孫彩月

(山東大學法學院，山東 濟南　250100)

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淺析股權眾籌投資者合法地位

孫彩月

(山東大學法學院，山東 濟南250100)

互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，股權眾籌不斷發(fā)展。中國在借鑒發(fā)達國家的有益嘗試的基礎上，應當在現(xiàn)行法律框架內(nèi)，為股權眾籌的發(fā)展松綁減縛。對于投資人地位的規(guī)定，應當相對放開，面向普通公眾投資人，同時確立一個相對較低的投資數(shù)額標準。確立領投人的法律地位，完善相應的制度設計，防范道德風險，促使股權眾籌沿著合法有序的方向發(fā)展。

股權眾籌;投資能力;投資數(shù)額;領投人

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入發(fā)展，以P2P借貸，第三方網(wǎng)絡支付，眾籌等為標志的新型金融產(chǎn)品極大的豐富了普惠金融的內(nèi)涵。在眾籌的模式之下，融資模式得到了新的擴張，中小企業(yè)融資難的問題得到了良好的解決。眾籌來源英文中Crowdfunding,通常指人們、組織以及企業(yè)，包括初創(chuàng)企業(yè)通過在線門戶(即眾籌平臺)籌集資本為其活動進行融資的或再融資的一種方式。主要包括P2P信用借貸，獎勵眾籌，捐贈眾籌，股權眾籌，從融資的法律屬性而言，眾籌模式幾乎全部都是圍繞債券與股權設計的。而無論從融資的規(guī)模還是從投資回報的角度而言，股權眾籌對投資者都具有極強的吸引力。股權眾籌不僅被作為經(jīng)濟體制創(chuàng)新尤其是引領投融資機制改革的重要內(nèi)容，而且也是推動金融監(jiān)管創(chuàng)新的市場內(nèi)生動力。

一．股權眾籌現(xiàn)狀及法律困境

(一)實踐狀況

隨著互聯(lián)網(wǎng)普及化模式的發(fā)展，傳統(tǒng)的線下模式下的融資方式已被轉(zhuǎn)移到線上，這在降低交易成本的同時，逐漸受到投資者的青睞。眾籌(股權眾籌)在英美法系發(fā)展已有數(shù)十年之久，圍繞著股權眾籌為中心的法律構建問題一直備受關注。就中國而言，互聯(lián)網(wǎng)金融無疑是大勢所趨。隨2013年“美微傳媒淘寶賣股”案的非法證券活動，股權眾籌的概念一次次刷新著國民的眼球。2014年11月，國務院在新“融十條”也明確提出要“開展股權眾籌試點”。2014年證監(jiān)會12月發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》的意見稿(下面簡稱“征意稿”)面對公眾廣泛征求意見。由此可見當前為股權眾籌正名、使之合法化，成為了丞待解決的首要問題。而實踐中存在的股權眾籌模式(憑證式、會員式、天使匯、云籌式)憑證式以會員憑證和股權捆綁，股份代持為方式；會員制包括線上募集資本，線下建立實體店，或者線下線上相結合的模式；天使式的多采取快速合投模式，線下線上相結合或采取跟投加領投模式；云籌模式通過云平臺架構在云端籌款，利用第三方托管和云安全監(jiān)控，打造一個跨區(qū)域的眾籌平臺，或多或少都會觸及到當前法律的紅線，成為梓梧股權眾籌成長的桎梏。

