李文聰 劉嫦 尹興強(qiáng)

IPO后緣何立即定向增發(fā)？
——基于麥趣爾的案例剖析

李文聰 劉嫦 尹興強(qiáng)

首次公開募股（IPO）和定向增發(fā)是上市公司兩種重要的股權(quán)融資渠道，所融資金的利用效率高低直接決定公司的價(jià)值創(chuàng)造及股東的財(cái)富增長(zhǎng)。本文基于麥趣爾IPO后立即定向增發(fā)這一事實(shí)，深入探究其中緣由。研究表明：麥趣爾IPO是其上市“圈錢”的必經(jīng)之路及定向增發(fā)的先決條件，IPO后立即定向增發(fā)是其控股股東通過(guò)低價(jià)買入股票、輸入不良資產(chǎn)以及關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)以掏空為目的的利益侵占行為。這不僅為我國(guó)證券市場(chǎng)定向增發(fā)制度完善提供了政策參考，也為利益相關(guān)者投資選擇提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。

定向增發(fā) 股東掏空 利益輸送

首次公開募股（IPO）自我國(guó)資本市場(chǎng)成立以來(lái)，便深受企業(yè)青睞。其既是我國(guó)上市公司重要的融資渠道，也是其他融資方式（諸如定向增發(fā)等）的先決條件。隨著股權(quán)分置改革執(zhí)行，定向增發(fā)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的又一主流的融資方式。究其根源：一方面，定向增發(fā)對(duì)象為主要股東和機(jī)構(gòu)投資者，一定程度上消除了公司上市 “圈錢”的可能。因定向增發(fā)的股票存在一定的鎖定期限，可以減少對(duì)當(dāng)下的“二級(jí)市場(chǎng)”的沖擊。此外，定向增發(fā)還可以促使大股東為上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和治理水平，提升公司價(jià)值，因此，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間備受利益相關(guān)者的青睞（徐壽福，2010；王莉婕和馬妍研，2014）。另一方面，其也因不少大股東通過(guò)定向增發(fā)注入不良資產(chǎn)、虛增資產(chǎn)增值率等實(shí)現(xiàn)利益輸送而飽受詬?。ㄖ旒t軍等，2008；章衛(wèi)東和李海川，2010；成穎利，2011；劉嫦和楊文平，2015）。由上可知，有關(guān)定向增發(fā)的價(jià)值創(chuàng)造抑或價(jià)值毀滅歷來(lái)備受爭(zhēng)議。

新疆麥趣爾集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱麥趣爾）于2014年初成功在中小板上市，盡管麥趣爾從資本市場(chǎng)上募集了3.33億資金，并將募集資金1.4億和自有閑置資金1.2億變更用于投資理財(cái)產(chǎn)品，但其半年后又匆匆拋出定向增發(fā)計(jì)劃，時(shí)間之短，速度之快，著實(shí)讓投資者匪夷所思。其定向增發(fā)的原因真的如其配股說(shuō)明書中所述那樣是為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展募集所需資金嗎？本文以麥趣爾在IPO后立即定向增發(fā)這一事實(shí)為切入點(diǎn)，探析公司在IPO后立即定向增發(fā)以募集資金的緣由，為不斷完善我國(guó)證券市場(chǎng)定向增發(fā)制度提供建議。

表1 事情始末

一、事件始末

表1呈現(xiàn)了麥趣爾從IPO到定向增發(fā)的全過(guò)程，此次定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)方為公司大股東麥趣爾集團(tuán)以及新疆聚和盛、北京景瑞興、北京達(dá)美投資、德融資本以及其他3位自然人。公司關(guān)于這次定向增發(fā)的原因闡述為：“延伸和拓展公司的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)以及豐富公司產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，從采購(gòu)、產(chǎn)品、渠道等各方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升公司烘焙食品、節(jié)日食品的銷售收入”。按照公司的公告，公司定向增發(fā)應(yīng)該是有利于提升公司業(yè)績(jī)、提高公司價(jià)值的“雙贏行為”。事實(shí)果真如此嗎？

