孫秋霞，易顏新

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

20世紀90年代以來，中國的高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)成為推動經(jīng)濟帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強大的動力。公開數(shù)據(jù)顯示，高新技術(shù)企業(yè)R&D經(jīng)費從2009年的7 733 327萬上升到2012年的15 508 969萬；產(chǎn)業(yè)規(guī)模自金融危機以來不斷擴張，企業(yè)數(shù)由4.8萬增加到7.1萬，從業(yè)人員數(shù)由650.2萬擴張到1 460.1萬；固定資產(chǎn)投資額從2000年562.95億元達到2012年的12 932.65億元。因此，國內(nèi)外專家對當今的高新技術(shù)企業(yè)所面臨的內(nèi)部因素以及外部因素進行分析，提出寶貴建議。那么，高新技術(shù)企業(yè)的融資策略受到哪些因素的影響，是否符合上市公司自身的發(fā)展情況，基于國內(nèi)外專家從企業(yè)規(guī)模、非債務稅盾、成長性、獲利能力探討的基礎(chǔ)，本文將以企業(yè)生命周期理論為基礎(chǔ)展開研究。

一、文獻評述

2011 年，Victoria（2011）從現(xiàn)金流量特征角度提出了新的企業(yè)生命周期代理變量[1]。生命周期理論認為，上市公司會先后經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期。Bender和Cranfield（2003）從企業(yè)生命周期視角對公司融資策略方面問題進行研究，認為在企業(yè)整個生命周期過程中，企業(yè)經(jīng)營相關(guān)風險有所下降，而企業(yè)財務方面風險反而增加[2]。他們通過企業(yè)財務和經(jīng)營風險逆向組合，制定企業(yè)各個生命周期階段的財務戰(zhàn)略。對企業(yè)不同生命周期階段融資策略特征進行研究，wokukxu（2000）以計算機產(chǎn)業(yè)為例，研究企業(yè)生命周期和融資策略的關(guān)系，研究結(jié)果得出企業(yè)最優(yōu)ROI值和企業(yè)融資之間的關(guān)系由于企業(yè)所處生命周期的階段不同而不同[3]。企業(yè)生命周期在企業(yè)融資策略過程中起到重要作用，比如企業(yè)在成長期，較多的采用內(nèi)部融資，因為產(chǎn)品的利潤豐厚，相比于企業(yè)其他生命周期階段的財務杠桿較低。Titman和Wessels（1988）實證研究表明，創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)生命周期與內(nèi)部融資率正相關(guān)，與外部融資率負相關(guān)，尤其是與負債融資率呈顯著負相關(guān)[4]。

呂長江、韓慧博（2001）選取截止1998年滬深A股上市公司826家進行實證分析，表明公司規(guī)模、成長性與負債率正相關(guān)；企業(yè)獲利能力與負債率負相關(guān)[5]。趙蒲、孫愛英（2005）運用中國上市公司A股 2000—2002年的數(shù)據(jù)研究了企業(yè)生命周期與融資的關(guān)系，實證結(jié)果表明，位于企業(yè)不同階段的生命周期上市公司的融資存在著顯著不同，處于成長期的上市公司傾向于選擇較低的財務杠桿，位于衰退期的企業(yè)會青睞較高的負債水平[6]。陸正飛（1998）年研究發(fā)現(xiàn)，獲利能力、規(guī)模、成長性等因素對長期負債比率的影響[7]。肖作平、吳世農(nóng)（2002）公司規(guī)模對負債融資率負相關(guān)，非債務稅盾、成長性與公司負債的負相關(guān)關(guān)系[8]。張洋（2015）基于企業(yè)生命周期對華為融資策略進行分析，指出華為獨特的融資方式[9]。華為在不同的生命階段進行創(chuàng)新，如在初創(chuàng)期，企業(yè)利用員工持股進行內(nèi)部融資；在成長期，華為成立具有融資性質(zhì)的合資公司；在成熟期，利用買方信用融資，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。馬靜婷（2010）借鑒美國中小企業(yè)的融資模式，提出中小企業(yè)應當以直接融資為主，間接融資為輔。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司無論在市場占有或是銀行信貸上都無法與國企相比，可以走抵押擔保道路[10]。

