胡國(guó)柳　宛晴

摘 要：股價(jià)崩盤嚴(yán)重?fù)p害投資者利益并阻礙股票市場(chǎng)健康發(fā)展，因此探尋抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的手段成為當(dāng)前公司治理與企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。使用2009-2013年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能有效監(jiān)督與約束高管利己行為，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)論有助于深入了解董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，同時(shí)也為監(jiān)管部門遏制股價(jià)崩盤現(xiàn)象提供了新的思路。

關(guān)鍵詞：董事高管責(zé)任保險(xiǎn) ；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) ；公司治理

中圖分類號(hào)：F840.69；文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A；文章編號(hào)：

一、引 言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)與證券市場(chǎng)的改革發(fā)展，證券市場(chǎng)股價(jià)崩盤事件日益頻繁。如2012年10月，萬(wàn)福生科因財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)暴跌17.13%；2013年4月，南風(fēng)股份涉嫌內(nèi)幕交易造成股價(jià)持續(xù)性下跌；2014年4月，因高管違規(guī)并購(gòu)遭遇司法調(diào)查，華潤(rùn)集團(tuán)旗下公司股票全線崩盤等等。股價(jià)崩盤作為一種較為常見(jiàn)的市場(chǎng)現(xiàn)象，不僅會(huì)使股東財(cái)富縮水，打擊中小投資者信心，而且會(huì)降低資源配置效率，危害資本市場(chǎng)穩(wěn)定，并嚴(yán)重阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，深入討論股價(jià)崩盤的形成原因與作用機(jī)制，并尋找抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法，對(duì)保障投資者利益以及維護(hù)證券市場(chǎng)健康發(fā)展都具有積極的意義，同時(shí)也是近年學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)論題。

國(guó)外學(xué)界對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究起始于上世紀(jì)七八十年代，但直到近年才有學(xué)者從代理理論出發(fā)對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)闡釋。Jin和Myers（2006）指出，企業(yè)管理者出于對(duì)個(gè)人薪酬契約、工作穩(wěn)定、行業(yè)聲譽(yù)以及構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)等目標(biāo)的考慮，往往會(huì)利用其與外部投資者之間信息不對(duì)稱來(lái)隱藏公司的不利消息，然而隨著時(shí)間推移，不利消息會(huì)逐漸累積并最終超出公司承載能力，最終集中釋放到證券市場(chǎng)中，引起股票價(jià)格暴跌[1]?；谏鲜隼碚?，學(xué)者們分別從機(jī)構(gòu)投資者行為、投資者保護(hù)水平、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等角度出發(fā)，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素展開(kāi)研究（許年行等，2013；王化成和曹豐，2014； Kim和Zhang，2015）[2-4]。而作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定者與實(shí)施者，高管對(duì)股價(jià)崩盤的影響也受到學(xué)者的重視。江軒宇（2013）圍繞高管的激進(jìn)避稅行為分析發(fā)現(xiàn)稅收征管能夠有效抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5]；田昆儒和孫瑜（2015）的研究表明高質(zhì)量的獨(dú)立審計(jì)能夠提高信息透明度，協(xié)助外部投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)高管自利行為，降低股價(jià)崩盤的可能[6]。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Directors and Officers Liability Insurance，下文簡(jiǎn)稱為“董責(zé)險(xiǎn)”）作為一種特殊的上市公司高管職業(yè)保險(xiǎn)，在降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督高管行為保障執(zhí)業(yè)安全等方面發(fā)揮重要作用，近年來(lái)正逐步受到我國(guó)證券市場(chǎng)的重視。圍繞董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于高管行為及其經(jīng)濟(jì)后果的影響，學(xué)界已展開(kāi)較為豐富的實(shí)證研究（Chalmers，2002；Baker和Griffith，2007）[7，8]，但當(dāng)前已知范圍內(nèi)鮮有文獻(xiàn)關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)與公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系。董責(zé)險(xiǎn)的治理效力能否有效抑制高管掩蓋不利消息的行為，進(jìn)而間接降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，目前學(xué)界尚無(wú)明確的理論觀點(diǎn)與實(shí)證檢驗(yàn)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的研究多局限于其保險(xiǎn)理論，針對(duì)其治理效應(yīng)的實(shí)證研究與討論尚不充分。近年來(lái)隨著上市公司財(cái)務(wù)丑聞的增多以及投資者維權(quán)意識(shí)的增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)董責(zé)險(xiǎn)受關(guān)注程度日益提升，從實(shí)證角度探求其對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響具有重要理論意義。

