干云峰

我國跨境證券監(jiān)管協(xié)作機制的改革和完善研究

干云峰

內(nèi)容提要：面對日益頻繁的跨國證券交易和境外投融資活動，跨境監(jiān)管和國際合作的重要性開始凸顯。從上世紀(jì)末的亞洲金融風(fēng)暴到美國次貸危機、歐洲債務(wù)危機，無不深刻表明了證券市場國際化在帶來收益的同時也蘊涵了巨大的風(fēng)險。實踐證明，僅靠市場本身難以克服市場機制的種種缺陷，需要引入政府監(jiān)管來彌補市場的不足。然而，在面對復(fù)雜的國際證券市場和全球性的金融危機時，單一的國內(nèi)立法顯然力不從心，國際監(jiān)管合作的理念開始為各國所接受，因此有必要對跨境證券監(jiān)管協(xié)作的產(chǎn)生動因進行研究，并對我國證券監(jiān)管國際合作中的現(xiàn)狀和不足予以分析，同時就加強我國證券市場的跨境監(jiān)管協(xié)作事項提出相應(yīng)建議。

跨境投融資證券監(jiān)管國際合作證券立法

一、跨境證券監(jiān)管協(xié)作的動因

近年來，以歐美為首的世界各國證券市場正在加速向國際化方向發(fā)展。一方面，通訊科技的發(fā)展已經(jīng)從技術(shù)層面消除了不同國家證券市場之間的界限；另一方面，證券交易所的跨境并購也從商業(yè)層面使一個真正國際化的證券交易平臺成為可能。然而，證券市場和證券交易的國際化并不意味著證券監(jiān)管體制的國際化。實際上，到目前為止，各國證券監(jiān)管體制仍然停留在以各國國內(nèi)市場為主要規(guī)制對象的階段，各國證券市場的國際化與證券監(jiān)管體制的本土化形成了一個鮮明的矛盾，因此也就產(chǎn)生了對于跨境證券監(jiān)管協(xié)作的強烈需要和諸多訴求。

1.對于證券監(jiān)管規(guī)則和執(zhí)法行為的協(xié)調(diào)需求

首先，證券監(jiān)管的法律沖突問題。所謂證券監(jiān)管的法律沖突，主要是指證券監(jiān)管規(guī)則的法律沖突，即當(dāng)境外發(fā)行人在一國境內(nèi)上市時，它可能同時受到母國證券法和上市地證券法的規(guī)制；一旦兩國的規(guī)制內(nèi)容有所重合，就會產(chǎn)生法律沖突①。由于資本市場的對外開放，境外投資者以及其他市場參與者數(shù)量眾多，這種法律沖突也隨著各國證券法監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變而日益突顯。傳統(tǒng)的證券法多將重點放在 “信息披露”上，信息披露幾乎是其唯一核心的監(jiān)管手段。然而，上述傳統(tǒng)證券法的監(jiān)管理念在21世紀(jì)初的安然（Enron）事件等一系列跨國公司財務(wù)欺詐丑聞發(fā)生后發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，集中體現(xiàn)為美國國會于2002年頒布了SOX法案。SOX法案對美國證券法進行了大幅修訂，其中一個重要方面是SEC對上市公司的監(jiān)管不再停留在信息披露的層面，而是將其觸角深入到公司內(nèi)部，對上市公司的公司治理、審計監(jiān)督等內(nèi)容設(shè)定了強制性要求，希望以此提高上市公司信息披露的質(zhì)量②。這種監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變使各國證券監(jiān)管規(guī)則協(xié)調(diào)的難度大大增加。

其次，跨境證券犯罪案件的稽查執(zhí)法問題。證券市場和證券交易的國際化不可避免地帶來了證券犯罪案件的國際化。根據(jù)國際法屬地管轄權(quán)的基本原則，一國政府的執(zhí)法范圍僅限于本國領(lǐng)土之內(nèi)③，證券監(jiān)管機構(gòu)的稽查執(zhí)法也不例外。這種地域限制引發(fā)了證券犯罪案件的跨境執(zhí)法問題，給各國的證券執(zhí)法工作帶來了很多挑戰(zhàn)。總體而言，主要面臨著以下兩方面的障礙：一是案件調(diào)查過程中境外信息的獲取問題；二是訴訟開始前和訴訟進行中境外涉案財產(chǎn)的保全問題。各國通常會簽訂司法協(xié)助國際條約來協(xié)商解決這些問題。