(二)法律上的困境

針對股權眾籌的屬性，目前很有可能觸犯的就是關于證券發(fā)行相關的法律法規(guī)。根據(jù)《證券法》中的規(guī)定，發(fā)行證券必須符合國家法律、法規(guī)的規(guī)定，未經(jīng)國家有關機關核準的不能公開發(fā)行。根據(jù)國務院的文件，將股權眾籌劃入證監(jiān)會監(jiān)管的范疇自不言待，而根據(jù)證監(jiān)會的征意稿，股權眾籌被界定為私募的性質(zhì)?，F(xiàn)行股權眾籌的具體做法很有可能打破私募的界限，違反刑法規(guī)定的“非法集資罪、擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券罪”等具體罪名。因此，實踐中企業(yè)為了規(guī)避法律對私募的限制(即未經(jīng)批準，不得向不特定對象發(fā)行證券；不得向特定對象發(fā)行證券累計超過200人)，往往會通過注冊信息、限定人數(shù)等方式將投資者特定化。而這樣的一種做法又與“眾籌”的“眾”之內(nèi)涵以及融資的初衷南轅北轍，與我們熟知的“創(chuàng)客，眾籌和眾包”嚴重不相符，而且推行發(fā)展股權眾籌的主要目的是為三農(nóng)等微小企業(yè)服務，這一做法嚴重的違背這一服務的精神。因此本文就在現(xiàn)行法律制度的框架下，以征意稿為主設計范本，結合其他國家關于股權眾籌的合格投資者的定位作出一些嘗試，以期能夠?qū)ν晟乒蓹啾娀I法律制度有所助益。

二、比較法視角

股權眾籌是伴隨著微創(chuàng)型企業(yè)融資難等困境應運而生的。因此其產(chǎn)生所面臨的主要任務就是解決在現(xiàn)行法律框架下微小企業(yè)融資難的問題，而如前所述證監(jiān)會將股權眾籌限制在“私募”的范圍，實際上是縮小了眾籌的范圍，不符合眾籌本身的法律定性，為微小型企業(yè)融資創(chuàng)設法律上的障礙。

就當前各國關于股權眾籌的監(jiān)管模式都處于摸索階段。有的國家對股權眾籌監(jiān)管但并不作出改變；有的允許在小規(guī)模的范圍內(nèi)要約而和面公開發(fā)行應該遵循的制度；有的限制股權眾籌只向有限的人群發(fā)出要約；有的股權眾籌針對所有的投資者開放而不單獨立法，在現(xiàn)行制度框架里加以修改；有的也面向所有投資者開放，但單獨就股權眾籌設立專門的法律制度。其中英國采取第三種制度模式，將股權眾籌限定在成熟的投資者和特定種類的普通投資者。美國采取第五種監(jiān)管模式，針對股權眾籌創(chuàng)設新的法律制度。

(一) 美國的實踐

參考美國《JOBS法案》的規(guī)定，發(fā)行眾籌的主體是免于注冊的，但是對發(fā)行人的發(fā)行金額的多少和投資者的投資金額這兩個方面進行限制，有意使得眾籌區(qū)別于傳統(tǒng)的證券發(fā)行。同時根據(jù)JOBS法案的規(guī)定，需要計算進行證券注冊的持股人人數(shù)是排除眾籌投資者的。這一立法對我國具有借鑒意義，股權眾籌作為證券發(fā)行與互聯(lián)網(wǎng)相結合的新事物，其自身的定位，任務要求其有別于傳統(tǒng)證券發(fā)行。為解決微小企業(yè)融資困難的問題，固守人數(shù)限制，無疑于固步自封、扼殺眾籌之生命力。

當然鑒于眾籌影響力大，波及范圍廣、投資者能力的缺陷等因素，因此有必要對投資風險加以相應的限制，以避免公眾因為盲目投資而遭受重大損失。遂各國或多或少的會在投資金額、投資能力等方面對投資者加以限制。美國JOBS法案和SEC關于眾籌的監(jiān)管規(guī)則限定眾籌的最高金額為100萬美元/每年，對單個投資者的投資金額實施差異化的規(guī)定。年收入或凈資產(chǎn)低于十萬美元者，可投資金額為2000美元或者年收入/凈資產(chǎn)的5%，兩者選金額最高者；年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元者，可投資金額為10萬美元年收入/凈資產(chǎn)的10%，兩者選金額較低者。

(二)英國的具體做法

不同于美國，英國區(qū)分投資者類型。英國FCA2013年公布的《關于眾籌平臺和其他相似活動的規(guī)范行為征詢意見書》中將投資者分為兩大類。一類為被認定型，以投資能力、資產(chǎn)標準將投資者劃分為成熟性投資者、高凈值投資者與限制性投資者。另一類為自我認定型，主要是成熟投資者的確定標準。英國FCA主要是通過資質(zhì)測試與明確的風險告知以保證投資者的適格性。

