樓建波

摘要：股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展，喜憂參半。監(jiān)管是必然的選擇，國外成熟的監(jiān)管經(jīng)驗值得我們借鑒。證券業(yè)協(xié)會股權(quán)眾籌監(jiān)管征求意見稿中對股權(quán)眾籌進(jìn)行單獨(dú)專門監(jiān)管的思路。但股權(quán)眾籌的合法性不應(yīng)通過將其限制為私募來實現(xiàn)；在眾籌平臺設(shè)立上，應(yīng)給予年眾籌額在一定額度內(nèi)的眾籌平臺以豁免；應(yīng)允許普通投資者跟投眾籌項目；對融資額度未超過一定限額的融資企業(yè)可豁免或減輕其信息披露義務(wù)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；監(jiān)管；監(jiān)管豁免

中圖分類號：D912. 28文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：0257-5833（2015）09-0095-11

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的結(jié)果，正在對既有的法律提出挑戰(zhàn)。根據(jù)國際證監(jiān)會組織對眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲得較少的資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。股權(quán)眾籌是指企業(yè)，尤其是初創(chuàng)型企業(yè)，通過眾籌平臺發(fā)布股權(quán)融資需求和進(jìn)行信息披露，注冊合格的投資人通過認(rèn)購獲得這家公司的股權(quán)。與實物回報型眾籌、債權(quán)眾籌等其他眾籌形式比，股權(quán)眾籌具有風(fēng)險較高、期限較長的特點(diǎn)。股權(quán)眾籌的發(fā)展被視為是中小微企業(yè)發(fā)展的福音，與傳統(tǒng)股權(quán)融資手段相比，股權(quán)眾籌比公開發(fā)行證券的效率更高，成本和門檻更低，比私募股權(quán)的信息更加公開，時效性也更強(qiáng)。國務(wù)院總理李克強(qiáng)2014年11月19日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進(jìn)一步采取有力措施、緩解企業(yè)融資成本高問題，其中第六項措施就包括股權(quán)眾籌。據(jù)統(tǒng)計，2014年上半年我國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集總金額18791.07萬元人民幣。其中，股權(quán)類眾籌事件430起，募集金額15563萬元人民幣。與此同時，股權(quán)眾籌平臺也得到了長足的發(fā)展，僅眾籌平臺導(dǎo)航網(wǎng)站“眾籌之家”就收錄了18家專業(yè)股權(quán)眾籌平臺。

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）向社會公開征求意見。征求意見稿對股權(quán)眾籌的備案登記和確認(rèn)、平臺準(zhǔn)人、發(fā)行方式及范圍、投資人范圍等內(nèi)容作了明確。本文擬從比較法的角度，結(jié)合我國股權(quán)眾籌的實踐，對“征求意見稿”做一個簡單的評述。

一、股權(quán)眾籌的基本交易結(jié)構(gòu)和監(jiān)管模式

（一）股權(quán)眾籌的基本交易結(jié)構(gòu)及法律風(fēng)險

如圖1所示，股權(quán)眾籌交易中至少具有項目融資方、注冊投資人和眾籌平臺三個主體。

從圖1可以看出，股權(quán)眾籌的平臺化使其與證券發(fā)行有一定程度的相似。正是基于此，自誕生之日起，股權(quán)眾籌一直被質(zhì)疑為“非法集資”或“非法發(fā)行證券”。“在中國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，向公眾籌集資本的典型且唯一的方式是上市公司公開發(fā)行股票的行為，而任何其他形式的面向社會公眾的公開募股的行為都被當(dāng)作非法集資，受到嚴(yán)格的控制和打擊?！眳f(xié)會在“關(guān)于《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的起草說明”中，就明確指出股權(quán)眾籌“業(yè)務(wù)邊界模糊，容易演化為非法集資等違法犯罪活動”。事實上，實踐中也有公司在淘寶網(wǎng)、微博等互聯(lián)網(wǎng)平臺向公眾轉(zhuǎn)讓股權(quán)、成立私募股權(quán)投資基金等，而被監(jiān)管層明確定性為一種新型的非法證券活動的。