2.在制定涉外規(guī)則和國際監(jiān)管合作中的訴求

其一，要在保護本國投資者與吸引境外發(fā)行人之間尋求平衡。如前所述，由于證券市場是一個高度開放的市場，吸引了眾多境外發(fā)行人尋求上市融資的機會。如何在激勵境外發(fā)行人的同時保證本國投資者的利益不受損害，成為一個開放市場的監(jiān)管者必須面臨的問題。作為證券市場的管理者，各國監(jiān)管機構(gòu)需要在保護投資者和吸引境外發(fā)行人之間尋求平衡。一方面，為了保護本國投資者，有必要對境外發(fā)行人適用 “國籍中立”原則，即本國證券法對其本國發(fā)行人的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)同樣適用于境外發(fā)行人；另一方面，為了吸引境外發(fā)行人，減少其面臨的法律沖突，各國又需要通過豁免適用本國證券法的部分監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的方式，來降低境外發(fā)行人的制度成本。由此可見，尋求平衡的過程往往也是在這兩個對立的訴求中進行取舍的過程。

其二，要擴大本國證券法和執(zhí)法機構(gòu)的國際影響力。一國證券監(jiān)管機構(gòu)擴大國際影響力的途徑主要包括兩種：一是擴大本國證券法的適用范圍，即借助法院的長臂管轄權(quán)①郭玉軍、甘勇：《美國法院的“長臂管轄權(quán)”——兼論確立國際民事案件管轄權(quán)的合理性原則》，《比較法研究》2000年第3期。，將一些與本國投資者和本國市場無直接利益關(guān)系的外國投資人訴外國發(fā)行人，相關(guān)證券在外國發(fā)行和交易的案件納入受理范圍，從而在域外適用本國證券法；二是增加本國證券法的管轄事項，例如SOX法案通過影響公司治理，從而使其監(jiān)管理念深入到他國公司法領(lǐng)域。

二、跨境證券監(jiān)管協(xié)作的基本原則和主要模式

跨境證券監(jiān)管協(xié)作主要包含有國籍中立、母國控制以及相互承認(rèn)等三項基本原則。同時，基于上述三項原則，各國通過多邊層面的國際合作以及相互之間的雙邊互認(rèn)開展和進行著日益密切和頻繁的監(jiān)管協(xié)作與協(xié)調(diào)。

1.跨境證券監(jiān)管協(xié)作應(yīng)遵循的基本原則

第一項原則，也即跨境證券監(jiān)管的核心原則：“國籍中立”原則。所謂“國籍中立”原則（Nationality-Neutral Principle），是指在本國證券法的管轄范圍內(nèi)，不論該市場主體的國籍是否為本國國籍，本國證券法在原則上對所有國家的市場主體，包括上市公司、股票交易所、股票經(jīng)紀(jì)人（broker）、證券交易商（dealer）等，在市場準(zhǔn)入、信息披露、日常監(jiān)管和稽查執(zhí)法等方面一視同仁，既不會優(yōu)待也不會歧視外國市場主體。

第二項原則，“母國控制”原則（The Home Country Control Principle）。它是指對于某個金融機構(gòu)，原則上是由該機構(gòu)的母國監(jiān)管機構(gòu)行使主要監(jiān)管職責(zé)（母國履行核心監(jiān)管功能）。同時，該金融機構(gòu)除了要遵守母國的監(jiān)管規(guī)則外，還必須遵守東道國出于“公共利益”要求而制定的規(guī)則及補充監(jiān)管要求（東道國發(fā)揮補充性監(jiān)管作用）。

第三項原則，“相互承認(rèn)”原則 （The Principle of Mutual Recognition）。1985年歐盟《關(guān)于建立內(nèi)部市場的白皮書》第一次在法律層面上將“相互承認(rèn)”作為一項基本原則確認(rèn)下來，要求各成員國相互認(rèn)可金融證券法規(guī)，從而簡化和加速了歐洲金融市場的一體化。此外，相互承認(rèn)原則不以存在協(xié)調(diào)或統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)為前提，只需要符合相關(guān)立法的條件，市場主體就可以取得進入其他國家的“護照”，這有利于保護各國證券市場的開放性。

2.跨境證券監(jiān)管協(xié)作所采取的主要模式

多邊層面的國際合作主要分為區(qū)域性和全球性合作兩種形式。在區(qū)域性合作中，較為成功的范例是歐盟成員國之間的監(jiān)管合作。而在全球性合作方面，主要是通過國際證監(jiān)會組織（IOSCO）來開展跨境證券監(jiān)管協(xié)作的。另外，選擇性雙邊互認(rèn)也為越來越多的國家所使用。