圖1是麥趣爾定向增發(fā)前后的股價(jià)走勢(shì)圖。從圖中可以看出，麥趣爾從2014年1月份上市后便受到市場(chǎng)熱捧，從25.38元/股發(fā)行價(jià)，一度被炒高到40.92元/股。但是，2014年6月26日前股價(jià)一直處于下跌趨勢(shì)。隨后，麥趣爾于6月27日宣布公告停牌，在停牌60天后（8月25日）復(fù)牌并公布增發(fā)公告，其中停牌的時(shí)間選取耐人尋味。

圖2和圖3列示了麥趣爾在上市前和上市后的平均每股收益及資產(chǎn)收益率：從圖2中可以看出，雖然在麥趣爾上市之前，每股收益遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，但一直處于下降趨勢(shì)，且在麥趣爾上市后每股收益遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，雖然在3月份開始有所回升，但在定向增發(fā)之前都一直低于行業(yè)平均水平；而在定向增發(fā)之后（2014-08-25），麥趣爾的每股收益到達(dá)0.45元，出現(xiàn)高于行業(yè)平均水平0.30元的“欣欣向榮”景象。圖3報(bào)告的是其資產(chǎn)收益率和行業(yè)均值的比較，也有類似的結(jié)論。

上述結(jié)果看似定向增發(fā)有利于公司價(jià)值的創(chuàng)造及競(jìng)爭(zhēng)力的提升，發(fā)揮了大股東定向增發(fā)后“雙贏行為”的協(xié)同效益。然而，麥趣爾的定向增發(fā)到底是利益協(xié)同還是利益輸送？如果真的是利益協(xié)同，那么麥趣爾緣何在股改之前經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的停牌，而這一現(xiàn)象無(wú)論是在主板市場(chǎng)還是在整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，停牌時(shí)間的跨度都是首屈一指的（朱紅軍，2008）。緣何麥趣爾定增收購(gòu)的新美心財(cái)務(wù)每況愈下？緣何其股價(jià)后續(xù)又持續(xù)走低？

二、定向增發(fā)的背后：利益協(xié)同抑或利益輸送

（一）節(jié)省巨額成本——基準(zhǔn)日的確定

深入分析發(fā)現(xiàn)，停牌涉及到增發(fā)價(jià)格的確定。在公司定向增發(fā)的公告中獲知，定向增發(fā)的價(jià)格是基于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%，即26.19元/股，換而言之，定向增發(fā)基準(zhǔn)日的確定和基準(zhǔn)日的股價(jià)成為影響定向增發(fā)價(jià)格確定的關(guān)鍵因素（朱紅軍等，2005）。麥趣爾定向增發(fā)基準(zhǔn)日雖然是8月25日，但由于之前存在60天的停牌，因此公司定價(jià)應(yīng)該定于6月26日前兩個(gè)月的股價(jià)，從股價(jià)走勢(shì)圖（圖1）分析發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)月的股價(jià)是麥趣爾上市以來(lái)股價(jià)最低的兩個(gè)月，顯然麥趣爾對(duì)此“巧妙”的利用使得大股東在購(gòu)買定向增發(fā)股票節(jié)省了巨額的成本此外，大股東為了進(jìn)一步降低成本在停牌期間還進(jìn)行了派息事項(xiàng)（每10股派息1.19元），導(dǎo)致定向增發(fā)的價(jià)格調(diào)整至26.08元，每股再次調(diào)低0.11元。進(jìn)一步為大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股票降低了成本。

（二）注入資產(chǎn)的“價(jià)值”