二、理論分析及研究假設(shè)

通常來說，留存收益融資率基本隨著初創(chuàng)到成熟期都是有所增加的，風險幾乎是僅次于財政融資之外最小的。而股權(quán)融資率、負債融資率在企業(yè)融資中保持較高水平，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司偏好股權(quán)融資。但創(chuàng)業(yè)板上市公司在市場占有率與銀行信用融資道路上畢竟不能與大型國有上市公司相比。綜上所述，我們可以預測隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部留存收益的積累，企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資。為此，我們提出研究假設(shè)：

假設(shè)1a：企業(yè)生命周期與留存收益融資率正相關(guān)。

假設(shè)1b：企業(yè)生命周期與外部融資率負相關(guān)。

趙蒲、孫愛英運用中國上市公司A股 2000—2002年的數(shù)據(jù)研究了企業(yè)生命周期與融資的關(guān)系，實證結(jié)果表明，位于企業(yè)不同階段的生命周期上市公司的融資存在著顯著不同，處于成長期的上市公司傾向于選擇較低的財務杠桿，位于衰退期的企業(yè)會青睞較高的負債水平。為此，我們提出研究假設(shè)：

假設(shè)2a：企業(yè)生命周期與負債融資正相關(guān)。

假設(shè)2b：企業(yè)生命周期與股權(quán)融資率負相關(guān)。

商業(yè)信用融資率和銀行信用融資率都屬于負債融資率，兩者區(qū)別在于商業(yè)信用融資屬于企業(yè)與供應商、銷售商等處于雙方的信任而給予的短期商業(yè)信用融資，如銷售折扣、現(xiàn)金折扣。而銀行信用融資則是隨著中小企業(yè)的規(guī)模變大，信用值變高，達到銀行貸款的門檻而給予的銀行信用融資。無論如何，它們均屬于負債融資，這與Titman和Wessels、呂長江和韓慧博等人的研究結(jié)果一致。為此，我們提出研究假設(shè)：

假設(shè)3a：企業(yè)生命周期與商業(yè)信用融資率正相關(guān)。

假設(shè)3b：企業(yè)生命周期與銀行信用融資率正相關(guān)。

三、實證研究

（一）樣本選擇與模型構(gòu)建

本文以2011年 1月1日之前在深交所上市的高新技術(shù)企業(yè)共383家，2011—2013年連續(xù)三年的年報數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。本文所涉及的相關(guān)財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。實證模型借鑒呂長江、韓慧博（2001）上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析，提出回歸模型如下：

其中，α為待估計系數(shù)，ε為殘差項。

（二）描述性統(tǒng)計

目前，國內(nèi)學者普遍采用留存收益/總資產(chǎn)（RE/TA）和留存收益 /凈資產(chǎn)（RE/TE）作為企業(yè)生命周期的代理變量。這一變量從籌資和投資角度出發(fā)，通過分析上市公司留存收益的變化尋找到上市公司生命周期的代理變量，具有較合理的解釋性。但是，這一代理變量并不能明確劃分上市公司所處的生命周期階段。上市公司每年的現(xiàn)金流量凈額都不盡相同，甚至出現(xiàn)較大波動。但是，經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的正負在一段時期內(nèi)是保持相對穩(wěn)定的。2011年，Victoria從現(xiàn)金流量特征角度提出了新的企業(yè)生命周期代理變量，如表 1所示。本文將按照現(xiàn)金流量特征組合劃分上市公司所處的生命周期，對樣本中的上市公司進行統(tǒng)計后得到表 2。

從表2可以看出，在2011—2013年連續(xù)三年中，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于成熟期，初創(chuàng)期和成長期的上市公司次之，動蕩期和衰退期的上市公司數(shù)量最少。2009年中國證監(jiān)會市場部副主任歐陽澤華指出，如果從企業(yè)生命周期這個角度來回答，創(chuàng)業(yè)板市場定位于接近成熟期的企業(yè)，而大多數(shù)企業(yè)每階段生命周期平均持續(xù)3—4年，因此，我國創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)上市公司大多處于成熟期。

