孫宏芃

【摘 要】 金融投資學(xué)的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”不一定存在于企業(yè)財(cái)務(wù)層面，相反企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能存在負(fù)相關(guān)，這將轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)于投資的決策思考。文章選取樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，考察我國(guó)上市公司企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并探討可能導(dǎo)致這一關(guān)系的因素。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，整體樣本下我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系支持“鮑曼悖論”。進(jìn)一步，企業(yè)多元化戰(zhàn)略和融資約束程度會(huì)加深收益與風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)程度，即二者是導(dǎo)致“鮑曼悖論”的因素。

【關(guān)鍵詞】 鮑曼悖論； 企業(yè)收益； 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)； 多元化戰(zhàn)略

中圖分類(lèi)號(hào)：F270.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）05-0076-05

一、引言

當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，企業(yè)規(guī)模從小變大后，企業(yè)會(huì)逐漸從業(yè)務(wù)發(fā)展中尋求更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，如開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、進(jìn)行跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)等戰(zhàn)略性投資。企業(yè)之所以選擇戰(zhàn)略性投資，有兩種動(dòng)機(jī)，一是企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)低迷、收益下滑的背景下，被迫采取戰(zhàn)略性發(fā)展；二是企業(yè)主動(dòng)采取戰(zhàn)略性投資發(fā)展，包括跨行業(yè)業(yè)務(wù)、股權(quán)投資等，以此來(lái)追求資源的高效配置。資本市場(chǎng)金融理論以及財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，其期望回報(bào)也越高。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者鮑曼（Bowman）利用美國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)果與當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)理論的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”相違背，這一研究發(fā)現(xiàn)被稱(chēng)為“鮑曼悖論”。

二、文獻(xiàn)回顧

“鮑曼悖論”被提出后，眾多學(xué)者對(duì)企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)向關(guān)系進(jìn)行了大量可能的解釋?zhuān)饕w現(xiàn)在前景理論、企業(yè)戰(zhàn)略稟賦理論和統(tǒng)計(jì)假象說(shuō)三個(gè)方面。近年來(lái)，特別是2008年金融危機(jī)以來(lái)，受西方學(xué)者對(duì)此問(wèn)題深入式探討的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者也陸續(xù)開(kāi)始關(guān)注此問(wèn)題，不過(guò)仍處于起步階段。目前國(guó)內(nèi)對(duì)“鮑曼悖論”研究較為全面的是曾進(jìn)（2012），其系統(tǒng)性地闡述了“鮑曼悖論”的相關(guān)理論，并利用上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)整體上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明“風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)悖論”同樣存在于我國(guó)上市公司中。曾永藝等（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)“鮑曼悖論”的存在性，但其認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法至關(guān)重要。張曉昱（2014）利用面板數(shù)據(jù)模型得到企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和凈資產(chǎn)收益率成“倒U型”關(guān)系，高風(fēng)險(xiǎn)不一定必然帶來(lái)高收益。楊帆（2014）選取上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系與行業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)。

從已有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究看，既有得到支持“鮑曼悖論”的結(jié)論，也有支持風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)的結(jié)論，甚至有支持二者存在“倒U型”非線性關(guān)系的。這些研究結(jié)果能在一定程度上解釋“鮑曼悖論”的提出和爭(zhēng)議，以及后期學(xué)者為何對(duì)此現(xiàn)象反復(fù)進(jìn)行實(shí)證分析。然而，前述學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)也存在一定的缺陷，首先，較多的文獻(xiàn)采用了橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，然而使用橫截面數(shù)據(jù)可能造成統(tǒng)計(jì)學(xué)上的假象；其次，較多的學(xué)者，特別是國(guó)外學(xué)者往往只考察企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率之間的關(guān)系，而未考慮其他因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的影響，對(duì)于目前階段，企業(yè)戰(zhàn)略很可能會(huì)影響企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響二者的關(guān)系。綜合以上，本文主要從整體和分行業(yè)兩個(gè)角度檢驗(yàn)我國(guó)上市公司“鮑曼悖論”的存在性，再?gòu)钠髽I(yè)多元化戰(zhàn)略和融資約束兩個(gè)角度，探討其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型的構(gòu)建

目前檢驗(yàn)“鮑曼悖論”的文獻(xiàn)大多數(shù)采用兩種計(jì)量方法，一是基于企業(yè)層面的橫截面模型，二是基于企業(yè)和時(shí)期兩個(gè)維度的面板數(shù)據(jù)模型。國(guó)外學(xué)者由于當(dāng)時(shí)研究過(guò)程計(jì)量模型估計(jì)的不方便，較多采用的是橫截面數(shù)據(jù)，然而后來(lái)越來(lái)越多的學(xué)者提出使用橫截面數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)“鮑曼悖論”存在一些缺陷。鑒于本文觀測(cè)企業(yè)數(shù)多，并且時(shí)期、企業(yè)、指標(biāo)恰好構(gòu)成三維面板數(shù)據(jù)，因此本文選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