但是，對股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管的必要性決不僅僅體現(xiàn)在其與非法集資、非法發(fā)行證券的界限存在模糊。在股權(quán)眾籌運(yùn)營中，股權(quán)眾籌平臺實質(zhì)上起到了傳統(tǒng)金融里交易所的作用。股權(quán)眾籌平臺與其他層次資本市場的交易平臺不同，門檻更低，可能產(chǎn)生的風(fēng)險也更大。更嚴(yán)重的是，許多眾籌平臺的創(chuàng)立人對眾籌的風(fēng)險認(rèn)識不足。有調(diào)研顯示“一些實業(yè)出身的創(chuàng)業(yè)者更傾向于將眾籌理解成新的創(chuàng)業(yè)方式，而淡化了對其金融屬性的認(rèn)識”。這樣，對融資平臺的監(jiān)管就有了必要性。

在平臺是否承擔(dān)風(fēng)險的連帶責(zé)任上，股權(quán)眾籌與同屬眾籌的債權(quán)融資模式——P2P有所不同。網(wǎng)貸的平臺中大部分平臺都承擔(dān)項目融資方的風(fēng)險，提供風(fēng)險備用金在發(fā)生項目欺詐等行為時先行賠付。雖然股權(quán)眾籌平臺也有為項目融資方提供擔(dān)保的平臺，但主流仍是投資人自負(fù)盈虧。更重要的是，從股權(quán)眾籌交易的本質(zhì)看，股權(quán)眾籌平臺也不應(yīng)向提供擔(dān)保的方向發(fā)展。

在平臺不提供擔(dān)保的情況下，項目的盈利前景和規(guī)范經(jīng)營就成了投資者的主要保障。但是，與在交易所上市融資的企業(yè)不同，在眾籌平臺融資的項目融資方一般是小微企業(yè)，如果對通過平臺融資的企業(yè)提出過高的要求，股權(quán)眾籌就失去了其比較優(yōu)勢。目前國內(nèi)的主流股權(quán)眾籌平臺對項目融資方的要求還是比較寬松的，一般只要求針對項目撰寫商業(yè)計劃書，對于公司是否已經(jīng)成立無硬性要求。例如，“招商新能源集團(tuán)旗下聯(lián)合光伏宣布，攜手國電光伏和網(wǎng)信金融等共同啟動光伏互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略合作，通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌的新模式在深圳前海新區(qū)聯(lián)合開發(fā)全球第一個兆瓦級的分布式太陽能電站項目，投資者只要出資10萬元就可以成為上述光伏電站的股東。但在其項目資料中，僅簡略提到‘光伏電站行業(yè)投資大，現(xiàn)金流穩(wěn)健，風(fēng)險低，適合資產(chǎn)證券化；對于投資的回報也語焉不詳，未明確10萬元對應(yīng)的權(quán)益，僅是稱將獲得‘財務(wù)模式對應(yīng)的預(yù)期合理回報”。眾籌平臺原始會上，某治療儀技術(shù)項目擬融資1億元，而該項目的介紹資料不足500頁，該公司的具體名稱、團(tuán)隊情況等全部空缺，并且未發(fā)現(xiàn)有任何的風(fēng)險提示字樣。因此，雖然從流程上說，具體項目能否通過平臺融資需要經(jīng)過股權(quán)眾籌平臺的審核，并在通過審核后需要在平臺上披露相關(guān)的信息，但平臺和融資方最大的考量都是能否實現(xiàn)融資和融資成本的最小化；而且事實上，平臺不可能也不應(yīng)該對融資項目提出類似交易所對上市融資企業(yè)那樣的要求。

邏輯上，即使融資方和平臺無力或不愿對投資者提供保障，如果投資者有能力，投資者自己應(yīng)該也可以在眾多的項目中甄選出值得投資的項目。我國股權(quán)眾籌實踐中，許多“股權(quán)眾籌”平臺，“創(chuàng)投圈、天使匯、大家投等通過限制投資者資格、人數(shù)或投資金額等方式避免被視為非法公開發(fā)行股票的平臺”。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融的一個重要特點(diǎn)就是投資人來源廣泛，投資人基數(shù)大。更為嚴(yán)重的是，眾籌平臺的用戶大多將眾籌作為一種投資手段，更多關(guān)注收益率，而不關(guān)心項目本身的好壞。“他們沒有形成判斷項目投資價值的習(xí)慣，或者是缺乏這種能力，卻往往追求短期的高回報，大眾投資者的這種投機(jī)和短視心理，自身容易遭受損失，也正越來越成為包括股權(quán)眾籌、實物眾籌類網(wǎng)站在中國發(fā)展的瓶頸?！?

