李鴻浩

摘 要：國內(nèi)外股價崩盤現(xiàn)象的頻繁發(fā)生引起了各界廣泛關(guān)注。作為資本市場的一種異象，股價崩盤會對市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來極大地沖擊。以股價崩盤風(fēng)險為核心，從其主要生成機(jī)理切入，主要針對其內(nèi)外部影響因素的多個方面，對已有文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納和評述。以期為學(xué)術(shù)界進(jìn)一步研究股價崩盤提供一定的方向，同時對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)市場監(jiān)管、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：股價崩盤風(fēng)險；會計信息質(zhì)量；證券分析師；投資者異質(zhì)信念

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.03.050

1 引言

崩盤也稱暴跌、崩潰，指在無任何信息預(yù)兆的條件下，市場指數(shù)或者股票價格大幅度下降。股價“暴漲暴跌”是資本市場的一種重要現(xiàn)象，特別是“暴跌”所引發(fā)的股價崩盤會對資本市場的穩(wěn)定和社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來極大地沖擊，20世紀(jì)以來，頻繁發(fā)生的股價崩盤嚴(yán)重影響了金融市場的穩(wěn)定，危害了實體經(jīng)濟(jì)的正常運行，也給投資者帶來了巨大的損失。作為一個新興市場，我國資本市場的成熟度、穩(wěn)定性與西方發(fā)達(dá)國家相比存在著不小的差距，暴跌現(xiàn)象表現(xiàn)得也更為頻繁，尤其是2015年6月開始的暴跌，從最高的5178點跌至2655點，嚴(yán)重影響了資本市場的資源配置效率。因此，對股價崩盤風(fēng)險的研究，不僅具有重要的理論意義，同時對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)市場監(jiān)管、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和促進(jìn)市場穩(wěn)定具有十分重要的實踐價值。

2 主要生成機(jī)理

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究始于20世紀(jì)70年代，國外學(xué)者早期的相關(guān)文獻(xiàn)主要從市場層面尋求對股價崩盤的合理解釋。學(xué)者們在完全信息理性經(jīng)濟(jì)人、信息不完全和行為金融等框架下提出了財務(wù)杠桿效應(yīng)假說、波動率反饋假說、股價泡沫假說、信息不完全假說以及異質(zhì)信念假說等理論。其中，Romer（1993）和Lee（1998）研究發(fā)現(xiàn)，由于他人信息質(zhì)量的不確定性和交易成本等原因，市場價格不能完全反映所有投資者的私有信息，隨著市場交易的進(jìn)行，負(fù)面私有信息一旦在某個時點集中釋放，會導(dǎo)致股價崩盤。后續(xù)研究的關(guān)注點逐漸轉(zhuǎn)移到了公司層面上。Chen等（2001）、Jin等（2006）發(fā)現(xiàn)股價崩盤風(fēng)險的主要生成機(jī)理是內(nèi)部管理層會選擇性地進(jìn)行信息披露，相比于正面消息而言，管理層更傾向于隱藏那些“壞消息”，致使外部投資者與公司之間形成信息不對稱，股價被高估，泡沫產(chǎn)生，負(fù)面消息隨著經(jīng)營周期的持續(xù)而不斷累積，直至臨近閥值時，將集中釋放到外部市場，進(jìn)而導(dǎo)致股價暴跌。

3 影響因素相關(guān)研究綜述

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)關(guān)系內(nèi)生于制度環(huán)境之中，資本市場多次暴漲暴跌現(xiàn)象的發(fā)生一方面是源于財務(wù)報告透明度、會計穩(wěn)健性等公司內(nèi)部因素的影響；另一方面，與政策環(huán)境、資本市場參與者等公司外部因素密切相關(guān)。

3.1 會計信息質(zhì)量

目前關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究，信息處于核心地位，而會計信息作為資本市場信息的最主要來源，是投資者判斷公司價值的重要依據(jù)，其質(zhì)量的高低對公司層面股價崩盤風(fēng)險有重要影響。當(dāng)會計信息質(zhì)量保持較高水平時，投資者能夠直接根據(jù)會計信息準(zhǔn)確地預(yù)測公司未來現(xiàn)金流和企業(yè)價值（金智，2010），減少泡沫的產(chǎn)生，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。

