章奕斐

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《多德弗蘭克法案》對衍生品市場的影響

章奕斐

上海期貨交易所，上海200122

摘要：在2008年的秋天，一場嚴重的金融危機導(dǎo)致數(shù)以百萬計的美國人失業(yè)、數(shù)萬億財富的損失。金融監(jiān)管不到位是危機的主要原因。為確保危機不再發(fā)生，奧巴馬總統(tǒng)簽署了歷史上影響最深遠的華爾街改革——《多德弗蘭克法案》。新規(guī)則的出臺將建立一個更安全、更穩(wěn)定的金融系統(tǒng)，為持久經(jīng)濟增長和大量創(chuàng)造就業(yè)奠定基礎(chǔ)。目的是確保每個人都遵循相同的規(guī)則，以便各大公司在價格和質(zhì)量上競爭，而不是技巧、陷阱，需要每個人承擔(dān)責(zé)任和義務(wù)。最重要的是，在當(dāng)前中國經(jīng)濟大環(huán)境承壓的情況下，如何發(fā)展金融監(jiān)管和衍生品市場值得我們學(xué)習(xí)和思考。

關(guān)鍵詞：次貸危機；多德弗蘭克法案；金融監(jiān)管；衍生品

2008年，在美國因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩而引起了一場金融風(fēng)暴，致使全球主要金融市場出現(xiàn)流動性不足危機。究其根本，隨著金融創(chuàng)新的推進和衍生品市場迅猛發(fā)展，其單一的監(jiān)管體制各種不足顯現(xiàn)，復(fù)雜的金融衍生工具和對沖基金游離在聯(lián)邦監(jiān)管之外，對投機風(fēng)險產(chǎn)生了監(jiān)管不足和真空，2007年8月開始危機席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。2009年6月18日，出臺美國70年來最大規(guī)模的《多德弗蘭克法案》，為后危機時代美國金融監(jiān)管定下大方向，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險，在場內(nèi)場外商品市場加強了監(jiān)管，對美國的金融監(jiān)管體系進行了重大變革，更是全球金融監(jiān)管的大方向、新標(biāo)桿。2016年3月13日新任證監(jiān)會主席劉士余表示加強市場監(jiān)管是目前首要任務(wù)。

一、監(jiān)管層核心理念

金融監(jiān)管法案將擴大美聯(lián)儲的監(jiān)管權(quán)利，增大金融機構(gòu)的競爭壓力，保護金融消費者的權(quán)益，影響全球的監(jiān)管現(xiàn)狀。首先，是擴大美聯(lián)儲的監(jiān)管權(quán)力，不能用稅金救市，分拆大型金融機構(gòu)。其次，是設(shè)立新的消費者金融保護局，賦予其超越目前的權(quán)力，全面保護消費者合法權(quán)益。最后，采納沃克爾規(guī)則，限制金融機構(gòu)的投機性交易，尤其是加強對金融衍生品的監(jiān)管，以防范金融風(fēng)險。新法案從監(jiān)管機構(gòu)職責(zé)調(diào)整、加強金融機構(gòu)監(jiān)管、完善金融市場監(jiān)管、保護投資者利益以及增進監(jiān)管國際合作等方面完善現(xiàn)有監(jiān)管體制，倡導(dǎo)無盲區(qū)、無縫隙的全面監(jiān)管理念產(chǎn)生深遠影響。強調(diào)場內(nèi)場外監(jiān)管全覆蓋，將對沖基金等納入監(jiān)管視野，強化了對資產(chǎn)支持證券和其他金融衍生品的監(jiān)管，賦權(quán)規(guī)模較大、關(guān)聯(lián)較深的以商業(yè)銀行、投行業(yè)務(wù)為主的金融控股公司、保險公司等一切能對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅的企業(yè)，著力解決金融監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)與制衡問題。設(shè)立一個理事會，由SEC、CFTC、FHFA、FSOC組成，有權(quán)從任何金融機構(gòu)獲得所需的信息，要求其他監(jiān)管機構(gòu)對其提示風(fēng)險進行反映，改革法案賦予理事會監(jiān)督、指導(dǎo)美聯(lián)儲進行監(jiān)管的權(quán)利，以此形成監(jiān)管機構(gòu)之間的制衡框架。構(gòu)建更為完善的投資者和消費者保護體系，形成一個獨立的消費者金融保護機構(gòu)。確立了政府在危機處理中的核心地位，賦予政府應(yīng)對金融危機所必需的政策工具，有權(quán)將其收為國有并分解拍賣，要求修改聯(lián)邦緊急放貸條款，以增強美聯(lián)儲的危機反應(yīng)能力。提高國際監(jiān)管標(biāo)準并促進國際合作，加強聯(lián)合監(jiān)管。