綜上，眾籌，包括股權(quán)眾籌作為一種金融，離不開信用的支撐，如何更好地防范信用風(fēng)險，關(guān)系到股權(quán)眾籌事業(yè)的成敗。從上面的討論中可以看出，目前眾籌平臺和投資者尚無識別和預(yù)防信用風(fēng)險的能力。而在中國當(dāng)今的金融環(huán)境下，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌，除信用風(fēng)險外，還面臨著法律風(fēng)險和政策風(fēng)險，其中最突出的問題就是眾籌和非法集資，股權(quán)眾籌和非法發(fā)行證券的界限。事實上，這種政策和法律上的不確定性已經(jīng)給眾籌的發(fā)展造成了一定的困惑。因此，通過立法明確股權(quán)眾籌的法律地位并加以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管就成了股權(quán)眾籌發(fā)展的必要條件。

（二）股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式的選擇：單獨(dú)專門監(jiān)管的優(yōu)勢

1.域外眾籌監(jiān)管概述

域外一些國家已經(jīng)就眾籌制定了相關(guān)的法律，更多的國家和地區(qū)，包括歐盟，正在制定相關(guān)的法律。從立法模式上看，一些國家，如美國、意大利、法國，將（股權(quán)）眾籌作為獨(dú)立的金融服務(wù)項目，對此制定專門的監(jiān)管規(guī)則。一些國家，如英國，則沿用原本的金融注冊類別，根據(jù)股權(quán)眾籌平臺提供的服務(wù)種類進(jìn)行匹配，調(diào)整已有的法律體制來配合股權(quán)眾籌的適用。例如股權(quán)眾籌平臺往往需要獲取金融服務(wù)、支付服務(wù)或投資基金等類別的執(zhí)照，從而需要進(jìn)行多種注冊。

北美地區(qū)中，美國于2012年最早出臺了Jumpstart Our Business Startups Act（以下簡稱JOBS法案），設(shè)專章對眾籌進(jìn)行規(guī)范，其中對股權(quán)眾籌平臺作了較為細(xì)致的規(guī)定?；舅悸肥菍⒐蓹?quán)眾籌平臺納入金融監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管范圍，但設(shè)立豁免，降低設(shè)立股權(quán)眾籌融資平臺的門檻，并免除其一定的注冊登記義務(wù)。與美國由聯(lián)邦直接立法不同，加拿大在2014年3月授權(quán)各州根據(jù)各自的情況在給定的兩種類型中選擇一種，通過對股權(quán)眾籌平臺的豁免法案。美國和加拿大監(jiān)管的一個共同點(diǎn)是把股權(quán)眾籌作為一種受豁免的證券發(fā)行，而非私募。

在歐洲，雖然歐盟尚未制定歐盟層面的眾籌監(jiān)管規(guī)范，但歐洲各國對眾籌的監(jiān)管基本上也從豁免的角度人手。根據(jù)歐盟現(xiàn)有的法律制度，提供投資或者金融服務(wù)的主體根據(jù)所提供服務(wù)的不同，應(yīng)注冊成為不同類別的“投資企業(yè)”，不同的“投資企業(yè)”均應(yīng)符合一定的標(biāo)準(zhǔn)。歐盟允許其成員國根據(jù)各自的實際，規(guī)定“投資公司”應(yīng)符合的標(biāo)準(zhǔn)，并決定對某類“投資公司”給予豁免。這就為歐盟各國通過不同的豁免（Exemption），鼓勵設(shè)立股權(quán)眾籌平臺來提供金融服務(wù)提供了可能性。

歐盟國家中，意大利、法國都已出臺了獨(dú)立的眾籌法案，其中意大利在2012年12月18日通過的《第221/2012號成長法案》（Decreto Crescita Bis，以下簡稱221/2012法案）是歐盟國家中最早出臺的獨(dú)立的眾籌法案，法國于2014年10月1日正式生效的眾籌法案（Ordinance no.2014-559）被認(rèn)為是歐盟出臺的眾籌法案中的集大成者。