現(xiàn)有證券法律法規(guī)與市場(chǎng)監(jiān)管措施并不完善，中小股東維權(quán)成本依然較高，投資者的權(quán)益保護(hù)力度仍有待加強(qiáng)。因此在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)中，研究董責(zé)險(xiǎn)能否有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，保障投資人權(quán)益，也具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文聚焦董責(zé)險(xiǎn)的公司治理作用，分析其對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的影響，并從定量角度予以驗(yàn)證，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境下董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)進(jìn)行理論豐富；第二，本文從預(yù)防與緩解措施出發(fā)，討論董責(zé)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，為后者的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)；第三，本文結(jié)論表明，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有的積極意義，在公司治理層面幫助公司決策層理解與采納董責(zé)險(xiǎn)這一特殊公司治理工具，利于其在我國(guó)上市公司中的運(yùn)用，同時(shí)在政策制定層面也為監(jiān)管層管提供有效依據(jù)，利于其合理引導(dǎo)與規(guī)范董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的推廣。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

董責(zé)險(xiǎn)作為特殊的風(fēng)險(xiǎn)分散工具，在緩解代理沖突，監(jiān)督高管行為與維護(hù)股東權(quán)益等方面扮演著重要角色。Core（2000）認(rèn)為企業(yè)高管可以通過(guò)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)分散決策風(fēng)險(xiǎn)[9]。Holderness（1990）對(duì)董責(zé)險(xiǎn)投保過(guò)程進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司會(huì)對(duì)高管行為實(shí)施持續(xù)監(jiān)督[10]。Gutierrez（2003）經(jīng)過(guò)調(diào)研指出董責(zé)險(xiǎn)在維護(hù)股東權(quán)益方面具有重大意義[11]。那么，董責(zé)險(xiǎn)能否有效降低高管對(duì)于企業(yè)不利消息的隱瞞，并進(jìn)一步降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呢？已知范圍內(nèi)鮮有文獻(xiàn)探討此問(wèn)題，本文將基于董責(zé)險(xiǎn)的作用機(jī)理與委托代理理論進(jìn)行分析。

根據(jù)董責(zé)險(xiǎn)的作用機(jī)理與委托代理理論，董責(zé)險(xiǎn)具有“監(jiān)督”與“庇護(hù)”兩種截然相反的效果。監(jiān)督觀點(diǎn)主要著眼于“信息傳遞”與“外部監(jiān)督”兩個(gè)方面。一方面，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)行為本身即是在向市場(chǎng)傳遞與其治理效果相關(guān)的企業(yè)信息，從而緩解市場(chǎng)投資者與企業(yè)管理者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。Gupta和Prakash（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，公司選擇不同的保險(xiǎn)方案可以有效反映公司治理水平，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好等企業(yè)內(nèi)部信息[12]。另一方面，作為保險(xiǎn)契約的承保方與潛在損失的清償方，保險(xiǎn)公司會(huì)從自身利益出發(fā)，對(duì)受保公司情況進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，并通過(guò)設(shè)計(jì)不同保費(fèi)金額，承保范圍等保險(xiǎn)條款對(duì)企業(yè)高管行為進(jìn)行監(jiān)督（Baker和Griffith，2007）[8]。

庇護(hù)觀點(diǎn)則主要圍繞道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行展開(kāi)。部分學(xué)者認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)的過(guò)分庇護(hù)企業(yè)高管無(wú)需顧及股東訴訟所帶來(lái)的潛在威脅，因此會(huì)縱容其更為關(guān)注自身利益，從而誘發(fā)或加劇高管的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。Chalmers（2002）追蹤美國(guó)72家IPO企業(yè)之后發(fā)現(xiàn)，是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)IPO三年內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，承保額度與股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而推斷董責(zé)險(xiǎn)會(huì)促使企業(yè)高管更有可能參與內(nèi)幕交易以謀求自利[7]。Boubakri et al（2008）則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)可以促使企業(yè)高管采用更為激進(jìn)的投機(jī)主義行為操縱盈余管理決策，特別是股權(quán)相關(guān)決策，用以滿足自身利益[13]。Lin（2011）通過(guò)對(duì)加拿大上市公司并購(gòu)情況的調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的公司在并購(gòu)中會(huì)支付較高的溢價(jià)卻在日后展示出較差的協(xié)同效應(yīng)[14]。此外，也有學(xué)者提出董責(zé)險(xiǎn)同樣可以引發(fā)股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（Bolton，2006）[15]。Rees et al（2011）的研究證實(shí)上述觀點(diǎn)，進(jìn)一步的，他認(rèn)為股東可以通過(guò)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)影響高管各項(xiàng)管理行為，促使他們選擇短期內(nèi)刺激股價(jià)的經(jīng)營(yíng)決策以方便自身獲取更為豐厚的投機(jī)性資本收益[16]。