Jin等（2006）和Hutton等（2009）最先以財務(wù)報告透明度為切入點，從理論和數(shù)據(jù)兩個方面驗證了信息透明度與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。信息透明度越高越有利于企業(yè)相關(guān)消息的有效傳播，公司股價更能反映公司真實價值，從而避免了股價的極端波動；反之，信息透明度越低，信息不對稱程度越高，管理層越有機(jī)會和能力去隱藏負(fù)面消息，加大股價崩盤風(fēng)險。就國內(nèi)而言，市場上的信息不對稱程度較高時，投資者能夠憑借自身優(yōu)勢利用這種信息不對稱，即在短期內(nèi)買入股票推高股價，以吸引其他中小投資者參與交易，進(jìn)而再出售股票獲得利潤。而短期內(nèi)被推高的股價，由于偏離真實價值，一旦泡沫破滅，股價會大幅下跌，導(dǎo)致暴跌現(xiàn)象的發(fā)生（代均昊等，2015）。

3.2 投資者異質(zhì)信念

Hong和Stein（2003）在行為金融理論框架下，利用拍賣機(jī)制模型首次對股價暴跌現(xiàn)象的無公開信息支持、不對稱性和傳染性三大特點進(jìn)行了合理的解釋。研究以投資者異質(zhì)信念為切入點，發(fā)現(xiàn)股價暴跌的發(fā)生未必是由大的信息事件導(dǎo)致的，而更可能是源于微量負(fù)面信息的集中釋放；同時，在賣空限制背景下，股票價格對于負(fù)面信息的反應(yīng)總是滯后于正面信息，所以造成了股價大幅波動的方向總是下跌的。陳國進(jìn)等（2009）基于當(dāng)時投資者禁止賣空的時代背景，以異質(zhì)信念模型為基礎(chǔ)，利用去趨勢換手率衡量投資者異質(zhì)信念，驗證了投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)禁止賣空使得股價中包含了大量樂觀投資者的預(yù)期，而悲觀投資者的私人信息卻被暫時隱藏，而這些累積的負(fù)面信息很可能會在股市下行時期集中釋放，造成了股票市場的暴跌。

3.3 大小非解禁與內(nèi)部人拋售行為

2005年開始的股權(quán)分置改革改變了我國股市長期存在的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了“大小非解禁”。劉紀(jì)鵬等（2008）發(fā)現(xiàn)大小非解禁具有負(fù)的股價效應(yīng)；大小非股東減持動機(jī)較強(qiáng)，所帶來的供給沖擊極大地影響了股票的定價，進(jìn)而造成了股市的大幅下挫。鑒于此，陳潔等（2011）在不完全信息理性預(yù)期均衡框架下，從信息不對稱角度對股市暴跌的原因進(jìn)行了研究，并且發(fā)現(xiàn)大小非減持不是股市暴跌產(chǎn)生的直接原因，但會改變股票的下跌程度；而股市崩盤主要是由于無信息交易者的大量入市所導(dǎo)致，這與我國資本市場長期以來較為濃重的投機(jī)氛圍相符。吳戰(zhàn)篪和李曉龍（2015）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人拋售行為加劇了大股東與外部投資者之間的利益沖突，致使外部投資者壓低股價尋求風(fēng)險補(bǔ)償，大幅增加了不確定性，這些信息并不能資本市場其他參與者預(yù)知，進(jìn)而增大了股價崩盤的可能性。