臺灣地區(qū)創(chuàng)柜板對投資者資質(zhì)的確立也具有參考價值。它將投資者區(qū)分為一般小額投資者其投資者上限為6萬/年，但專業(yè)投資人(資產(chǎn)在3000萬以上且具有投資經(jīng)驗的自然人、投資機構、創(chuàng)投等)或融資公式的原股東不受限制。

三、中國股權眾籌投資者合法地位制度設計

如前所述，為了繞開現(xiàn)行法律對股權眾籌的限制，實踐中股權眾籌采取的模式多為“有限合伙+公司”或“公司”制的形式。即由投資者經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)平臺購買公司股份或由融資人作普通合伙人與投資者作為有限合伙人組成有限合伙企業(yè)，然后再以有限合伙企業(yè)為主體的形式投資具體的融資項目。為了回避“不得向不特定人公開發(fā)行股份”的規(guī)定，融資人往往會在發(fā)行股份之前將投資人特定化，并嚴格限制在法定人數(shù)之內(nèi)。因而，股權眾籌模式下存在大量股權代持的現(xiàn)象，而就特定化行為本身的法律性質(zhì)也存在爭議，通過實名制注冊將投資者身份特定化，難道就不屬于向不特定人公開發(fā)行股份，誠然，股權眾籌在此打了法律的擦邊球。其實在互聯(lián)網(wǎng)時代下，要求股權眾籌符合證券市場發(fā)行的規(guī)則實際上是沒有把握新鮮事物的個性。

(一)立法模式

美國JOBS 法案和SEC規(guī)則均在股權眾籌方面進行單獨立法，選擇有別于證券發(fā)行的規(guī)則。并不將眾籌束縛于現(xiàn)行法律規(guī)則之困境。這樣的立法模式，具有借鑒意義。股權眾籌行為本身具有面向公眾籌資的內(nèi)在要求，如果固守證券法公開發(fā)行的人數(shù)限制，將使得股權眾籌無存活之意義，無法滿足微創(chuàng)企業(yè)融資的迫切要求，無益于資本市場的繁榮。遂建議在現(xiàn)行證券法律法規(guī)的框架下，單獨立法或作出特別規(guī)定，突破公開發(fā)行證券的人數(shù)限制，真正為股權眾籌松綁減縛。

(二)普通投資者投資的限制

1.普通投資者投資數(shù)額應被限制

股權采用眾籌的形式，是順應互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢的體現(xiàn)，也順應了金融市場整體的發(fā)展趨勢。采用眾籌的形式，資本的活力得以迸發(fā)，企業(yè)也有著更強的生存能力。但鑒于資本市場投資風險大，產(chǎn)生波動影響范圍廣，必須對合格投資者加以限制，對投資者抗風險能力加以評估，確定相應的投資范圍。國內(nèi)的股權投資受到政策等因素的影響，尚處于發(fā)展的初級階段，沒有像西方國家一樣發(fā)展成熟，大型的股權眾籌平臺代表如天使匯、云籌尚處于模式的研究之中。筆者認為應當將對投資者投資能力分析等工作委以眾籌平臺，通過投資能力調(diào)查、心理測試等方式，確定投資者的抗風險能力，并統(tǒng)一報證監(jiān)會電子信息備案。對于投資者投資數(shù)額的限制，《征意稿》的標準過于嚴苛，打擊了投資者的投資熱情，將大部分投資者排除在股權眾籌門外。因此有學者建議，可以以年收入或凈資產(chǎn)為基礎，投資損益記錄為附加的復合分類標準。以自然人單個項目投資為例，把12萬元、50萬元作為分界點，并確定相應的自然人投資比例為10%、15%、20%。同時在建立眾籌平臺投資信息共享的前提下，對自然人投資的數(shù)額進行監(jiān)控，設置一個最高的投資限額，將風險控制在一定的范圍之內(nèi)。

2.領投人的限制

實踐中，股權眾籌除開采取“盲投”模式外，“領投+跟投”的模式成為股權眾籌的新興方式，并表現(xiàn)出極強的生命力。鑒于領投人對于保證股權眾籌市場長遠、健康和有序發(fā)展具有舉足輕重意義，因此有必要對領投人投資加以限制，防止領投人發(fā)生道德風險，與融資人共謀侵害普通投資者的利益。對領投人的投資限制主要從以下幾個方面進行：