（1）歐盟區(qū)域性證券監(jiān)管合作機制。歐洲聯(lián)盟（European Union，簡稱歐盟EU）是由歐洲共同體發(fā)展而來的，是一個集政治實體和經(jīng)濟實體于一身的區(qū)域一體化組織。歐盟各成員國在市場發(fā)展水平、監(jiān)管法律制度和監(jiān)管理念等方面存在差異，要在短期內(nèi)統(tǒng)一歐盟證券法律制度是不現(xiàn)實的。為此，歐盟采取了獨特的“趨同規(guī)制”的方式，即允許成員國保留自身的法律體系，依靠母國法律體系和相互承認(rèn)原則來達(dá)到證券市場的趨同規(guī)制、推進歐洲證券市場的一體化，“指令”成為促進成員國證券法律趨同化的主要載體②何敬中、宋德社：《論歐洲聯(lián)盟證券監(jiān)管法律制度的一體化》，《歐洲》2002年第4期。。

（2）國際證監(jiān)會組織監(jiān)管合作機制。全球化證券監(jiān)管合作是多邊合作中的最高形式，國際性的證券監(jiān)管合作組織正是由此而生，其中影響力最大的當(dāng)數(shù)IOSCO （International Organization of Securities Commissions），對于證券監(jiān)管合作的內(nèi)容主要包括反欺詐、證券投資基金、證券公司、登記結(jié)算、證券發(fā)行、上市交易等諸多方面作出了規(guī)定，旨在使各個國家和地區(qū)在證券領(lǐng)域的實體規(guī)則方面趨同。從總體上看，IOSCO提供了大量監(jiān)管合作的指導(dǎo)性文件，對于各國監(jiān)管機構(gòu)制定監(jiān)管政策與實施具體行動而言意義重大。但是，由于IOSCO非政府間國際組織的性質(zhì)，其不具備凌駕于國家之上的監(jiān)管特權(quán)，也沒有造法功能，其制定的決定、建議等并不具有法律上的約束力。

（3）雙邊互認(rèn)（Mutual Recognition）。選擇性雙邊互認(rèn)（selective mutual recognition），又稱可比性考察（comparability review），是美國證券監(jiān)管涉外規(guī)則未來的發(fā)展方向之一，其核心是對來自不同國家的公司有選擇地區(qū)別對待。在這種模式下，SEC將和不同國家的證券監(jiān)管機構(gòu)開展雙邊談判，考察該國的監(jiān)管機制與美國的證券監(jiān)管制度是否具有可比性（comparability）。如果經(jīng)過談判和研究，雙方認(rèn)為兩國的證券監(jiān)管制度具有可比性，SEC將把信息披露和日常監(jiān)管的權(quán)力讓渡給該公司的母國監(jiān)管者，但同時保留稽查執(zhí)法上的權(quán)力。如果談判結(jié)果是兩國證券監(jiān)管制度沒有可比性，外國公司仍然受美國證券法信息披露制度和日常監(jiān)管制度的約束。

三、我國跨境證券監(jiān)管協(xié)作的現(xiàn)狀和不足

隨著我國證券市場開放程度的不斷加深，證券監(jiān)管國際合作問題變得愈加重要。近年來，我國證券監(jiān)管機構(gòu)通過單邊、雙邊和多邊途徑加強了與境外監(jiān)管機構(gòu)的合作與協(xié)調(diào)，并取得了一定成績，但同時也存在著一些不足之處。

1.我國跨境證券監(jiān)管協(xié)作的現(xiàn)狀

第一，國內(nèi)法上的涉外條款。我國2005年《證券法》第179條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以和其他國家或地區(qū)的證券監(jiān)督管理機構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機制，實施跨境監(jiān)督管理。”從法律層面上賦予了我國證券監(jiān)管機構(gòu)開展國際合作的權(quán)力。

第二，國際雙邊與多邊合作。在與其他國家或地區(qū)的雙邊監(jiān)管合作方面，我國充分借鑒了國際先進經(jīng)驗，通過簽訂司法互助協(xié)定和諒解備忘錄等形式積極參與國際合作，其中簽署雙邊諒解備忘錄是最主要的合作形式。在區(qū)域性以及全球性多邊合作領(lǐng)域，我國也以簽訂監(jiān)管合作備忘錄或加入相關(guān)國際組織等形式積極參與其中。比較重要的是，1995年7月，我國正式加入國際證監(jiān)會組織（IOSCO），這也在一定程度上反映了國際證券監(jiān)管領(lǐng)域?qū)τ谖覈C監(jiān)監(jiān)管水平的承認(rèn)和認(rèn)可。