為觀察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系，本文采用如下兩個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

performancei，t=α1×riski，t+δ×controli，t+ui+vt+εi，t（1）

riski，t=α2×performancei，t+δ×controli，t+ui+vt+εi，t

（2）

其中，Performance是企業(yè)收益率，risk是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，理論上，對(duì)于模型（1）和模型（2）一般有α1和α2同符號(hào)，如果二者符號(hào)同時(shí)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明并不支持“鮑曼悖論”；如果二者顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明支持“鮑曼悖論”，而如果二者系數(shù)均不顯著，則說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系不明顯。control是控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度。ui代表企業(yè)個(gè)體效應(yīng)。

為進(jìn)一步探討企業(yè)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益關(guān)系的影響，即探討我國(guó)上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業(yè)多元化存在關(guān)聯(lián)，在上述方程中引入多元化與自變量的交叉項(xiàng)：

performancei，t=α1×riski，t+β×（diver×risk_roa）i，t

+δ×controli，t+ui+vt+εi，t （3）

riski，t=α2×performancei，t+β×（diver×roa）i，t+δ×

controli，t+ui+vt+εi，t （4）

其中，diveri，t是企業(yè)多元化衡量指標(biāo)，其余變量含義同式（1）、式（2）。diver×risk_roa是企業(yè)多元化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交叉項(xiàng)，diver×roa是企業(yè)多元化與企業(yè)收益的交叉項(xiàng)。在兩個(gè)方程中引入交叉項(xiàng)的含義是，多元化程度的高低可能會(huì)改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的影響關(guān)系程度。為進(jìn)一步探討企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益關(guān)系的影響，即探討我國(guó)上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業(yè)融資約束有關(guān)，在上述方程中引入融資約束與自變量的交叉項(xiàng)：

performancei，t=α1×riski，t+β×（fincon×risk_roa）i，t

+δ×controli，t+ui+vt+εi，t （5）

riski，t=α2×performancei，t+β×（fincon×roa）i，t+δ

×controli，t+ui+vt+εi，t （6）

其中，finconi，t是企業(yè)融資約束衡量指標(biāo)，其余變量含義同式（3）、式（4）。

本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法（SYS-GMM）對(duì)上述模型進(jìn)行估計(jì)，這主要是考慮到企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間可能是互為因果的關(guān)系，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化可能影響企業(yè)收益的變動(dòng)，而企業(yè)收益的變化會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)收益。

（二）樣本和變量說(shuō)明

1.樣本選取

本文選取的樣本是2001—2013年在我國(guó)A股上市企業(yè)。未包括非上市企業(yè)，是由于非上市企業(yè)的數(shù)據(jù)較難獲得。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，采用如下原則篩選：（1）剔除統(tǒng)計(jì)年度中含*ST名稱(chēng)的企業(yè)；（2）剔除在2009年后才上市的企業(yè)，這主要是考慮到上市時(shí)間較短的企業(yè)不利于業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的考察，也會(huì)影響估計(jì)結(jié)果；（3）剔除存續(xù)時(shí)間不超過(guò)5年的企業(yè)。最終得到808家制造業(yè)企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）。

2.變量選取和說(shuō)明

（1）企業(yè)收益performancei，t。較多的文獻(xiàn)選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益（EPS）等評(píng)價(jià)企業(yè)收益。本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)收益率。

（2）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)riski，t。目前在研究企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)學(xué)者較多采用的是標(biāo)準(zhǔn)差，因此本文同樣采用收益率指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。其具體的計(jì)算公式為：

riski，t=

（7）

式（7）中，performance是n年期的企業(yè)平均成長(zhǎng)率?？紤]到本文樣本企業(yè)存續(xù)時(shí)期不長(zhǎng)，因此n暫時(shí)取3。

（3）企業(yè)多元化diveri，t。目前還未有上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)直接給出企業(yè)的多元化發(fā)展指標(biāo)，本文采用基于證監(jiān)會(huì)2012年《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》標(biāo)準(zhǔn)，采用三碼類(lèi)別（即單字母加兩位數(shù)字編碼）將企業(yè)分行業(yè)的收入進(jìn)行分類(lèi)，然后計(jì)算多元化。目前有較多的多元化計(jì)算指標(biāo)，如跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)目、Herfindahl指數(shù)、熵指數(shù)和是否多元化虛擬變量。本文采用熵指數(shù)進(jìn)行衡量。