隨著董責(zé)險(xiǎn)受重視程度的逐步加深，國(guó)內(nèi)學(xué)者也逐漸著手研究董責(zé)險(xiǎn)在公司治理中的作用。許榮和王杰（2012）采用配對(duì)模型對(duì)2007年上市公司截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)可以有效降低企業(yè)代理成本[17]；賈寧和梁楚楚（2013）則發(fā)現(xiàn)僅在內(nèi)地上市的企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)提升其盈余管理水平，而在內(nèi)地與香港交叉上市的企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)則能夠較好抑制高管的盈余管理傾向[18]；胡國(guó)柳和李少華（2014）的研究結(jié)論表明董責(zé)險(xiǎn)可以抑制過(guò)度投資但無(wú)法緩解投資不足，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于非效率投資的改善作用具有選擇性[19]；胡國(guó)柳和胡珺（2014）在上述研究基礎(chǔ)上引入企業(yè)持有董責(zé)險(xiǎn)年份指標(biāo)以討論董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)在短期內(nèi)可以警示與激勵(lì)高管從而提升企業(yè)績(jī)效，但隨著董責(zé)險(xiǎn)的持有年份增加，其對(duì)高管的影響卻趨于減弱等等[20]。上述研究從作用對(duì)象、外部環(huán)境、作用范圍等層面拓展董責(zé)險(xiǎn)與公司治理的關(guān)系，為日后研究者提供重要參考。

結(jié)合對(duì)以往文獻(xiàn)的理論分析，本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能存在“雙刃劍”的作用。從積極方面而言，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可以釋放內(nèi)部信息，利于外部市場(chǎng)更為深入了解企業(yè)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況與治理水平做出合理判斷，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。同時(shí)引入保險(xiǎn)公司對(duì)公司高管的行為進(jìn)行約束與監(jiān)督，可以有效抑制其利己行為，從而抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而從消極方面而言，董責(zé)險(xiǎn)給予高管過(guò)分的庇護(hù)使其脫離股東訴訟的威脅并更容易實(shí)施個(gè)人利己主義行為，同時(shí)董責(zé)險(xiǎn)也有可能淪為企業(yè)股東用以刺激短期股價(jià)謀取投機(jī)收益的工具，便于企業(yè)隱藏對(duì)其不利的消息，從而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。鑒于董責(zé)險(xiǎn)可能存在的雙重效果，且當(dāng)前已知范圍內(nèi)缺乏相關(guān)文獻(xiàn)探討董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系，本文擬以我國(guó)A股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為對(duì)象對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，判斷董責(zé)險(xiǎn)能否有效保障股東權(quán)益，在我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮積極作用。因此本文提出兩個(gè)對(duì)立性假設(shè)：

假設(shè)Ha：企業(yè)購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)降低其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；

假設(shè)Hb：企業(yè)購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)提升其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2009-2013年滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究初始樣本。參考王化成和曹豐（2014）以及胡國(guó)柳和胡珺（2014）的方法[3，20]，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類及ST與ST*類公司樣本（2）剔除單年度內(nèi)個(gè)股交易周數(shù)不滿30周的樣本；（3）剔除企業(yè)規(guī)模小于已購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)中最小規(guī)模的樣本，由于規(guī)模較小上市企業(yè)難以負(fù)擔(dān)高額保費(fèi)，因此將選擇購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)規(guī)模最小值作為樣本最低選擇標(biāo)準(zhǔn)；（4）剔除存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失值的樣本；（5）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%縮尾處理。最終得到1866家企業(yè)共7032組觀測(cè)值，其中392組觀測(cè)值購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)。樣本中董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)及中國(guó)資訊行中公開(kāi)發(fā)布的上市企業(yè)年報(bào)信息，經(jīng)手工整理進(jìn)行篩選匯集獲得，余下數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）與銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSERT）。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)CR

參照許年行（2012）的方法[21]，本文選擇下列兩種指標(biāo)描述股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CR）。具體計(jì)算方法如下：

首先，將個(gè)股i的周收益率按照年度進(jìn)行如下回歸：

（1）

其中，Ri，t是個(gè)股i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，Rm，t為A股市場(chǎng)第t周所有股票流通市值加權(quán)平均收益率。方程中各引入兩期超前項(xiàng)與滯后項(xiàng)以減少股票市場(chǎng)交易非同步性的影響。εi，t為回歸方程（1）的殘差值。設(shè)定Wi，t = ln（l +εi，t）為個(gè)股周特定收益率。

