李 曉

〔鄭州成功財經(jīng)學(xué)院 管理學(xué)系，河南 鞏義451200〕

一、引言

《人民政協(xié)報》報道，2012 年我國發(fā)明專利授權(quán)量達20 余萬件，基礎(chǔ)研究投入從2008 年開始年均增長率達23．1%，全國科技事業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)新能力與科技進步貢獻率大幅提升，原始創(chuàng)新能力和創(chuàng)新型國家建設(shè)取得顯著成效。［1］Jonathan 從企業(yè)融資策略選擇的角度研究了企業(yè)創(chuàng)新與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)為了確保R＆D 投資的持續(xù)性，采用創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)傾向以持續(xù)低杠桿率來維持較高財務(wù)靈活性。［2］王昊翔采用2007 年至2010 年四個會計年度的會計數(shù)據(jù)，運用實證方法檢驗中國高新技術(shù)企業(yè)之企業(yè)價值和研發(fā)投入的相關(guān)性問題，強調(diào)研發(fā)投入對于提升企業(yè)價值具有重要性，建議在當(dāng)前市場環(huán)境下政府和企業(yè)均應(yīng)加強對研發(fā)業(yè)務(wù)投入，以提升企業(yè)綜合競爭力。［3］

企業(yè)實施創(chuàng)新戰(zhàn)略在給企業(yè)帶來高收益的同時也伴隨著高風(fēng)險。創(chuàng)新作為一項具有不確定性的投資活動，投入較高、周期較長，運營實踐中需要有相應(yīng)的貨幣資金為其提供支持。［4］近年來，我國企業(yè)研發(fā)支出的絕對量和相對量都呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，與主要發(fā)達國家相比，我國R＆D 經(jīng)費支出占GDP 的比重依然不高，但正在縮小與發(fā)達國家的差距。［5］理論上，寬松的研發(fā)資金投放政策將影響公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)活動，進而影響作為市場經(jīng)濟微觀主體的企業(yè)之整體估值。然而目前理論界尚鮮見無形資產(chǎn)、流動性水平與企業(yè)價值關(guān)系的實證研究文獻。本文以滬深股市工業(yè)上市企業(yè)為樣本，實證分析創(chuàng)新驅(qū)動策略與企業(yè)價值之間的耦合關(guān)系，以及創(chuàng)新驅(qū)動和資金流動性對企業(yè)價值的交互影響。

二、理論分析與研究假定

創(chuàng)新是企業(yè)整體競爭戰(zhàn)略的核心部分，是企業(yè)為實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新目標而做出的對策和謀劃，對策和謀劃的實施可使企業(yè)在市場競爭中獲得競爭優(yōu)勢。［6］

假設(shè)資本市場是完美的，企業(yè)各種融資方式可以相互替代，投資成本與融資方式無關(guān)。然而，信息不對稱和代理問題的存在導(dǎo)致市場不可能是完美的。資金的流動存在風(fēng)險，交易也附加著成本，交易成本和風(fēng)險管理問題增加了企業(yè)融資成本，從而會制約公司的投資和業(yè)務(wù)創(chuàng)新。［7］陳修德等建立計量模型，以2005 年－2007 年連續(xù)披露研發(fā)支出信息的107 家中國上市公司為樣本，對技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值的關(guān)系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)上市公司研發(fā)支出、無形資產(chǎn)對企業(yè)市場價值具有顯著的正向影響效果。［8］基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1:以創(chuàng)新策略為導(dǎo)向的企業(yè)會取得更高的市場價值，即無形資產(chǎn)擁有量與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)作為一項投資活動，企業(yè)可能面臨創(chuàng)新無法實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟效益之風(fēng)險?，F(xiàn)實中創(chuàng)新活動需要較高的資金投入，同時研發(fā)業(yè)務(wù)的高風(fēng)險加大了對資金投放的依賴性。同時，基于信息不對稱因素，企業(yè)籌集外部資金會付出較高的使用代價。因此，采用寬松的自有資金流動性管理政策有利于研發(fā)資金及時到位，企業(yè)的創(chuàng)新策略不至于成為空中樓閣，曇花一現(xiàn)?；诖耍岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2:為實施創(chuàng)新策略之需要，企業(yè)的貨幣資金持有量與企業(yè)無形資產(chǎn)持有量的增長呈正相關(guān)關(guān)系。

王淑芬、王培凌以2003 年－2007 年為樣本期間，選擇臺灣知識密集產(chǎn)業(yè)IC 設(shè)計業(yè)為實證研究對象，探討股東財富與研發(fā)費用資本化的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，研發(fā)資本與股價報酬之間高度相關(guān)，對高研發(fā)密度者體現(xiàn)得尤為明顯，表明研發(fā)活動有利于企業(yè)績效之提升。［9］可以合理預(yù)期，企業(yè)在實施創(chuàng)新策略的同時若采取較為寬松的資金流動性管理政策將會充分發(fā)揮創(chuàng)新策略的價值創(chuàng)造效應(yīng)。