二、限制衍生品交易

金融衍生品本身具有的虛擬性、杠桿性、信息不對稱特征使得征收其所在規(guī)避風(fēng)險的同時，又產(chǎn)生了新的風(fēng)險。次貸危機以及由次貸危機引發(fā)的全球金融風(fēng)暴使得加強金融衍生品監(jiān)管顯得更加必要和迫切。

2010年，美國出臺規(guī)定，場外商品指數(shù)互換由CFTC監(jiān)管。2012年，在CFTC勝訴ICI和CC后，所有商品基金必須在CFTC注冊成為CPO。對于衍生品市場主要提高市場透明度和增加問責(zé)機制，以限制其交易。

(一)完善監(jiān)管漏洞。授權(quán)證券交易委員會和商品期貨交易委員會監(jiān)管場外衍生品，來規(guī)避不負責(zé)任和過度冒險的行為。

(二)統(tǒng)一結(jié)算交易。中央清算所清算和交易所交易，強制場外市場的締約方進行場內(nèi)和在互換執(zhí)行機構(gòu)進行互換交易，在經(jīng)過注冊的衍生品清算所進行清算，互換沒有強制清算的，向互換數(shù)據(jù)暫存機構(gòu)或CFTC報告。

(三)提高市場透明度。數(shù)據(jù)通過清算機構(gòu)或交換存儲庫來收集、發(fā)布，提高市場透明度，為監(jiān)管機構(gòu)提供監(jiān)測和應(yīng)對風(fēng)險的重要工具。

(四)加強財務(wù)保障。在系統(tǒng)中健全保障機制，確保經(jīng)銷商和主要互換參與者有足夠的財政資源履行職責(zé)。授權(quán)監(jiān)管機構(gòu)對掉期交易商和主要交換參與者施加權(quán)力資本和保證金要求，終端用戶除外。

(五)提高行為標(biāo)準。建立一個對所有注冊的掉期交易商和主要交換參與者的行為準則。作為養(yǎng)老基金、國家、地方政府、經(jīng)銷商的對手方，有理由相信基金或政府有一個獨立的代表建議。

(六)公布更多數(shù)據(jù)。作為持倉報告的補充，商品指數(shù)交易者報告和指數(shù)投資數(shù)據(jù)，涵蓋多家大型指數(shù)交易機構(gòu)、互換交易者、商品指數(shù)基金，提供特定的指數(shù)交易者從事與商品指數(shù)相關(guān)的全市場投資規(guī)模信息，每月報告日期后4周進行發(fā)布。

(七)調(diào)整持倉限制。新增17個商品進行限倉，進行實物交割的交割月合約依據(jù)交易所限倉規(guī)定，現(xiàn)金交割的交割月合約可以獲得5倍交易所規(guī)定的限倉水平，次交割月合約限制在可交割的25%，取消了對于德意志銀行商品指數(shù)ETF和基金公司的非訴豁免。

(八)擴大監(jiān)管職責(zé)。企業(yè)高管薪酬受美聯(lián)儲監(jiān)督，保證高管不會盲目逐利忽視風(fēng)險，有權(quán)干預(yù)和阻止企業(yè)薪酬制度。

三、存在的現(xiàn)實問題

第一，改革法案并未徹底解決金融機構(gòu)的監(jiān)管套利行為，其中，最大的空當(dāng)就是對場外金融衍生品的監(jiān)管，分成的標(biāo)準產(chǎn)品和非標(biāo)準產(chǎn)品，要求標(biāo)準化的金融衍生品交易在受監(jiān)管、具備透明的場所執(zhí)行，通過集中交易對手進行清算，對于非標(biāo)準化產(chǎn)品沿用私下交易方式，不必集中交易，集中清算，只需要交易記錄存放機構(gòu)提交交易記錄即可；第二，對金融行業(yè)自律組織在金融監(jiān)管中的作用稍有提及，政府監(jiān)管本身也存在失靈和效率不高的問題，適度監(jiān)督有利于市場發(fā)展?fàn)顩r和市場風(fēng)險狀況的惡化，導(dǎo)致了法案必然投鼠忌器，不能實現(xiàn)對金融衍生品完全的無縫隙的監(jiān)管；第三，對違紀大聲的最根本原因只字未提，給美國帶來巨大利益的美元本位貨幣體系。