麥趣爾多次在定向增發(fā)報(bào)告中提及“本次發(fā)行將會(huì)使得資產(chǎn)規(guī)模增大增強(qiáng)公司的資金實(shí)力；進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，烘焙連鎖業(yè)務(wù)將成‘爆發(fā)性’增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表銷售收入的增加，提高企業(yè)的盈利能力”。誠(chéng)然，本次定向增發(fā)之后，麥趣爾的資產(chǎn)規(guī)模得到了迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)由原來(lái)的79104萬(wàn)元增長(zhǎng)至121379萬(wàn)元，增長(zhǎng)率高達(dá)53.44%；也正是如此，資產(chǎn)負(fù)債率由18.30%下降到10.96%，并用11073萬(wàn)元募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金。然而，麥趣爾在定向增發(fā)之后的盈利能力卻沒有得到提高，反而出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。

如表2所示，麥趣爾在定向增發(fā)之后，烘焙食品銷售占比并沒有出現(xiàn)股東預(yù)期的“爆發(fā)性”增長(zhǎng)、合并報(bào)表收入雖稍有增加，但增長(zhǎng)率波動(dòng)較大，且有下降趨勢(shì)；對(duì)比圖4易得，麥趣爾的毛利率雖高于行業(yè)均值，但其凈利率卻與行業(yè)平均水平差距甚微，且相對(duì)于平穩(wěn)的行業(yè)市場(chǎng)，麥趣爾的凈利率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。同時(shí)，根據(jù)2013年和2014年年報(bào)對(duì)比分析，麥趣爾2014年的凈利潤(rùn)額同比2013年下降28.26%。由此可見，麥趣爾的定向增發(fā)并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。

究其根源，麥趣爾定向增發(fā)收購(gòu)的是浙江新美心食品加工企業(yè)，該公司注冊(cè)資本7020.58萬(wàn)元，總部在寧波北侖區(qū)，占地2.5萬(wàn)平方米，是一家專業(yè)從事烘焙連鎖業(yè)務(wù)的企業(yè)。公司從1992年成立以來(lái)，采用國(guó)外先進(jìn)設(shè)備和制作工藝取得了快速發(fā)展，截止到2014年6月，該公司直營(yíng)烘焙連鎖店已達(dá)235家。然而，看似大股東用定向增發(fā)方式收購(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)又怎樣呢？

根據(jù)表3新美心披露近兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，相對(duì)于麥趣爾，新美心的財(cái)務(wù)水平較差，資產(chǎn)負(fù)債率是麥趣爾股份的兩倍之多，更令人難以置信的是新美心的盈利能力，從近三年的數(shù)據(jù)來(lái)看，新美心的盈利能力一直在下降，在收購(gòu)之前營(yíng)業(yè)凈利率僅有1.6%，同時(shí)新美心的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)流量?jī)纛~大幅度減少，減少率高達(dá)57.30%和67.22%。值得關(guān)注的是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅度下滑源自于新美心2013年的食品安全危機(jī)。在2013年5月底6月初，多家媒體報(bào)道，寧波華美線業(yè)有限公司職工及家屬在食用新美心生產(chǎn)的蛋糕后集體出現(xiàn)嘔吐、腹瀉、發(fā)燒等疑似食物中毒癥狀；幾日后，又有寧波市鄞州區(qū)飛虹幼兒園小朋友在食用新美心蛋糕后出現(xiàn)集體腹瀉。

此外，從最高人民法院網(wǎng)（2015年4月14日）披露的最新公告獲悉，受麥趣爾委托評(píng)估新美心公司的上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司涉及民事糾紛案件，被告方上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司因涉及虛假評(píng)估而陷入風(fēng)波（評(píng)估同一公司出具兩份不同資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告）。雖然審判結(jié)果最終以“超過(guò)法定訴訟期限、以及證據(jù)不足”不予支持，但是出具兩份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，且金額存在差異，這從側(cè)面也說(shuō)明了上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司的可信性存在問題。同時(shí)也證實(shí)了大股東所認(rèn)定的“優(yōu)值資產(chǎn)”實(shí)則并不優(yōu)質(zhì)。