假設(shè)3:創(chuàng)新策略和資金流動性政策對企業(yè)價值存在交互影響作用，寬松的資金流動性政策與創(chuàng)新策略的共同作用對企業(yè)價值有更為明顯的促進作用。

三、研究設(shè)計與回歸結(jié)果

1．樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 年－2012 年滬深工業(yè)企業(yè)上市公司為樣本，樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，剔除信息缺失及ST 類上市公司的樣本，最終獲得883 條樣本觀察數(shù)據(jù)。

2．研究變量選取及模型設(shè)定

為了檢驗假設(shè)1，借鑒以往學(xué)者的研究成果，以托賓Q 值作為企業(yè)價值的替代變量，以無形資產(chǎn)占比增長率(R＆D)作為研發(fā)投入的替代變量。之所以選取無形資產(chǎn)占比增長率作為研發(fā)投入的替代指標，是為了剔除土地使用權(quán)這一相對保持不變的無形資產(chǎn)項目的影響，并以R＆D 為解釋變量，對可能影響企業(yè)價值的其他因素進行控制，包括對影響企業(yè)價值的因素——盈利水平、負債水平、資本保值增值水平進行控制，據(jù)此構(gòu)建多元回歸模型1。(變量名稱及定義見表1)

模型1:TQt= β0+ β1R＆Dt+ β2ROEt－1+β3GROWt－1+β4LEVt－1+β5SIZEt－1+ε

表1 變量名稱及定義

對于假設(shè)2，以無形資產(chǎn)占比增長率作為創(chuàng)新驅(qū)動策略的替代變量，用現(xiàn)金持有占比作為資金流動性管理的替代變量，控制變量包括盈利水平、增長能力、公司規(guī)模和行業(yè)集中水平。自變量取滯后一年的指標值作為解釋變量的具體取值。根據(jù)前文的推理，即企業(yè)為實施創(chuàng)新驅(qū)動策略將實施較為寬松的資金流動性管理政策，因此預(yù)期現(xiàn)金占比(CASH)的回歸系數(shù)顯著為正。

模型2:R＆Dt=β0+β1CASHt－1+β2ROEt－1+β3GROWt－1+β4SIZEt－1+β5HHIt－1+ε

為了檢驗假設(shè)3，我們在模型1 的基礎(chǔ)上增加現(xiàn)金占比(CASH)及現(xiàn)金占比與研發(fā)強度的交乘項(R＆D·CASH)，控制變量保持不變，由于在采取寬松的流動性管理政策的公司中，創(chuàng)新策略對企業(yè)價值的正面促進作用更為明顯，因此預(yù)計交乘項(R＆Dt·CASHt)的系數(shù)顯著為正。模型3 用當(dāng)期觀察數(shù)據(jù)進行回歸。

模型3:TQt= β0+ β1R＆Dt+ β2CASHt+β3R＆Dt·CASHt+β4ROEt+β5GROWt+β6LEVt+β7SIZEt+ε

3．實證檢驗結(jié)果

本文應(yīng)用EViews5．0 數(shù)據(jù)統(tǒng)計軟件進行回歸處理。檢驗結(jié)果如表2 所示。模型1 的回歸結(jié)果表明，無形資產(chǎn)增長率(R＆D)的系數(shù)值為－0．085383，不顯著?；貧w結(jié)果與假設(shè)1 有所不符，表明創(chuàng)新策略會影響企業(yè)價值，創(chuàng)新策略的實施對企業(yè)擁有更高市場價值的經(jīng)營戰(zhàn)略的正面促進作用尚未得以體現(xiàn)。在控制變量方面，公司規(guī)模與托賓Q 值在1%水平上顯著負相關(guān)，公司規(guī)模因素并未成為提升公司市場價值的有效途徑，可能的解釋是近年來在后金融危機背景下我國資本市場走勢趨緩所致。

表2 模型回歸分析結(jié)果

模型2 回歸結(jié)果顯示，貨幣資金占比(CASH)的系數(shù)值為正，不夠顯著，與假設(shè)2 基本相符，即公司制定流動性管理政策時會考慮到實施創(chuàng)新策略的需要，采取更為寬松的流動性管理政策，但是并未顯示出寬松的流動性管理政策充分促進了無形資產(chǎn)擁有量的增長，可能與現(xiàn)階段研發(fā)支出的資本化或費用化的會計處理方法有關(guān)。盈利水平(ROE)與研發(fā)支出在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司盈利性越強，公司越愿意進行創(chuàng)新支出。公司規(guī)模(SIZE)與研發(fā)支出呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，說明公司規(guī)模越大，創(chuàng)新投入減少，原因在于規(guī)模效應(yīng)作用。赫芬指數(shù)(HHI)與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，表明行業(yè)集中度越大，規(guī)模效應(yīng)推動企業(yè)更注重創(chuàng)新以求脫穎而出。

如表2 所示模型3 的檢驗結(jié)果，交乘項(R＆D·CASH)的系數(shù)不顯著，為負，表示當(dāng)公司采取寬松的流動性管理政策時，創(chuàng)新策略的實施與企業(yè)價值提升沒有體現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)3 的預(yù)期有所不符。可能的原因是研發(fā)支出的效率較低而未能有效發(fā)揮企業(yè)無形資產(chǎn)的價值創(chuàng)造效應(yīng)。盈利水平(ROE)與研發(fā)支出在10%的顯著性水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司盈利性越強，企業(yè)價值趨于提升。