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

其中：留存收益融資率=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn)外部融資率=負債融資率+股權(quán)融資率負債融資率=商業(yè)信用融資率+銀行信用融資率股權(quán)融資率=（股本-國有股+資本公積）/總資產(chǎn)商業(yè)信用融資率=（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款）/總資產(chǎn)銀行信用融資率=（短期借款+長期借款）/總資產(chǎn)公司規(guī)模=主營業(yè)務收入之自然對數(shù)非債務稅盾=折舊/資產(chǎn)總額成長性=（年末總資產(chǎn)-年初總資產(chǎn)）/年初總資產(chǎn)獲利能力=凈利潤/主營業(yè)務收入

由表3可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)主要由外部融資構(gòu)成且波動性較大。其中，股權(quán)融資對外部融資產(chǎn)生重要貢獻，而留存收益融資率與債務融資率平分秋色。留存收益屬于公司內(nèi)部融資，面臨較小風險。商業(yè)信用融資率略高于銀行信用融資率，較之融資門檻低、周期短，商業(yè)信用融資率使企業(yè)面臨更小風險。

（三）實證研究結(jié)果

自變量與控制變量間相關(guān)系數(shù)矩陣圖，如表4所示。

表4 Person相關(guān)系數(shù)矩陣

由皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣圖可以看出，自變量與控制變量間雖然存在相關(guān)性，但相關(guān)性程度較小。由于企業(yè)所處生命周期的代理變量是從上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、籌資活動現(xiàn)金凈流量和投資活動現(xiàn)金凈流量三個指標的正負組合出發(fā)。因此，企業(yè)生命周期這一代理變量與其他控制變量之間的相關(guān)性較小，尤其降低了企業(yè)生命周期與企業(yè)成長性與非債務稅盾的相關(guān)關(guān)系，從而保證了實證結(jié)果的可靠性。由相關(guān)系數(shù)矩陣圖可以看出，解釋變量與被解釋變量間存在相關(guān)性，企業(yè)生命周期與內(nèi)部融資率在10%水平顯著正相關(guān)，相反外部融資在該水平負相關(guān)。主要原因在于企業(yè)生命周期與負債融資率顯著負相關(guān)，而企業(yè)生命周期與商業(yè)信用融資率、銀行信用融資率顯著負相關(guān)為此提供循環(huán)論證。實證結(jié)果如表5所示。

模型一：X1系數(shù)符號為正，相關(guān)性不顯著。說明創(chuàng)業(yè)板上市公司留存收益融資率與企業(yè)生命周期正相關(guān)，假設(shè)1a得到驗證。X1系數(shù)符號為負，顯著性水平為1%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司外部融資率與企業(yè)生命周期呈顯著負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1b得到驗證。

注:*、**、***分別表示在 10%、5%、1%水平上顯著（雙尾）

模型二：X1系數(shù)符號為負，顯著性水平為1%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司負債融資率與企業(yè)生命周期呈顯著負相關(guān)關(guān)系，否定了假設(shè)2a。X1系數(shù)符號為負，相關(guān)性不顯著。說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資率與企業(yè)生命周期負相關(guān)，假設(shè)2b得到驗證。

模型三：X1系數(shù)符號為負，顯著性水平為1%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用融資率與企業(yè)生命周期呈顯著負相關(guān)關(guān)系，否定了假設(shè)3a。X1系數(shù)符號為負，顯著性水平為1%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司銀行信用融資率與企業(yè)生命周期呈顯著負相關(guān)關(guān)系，否定了假設(shè)3b。

通常認為隨著企業(yè)經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期、衰退期，企業(yè)內(nèi)部積累的留存收益增加，因此企業(yè)的留存收益融資率會上升。而企業(yè)除去內(nèi)部融資率即為外部融資率，隨著企業(yè)成長，外部逐漸減少。外部融資率主要包括負債融資率與股權(quán)融資率，公司盈利之后扣除各項稅費需要向股東支付股利，而當公司步入成熟期之后，積累的內(nèi)部融資足以達到創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運規(guī)模，沒必要為高成本的股權(quán)融資買單。同理可得，企業(yè)生命周期與負債融資率呈顯著負相關(guān)關(guān)系成立，另根據(jù)美國全國小企業(yè)金融抽查調(diào)查1993年基本數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，從企業(yè)成長過程的融資結(jié)構(gòu)看，債務融資的比例在嬰兒期和青少年期先上升，進入中老年期以后再下降。無論是短期的商業(yè)信用負債還是銀行信用負債，即使起到稅盾作用，對于發(fā)展到一定規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，企業(yè)應充分利用自身資源。