更讓人費(fèi)解的是，定向增發(fā)后為何高現(xiàn)金分紅？同麥趣爾披露一樣，麥趣爾在IPO后短短半年又匆忙進(jìn)行了定向增發(fā)，是為了獲取資金進(jìn)一步發(fā)展企業(yè)。然而又在2014年6月和2015年4月連續(xù)高頻分紅（表5），且分紅比例分別占公司凈利的18.87%和18.63%；這與同行業(yè)同是家族企業(yè)的皇氏乳業(yè)、新希望同年的分紅旗鼓相當(dāng)。但通過(guò)圖5發(fā)現(xiàn)，麥趣爾的高額現(xiàn)金分紅背后并沒有充足的現(xiàn)金流做支撐；相反，在分紅的時(shí)間段內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流已不足以維持企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，那又何來(lái)的現(xiàn)金分紅呢？毫無(wú)疑問，是企業(yè)融資而來(lái)。麥趣爾從資本市場(chǎng)募集資金，而控股股東卻又將這些資金分紅進(jìn)自己的口袋，沒有為股東創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的財(cái)富，IPO后立即定向增發(fā)，多次分紅，利益輸送可見一般。

三、利益侵占背后的制度成因

（一）中小股東權(quán)益保護(hù)制度不完善

定向增發(fā)主要涉及利益在大小股東的重新分配問題，由于我國(guó)法律體制不健全，缺少有關(guān)中小投資者的保護(hù)制度，使得大股東時(shí)常憑借其“一股獨(dú)大”地位侵占中小投資者的利益，以滿足自身利益需求。制度不完善主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先是累積投票制。雖然有關(guān)法規(guī)規(guī)定：“上市公司股東大會(huì)就非公開發(fā)行股票事項(xiàng)作出決議時(shí)，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)；向上市公司特定的股東及其關(guān)聯(lián)人發(fā)行股票的股東大會(huì)就發(fā)行方案進(jìn)行表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決”。但實(shí)際操作中類似的表決機(jī)制卻往往難以對(duì)大股東的行為進(jìn)行限制，使大小股東在表決權(quán)實(shí)現(xiàn)形式及內(nèi)容上難以達(dá)到真正平等，常常由大股東主導(dǎo)決策。其次，是股東派生訴訟制度。中小股東由于訴訟制度的限制，使得其在受到侵害時(shí)不能有效地維護(hù)自己的權(quán)利，使得大股東侵占利益無(wú)限放大。除此之外，中小股東的權(quán)利也受到相應(yīng)的制約。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

在信息不對(duì)稱及相關(guān)制度不完善的情況下，家族企業(yè)“金字塔”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東憑借其控股地位掌握有更多的內(nèi)部消息，能有效操縱發(fā)行的時(shí)機(jī)。大股東主導(dǎo)下的關(guān)聯(lián)交易常常伴隨在定向增發(fā)之后。本文發(fā)現(xiàn)，本次發(fā)行對(duì)象麥趣爾集團(tuán)發(fā)行前為本公司控股股東，聚和盛為公司實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)，本次向股東非公開發(fā)行股票用于購(gòu)買的新美心企業(yè)屬關(guān)聯(lián)交易。即融江（天津）投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有本次擬收購(gòu)的浙江新美心食品工業(yè)有限公司注冊(cè)資本的99.995%，而融江投資合伙企業(yè)為本公司股東華融渝富基業(yè)（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人華融渝富股權(quán)投資基金管理有限公司控制的其他企業(yè)（如圖6所示），簡(jiǎn)而言之，新美心的標(biāo)的出讓方是麥趣爾的二股東華融渝富的關(guān)聯(lián)方。本次收購(gòu)其持有的浙江新美心食品工業(yè)有限公司股權(quán)屬股東控制下的關(guān)聯(lián)交易，并且將劣質(zhì)資產(chǎn)注入的同時(shí)獲得了巨額的私人收益。

