王懷明 楊新薇

【摘 要】 以滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過實證研究檢驗機構(gòu)投資者與真實盈余管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，機構(gòu)投資者持股能顯著降低上市公司真實盈余管理程度。第二，提高機構(gòu)投資者持股比例能顯著降低上市公司真實盈余管理程度。第三，上市公司同時存在兩類機構(gòu)投資者的情況下，當壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例較多時上市公司真實盈余管理程度顯著降低；當壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較多時上市公司真實盈余管理程度顯著提高。文章的研究結(jié)論是對已有文獻的一種補充，同時對我國機構(gòu)投資者發(fā)展與改革有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 真實盈余管理； 機構(gòu)投資者； 壓力抵制型； 壓力敏感型

中圖分類號：F234.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）01-0095-05

一、引言

盈余管理廣泛地存在國內(nèi)外企業(yè)中，企業(yè)管理者通過會計手段或操縱企業(yè)實際活動來管理盈余，虛假反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，向投資者提供缺乏真實性和客觀性的財務(wù)報告。盈余管理行為會降低會計信息披露質(zhì)量，并誤導(dǎo)投資者決策而損害投資者利益，甚至對資本市場的正常運行產(chǎn)生干擾。在會計理論研究中，根據(jù)盈余管理方式的不同，可以分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。兩者之間最大的區(qū)別是真實盈余管理有現(xiàn)金流量的流入流出，而應(yīng)計盈余管理沒有現(xiàn)金流量的變化。以往國內(nèi)外文獻研究盈余管理都是基于應(yīng)計盈余管理方式，Roychowdhury（2006） and Cohen et al.（2008）等通過研究真實盈余管理，將研究盈余管理方式從研究應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向研究真實盈余管理，從真實盈余管理的角度對盈余操縱的研究更接近實際業(yè)務(wù)。如今越來越多的證據(jù)表明目前上市公司更趨向于實施真實盈余管理。越來越多的上市公司轉(zhuǎn)而利用隱蔽性更強的真實活動操縱盈余。與應(yīng)計盈余管理相比較，真實盈余管理通過操縱企業(yè)實際發(fā)生的經(jīng)營活動得到操縱利潤，公司的經(jīng)營活動和正常生產(chǎn)會被歪曲，真實盈余管理會改變公司的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，更不易被外部審計者和監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，因而會嚴重危害公司的利益。

我國資本市場幾年來逐步擴張，這促進了我國機構(gòu)投資者規(guī)模、類型的發(fā)展，機構(gòu)投資者持股比例不斷地提高，目前機構(gòu)投資者逐步發(fā)展成為我國A股市場的重要投資主體。作為公司治理的外部機制，機構(gòu)投資者發(fā)揮的重要治理作用引起理論界、監(jiān)督者和政策決策者的極大興趣?，F(xiàn)有大量文獻在研究機構(gòu)投資者和盈余管理程度的相關(guān)關(guān)系時，主要局限于應(yīng)計盈余管理的視角，少有學(xué)者從真實盈余管理視角研究機構(gòu)投資者作為公司外部治理機制的治理效應(yīng)。因此，本文主要研究我國機構(gòu)投資者對真實盈余管理程度的影響，為真實盈余管理的研究作出貢獻。

二、文獻綜述

李剛（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的持股比例越高越能有效降低上市公司盈余管理程度；李增福、林盛天和連玉君（2013）研究發(fā)現(xiàn)，國有控股公司的真實盈余管理程度顯著高于非國有控股公司，機構(gòu)投資者持有上市公司股票能顯著降低上市公司盈余管理程度，相對于國有控股公司，這種抑制作用在非國有公司中更顯著；謬毅和管悅（2014）研究發(fā)現(xiàn)，越來越多的上市公司傾向于選擇更具隱蔽性的真實盈余管理而不是應(yīng)計盈余管理來操縱利潤。而通過提高上市機構(gòu)投資者持股比例能顯著降低上市公司真實盈余管理的程度。

鄧可斌和唐小艷（2010）選取我國滬深兩市2004—2008年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司機構(gòu)投資者的持股比例越高越會增強公司盈余管理程度，國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)相比，這種正向相關(guān)性更加明顯。進一步研究指出，我國機構(gòu)投資者存在一定的短視投資行為，在一定程度上刺激企業(yè)管理層盈余管理行為的發(fā)生。唐洋（2011）將盈余管理劃分為正向和負向盈余管理，主要從公司治理的角度深入分析機構(gòu)投資者對公司正向和負向盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國機構(gòu)投資者不能積極主動參與公司治理，增加機構(gòu)投資者持股比例能顯著提高上市公司正負向盈余管理程度。

