī)源頭的美國(guó)股市下跌幅度相較于股市最高點(diǎn)只有不到10%，而我國(guó)的A股市場(chǎng)其下跌幅度卻多達(dá)60%，很多藍(lán)籌股都連續(xù)多日跌停。究其原因，主要就是因?yàn)樵陧攲拥闹贫仍O(shè)計(jì)上，市場(chǎng)工具中缺乏諸如股指期貨等，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的單邊性嚴(yán)重；投資者面臨不利的市場(chǎng)局面，只有選擇賣出現(xiàn)貨這一途徑，由此導(dǎo)致股市出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。在股票市場(chǎng)單邊性的狀況下，如果市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)面臨較大的業(yè)績(jī)壓力，尤其是在面臨大規(guī)模的贖回壓力時(shí)，很容易因集中賣出而導(dǎo)致股市出現(xiàn)快速下跌的現(xiàn)象。如果能夠加入股指期貨、權(quán)證等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，則能夠有效的緩解市場(chǎng)的單邊化，降低股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具可以為資本市場(chǎng)增添一個(gè)額外的制衡力量和平衡工具，緩解市場(chǎng)可能出現(xiàn)的大幅波動(dòng)。

（三）金融產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，無法防范投資風(fēng)險(xiǎn)

雖然目前股票市場(chǎng)上有著名目繁多的投資基金，并且其基金總規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大；但各種基金實(shí)質(zhì)上存在著高度的同質(zhì)化，其設(shè)計(jì)理念、管理程序等大同小異。并且這些基金的持股對(duì)象多都是市場(chǎng)中的藍(lán)籌股，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，很容易因此產(chǎn)生共振，即各家基金集中拋售股票的現(xiàn)象；這種集中拋售很容易導(dǎo)致股票出現(xiàn)大幅度的下跌?；鹜|(zhì)化及由此引起的共振效應(yīng)容易導(dǎo)致行情吃緊時(shí)股價(jià)的大幅下跌和基金凈值的嚴(yán)重縮水。

各類金融理財(cái)產(chǎn)品還面臨著流動(dòng)性的問題。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的主要收入來源仍然是存貸利差收入，表外業(yè)務(wù)及人民幣衍生品創(chuàng)新嚴(yán)重不足，使得企業(yè)也難以規(guī)避利率、匯率波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品雖然種類繁多、快速發(fā)展，但還沒有單只產(chǎn)品有著明顯的影響力和龐大交易量。例如國(guó)內(nèi)的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易占貿(mào)易比重過小，企業(yè)沒有充分利用次進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；外匯遠(yuǎn)期交易量也存在著嚴(yán)重的不足。

二、規(guī)避金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）構(gòu)建多層次的完善金融市場(chǎng)體系

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和升級(jí)必然要求融資結(jié)構(gòu)和融資效率的優(yōu)化，這樣才能滿足經(jīng)濟(jì)的效率要求。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展將使得直接融資成為主要的融資渠道。直接融資相比間接融資，其融資效率和融資成本都有著不小的優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)正處在融資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和直接融資高速發(fā)展的時(shí)期。在過去20年，資本市場(chǎng)的弱小使得銀行充當(dāng)了主要的資金融通媒介，并使得金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行高度集中。在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折使得銀行信貸資產(chǎn)有著很大的風(fēng)險(xiǎn)，銀行承擔(dān)了不小的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期成本。

多層次的金融市場(chǎng)體系要求通過完善主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等資本市場(chǎng)來完善直接融資這一融資方式，解決融資的系統(tǒng)性矛盾，改變現(xiàn)有的直接融資同間接融資結(jié)構(gòu)失衡的局面。構(gòu)建這種多元化的融資格局有利于降低企業(yè)融資的交易成本，避免金融風(fēng)險(xiǎn)過度向單一融資渠道集中。直接融資渠道的發(fā)展將使廣大投資者、企業(yè)共同來承擔(dān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的抵御能力。直接融資渠道的開拓也能夠解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金匱乏和銀行內(nèi)部資金低效率沉淀的矛盾現(xiàn)象，能夠有效的引導(dǎo)資金流向具有回報(bào)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