熵指數(shù)計(jì)算公式為：

dti，t=pj，tln（1/pj，t） （8）

其中，pi，t表示在第t年企業(yè)j行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比重。這里，不考慮收入比重不超過(guò)1%的行業(yè)。熵指數(shù)取值越大，表示企業(yè)多元化程度越高；反之，則多元化程度越低。

（4）資金約束capstrui，t。企業(yè)資金約束是指一個(gè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展、投資等過(guò)程中遭遇到資金不夠或者受到資金限制的情況，在這種情況下，企業(yè)一般會(huì)選擇外部融資，融資的難易程度就體現(xiàn)了資金的約束程度。本文用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的資金約束：

Capstrui，t=debti，t /asseti，t （9）

其值越高，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)比重越大，也表明企業(yè)所受資金約束程度越輕，信貸市場(chǎng)摩擦越小。

（5）控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模和企業(yè)股權(quán)集中度兩個(gè)變量作為方程的控制變量。

企業(yè)規(guī)模ln yi，t-1，用上一年的實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)值表示。

股權(quán)集中度oc5i，t，用每個(gè)階段前五大股東持股比例和的平均值衡量股權(quán)集中度。

四、我國(guó)上市公司是否存在“鮑曼悖論”的檢驗(yàn)

（一）整體樣本下的檢驗(yàn)

表1顯示了系統(tǒng)廣義矩估計(jì)的結(jié)果，第四列AR（1）、AR（2）的系數(shù)顯示三個(gè)模型的一階差分方程隨機(jī)誤差項(xiàng)中不存在二階序列相關(guān)，Hansen檢驗(yàn)也表明所用的工具變量有效，說(shuō)明各個(gè)模型設(shè)定是正確的。從列（1）看出，當(dāng)不加入企業(yè)規(guī)模滯后期和股權(quán)集中度兩個(gè)控制變量時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)為-0.159<0，在10%概率水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這個(gè)結(jié)果說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益存在負(fù)向影響。列（2）是引入控制變量時(shí)的估計(jì)結(jié)果，可以看到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量為-0.159<0，這個(gè)結(jié)果也表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益有負(fù)向關(guān)系。觀察兩個(gè)控制變量，可以看到企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.004<0，但不顯著。而企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.155>0，在1%概率水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)收益率上升。

對(duì)于列（3），可以看到企業(yè)收益變量系數(shù)為-0.152<0，并且統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明企業(yè)收益也會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)影響，而在列（4）引入控制變量后，企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.276<0，結(jié)果跟列（3）一致，驗(yàn)證了企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.006<0，企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.074>0，兩個(gè)系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，這個(gè)結(jié)果跟列（2）基本一致，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，有利于降低企業(yè)收益的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)集中度的增加，則會(huì)增加企業(yè)收益的風(fēng)險(xiǎn)。表1的結(jié)果說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益間存在相互的負(fù)向影響，即二者有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明整體樣本下“鮑曼悖論”是存在的。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

表2進(jìn)一步顯示了企業(yè)多元化戰(zhàn)略和企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響結(jié)果，其中列（1）和列（2）是企業(yè)多元化戰(zhàn)略的估計(jì)結(jié)果，列（3）和列（4）是企業(yè)融資約束的估計(jì)結(jié)果。從列（1）看出，當(dāng)因變量為企業(yè)收益時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)為-0.070<0，但在10%下統(tǒng)計(jì)不顯著，而此時(shí)交叉項(xiàng)變量系數(shù)為-0.587<0，且在1%概率水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明在引入交叉項(xiàng)后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)收益的關(guān)系與企業(yè)多元化程度有關(guān)，多元化程度加強(qiáng)會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的負(fù)向影響。當(dāng)變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)收益變量系數(shù)為0.199>0，在10%上統(tǒng)計(jì)不顯著，而交叉項(xiàng)變量系數(shù)為-0.328<0，且統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明多元化程度會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系，多元化程度的加強(qiáng)會(huì)使企業(yè)收益對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的正向或不顯著關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負(fù)向關(guān)系。觀察兩個(gè)控制變量，可以看到企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)小于0，企業(yè)股權(quán)集中度變量大于0，且兩個(gè)變量系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，而股權(quán)越集中，企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。

從列（3）看出，當(dāng)因變量為企業(yè)收益時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)為-0.226<0，且在1%上統(tǒng)計(jì)不顯著，交叉項(xiàng)變量系數(shù)為-0.262<0，也在1%概率水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明企業(yè)融資約束的減輕即負(fù)債提高會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的負(fù)影響。當(dāng)變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)收益變量系數(shù)為0.213>0，在1%下統(tǒng)計(jì)不顯著，而交叉項(xiàng)變量系數(shù)為-0.529<0，同樣統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明融資約束會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)使企業(yè)收益對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的正向作用轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負(fù)向作用。兩個(gè)控制變量的符號(hào)和系數(shù)同列（1）（2）基本一致，這里不再贅述。