其次，根據(jù)Wi，t計(jì)算得到兩類股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)：

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

（2）

其中n為個(gè)股i每年股票上市交易的周數(shù)。NCSKEWi，t數(shù)值越高，證明股價(jià)負(fù)向偏離的程度越高，崩盤的可能性也越大。

（2）收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）：

（3）

其中nu與nd分別表示個(gè)股i周收益率高于與低于該個(gè)股年收益率均值的周數(shù)。DUVOLi，t數(shù)值越高，股價(jià)崩盤的可能性越大。

2.董責(zé)險(xiǎn)指標(biāo)（DO）

參照胡國(guó)柳和胡珺（2014）的方法，使用虛擬變量（DO）描述企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的具體情況[20]。使用DO表示上市企業(yè)是否已購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)，當(dāng)上市公司在其股東大會(huì)，董事會(huì)決議或年度財(cái)務(wù)報(bào)告附錄等公開(kāi)發(fā)布的文件中明確提及選購(gòu)或準(zhǔn)備選購(gòu)董責(zé)險(xiǎn)事宜，則DO數(shù)值為1，否則為0。此外，本文參考胡國(guó)柳和李少華（2014）的處理方法，設(shè)定當(dāng)上市公司首次對(duì)外公告購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后，若無(wú)同類公信力水準(zhǔn)公告確認(rèn)公司解除董責(zé)險(xiǎn)合同，則默認(rèn)企業(yè)持續(xù)投保[19]。

3.控制變量（Control）

參考許年行（2012）等人的研究方法[21]，本文選取下列指標(biāo)作為控制變量：當(dāng)年負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)（NCSKEW）、個(gè)股年換手率的變化（Tur）、個(gè)股周收益率年度均值（Mean）、個(gè)股周收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差（Sig）、操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值（ABBAC）、年賬市比（MB）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Size）。此外，本文引入年份與行業(yè)虛擬變量以控制年份與行業(yè)的影響。

（三）模型設(shè)計(jì)

結(jié)合上文分析，構(gòu)造多元回歸方程模型（4）：

（4）

其中，CRi，t代表個(gè)股第t期股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平，使用NCSKEW與DUVOL進(jìn)行衡量；DOi，t-1代表滯后一期（t-1）年企業(yè)購(gòu)買及保有董責(zé)險(xiǎn)的情況，用以檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)未來(lái)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響；Controli.t-1代表（t-1）年各控制變量情況；Year和Ind分別代表年份與行業(yè)虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示（限于篇幅未列示）。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.282和-0.177，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.894和0.572，說(shuō)明不同企業(yè)之間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異十分顯著。DO均值為0.056，說(shuō)明有5.6%的樣本選購(gòu)了董責(zé)險(xiǎn)，遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買水平。控制變量中，與股票交易相關(guān)指標(biāo)Mean、Sig標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.009、0.019，表明不同上市企業(yè)股票總體股價(jià)波動(dòng)情況差別較小，而換手率Tur標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.815，表明不同企業(yè)之間股票市場(chǎng)交易頻度差別較大。公司財(cái)務(wù)特征相關(guān)指標(biāo)中，MB、Lev、ROA、Size均值分別為0.636、0.494、0.045和21.830，表明樣本中大部分企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，資債結(jié)構(gòu)較為合理，盈利水平較好，資產(chǎn)規(guī)模較大。ABBAC均值為0.083，中位數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0516和0.165，表明各上市企業(yè)信息披露情況存在較大差異，不同企業(yè)與市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱情況并不相同。

（二）多元回歸分析

本文采用混合截面最小二乘法（OLS）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表3所示。DO的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可以有效抑制其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)論支持假設(shè)Ha，拒絕假設(shè)Hb。參考胡國(guó)柳和胡珺（2014）年的研究，本文認(rèn)為上述結(jié)果的成因如下[20]：企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為一方面向市場(chǎng)釋放出關(guān)于企業(yè)內(nèi)部治理的有效信息，緩解企業(yè)與市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，另一方面企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為對(duì)高管與董事的盡職執(zhí)業(yè)起到了有效的監(jiān)督作用，降低其出于自身利益而刻意隱藏不利消息的動(dòng)機(jī)，從而一定程度上降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)敏感性