相關(guān)學(xué)者對機構(gòu)投資者與盈余管理之間的關(guān)系仍未達成一致結(jié)論。本文認為現(xiàn)有文獻單從上市公司機構(gòu)投資者持股比例的角度研究對盈余管理的影響是不全面的。此外，將機構(gòu)投資者視為一個整體，忽視機構(gòu)投資者內(nèi)部存在的差異，各類機構(gòu)投資者（如基金、券商、財務(wù)公司和企業(yè)年金等）參與公司治理的能力、動機、效果存在顯著差別。因此在實證研究過程中，有必要考察機構(gòu)投資者自身特征，對其進行深入分析。

三、假設(shè)提出

我國的大部分上市公司由于是從國有企業(yè)改制而來，因而使得“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重，這些股東沒有充當好“監(jiān)督人”的角色，不能有效監(jiān)督上市公司管理層的治理行為。隨著機構(gòu)投資者持股比例逐年上升，改變了機構(gòu)投資者在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位。由于“股數(shù)效應(yīng)”，機構(gòu)投資者持股比例相對較高，無法像散戶投資者一樣任意拋售股票，股價的大幅下跌必然會導(dǎo)致機構(gòu)投資者損失慘重?；谛畔⒉粚ΨQ理論分析，隨著機構(gòu)投資者持股比例的提升，與被投資企業(yè)管理層接觸的機會越多，越能夠獲得更有價值的信息；由于機構(gòu)投資者持股比例的提高，機構(gòu)投資者作為被投資企業(yè)的大股東有一定的話語權(quán)，進而可以抑制管理層粉飾或舍棄不利信息的行為，從而提高信息質(zhì)量，加強對管理層監(jiān)督，發(fā)揮有效的治理效應(yīng)，降低上市公司真實盈余管理程度。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：提高機構(gòu)投資者持股比例能顯著降低上市公司真實盈余管理程度。

Brickley et al.（1988），David and Koehhar（1996），Cornett and Marcus et al.（2007）等對機構(gòu)投資者類型做了區(qū)分，其中與被投資企業(yè)只存在投資關(guān)系的機構(gòu)投資者定義為壓力抵制型機構(gòu)投資者；與被投資企業(yè)存在除了正常投資關(guān)系之外還存在其他商業(yè)關(guān)系的機構(gòu)投資者定義為壓力敏感型機構(gòu)投資者。他們還認為由于“壓力抵制型”機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)只存在投資關(guān)系，不會受管理層的影響，能夠加強對管理層的監(jiān)管力度，從而提高監(jiān)督效率；“壓力敏感型”機構(gòu)投資者承受不了來自被投資企業(yè)的壓力，其意愿與管理層意愿趨同，以此獲取來自管理層的好處，導(dǎo)致機構(gòu)投資者的監(jiān)督效果會大打折扣。

借鑒以上學(xué)者的分類方法，并結(jié)合我國的相關(guān)政策，將我國機構(gòu)投資者劃分為兩類：一類是壓力抵制型，包括證券公司、證券投資基金、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、信托公司；另一類是壓力敏感型，包括銀行、保險公司、財務(wù)公司、企業(yè)、社?；?、企業(yè)年金。壓力抵制型機構(gòu)投資者不存在或極少存在與被投資企業(yè)之間的其他業(yè)務(wù)，能夠抵抗來自被投資企業(yè)的壓力，其會積極參與到公司治理中去以保障自身長期受益，從而能夠加強對上市公司管理層機會主義行為的監(jiān)督，很大程度上能夠降低上市公司的真實盈余管理程度；壓力敏感型機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間存在除正常投資關(guān)系以外的其他更多利益關(guān)系，壓力敏感型機構(gòu)投資者認為惡化與被投資企業(yè)的關(guān)系會帶來利益損失，而保持中立會保障或獲得更多利益。因此壓力敏感型機構(gòu)投資者往往會消極參與公司治理，甚至與管理層同謀，反而會提高真實盈余管理程度。目前，有機構(gòu)投資者持股的上市公司往往同時存在壓力抵制型和壓力敏感型兩類機構(gòu)投資者，那么在這種情況下，關(guān)鍵就是比較哪種類型的機構(gòu)投資者持股比例較多，因此本文推測，當壓力抵制型持股比例較多時，將體現(xiàn)機構(gòu)投資者的監(jiān)督效應(yīng)，能積極參與公司治理，降低真實盈余管理程度；當壓力敏感型持股比例較多時，則會消極參與公司治理或與管理層同謀，這反而可能會提高真實盈余管理程度。因此，本文提出假設(shè)2。