在通過修改已有法律來規(guī)范眾籌的國家中，英國金融行為監(jiān)管局（Financial ConductAuthority，F(xiàn)CA）針對眾籌發(fā)布了名為《眾籌與促進(jìn)非隨時可變現(xiàn)證券（Crowdfunding and thePromotion of Non-Readily Realisable Securities Instrument 2014）》的文件。

2.單獨(dú)專門監(jiān)管的優(yōu)勢

比較法研究并不呈現(xiàn)一邊倒的監(jiān)管模式。而且，無論是就眾籌制定單獨(dú)的監(jiān)管規(guī)則，還是將眾籌平臺分門別類進(jìn)行監(jiān)管，上述國家的立法均是建立在原有的金融體制之上的立法，只是在原有法律制度的基礎(chǔ)上對眾籌做出豁免的安排。有意思的一點(diǎn)是，美國、意大利和法國等對眾籌制定單獨(dú)的監(jiān)管規(guī)則的國家，往往是眾籌市場較為發(fā)達(dá)或者發(fā)展前景較好的國家。從運(yùn)行結(jié)果看，出臺獨(dú)立的監(jiān)管法案的效果較好，而通過修訂已有法律制度的英國FCA則被普遍評價為過于保守，F(xiàn)CA就此表示不排除將在2016年前考慮出臺針對眾籌平臺獨(dú)立的專門法案。

因此，考慮到互聯(lián)網(wǎng)金融，尤其是股權(quán)眾籌的特殊性，單獨(dú)監(jiān)管可能是一種比較有效率的做法。首先，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌涉及合同、證券、公司、支付結(jié)算等眾多法律關(guān)系，如果要對眾多的法律部門作出修改，將耗費(fèi)大量的立法成本，立法的時間也將大大延長。這可能也是許多采取單獨(dú)立法的國家的考慮。其次，在我國，一些相關(guān)的法律正在修訂過程中，而有些法律——如金融服務(wù)法（一些國家稱金融商品交易法）等尚未到位，試圖通過修訂已有法律來對眾籌或股權(quán)眾籌進(jìn)行調(diào)整難免掛一漏萬。最后，更重要的是，單獨(dú)專門監(jiān)管能夠?qū)⒐蓹?quán)眾籌的監(jiān)管模式與傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式區(qū)分開來，有利于降低股權(quán)眾籌的成本，促進(jìn)其發(fā)展。

綜上，對（股權(quán)）眾籌進(jìn)行單獨(dú)專門監(jiān)管是一個可行的選擇，協(xié)會的征求意見稿正是在這一思路指導(dǎo)下制定的。但是，單獨(dú)專門監(jiān)管并不是單純的豁免，互聯(lián)網(wǎng)金融在本質(zhì)上還是金融，對其監(jiān)管要遵循金融監(jiān)管的基本原則和規(guī)律，并與傳統(tǒng)的金融監(jiān)管相銜接，這也正是許多國家眾籌監(jiān)管是在傳統(tǒng)金融監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上做加法或減法的原因，因為只有這樣，以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的眾籌才能很好的融人原有的金融體制。

二、股權(quán)眾籌立法：征求意見稿的問題及改進(jìn)建議

共三章總計29條的協(xié)會征求意見稿，主要規(guī)定了以下幾個方面的內(nèi)容：（一）股權(quán)眾籌融資的非公開發(fā)行性質(zhì)；（二）股權(quán)眾籌平臺的性質(zhì)和業(yè)務(wù)；（三）投資人的人數(shù)限制及合格投資人的定義；（四）融資者在股權(quán)眾籌融資活動中的義務(wù)（包括披露要求）；（五）投資人保護(hù)；（六）股權(quán)眾籌的自律管理措施；（七）對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的規(guī)定。下面分四個方面對征求意見稿的規(guī)定作簡單評述。

（一）關(guān)于股權(quán)眾籌融資的非公開發(fā)行性質(zhì)

1.征求意見稿的規(guī)定

針對股權(quán)眾籌與非法發(fā)行證券界限的模糊，考慮到通常情況下，選擇股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的中小微企業(yè)或發(fā)起人不符合現(xiàn)行公開發(fā)行的條件，征求意見稿明確規(guī)定股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)采取非公開發(fā)行方式，并通過一系列自律管理要求以滿足《證券法》第10條對非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定：一是投資人必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實的符合征求意見稿規(guī)定的條件的實名注冊用戶；二是投資人累計不得超過200人；三是股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。