(1)投資能力限制

領投人作為投資人應當具有一定的資格，具有較好的投資經(jīng)驗。筆者認為英國有關“成熟投資者”的能力以及《公司法》中關于“董、監(jiān)、高”的任命條件的規(guī)定具極大的參考意義，并且應當要求股權眾籌平臺對領投人投資資格審查及真實性負責。對領投人的投資能力的限制，可以使得其獲得更高的投資威信，在其作出投資時，會有一部分投資者基于對其信任而作出投資。設立較高的領投人門檻，可以使得在投資方面凸顯領投人的專業(yè)技能，最終使得獲得更高的投資回報。

(2)領投人投資數(shù)額限制

對于領投人而言，除開投資資質(zhì)的要求，應當在投資數(shù)額上確定一個相對較高的標準。增強領投人與跟投入之間的利益共同性，防止領投人發(fā)生道德風險。如果不對領投人的數(shù)額進行數(shù)額上的規(guī)制，因為其他一些利益的誘惑，領投人很可能放棄投資的收益來獲取另外的經(jīng)濟利益，使得大部分投資者掉進投資的漩渦中無法自拔。

(3)領投人股份禁鎖期

2014年《征意稿》并未對投資者股份禁鎖期予以規(guī)定。參考美國、臺灣的規(guī)定。不同于普通投資者股份轉(zhuǎn)讓不設置禁鎖期，領投人股份轉(zhuǎn)讓應當設置1年左右的禁鎖期。主要為了防止領投人與融資人串謀，將股權眾籌作為非法集資的途徑，將領投人納入普通投資者陣營，實現(xiàn)利益共同體，實現(xiàn)唇亡齒寒、休戚與共。

(4)領投人的無限責任

對于領投人和普通投資人的組合實質(zhì)上是普通合伙人與有限合伙人的結合。跟投人將資金與領投人資金匯合，由領投人集中管理投資于融資項目。然而上述形式存在領投人濫用身份與融資人一方發(fā)生不正當利益關系，侵蝕跟投人的利益的風險。法律需要平衡普通合伙人與有限合伙人的法律地位，保護普通投資者的利益是助力股權眾籌這一新生事物在我國能夠得到持續(xù)成長的根本。因此筆者建議法律應當對領投人苛以無限責任，實現(xiàn)控制權與責任的匹配。同時應當完善普通投資者權利主張的途徑，建立類似于“股東代表訴訟”等相應的訴訟制度。

3.冷靜期

冷靜期制度起源于英國普通法。其設置的目的在消費者由于信息不對稱而難以知曉產(chǎn)品完全信息的情況下，給消費者一次補救的機會。隨著互聯(lián)網(wǎng)交易的繁榮，由于信息不對稱導致的線上交易糾紛呈現(xiàn)擴大化的趨勢，而互聯(lián)網(wǎng)模式下的股權眾籌更是如此，即使在融資人信息披露的前提下，以互聯(lián)網(wǎng)作為載體的證券交易仍然存在巨大的信息不對稱風險，因此應當借鑒《消費者權益保護法》的規(guī)定，予以股權眾籌的投資者7—10日的冷靜期，以防止由于不理性帶來的金融炸彈。

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SUN Cai-yue

(SchoolofLaw,ShandongUniversity,ShandongJi’nan250100)

equity-based crowd-funding continues to develop against the backdrop of internet finance. Upon learning from the good practices of developed countries, China shall relax the policies to give space for equity-based crowd-funding. Stack policy shall be made concerning position of the investor, including the general public investors and on a relatively smaller amount of investment. Set up the legal position of the leading investor. Improve the system design. Prevent moral hazard. Guide equity-based crowd-funding to develop on a legal and orderly direction.

equity-based crowd-funding; ability to invest; amount of money invested; leading investor

2016-06-21

孫彩月(1991-)，女，漢，內(nèi)蒙古通遼人，山東大學法學院碩士研究生，主要對憲法與行政法專業(yè)學習與研究。

F830.59

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1673-582X(2016)09-0050-05