H2a：壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例較多時上市公司真實盈余管理程度顯著降低。

H2b：壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較多時上市公司真實盈余管理程度顯著提高。

四、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取了滬深兩市2010—2012年A股上市公司（非金融類）為初選樣本。在選取樣本過程中，剔除了研究期間任意一年出現(xiàn)ST及*ST、數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司，選取在2010年以前上市且至2012年仍未退市的上市公司，按照證監(jiān)會行業(yè)分類2012年版，經(jīng)過篩選得到3年17個行業(yè)共2 587個研究樣本。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1.變量定義（見表1）

2.模型構(gòu)建

為了檢驗上述假設(shè)，本文首先構(gòu)建真實活動盈余管理估計模型，然后構(gòu)建多元線性回歸模型。

（1）真實盈余管理模型

Roychowdhury（2006）指出真實活動操控由銷售操控、生產(chǎn)成本操控和酌量性費用操控構(gòu)成。真實盈余管理程度計量可以通過計量異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、異常產(chǎn)品成本和異常酌量性費用得到。本文先通過分年度分行業(yè)估算出正常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、正常的產(chǎn)品成本和正常的酌量性費用，然后分別用當年公司實際值減去估算出的正常值，即得到異常值。公司當年的真實盈余管理程度=異常的產(chǎn)品成本-異常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-異常的酌量性費用。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表3可知，真實盈余管理程度（DREM）最大值為1.858，最小值為-13.350，標準差為0.511，表明上市公司真實盈余管理行為存在且不同公司之間真實盈余管理程度相差較大。樣本公司的機構(gòu)投資者比例（Inst）均值為0.171，最大值和最小值分別為0.906和0，表明我國機構(gòu)投資者持股比例呈兩極化趨勢發(fā)展，存在嚴重差異化。壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例較高（Presi）均值為0.603，壓力敏感型持股比例較高時（Psensi）均值為0.397，說明壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者的持股比例在我國上市公司中存在顯著差異，且壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例較高的情形更多。第一大股東持股比例（Share1）的均值為0.373，最大值達到0.852，表明國內(nèi)公司存在較為嚴重的“一股獨大”現(xiàn)象，機構(gòu)投資者持股比例與第一大股東持股比例之間存在差距，難與大股東形成有效制衡；獨立董事比例（Indir）最大值為0.8，最小值為0，說明我國上市公司設(shè)立獨立董事人數(shù)的情況有差異甚至有上市公司并未設(shè)立獨立董事；審計意見類型（Subj）的中位數(shù)為1，說明會計師事務(wù)所為上市公司出具的審計意見類型大多是標準無保留審計意見；董事會規(guī)模（Board）最大值為17，最小值為1，標準差為1.918，說明我國上市公司的董事會規(guī)模存在明顯差異，一些上市公司關(guān)于董事會對公司的治理效應(yīng)沒有足夠重視。公司的資產(chǎn)負債率（Lev）最大值為0.984，最小值為0.017，均值為0.525，表明我國上市公司財務(wù)狀況總體良好；公司成長性（Growth）最大值為140.24，最小值為-0.917，標準差為4.397，說明公司之間處于不同的發(fā)展周期，處于發(fā)展期的上市公司與處于衰退期的上市公司之間營業(yè)收入增長率存在顯著區(qū)別。

（二）相關(guān)性分析

由皮爾森相關(guān)性分析可以得到各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值大部分都遠小于0.3，只有極個別的絕對值大于0.3，最大的絕對值為0.4，遠小于1，說明模型中各變量之間的相互獨立性較強，不存在多重共線性的問題。

（三）多元回歸分析

1.機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理程度

由表4可以看出，真實盈余管理程度與機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為-0.211，且顯著性水平達到了1%，說明機構(gòu)投資者持股比例與上市公司真實盈余管理顯著負相關(guān)。基于上述信息不對稱理論分析，隨著機構(gòu)投資者持股比例的提升，與被投資企業(yè)管理層接觸的機會越多，越能夠獲得更有價值的信息；由于機構(gòu)投資者比例的提高，機構(gòu)投資者作為被投資企業(yè)的大股東有一定的話語權(quán)，進而可以抑制管理層粉飾或舍棄不利信息的行為，從而提高信息質(zhì)量，加強對管理層監(jiān)督，發(fā)揮有效的治理效應(yīng)，降低上市公司真實盈余管理程度，并且隨著我國證券市場日趨完善成熟，機構(gòu)投資者的數(shù)量、規(guī)模得到不斷發(fā)展，有效發(fā)揮了其作為公司治理補充機制的治理作用。適當提高機構(gòu)投資者持股比例能夠有效解決小股東“搭便車”問題，提高監(jiān)管效率，增強公司治理水平，從而能夠降低真實盈余管理程度。因此，提高機構(gòu)投資者持股比例，有利于抑制企業(yè)管理層真實盈余管理行為，從而驗證了假設(shè)1。