四、結(jié)論與啟示

基于上述分析，本文認(rèn)為麥趣爾IPO是其上市“圈錢”的必經(jīng)之路，并為控股股東的定向增發(fā)埋下了伏筆，IPO后短短半年又進(jìn)行定向增發(fā)并非如大股東所述是為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展籌集所需資金，最終也并未發(fā)揮利益協(xié)同效應(yīng)，而成為家族企業(yè)金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東伺機(jī)侵占企業(yè)資金進(jìn)行利益輸送的重要手段。雖然本文只是一個(gè)個(gè)典型的案例研究，但這些表象的背后卻有著深厚的理論動(dòng)因及制度成因，具有普適性。相關(guān)啟示如下：

1.完善中小投資者利益保護(hù)的相關(guān)措施

同其他融資方式不同，定向增發(fā)的實(shí)質(zhì)是大股東與中小股東利益重新分配的一種方式。而正是由于這種排他性的方式，其定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格易于被大股東所操控，公平性難以保證，進(jìn)而使得中小股東的利益常常難以得到合法保護(hù)。因此，規(guī)范定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格的確定辦法是進(jìn)一步保護(hù)中小投資者免受利益侵占的大勢(shì)所趨。

2.加強(qiáng)資本市場(chǎng)的有效監(jiān)管及懲罰力度

由于信息不對(duì)稱的存在，外部投資者所獲信息往往少于股東或經(jīng)營(yíng)者，信息滯后甚至虛假時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致控股股東低買高賣現(xiàn)象頻頻發(fā)生。因此，一方面，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)督管理力度，變換方式，多種手段同時(shí)結(jié)合，諸如制定更加詳細(xì)的信息披露要求，要求公司及時(shí)全面地披露公司重大經(jīng)營(yíng)公告，定期反饋所募或所增發(fā)資金的使用情況及利用效率等等；另一方面，加大公司違法的懲罰力度，諸如對(duì)進(jìn)行暗箱操作的股東、管理者及其他幫助其實(shí)施利益侵占行為的財(cái)務(wù)人員實(shí)行行業(yè)終身禁入、罰沒、拘役等等處罰。

3.進(jìn)一步強(qiáng)化家族企業(yè)治理機(jī)制的完善

如上所述，導(dǎo)致此次定向增發(fā)演化為利益侵占手段的制度根源在于麥趣爾典型的家族企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)特有的“金字塔”不僅為其實(shí)際控股股東操縱定向增發(fā)價(jià)格確認(rèn)時(shí)機(jī)提供了便利，更為實(shí)際控制人侵占中小股東利益、牟取私人收益提供了溫床、創(chuàng)造了條件。因此，家族企業(yè)在未來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中必不可少的一步便是強(qiáng)化其內(nèi)部治理的完善，諸如引入股權(quán)制衡機(jī)制、加強(qiáng)中介監(jiān)管力度等等，以更好發(fā)揮其決策迅速，效率凸顯的正面效應(yīng)。

表2 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)——按產(chǎn)品分類的結(jié)果

表3 新美心財(cái)務(wù)狀況分析

表4 現(xiàn)金股利

1.劉玉龍，任國(guó)良.“虛”“實(shí)”終極控制，金字塔組織演化與大股東掏空.中國(guó)經(jīng)

濟(jì).2014（3）

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3.何賢杰，朱紅軍.利益輸送，信息不對(duì)稱與定向增發(fā)折價(jià).中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論.2009（3）

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8.徐壽福.上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)及其影響因素研究.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).2010（5）

9.楊文平，劉嫦.定向增發(fā)、現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)與利益輸送—基于熊貓煙花的案例分析.財(cái)會(huì)月刊.2015（9）

10.劉嫦，楊文平.定向增發(fā)、現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)與公司價(jià)值—基于國(guó)恒鐵路的案例分析.會(huì)計(jì)之友.2015（12）

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（12XJJA7 000211）、新疆自治區(qū)普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目（XJE DU020112C04，XJEDU020213B01）同時(shí)，該文受到石河子大學(xué)“2011”計(jì)劃項(xiàng)目的資助。

石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院