2.域外立法與實踐

從域外的經(jīng)驗看，在股權(quán)眾籌的合法性問題上大致有兩種做法，一是將股權(quán)眾籌納入證券發(fā)行的范疇，由證券交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，這與股權(quán)眾籌的公開發(fā)行特性是相符的；二是將股權(quán)眾籌作為一種新型的金融模式，設(shè)立單獨(dú)的經(jīng)營執(zhí)照進(jìn)行管轄。

采取前一做法的國家主要有美國和意大利。意大利在其221/2012法案中，將股權(quán)眾籌定性為意大利創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)（Innovative Start-up Italian Companies）提供的融資服務(wù)，由意大利證券交易委員會（The Commlssione Nazionale Per Le Societa e la Borsa，CONSOB）管轄。

加拿大則是后一模式的典型。加拿大十三個省和自治區(qū)中，有六個省通過了股權(quán)眾籌模式（Equity Crowdfunding Model）提案，五個省通過了初創(chuàng)模式（Start-up Model）提案。法國和英國也將股權(quán)眾籌定性為一種新型的金融模式。

3.改進(jìn)建議

征求意見稿第2條將股權(quán)眾籌融資定義為“融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（以下簡稱股權(quán)眾籌平臺）以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動”的私募股權(quán)活動，雖然確定了股權(quán)眾籌的合法地位，但卻否定了股權(quán)眾籌的公開發(fā)行特性，從而大大縮小了股權(quán)眾籌的范圍。許多業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，“私募眾籌是一個自相矛盾的詞匯，違背了眾籌向公眾籌集小額資金的本質(zhì)。”我們能理解協(xié)會自律規(guī)則的局限，但眾籌本身意味著向公眾籌集，將股權(quán)眾籌與私募綁定的做法實質(zhì)上使得眾籌失去了其本身的特點(diǎn)和優(yōu)勢。

業(yè)界現(xiàn)在期許通過修改證券法來為股權(quán)眾籌正名，我們翹首以待。從網(wǎng)上公布的全國人大常委會2015年4月21日首次審議的證券法修訂草案看，這種期許也許能夠成真。

（二）股權(quán)眾籌平臺

1.征求意見稿的規(guī)定

征求意見稿將股權(quán)眾籌平臺界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)”?！皩τ趶氖滤侥脊蓹?quán)眾籌業(yè)務(wù)的股權(quán)眾籌融資平臺，主要定位是服務(wù)于中小微企業(yè)，眾籌項目不限定投融資額度，充分體現(xiàn)風(fēng)險自擔(dān)，平臺的準(zhǔn)入條件較為寬松，實行事后備案管理。”

在股權(quán)眾籌平臺的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍方面，為避免風(fēng)險跨行業(yè)外溢，征求意見稿規(guī)定股權(quán)眾籌平臺不得兼營個人網(wǎng)絡(luò)借貸（即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。

此外，為保護(hù)投資者利益，征求意見稿要求涉眾型平臺有能力判定投資人識別風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險的能力，有能力承擔(dān)可能出現(xiàn)的涉眾風(fēng)險，必須充分了解，并有充分理由確定其具有必要的風(fēng)險認(rèn)知能力和風(fēng)險承受能力，并實現(xiàn)投資人資金和平臺資金的有效隔離。

2.域外立法和實踐

已出臺眾籌法案的國家中，股權(quán)眾籌平臺的登記注冊機(jī)制與股權(quán)眾籌類別歸屬是相配合的。至于具體的注冊機(jī)制，美國、加拿大以及大部分歐盟國家都選擇將股權(quán)眾籌投資平臺提供的服務(wù)類型與原有的傳統(tǒng)金融服務(wù)類型相匹配，例如投資服務(wù)、支付服務(wù)等，要求其進(jìn)行相應(yīng)的金融注冊登記以獲取金融服務(wù)執(zhí)照；也有部分歐盟國家新建一項金融服務(wù)注冊類別，以方便眾籌投資平臺整體注冊登記?？傊?，在大多數(shù)國家，不論被認(rèn)定為金融服務(wù)提供商，還是投資基金平臺，亦或是單獨(dú)門類就叫做（股權(quán)）眾籌投資平臺，相關(guān)的注冊登記監(jiān)管以及獲取相關(guān)金融服務(wù)執(zhí)照都是必須的。