2.不同類型機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理程度

表5的回歸結(jié)果顯示，當壓力抵制型機構(gòu)投資者比壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例更多時，被解釋變量與解釋變量之間的回歸系數(shù)為-0.072，且顯著水平為1%。當壓力敏感型機構(gòu)投資者比壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例更多時，被解釋變量與解釋變量之間回歸系數(shù)為0.072，顯著水平為1%。實證結(jié)果表明，上市公司同時存在壓力抵制型和壓力敏感型兩類機構(gòu)投資者時，當壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例較多時能夠顯著降低真實盈余管理程度；當壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較多時反而提高真實盈余管理程度，從而本文的假設(shè)2a和假設(shè)2b得到驗證。在既存在壓力抵制型機構(gòu)投資者又存在壓力敏感型兩類機構(gòu)投資者的情況下，當壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例較多時，機構(gòu)投資者會主動參與公司治理，并且對上市公司的監(jiān)管是有效的，從而能夠減少管理層操縱真實盈余管理的空間，降低真實盈余管理程度；當壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較多時，將體現(xiàn)為機構(gòu)投資者被動參與公司治理，對管理層行為不采取監(jiān)督措施，反而提高真實盈余管理程度。

六、研究結(jié)論

本文主要結(jié)論是：其一，機構(gòu)投資者持股與否與真實盈余管理程度顯著負相關(guān)。其二，隨著機構(gòu)投資者持股比例的提高，上市公司真實盈余管理程度能夠顯著降低。其三，在上市公司同時存在壓力抵制型和壓力敏感型兩類機構(gòu)投資者情況下，壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例較高時，機構(gòu)投資者能夠加強監(jiān)督力度，積極參與公司治理，降低真實盈余管理程度；壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較高時，機構(gòu)投資者體現(xiàn)為被動參與公司治理或與管理層同謀，反而提高真實盈余管理程度。本文研究結(jié)論表明機構(gòu)投資者對我國上市公司真實盈余管理的影響不僅與其總體比例相關(guān)，而且還與機構(gòu)投資者的類型有關(guān)。不同類型的機構(gòu)投資者持股比例的高低對上市公司真實盈余管理程度也會產(chǎn)生不同影響，從而進一步完善了機構(gòu)投資者與真實盈余管理關(guān)系的相關(guān)理論。

機構(gòu)投資者能夠降低我國上市公司真實盈余管理程度，但我國機構(gòu)投資者的發(fā)展與西方發(fā)達國家相比仍存在較大差距，因此我國政府首先應(yīng)該爭取逐漸減弱一些制度性因素對機構(gòu)投資者發(fā)展的影響，在嚴格監(jiān)督的情況下，允許具備資格的投資者盡快成為專業(yè)的機構(gòu)投資者，我國政府在發(fā)展機構(gòu)投資者規(guī)模的同時也要注重提升機構(gòu)投資者的質(zhì)量，要健全和規(guī)范關(guān)于機構(gòu)投資者設(shè)立、管理和運作方面的法律法規(guī)和相關(guān)政策，使機構(gòu)投資者在運作過程中能夠做到有法可依，為機構(gòu)投資者積極參與公司治理，降低公司真實盈余管理程度提供制度性保障；其次我國政府應(yīng)該放寬對機構(gòu)投資者的投資限制，鼓勵機構(gòu)投資者提高對上市公司的持股比例，尤其應(yīng)該提高壓力抵制型機構(gòu)投資者的持股比例，因為壓力抵制型機構(gòu)投資者的發(fā)展在一定程度上能夠提高公司的治理水平，降低上市公司真實盈余管理程度；最后，對于機構(gòu)投資者的違法違規(guī)行為，需要加強對其的懲罰力度，從而減少機構(gòu)投資的違規(guī)違法行為，使我國機構(gòu)投資者能夠朝著健康有序的方向發(fā)展。

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