（四）穩(wěn)健性檢驗

用企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部融資能力替代企業(yè)內(nèi)部融資能力對回歸模型一進行穩(wěn)健性檢驗，其中產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力（CFO）=股東權(quán)益/總資產(chǎn)。實證結(jié)果如表6所示。

Adjusted R-squared=0.361 F-statistic=93.159 Prob（F-statistic）=0.000 D.W=1.664

以上替代表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生內(nèi)部融資能力與企業(yè)生命周期呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長，企業(yè)內(nèi)部融資能力會逐漸積蓄。這不僅與Titman和Wessels（1988）、呂長江和韓慧博（2001）等人的研究結(jié)果相一致，而且與馬靜婷提出中小企業(yè)應當以直接融資為主，間接融資為輔。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司無論在市場占有或是銀行信貸上都無法與國企相比，可以走抵押擔保道路。

四、結(jié)論及啟示

根據(jù) Victoria（2011）提出的企業(yè)生命周期代理變量可以明確企業(yè)所處的生命周期階段。以上實證研究表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司生命周期與內(nèi)部融資率正相關(guān)，與外部融資率負相關(guān)，尤其是與負債融資率呈顯著負相關(guān)。企業(yè)上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量每個會計期間都會有不同程度的波動，但是其凈流量的正負通常在上市公司的某個發(fā)展時期，即上市公司所處生命周期中的某個階段是穩(wěn)定的。因此，我們用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的正負組合作為上市公司生命周期的代理變量，研究融資策略與上市公司生命周期的關(guān)系。因此，建議創(chuàng)業(yè)板上市公司在融資時，要充分考慮其自身發(fā)展的實際情況，不能為實現(xiàn)稅盾作用而過多引入負債。

通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資策略的實證研究表明，創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)生命周期與內(nèi)部融資率正相關(guān)，與外部融資率負相關(guān)，尤其是與負債融資率呈顯著負相關(guān)。企業(yè)生命周期與負債融資率呈顯著負相關(guān)與趙蒲、孫愛英運用中國上市公司A股 2000—2002年的數(shù)據(jù)得出結(jié)論不符合。即處于成長期的上市公司傾向于選擇較低的財務杠桿,位于衰退期的企業(yè)會青睞較高的負債水平。畢竟樣本選取存在本質(zhì)的差異，本文是基于創(chuàng)業(yè)板上市公司，大部分處于初創(chuàng)期向成熟期轉(zhuǎn)型，對于銀行等金融機構(gòu)存在諸多信息不對稱且門檻較高，企業(yè)未能達到一定規(guī)模。另外，與前人不一致的是非債務稅盾與負債融資率無關(guān)，所謂非債務稅盾即為折舊，而創(chuàng)業(yè)板上市公司又分許多行業(yè)，隨著專門從事技術(shù)研發(fā)服務的上市公司的增加會逐漸抵消資產(chǎn)密集型高新技術(shù)企業(yè)固定資產(chǎn)折舊的稅盾作用。企業(yè)規(guī)模與負債融資率呈顯著正相關(guān)，公司的成長性與融資策略之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司獲利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這與Titman和Wessels（1988）、呂長江和韓慧博（2001）等人的研究結(jié)果一致。

本文的不足之處在于，從現(xiàn)金流量組合對企業(yè)所處的生命周期進行判斷，還是有些不全面的，畢竟每個企業(yè)每年所處的生命周期不會頻繁變更。另外創(chuàng)業(yè)板上的企業(yè)比較年輕，本文就選取三年的數(shù)據(jù)還不足以使處于衰退期的樣本容量達到可研究水平，有待進一步研究。

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