（二）完善、做大做空工具，保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和發(fā)展

近年來全球金融市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)大幅震蕩的局面，A股市場(chǎng)也經(jīng)常出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，這使得國(guó)內(nèi)面臨的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平極大。許多國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)都表明了金融衍生工具的大規(guī)模推行對(duì)克服資本市場(chǎng)波動(dòng)能夠發(fā)揮巨大的作用。因此，國(guó)內(nèi)應(yīng)當(dāng)盡快做大衍生金融工具，允許做空，來平衡市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前來說，國(guó)內(nèi)已經(jīng)推出了股指期貨，但其作用還尚未顯現(xiàn)。股指期貨能夠成為市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”，它有利于平滑市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，并因此提振市場(chǎng)信心。股指期貨也能夠?qū)Y本市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分，并引導(dǎo)投資者的不同投資偏好。股指期貨的套利性和投機(jī)特征能夠吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。股指期貨等產(chǎn)品的推行能夠豐富投資者的投資渠道，是投資者不僅僅能夠通過股市上漲來獲取投資收益。類似股指期貨等金融衍生品的推出可以使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)漸漸成為雙邊市場(chǎng)，即上漲和下跌都可能賺錢和賠錢，并因此形成制衡力量，使市場(chǎng)更具有平衡性和流動(dòng)性。并且，股指期貨的特性也決定了其具有現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和預(yù)警的功能，其對(duì)股票的預(yù)期走勢(shì)有著很好的反應(yīng)，并能夠因此提前產(chǎn)生預(yù)警。

國(guó)內(nèi)目前的股指期貨市場(chǎng)對(duì)于投資主體條件的限制等諸多方面限制了股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模；下一階段相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步做好制度建設(shè)、投資者主體培育和培養(yǎng)等工作，使得股指市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展壯大，起到細(xì)分資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、平衡資本市場(chǎng)波動(dòng)、預(yù)警資本市場(chǎng)的作用。同時(shí)，有關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)逐步建立更多的衍生金融投資工具，便于金融市場(chǎng)更好的平衡風(fēng)險(xiǎn)，完善投資渠道。

（三）通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新來化解金融投資風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于基金產(chǎn)品的同質(zhì)化問題，有以下的解決方法。首先，擴(kuò)大基金產(chǎn)品可允許的投資范圍；應(yīng)當(dāng)逐步有條件的把黃金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等納入基金的投資范圍，通過提升投資范圍的廣度來使得基金產(chǎn)品產(chǎn)生差異化。其次，放寬資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入范圍；通過允許更多的具有投資價(jià)值的中小規(guī)模企業(yè)上市融資（中小企業(yè)板），進(jìn)一步擴(kuò)展基金投資的深度；最后，進(jìn)一步推行諸如QDII基金的投資，使得基金可以有效減輕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于銀行業(yè)來說，其除了應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步創(chuàng)新和發(fā)展中間業(yè)務(wù)來防范其業(yè)務(wù)失衡風(fēng)險(xiǎn)外，也應(yīng)當(dāng)借助證券市場(chǎng)的力量來分散自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。銀行可以通過貸款互換工具、信貸證券化等方式，提高自身信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善自身資金的質(zhì)量來防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而隨著人民幣匯率機(jī)制的不斷完善，商業(yè)銀行也將面臨不小的外匯風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)通過利用人民幣衍生工具來防范風(fēng)險(xiǎn)。具體可以參考境外人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和外國(guó)外匯管理經(jīng)驗(yàn)，盡快提升對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。

在進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)，也應(yīng)當(dāng)充分利用信息化的手段。金融業(yè)作為信息密集型行業(yè)，提高信息化水平可以革新管理方式、降低運(yùn)行成本及進(jìn)一步優(yōu)化資源。如商業(yè)銀行可以通過信息化的手段來建立分層次的客戶管理，對(duì)不同目標(biāo)客戶實(shí)施差異化的服務(wù)，進(jìn)一步挖掘客戶的潛在價(jià)值。新的巴塞爾資本協(xié)議的要求就是基于銀行以信息化的方式對(duì)業(yè)務(wù)流程進(jìn)行革新，它要求銀行建立對(duì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)集中采集的分析的系統(tǒng)。因此，各金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)通過信息化的建設(shè)來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的進(jìn)一步優(yōu)化和業(yè)務(wù)流程的科學(xué)化、程序化，進(jìn)一步降低人為操作風(fēng)險(xiǎn)。

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