2.我國跨境證券監(jiān)管協(xié)作的不足

我國在證券市場國際化向縱深發(fā)展的進程中，在與境外機構(gòu)監(jiān)管合作方面取得的成績有目共睹。但由于我國證券市場成立時間短、體制機制尚不健全等原因，證券監(jiān)管國際合作方面還存在諸多亟待改善的不足之處，這在證券跨境發(fā)行和交易行為的監(jiān)管方面尤為顯得突出。

第一，證券監(jiān)管涉外法律體系不健全。我國證券立法一直滯后于證券市場的發(fā)展，雖然出臺了一系列規(guī)定，但大多散見于各種行政法規(guī)或部門規(guī)章之中，沒有形成體系。尤其是在監(jiān)管機構(gòu)的國際合作方面，除了《證券法》第179條對證券監(jiān)管機構(gòu)實施跨境監(jiān)管作了原則性、授權(quán)性規(guī)定外，并沒有與之相配套的實施細(xì)則，也沒有對《證券法》的域外適用情況作出規(guī)定。

第二，證券監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法力度不夠。IOSCO《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》中明確規(guī)定，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該被賦予足夠的權(quán)力和適當(dāng)?shù)馁Y源。主要包括：一是案件調(diào)查權(quán)；二是行政處罰權(quán)；三是刑事移送權(quán)；四是對于某些證券交易采取相關(guān)強制措施的權(quán)力；五是執(zhí)法調(diào)解權(quán)。反觀我國，2005年《證券法》并沒有賦予監(jiān)管機構(gòu)處理涉外證券違法犯罪行為的執(zhí)法權(quán)，這不僅削弱了我國證券監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法的權(quán)威性和打擊跨境違法犯罪行為的力度，也降低了國際合作的效率，影響了合作的效果。

第三，證券監(jiān)管國際合作的渠道單一，亟待加強與推進。在雙邊合作方面，我國證券監(jiān)管機構(gòu)主要以簽訂雙邊諒解備忘錄為主要形式，未能充分發(fā)揮司法互助協(xié)定等其他方式在國際監(jiān)管合作中的作用。從內(nèi)容上看，多為發(fā)達(dá)市場對我國證券市場的技術(shù)性援助，涉及到監(jiān)管合作的實施則僅限于原則性規(guī)定，具可操作性的實體規(guī)定較少。在多邊合作方面，我國尚未建立有效的區(qū)域性監(jiān)管合作機制，與東盟等地區(qū)的合作也僅限于原則性的聯(lián)合聲明和框架協(xié)議，還未取得實質(zhì)性進展。我國雖然已加入IOSCO，但對該組織頒布的各類法律文件尚未實際運用和體現(xiàn)于我國證券市場中，尤其是與其他已通過修改有關(guān)法律、規(guī)則來具體執(zhí)行這些文件的成員國相比，差距較為明顯。

四、對于我國跨境證券監(jiān)管協(xié)作機制的改革和完善建議

考慮到資本市場的開放程度以及證券交易的跨境性質(zhì)日益明顯，境內(nèi)企業(yè)選擇在境外上市，或者是境內(nèi)資本市場的進一步開放（比如說，今后國際板即境外企業(yè)在境內(nèi)上市的放開），對其實施有效監(jiān)管迫切需要相關(guān)國家和地區(qū)監(jiān)管部門的協(xié)作配合。

1.健全跨境證券發(fā)行與交易的法律體系建設(shè)

首先，要完善涉外證券監(jiān)管法律體系。從長期目標(biāo)來看，要適時修改《證券法》，增列關(guān)于證券跨境發(fā)行與交易的具體條文，提升法律依據(jù)的層級①桂敏杰：《五方面評估〈證券法〉實施效果》，第二屆“上證法治論壇”上的講話。其中，時任證監(jiān)會副主席桂敏杰明確提到要為“資本市場發(fā)展創(chuàng)新留出空間，如隨著證券市場國際化步伐加快，跨境證券活動日益增多，《證券法》完善也要有所考慮，提前謀劃。”。出臺適用于跨境證券監(jiān)管的專門法規(guī)，對《證券法》未規(guī)定的域外適用情形作出合理安排，從實體法和沖突法兩方面填補我國涉外立法的空白，完善涉外證券監(jiān)管法律體系建設(shè)。其次，要在今后頒布的相關(guān)部門規(guī)章中對于跨境證券發(fā)行和交易的監(jiān)管協(xié)作事項作出具體安排。比如說，以我國未來的國際板市場（境外企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市）建設(shè)為例，需要保留對在境外實施損害境內(nèi)投資者利益行為的管轄權(quán)。