值得注意的是，上述國家中大部分在要求注冊的同時，都基于寬松政策的考量，免除股權(quán)眾籌平臺一定的注冊登記義務(wù)或降低注冊條件。在平臺的注冊資本上，大部分國家都采取了豁免的政策，例如在法國，發(fā)行普通股或固定收益?zhèn)鶛?quán)募集總額低于每年一百萬歐元的股權(quán)眾籌平臺，可以享受豁免注冊，這些平臺不需要注冊資本。英國對只發(fā)行非隨時變現(xiàn)可發(fā)行證券股權(quán)眾籌平臺豁免注冊資本的要求。比利時規(guī)定股權(quán)眾籌的融資額度低于每年30萬歐元，單個投資人低于每年1000歐元投資的，股權(quán)眾籌平臺可免于獲取相關(guān)金融執(zhí)照，也就自然沒有注冊資本的要求了。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，享受這類豁免的眾籌平臺，其業(yè)務(wù)范圍或可融資額度都受到很大的限制，這就從總體上控制了風(fēng)險。

即使在尚未對股權(quán)眾籌進(jìn)行立法的國家，往往也允許股權(quán)眾籌平臺依據(jù)傳統(tǒng)的金融監(jiān)管合法運(yùn)行（詳見表1）

3.改進(jìn)建議

征求意見稿規(guī)定的股權(quán)眾籌平臺準(zhǔn)入門檻過高。除了需要進(jìn)行備案登記之外，股權(quán)眾籌平臺需要具備的條件包括：合法成立的公司或合伙企業(yè)、凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣、有與開展私募股權(quán)眾籌融資相適應(yīng)的專業(yè)人員，具有3年以上金融或者信息技術(shù)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高級管理人員不少于2人。企業(yè)凈資產(chǎn)的要求比注冊資本更高，在公司法修訂取消大部分注冊資本限制的大背景下，對股權(quán)眾籌平臺注冊門檻凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣的規(guī)定是相當(dāng)高的。

借鑒域外經(jīng)驗，從我國金融體制出發(fā)，（股權(quán)）眾籌平臺應(yīng)該進(jìn)行注冊，殆無疑義。但對一個作為中介性質(zhì)的股權(quán)眾籌平臺，不需要過高的注冊資本或者凈資產(chǎn)限制。畢竟風(fēng)險大部分在于項目融資方而非股權(quán)眾籌平臺。更重要的是，在準(zhǔn)入門檻上限制眾籌平臺，無法真正保障投資人的資金安全。從國外經(jīng)驗看，更為有效的手段可能是限制（股權(quán)）眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍，并將其融資額度限制為凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)。為更好地鼓勵眾籌平臺的發(fā)展，可以考慮豁免融資額度小的平臺的注冊義務(wù)。

（三）項目融資方的準(zhǔn)入門檻及融資限制

1.征求意見稿的規(guī)定

在資格上，征求意見稿規(guī)定融資者應(yīng)當(dāng)為中小微企業(yè)或其發(fā)起人，也就是說當(dāng)下模式中以商業(yè)計劃進(jìn)行融資的個人也能夠得到允許，股權(quán)眾籌融資方不需要有實際的股權(quán)。

在項目融資方的限制方面，征求意見稿首先是規(guī)定不得公開發(fā)行，融資股東不得超過200人，這與非公開發(fā)行的性質(zhì)相吻合。其次是重大信息披露義務(wù)以及不得向投資人承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益；不得同一時間通過兩個或兩個以上的股權(quán)眾籌平臺就同一融資項目進(jìn)行融資，不得在股權(quán)眾籌平臺以外的公開場所發(fā)布融資信息。

2.域外立法與實踐

對項目融資方的監(jiān)管主要有兩個方面，一是規(guī)定準(zhǔn)人條件，二是對信息披露的要求。在企業(yè)準(zhǔn)入上，一些國家設(shè)定了項目融資方的準(zhǔn)入，例如美國和意大利，美國主要對企業(yè)的規(guī)模進(jìn)行限定，意大利則對企業(yè)的“質(zhì)量”也做出了要求，以降低股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險性。