3.4 資本市場參與者：分析師和機(jī)構(gòu)投資者

證券分析師作為資本市場的重要組成部分，其在股市中發(fā)揮的信息中介作用卻一直備受爭議。一方面，證券分析師作為一種有效的法律外替代機(jī)制，具有良好的專業(yè)素養(yǎng)以及豐富的行業(yè)背景，其對市場信息的有效解讀以及對股票的關(guān)注能夠緩解投資者與公司之間的信息不對稱程度（潘越等，2011）；另一方面，分析師往往更傾向于發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測和股票評級，而忽視了負(fù)面消息，影響了股票的合理定價（曹勝、朱紅軍，2011）。許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)分析師樂觀偏差與上市公司股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，分析師出于自利的考慮，更傾向于發(fā)布樂觀預(yù)測，進(jìn)而加劇了分析師樂觀偏差與股價崩盤風(fēng)險之間的正向關(guān)系。以上結(jié)論表明，作為資本市場重要參與者的分析師并沒有有效促進(jìn)股票的合理定價，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對其的監(jiān)管和引導(dǎo)，提高分析師的獨立性。

區(qū)別于證券分析師和中小投資者，同樣作為資本市場重要參與者的機(jī)構(gòu)投資者隨著我國股市的完善不斷發(fā)展，那么其在股市暴漲暴跌過程中到底扮演了怎樣的角色呢？一方面，機(jī)構(gòu)投資者的存在提高了信息披露透明度，增加了股價信息含量（侯宇等，2008），有助于市場信息傳遞機(jī)制的完善，穩(wěn)定了市場，減弱了股價暴跌風(fēng)險（游家興，2012）。另一方面，與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國機(jī)構(gòu)投資者羊群行為更為嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為會影響公司層面信息反映到股價中的速度和程度，提高了上市公司股價同步性，增加了市場的不穩(wěn)定性和脆弱程度，導(dǎo)致股價崩盤的風(fēng)險升高（許年行等，2013）。綜上，未來關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對于股價影響的研究應(yīng)當(dāng)考慮到持股比例、不同類型持股情況以及其行為特征等多個方面的因素，以求更好地說明機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的作用。

3.5 其他：政治因素和宗教影響

資本市場的發(fā)展離不開政治的穩(wěn)定，那么在中國特定的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，政治因素對股價的波動會產(chǎn)生何種影響？Piotroski等（2011）選取中國國有上市公司為研究對象，分析了政治事件對負(fù)面財務(wù)性信息披露的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治事件的發(fā)生顯著增加了國有上市公司的負(fù)面消息披露成本，管理層更傾向于暫時隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而導(dǎo)致在政治事件發(fā)生年度上市公司股價崩盤風(fēng)險相對較低。

目前而言，對于股價崩盤風(fēng)險制度監(jiān)管的研究大多關(guān)注法律、外部審計及政策環(huán)境等正式制度，較少涉及非正式制度的討論。Callen&Fang（2012）則探討了作為非正式制度的重要組成部分——宗教對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)公司所在地的宗教信仰水平越高，未來股票崩盤風(fēng)險越低，尤其對于政府監(jiān)管較為薄弱的公司更為明顯。這可能是由于宗教信仰的社會影響提供了法律制度外的約束，可以替代公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，從而有助于抑制管理層對壞消息的隱藏。

4 總結(jié)

近年來，世界各國頻發(fā)的股價暴漲暴跌現(xiàn)象導(dǎo)致“股價崩盤風(fēng)險”逐漸成為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點領(lǐng)域，本文對于股價崩盤風(fēng)險主要生成機(jī)理、影響因素相關(guān)研究進(jìn)行了適當(dāng)?shù)厥崂須w納，以期為將來的研究提供適當(dāng)?shù)膮⒖?。筆者認(rèn)為，一方面，現(xiàn)有理論框架仍不夠完整，相關(guān)理論缺乏對于股價崩盤風(fēng)險的全面解釋，彼此之間缺乏相互驗證和支持；另一方面，現(xiàn)有研究大多關(guān)注了股價崩盤風(fēng)險的影響因素，對于經(jīng)濟(jì)后果及其溢出效應(yīng)的研究相對匱乏，從微觀個體和市場層面探究股價崩盤風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果，對于完善影響資本配置和市場效率的研究鏈條至關(guān)重要。如果未來的相關(guān)研究能夠較好地處理上述問題，那么對于降低資本市場金融風(fēng)險、促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展、保護(hù)投資者利益具有重要的理論和實踐意義。

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