(一)防范金融衍生品風(fēng)險問題。一方面，各國必須進行金融監(jiān)管的國際合作，建立金融監(jiān)管的國際合作機制，但是另一方面，進行監(jiān)管的國際合作，各國就必須讓渡一部分經(jīng)濟金融主權(quán)，在各國注重和堅持國家主權(quán)的情況下，這就大大增加了金融監(jiān)管國際合作化的難度。如何在監(jiān)管合作和主權(quán)讓渡方面尋求適當(dāng)?shù)闹c，是金融衍生品監(jiān)管的一個難題。

(二)創(chuàng)新與監(jiān)管的適度問題。金融衍生品創(chuàng)新雖說為投資者提供了有效的風(fēng)險管理手段，還通過風(fēng)險配置效率的提高促進金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長，但是如果創(chuàng)新過度，則會增加金融體系的不穩(wěn)定性，甚至給經(jīng)濟體帶來巨大災(zāi)難。適度監(jiān)管能支持和引導(dǎo)創(chuàng)新，消除創(chuàng)新的負面效應(yīng)，更高的發(fā)揮創(chuàng)新的積極作用，但是監(jiān)管本身的成本和效率問題，過度監(jiān)管會抑制金融創(chuàng)新的效率。如何在金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之間找到最佳平衡點，需要進一步研究。

(三)金融風(fēng)險的度量問題。無論是政府的外部監(jiān)管，還是交易所的自律監(jiān)管，亦或是金融機構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)管，其前提是對風(fēng)險控制的準確度量，在眾多的風(fēng)險度量方法中，以VaR方法為基礎(chǔ)，應(yīng)用最為廣泛，次貸危機凸顯了其風(fēng)險管理體系的局限性。首先，盡管壓力測試和情景分析假設(shè)了極端事件的發(fā)生，但其實發(fā)生的情況卻比最差情形糟糕得多，該模型、壓力測試等方法明顯低估了信貸市場惡化和衍生工具市場泡沫互相作用所造成的損失程度，且依據(jù)歷史數(shù)據(jù)存在不確定性。

(四)國際貨幣體系改革的問題。危機的本根解決依賴于多元化國際貨幣體系的建立，但這一目標(biāo)的實現(xiàn)障礙重重。由于歷史原因，亞洲貨幣一體化進展緩慢，當(dāng)前亞洲國家間的貨幣合作基本還局限在防范危機的領(lǐng)域，建立地區(qū)統(tǒng)一貨幣這一根本問題尚未出現(xiàn)實質(zhì)性突破，雖說歐元啟動并逐漸被國際社會認可，但是這次次貸危機其疲弱表現(xiàn)說明還不具有挑戰(zhàn)美元的實力，當(dāng)前歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機更加加劇了人們對歐元區(qū)前景的擔(dān)憂。

四、對我國的啟示

一是提高金融監(jiān)管的效率，防止系統(tǒng)危機或崩潰的發(fā)生，在統(tǒng)一的監(jiān)管框架下實行監(jiān)管機構(gòu)的內(nèi)部專業(yè)化，實現(xiàn)專業(yè)化監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)督的結(jié)合，建立功能性統(tǒng)一監(jiān)管模式，建立起監(jiān)管協(xié)作長期機制。二是完善我國信用評級制度和監(jiān)管構(gòu)架，我國政府應(yīng)該抓住這次機會發(fā)展評級公司，推出符合我國目前國情的信用體系評價機制，保證信用有關(guān)的信息可查詢，推進金融監(jiān)管改革。三是組織中資機構(gòu)加強法案的域外使用學(xué)習(xí)，對互換交易商深入了解，找出一條適合自身發(fā)展的道路，抓住機遇，規(guī)避風(fēng)險；四是保護投資者的利益，解決金融衍生品市場機構(gòu)投資者、場外交易占主導(dǎo)的現(xiàn)實以及金融信息不對稱特性，發(fā)揮自律監(jiān)管的作用，實現(xiàn)內(nèi)部的自我管理、自我約束、保護行業(yè)的整體利益。五是加速推動人民幣國際化進程，目前人民幣已經(jīng)成為國際儲備貨幣，應(yīng)持續(xù)和深化走出去的方針不變，促進中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟增長與穩(wěn)定。六是完善金融監(jiān)管體系自身建設(shè)，形成在國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，以三會一行監(jiān)管的統(tǒng)一監(jiān)管體系，加強宏觀金融審慎，協(xié)調(diào)微觀金融監(jiān)管，安全是保持金融體系穩(wěn)定的首要任務(wù)。

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作者簡介：章奕斐，男，漢族，上海人，本科，上海期貨交易所。

中圖分類號：F830；F832.3

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)13-0166-02