為降低融資企業(yè)的成本，包括美國、歐盟、英國、法國、意大利在內(nèi)的許多國家都豁免融資額在一定限額內(nèi)的企業(yè)的信息披露義務(wù)。由于信息披露往往意味著對財務(wù)、合規(guī)性的大面積調(diào)整，因此，豁免信息披露義務(wù)對于股權(quán)眾籌融資的發(fā)展十分關(guān)鍵。

3.改進(jìn)建議

從實際情況看，股權(quán)眾籌雖然被稱之為“股權(quán)眾籌”，但向投資人融資的可能是股權(quán)、股份或者合伙份額。更重要的是，許多項目融資之時尚未成立任何形態(tài)的公司或者企業(yè)，往往由平臺進(jìn)行指引，融資成功之后再設(shè)立企業(yè)。征求意見稿的規(guī)定與現(xiàn)實沒有太大的差異。

從比較法的角度看，各國在對項目融資方的監(jiān)管上，一是準(zhǔn)入門檻的設(shè)定，二是對一定額度下的融資豁免信息披露義務(wù)。事實上，大部分選擇股權(quán)眾籌融資的企業(yè)都會選擇在信息披露義務(wù)豁免額之內(nèi)進(jìn)行融資，否則徒增融資成本。參考我國股權(quán)眾籌發(fā)展的現(xiàn)狀，我們至少在信息披露義務(wù)上也應(yīng)參考國外做法，根據(jù)我國的實際情況規(guī)定一定額度以下的融資無需進(jìn)行信息披露，從而通過控制融資額來控制風(fēng)險。

（四）投資人的人數(shù)限制及合格投資人的定義

1.征求意見稿的規(guī)定

鑒于股權(quán)眾籌融資的非公開發(fā)行性質(zhì)，征求意見稿要求投資人應(yīng)當(dāng)為不超過200人的合格投資者。關(guān)于合格投資者的定義，征求意見稿參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相關(guān)要求，同時投資人范圍增加了“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”。

2.域外立法與實踐

從域外經(jīng)驗看，從保護(hù)投資人利益出發(fā)，具體的做法是區(qū)分投資人身份、限制投資總額、規(guī)定專業(yè)投資人領(lǐng)投比例，附加普通投資人“反悔期”。

美國在JOBS法案對發(fā)行人出售給任一投資人的總額，也就是單個投資人能夠在集資平臺進(jìn)行投資的總額加以限制。具體地說，年收入或資產(chǎn)凈值不超過10萬美元的投資人每一年度的投資總額不得超過2000美元，或該投資人年收入或資產(chǎn)凈值的5%（以高者為限）；對年收入或資產(chǎn)凈值達(dá)到或超過10萬美元的投資人，年投資限額為其年收入或資產(chǎn)凈值的10%，但最多不能超過10萬美元。

英國FCA在制定與眾籌相關(guān)的金融規(guī)則中，考慮到投資型眾籌項目違約的幾率更高（50%-70%的初創(chuàng)企業(yè)會失敗），而一旦違約，投資人就將失去所有本金，風(fēng)險極大，因此對投資型眾籌，即股權(quán)眾籌，設(shè)定了較高的投資人門檻。英國大致將投資人分為成熟投資人與非成熟投資人。其中，成熟投資人包括獲得FCA許可的企業(yè)認(rèn)定的，能充分了解投資活動中所涉及風(fēng)險的投資人，還包括至少滿足下列條件之一的投資者：（1）有六個月以上的天使投資機(jī)構(gòu)或其分支機(jī)構(gòu)的工作經(jīng)歷；（2）最近兩年內(nèi)對非上市公司有一次以上的投資經(jīng)歷；（3）有兩年以上私募股權(quán)投資專業(yè)領(lǐng)域工作經(jīng)歷或兩年以上為中小型企業(yè)提供融資的經(jīng)驗；（4）有兩年以上擔(dān)任一個年營業(yè)額不少于100萬英鎊公司的董事的經(jīng)歷；（5）年收入不少于10萬英鎊或資產(chǎn)凈值不少于25萬英鎊的高資產(chǎn)投資人，在認(rèn)定年收入或資產(chǎn)凈值時應(yīng)刨去主要基本住所、以養(yǎng)老金形式獲得任何收入以及根據(jù)特定保險合同獲得的權(quán)利與收益。成熟投資人的投資額不受到限制；但非成熟投資人對投資型眾籌（即股權(quán)眾籌）的投資不得超過其可投資資產(chǎn)凈值的10%，以保證其用于該類投資的資產(chǎn)將不會影響其基本居住條件、養(yǎng)老金和壽險保障。