2.明確證監(jiān)會定位，強化執(zhí)法權(quán)力

考慮到證監(jiān)會的特點以及我國的國情，為適應(yīng)證券市場國際化所帶來的挑戰(zhàn)，有必要在現(xiàn)有《證券法》規(guī)定的基礎(chǔ)上，進一步突出證監(jiān)會的特殊性，給予其有別于一般行政機關(guān)的“法定特設(shè)”機構(gòu)定位②王建文：《中國證監(jiān)會的主體屬性與職能定位：解讀與反思》，《法學(xué)雜志》2009年第12期；邢鴻飛、徐金海：《論獨立規(guī)制機構(gòu)：制度成因與法理要件》，《行政法學(xué)研究》2008年第3期；宋華琳：《美國行政法上的獨立規(guī)制機構(gòu)》，《清華法學(xué)》2010年第6期。，賦予證監(jiān)會更為廣泛的執(zhí)法權(quán)力，并輔之以配套措施，使其權(quán)力的行使落到實處，有效履行對證券市場的監(jiān)督管理職責(zé)，增強證監(jiān)會的權(quán)威性和獨立性，提高跨境證券監(jiān)管合作的效率和水平。

3.進一步拓寬證券監(jiān)管國際合作渠道，建立全方位監(jiān)管合作機制

在雙邊監(jiān)管合作方面，可以通過諒解備忘錄附函、補充備忘錄等形式，補充、完善、細(xì)化雙邊監(jiān)管合作的內(nèi)容，進一步制定更具可操作性的規(guī)則，充分吸收IOSCO《諒解備忘錄的準(zhǔn)則》中十項原則的精神；充分利用司法互助協(xié)定這種具有法律約束力的合作形式，加強與境外司法機構(gòu)之間的合作，加強對跨境證券違法犯罪行為的監(jiān)管。需要特別指出的是，基于保護投資者、打擊證券期貨犯罪、維護市場誠信是各國共同的監(jiān)管目標(biāo)，我國監(jiān)管機構(gòu)可以采取更為靈活的方式，在現(xiàn)有合作框架下，就個案進行特別處理。

在多邊監(jiān)管合作方面，一方面應(yīng)充分利用IOSCO的橋梁和紐帶作用，加強與各成員國之間的協(xié)作與交流，同時深入研究國際組織制定和發(fā)布的準(zhǔn)則、建議、報告等文件，將其中適合我國國情的先進理念，通過立法轉(zhuǎn)化為國內(nèi)法，使我國證券監(jiān)管合作機制在國際化、法制化、規(guī)范化的軌道上前進。另一方面，我國可以對歐盟、美國等國際成熟市場的合作機制進行深入研究，進一步了解其合作的基礎(chǔ)和方式，特別是在消除主權(quán)和保密方面的安排，重新定位我國在合作檢查上的立場，設(shè)計制定切實可行的合作方案。例如，可以考慮由我國相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)與PCAOB共同派員對在我國境內(nèi)從事境外發(fā)行上市審計工作的PCAOB會員單位進行聯(lián)合檢查，具體程序和方式由我國相關(guān)部門（證監(jiān)會、財政部）與PCAOB簽訂書面協(xié)定加以明確等。

1.［美］霍華德·戴維斯、大衛(wèi)·格林著：《全球金融監(jiān)管》，中國金融出版社2009年版。

2.徐孟洲著：《金融監(jiān)管法研究》，中國法制出版社2008年版。

3.曾筱清著：《金融全球化與金融監(jiān)管立法研究》，北京大學(xué)出版社2005年版。

［責(zé)任編輯：張震］

F832.0

A

1009-2382（2016）07-0089-04

① 蔣輝宇：《跨國證券融資的法律沖突與監(jiān)管問題研究——境外企業(yè)境內(nèi)證券市場股票發(fā)行與上市的法律問題》，《證券市場導(dǎo)報》2009年第11期。

②王學(xué)龍：《美國證券法與薩班斯法的比較研究——基于注冊會計師法律責(zé)任視角》，《蘭州商學(xué)院學(xué)報》2009年第3期。

③ 江國青：《國際法中的立法管轄權(quán)與司法管轄權(quán)》，《比較法研究》1989年第1期；姜琪：《簡論國際法上的管轄權(quán)制度》，《當(dāng)代法學(xué)》2001年第5期。

干云峰，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局經(jīng)濟師（上海200135）。