參考熊家財(cái)（2015）年的處理方法，本文選用分行業(yè)市值加權(quán)股票周收益率重新計(jì)算衡

量個(gè)股周特殊股票收益率W；，分別計(jì)算全新指標(biāo)NECKEW和DUVOL ，替換原回歸模型中NECKEW和DUVOL并分別進(jìn)行回歸[22]。此外，參考羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）的研究方法[23]，設(shè)定股價(jià)負(fù)向偏離正態(tài)分布均值超過(guò)1%范圍時(shí)，該企業(yè)被認(rèn)為出現(xiàn)股價(jià)崩盤事件，并將其標(biāo)記為1，而未發(fā)生時(shí)則標(biāo)記為0，依此建立新變量Crash與Logit回歸模型。DO相關(guān)回歸系數(shù)正負(fù)顯著性水平并無(wú)顯著變化，與指標(biāo)替換前回歸結(jié)果基本一致，原回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

根據(jù)本文的分析，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)可能通過(guò)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)降低企業(yè)高管與董事面臨潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，以保障股東權(quán)益并維護(hù)管理者執(zhí)業(yè)安全；而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平較低的企業(yè)通過(guò)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)吸引更高層次的企業(yè)管理者并激勵(lì)其保持或提升企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)。因此董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒胡國(guó)柳和胡珺（2014）年的方法，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)[20]。

以及以往文獻(xiàn)中對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)需求成因的分析，本文引入與公司治理及公司資源特征相關(guān)變量進(jìn)行分析[32]。第一階段運(yùn)用probit模型對(duì)上市公司引入董責(zé)險(xiǎn)的逆米爾斯比（IMR）進(jìn)行評(píng)測(cè)，第二階段：將第一階段獲取的逆米爾斯比（IMR）帶回模型（4）中，以消除由于樣本選擇所產(chǎn)生的偏差及其所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。第二階段回歸結(jié)果如表8所示，回歸結(jié)果表明，DO1估計(jì)系數(shù)符號(hào)與顯著性水平均無(wú)較大變化，與模型（4）回歸結(jié)論基本保持一致。這說(shuō)明樣本選擇存在一定偏差，且經(jīng)修正后結(jié)論基本穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)能否降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，已逐步成為當(dāng)下學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界熱點(diǎn)討論的問(wèn)題。本文以2009-2013年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合保險(xiǎn)理論與代理理論，采用混合截面OLS模型與固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，探討董責(zé)險(xiǎn)能否在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮作用。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為可以顯著降低未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以及使用Heckman兩步法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論依舊保持穩(wěn)健。

我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)的推廣卻較為滯后，這可能是由于我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)尚不完備，中小股東維持意識(shí)薄弱，董責(zé)險(xiǎn)的市場(chǎng)認(rèn)知水平較為低下等原因?qū)е?。本文較早從實(shí)證層面關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在理論與實(shí)務(wù)層面均具有一定的積極意義：（1）理論上西方學(xué)者認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)在公司治理效應(yīng)方面存在雙向作用，而國(guó)內(nèi)卻較為缺乏與之相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，本文結(jié)論有助于豐富董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)，拓展董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)理論內(nèi)涵；（2）本文首次從董責(zé)險(xiǎn)視角探討公司治理手段對(duì)于股價(jià)波動(dòng)性的影響，將企業(yè)的治理優(yōu)化與股票市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行結(jié)合，為上市公司治理提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，同時(shí)也為外部投資者提供借鑒；（3）本文結(jié)論說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)在維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定方面存在積極作用，同時(shí)實(shí)證過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)營(yíng)狀況與市場(chǎng)表現(xiàn)的企業(yè)對(duì)于購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)存在決策差異，這為董責(zé)險(xiǎn)的市場(chǎng)推廣與運(yùn)用提供適時(shí)助力，同時(shí)也為證券監(jiān)管部門深化董責(zé)險(xiǎn)的市場(chǎng)監(jiān)管提供有益參考。

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Can Directors Liability Insurance Restrain Stock Price Crash Risk——Empritical Evidence from Chinese Listed Companies

HU Guo-liu ，WAN Qing

（Economics and Management School of Hainan University，Haikou 570228，China）

Abstract： The stock market crash damaged the interests of investors and hindered the healthy development of the stock market，therefore exploring the means of suppressing the stock price crash risk has become a hot issue in the field of corporate governance and corporate finance. The paper discussed the relationship between derictors and officers liability insurance and stock price crash Risk based on a sample of 2009-2013 A-share listed companies.The study found that derictors and officers liability insurance can effectively reduce the stock price crash risk.The conclusion is helpful to understand the Derictors and Officers Liability Insurance and provides a new thinking for the surpervision department to curb the stock price crash risk.

Key Words： Derictors and Officers Liability Insurance；Stock Price Crash Risk；Corporate Govrnance