在投資人限制方面，意大利與英國、美國的做法有所不同。首先，意大利的獨(dú)立眾籌法案規(guī)定在股權(quán)眾籌平臺發(fā)起項目中，至少5%的股權(quán)需由專業(yè)投資人、銀行或初創(chuàng)企業(yè)孵化公司認(rèn)購，否則整個認(rèn)購過程將被認(rèn)定為無效。其次，在出現(xiàn)新情況或股權(quán)眾籌平臺、項目融資方提供的相關(guān)材料出現(xiàn)錯誤時，非專業(yè)投資人有權(quán)在作出承諾后7天內(nèi)無條件撤回該承諾，且不需承擔(dān)任何費(fèi)用。

3.改進(jìn)建議

征求意見稿規(guī)定私募股權(quán)眾籌融資的合格的投資人是指：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資人；（二）投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；（三）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；（四）凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位；（五）金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。并要求投資人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收人證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險。

從以上規(guī)定看來，征求意見稿所設(shè)定的私募股權(quán)眾籌基本上與“眾籌”無關(guān)。征求意見稿對投資人的要求，使得所謂的眾籌勢必走人大額、非公眾的傳統(tǒng)金融投資形式中去。

必須指出的是，風(fēng)險承擔(dān)的結(jié)果除卻與風(fēng)險高低、投資人承擔(dān)風(fēng)險能力相關(guān)之外，也與投資總額相關(guān)，股權(quán)眾籌的多人小額特點(diǎn)，正是能夠使之在高風(fēng)險與最低承擔(dān)風(fēng)險的公眾相結(jié)合的原因。因此，這種封閉式的保護(hù)顯然不是必須的。征求意見稿關(guān)于合格投資者的限制，顯然難以解決中小微企業(yè)融資困難的問題。

設(shè)立投資人門檻，主要的考量是投資人的風(fēng)險承擔(dān)能力。根據(jù)比較法的分析，從保護(hù)投資人利益出發(fā)，具體的做法是區(qū)分投資人身份、限制投資總額、規(guī)定專業(yè)投資人領(lǐng)投比例，附加普通投資人“反悔期”。結(jié)合我國發(fā)展的實際，對“合格投資人”可沿用征求意見稿的規(guī)定，不限制投資總額，而普通投資人則采用限定投資比例的做法。事實上，專業(yè)投資人“領(lǐng)投+跟投”的模式已為國內(nèi)外許多股權(quán)眾籌平臺（天使匯、大家投、Angelist等）采用。

結(jié)語

征求意見稿試圖建立對股權(quán)眾籌的單獨(dú)專門監(jiān)管體制，應(yīng)該說是一個很好的嘗試。但征求意見稿將股權(quán)眾籌的合法性建立在私募的基礎(chǔ)上，實質(zhì)上抹殺了股權(quán)眾籌互聯(lián)網(wǎng)金融的特性。

即將出臺的監(jiān)管應(yīng)該是培育而不是抑制股權(quán)眾籌的發(fā)展。從金融監(jiān)管的角度看，不論是傳統(tǒng)金融亦或是互聯(lián)網(wǎng)金融，金融安全和金融效率都是必須兼顧的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的靈活性帶來了更高的效率，但也同樣帶來了更多的安全風(fēng)險，從支付手段到信息披露再到運(yùn)行速度，都需要審慎的考量。既不能缺漏相關(guān)的安全保障措施，更不能固守傳統(tǒng)金融監(jiān)管思維而破壞互聯(lián)網(wǎng)金融的靈活性而導(dǎo)致其發(fā)展停滯不前。

與我國傳統(tǒng)金融追趕式的發(fā)展不同，作為互聯(lián)網(wǎng)時代才發(fā)展起來的新型金融，我國眾籌的發(fā)展與發(fā)達(dá)國家?guī)缀跬?，存在的問題也多有相似。這種同步性使得我們可以更直接地借鑒和參考國外的經(jīng)驗。