四、進一步分析

鑒于前文第三部分創(chuàng)新策略和資金流動性政策對企業(yè)價值存在交互影響作用，當(dāng)期寬松的資金流動性政策與創(chuàng)新策略的共同作用對企業(yè)價值未體現(xiàn)出明顯的促進作用。作者考慮可能是創(chuàng)新策略的實施與資金流動性政策存在一定的滯后作用，其作用的發(fā)揮需經(jīng)歷一定的時間才能體現(xiàn)出來。由此在前文假設(shè)3 的基礎(chǔ)上，提出本文研究假設(shè)4。

假設(shè)4:寬松的資金流動性政策與創(chuàng)新策略對企業(yè)價值更為明顯的促進作用存在一定的滯后效應(yīng)。

為檢驗假設(shè)4，在模型3 的基礎(chǔ)上考慮時滯效應(yīng)，對模型3 加以重新考慮并以2012 年的財務(wù)指標數(shù)據(jù)為研究基準，分別考察2010 年與2011 年的無形資產(chǎn)占比增長率(R＆D)和貨幣資金占比(CASH)對2012 年的托賓Q 值(TQ)的影響。新的回歸模型如下:

TQt= β0+ β1R＆Dt－1(R＆Dt－2) + β2CASHt－1(CASHt－2) + β3R＆Dt－1· CASHt－1(R＆Dt－2·CASHt－2) + β4ROEt+ β5GROWt+ β6LEVt+β7SIZEt+ ε

回歸分析結(jié)果如表3 所示。從表3 可以看出，無論是2010 年還是2011 年的無形資產(chǎn)占比增長率(R＆D)和貨幣資金占比(CASH)對2012 年的托賓Q 值(TQ)均有統(tǒng)計意義上的顯著影響。以上結(jié)果表明，企業(yè)創(chuàng)新策略與寬松的資金流動性政策對企業(yè)價值的促進作用并非立即呈現(xiàn)，有一定的滯后效應(yīng)。這一結(jié)果也告誡企業(yè)管理當(dāng)局，追逐企業(yè)價值的增長，不能只考慮短期效應(yīng)，而應(yīng)重點關(guān)注運營管理政策對企業(yè)價值的持續(xù)增長效應(yīng)。前文假設(shè)4 得以驗證。同時，作者考察了前文回歸模型的DW 統(tǒng)計量值(DW_STAT)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果DW 統(tǒng)計量值均在2 附近，表明本文回歸模型不存在一階自相關(guān)性，增加了回歸分析結(jié)果的可信度。

表3 模型回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以滬深股市工業(yè)企業(yè)上市公司為樣本，通過回歸分析檢驗了無形資產(chǎn)占比增長率、貨幣資金管理政策與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。

研究結(jié)果表明:第一，無形資產(chǎn)的持有并未有效促進企業(yè)價值的提升，呈負相關(guān)關(guān)系。而眾所周知，無形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比率會成為企業(yè)創(chuàng)新策略的重要組成部分，而創(chuàng)新策略又會影響企業(yè)價值，以創(chuàng)新為導(dǎo)向的公司從長期來看將呈現(xiàn)出更高的市場價值份額，這或許暗示現(xiàn)階段在資本市場上公司對無形資產(chǎn)利用效率不夠充分所致，抑或應(yīng)成為企業(yè)管理層亟待解決的問題。第二，上市公司制定資金流動性管理政策時會考慮實施創(chuàng)新策略的需要，采取較為寬松的流動性管理政策可促使企業(yè)無形資產(chǎn)擁有量的增加。但就現(xiàn)階段來看，資金投放政策并未顯著促進研究支出增長并進而帶來無形資產(chǎn)持有量的增長。第三，創(chuàng)新策略和資金流動性管理政策對上市企業(yè)價值存在交互影響，在采取寬松的流動性管理政策的企業(yè)中，創(chuàng)新策略對企業(yè)價值并未表現(xiàn)出明顯的促進作用，再次表明了企業(yè)沒有對無形資產(chǎn)進行有效利用。第四，創(chuàng)新策略的實施與資金流動性政策存在一定的滯后效用，其對企業(yè)價值的提升作用需經(jīng)歷一定的時間才能體現(xiàn)出來。以上回歸結(jié)果告誡企業(yè)管理當(dāng)局，追逐企業(yè)價值的增長，不能只考慮短期效應(yīng)，而應(yīng)重點關(guān)注運營管理政策對企業(yè)價值的持續(xù)增長效應(yīng)。

本研究豐富了現(xiàn)有的創(chuàng)新策略與資金流動性管理的研究成果，從實踐上提示企業(yè)在實施創(chuàng)新策略時應(yīng)充分關(guān)注財務(wù)政策的恰當(dāng)性和長期效應(yīng)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)使用效率，以更加充分地發(fā)揮創(chuàng)新策略的市場價值創(chuàng)造功能。

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