以上實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略和融資約束均是導(dǎo)致企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)的重要原因。其原理是企業(yè)參與多元化戰(zhàn)略和資本改善投資新項(xiàng)目時(shí)，會(huì)由于進(jìn)入不熟悉的行業(yè)領(lǐng)域?qū)е露唐趦?nèi)風(fēng)險(xiǎn)驟增，而在投資初期或新項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)，不能馬上形成投資收益，甚至如果跨行業(yè)投資失敗，會(huì)使企業(yè)收益進(jìn)一步下滑，此外外部融資又會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本，最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益負(fù)相關(guān)程度加劇。

對(duì)于我國(guó)上市公司的“鮑曼悖論”現(xiàn)象，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)學(xué)兩個(gè)方面進(jìn)行可能的解釋。首先是來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)方面的影響。不同于企業(yè)層面，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多是傾向于存在減損效應(yīng)。例如，Ramey G. & Ramey V.（1994）、Martin & Rogers（2000）以及國(guó)內(nèi)學(xué)者盧二坡和曾五一（2008）、杜兩省等（2011）都得到了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面效應(yīng)的結(jié)論。宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)快速地影響到微觀經(jīng)濟(jì)體，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生高波動(dòng)和低增長(zhǎng)時(shí)，這種效應(yīng)會(huì)較容易地傳導(dǎo)到行業(yè)和企業(yè)層面，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益也有負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系，也可以從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度進(jìn)行可能的解釋?zhuān)瑢?duì)于同一時(shí)期，國(guó)家必然存在部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好、部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展不佳的狀況，如最近我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好，而傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)由于產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)訂單減少等發(fā)展緩慢，相對(duì)而言，工業(yè)制造業(yè)在我國(guó)產(chǎn)業(yè)中比重最大，因此這種局面會(huì)導(dǎo)致整體宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，但波動(dòng)增加。反映到具體的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)層面上，則表現(xiàn)為新興產(chǎn)業(yè)有高增長(zhǎng)低波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有低增長(zhǎng)高波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，這就產(chǎn)生了宏觀層面和微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)（收益）機(jī)制不同但結(jié)論相同的結(jié)果。

五、結(jié)論和政策建議

本文從實(shí)證檢驗(yàn)的角度檢驗(yàn)了2001年以來(lái)我國(guó)上市公司是否存在“鮑曼悖論”現(xiàn)象，同時(shí)檢驗(yàn)了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系的影響。通過(guò)系統(tǒng)廣義矩方法估計(jì)得到，整體樣本下我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益存在相互的顯著負(fù)影響，支持“鮑曼悖論”；檢驗(yàn)結(jié)果同時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化程度變量和融資約束會(huì)加劇企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系，即二者是導(dǎo)致“鮑曼悖論”現(xiàn)象的重要因素。

根據(jù)上面得到的結(jié)論，本文提出以下有針對(duì)性的建議：

1.企業(yè)在跨行業(yè)投資或者投資新項(xiàng)目時(shí)，要有思維和行為上的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，盡可能減弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的業(yè)績(jī)下降。企業(yè)在多元化發(fā)展戰(zhàn)略和負(fù)債杠桿經(jīng)營(yíng)中，要對(duì)跨行業(yè)對(duì)象和資金使用上進(jìn)行管理，如在行業(yè)上，要選擇與自身主營(yíng)行業(yè)相關(guān)性高的行業(yè)，避免由于資金、人力和業(yè)務(wù)不熟悉導(dǎo)致的跨行業(yè)失控和風(fēng)險(xiǎn)驟增。同時(shí)，要加強(qiáng)項(xiàng)目管控和成本管理兩個(gè)方面，將融資資本用于更有效的項(xiàng)目上。

2.政府部門(mén)要發(fā)揮政府職能，避免宏觀經(jīng)濟(jì)的高波動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)，正確引導(dǎo)政策制定。對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)體而言，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)本身和行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)重要影響，國(guó)家要減緩宏觀經(jīng)濟(jì)的整體波動(dòng)，并且制定有行業(yè)差別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控政策。例如，針對(duì)采礦業(yè)等帶有壟斷性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)抑制企業(yè)收益，行業(yè)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)不應(yīng)該采取試圖熨平行業(yè)或者企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的措施，相反，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益有負(fù)面影響，對(duì)這些行業(yè)政府和行業(yè)政策制定者應(yīng)該采取減緩企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的措施，來(lái)促進(jìn)企業(yè)收益在下一期能快速增長(zhǎng)。

3.投資者要理性看待上市企業(yè)的投資行為。上市公司的股價(jià)走勢(shì)表示投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)及管理行為的綜合反應(yīng)。然而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融投資學(xué)理論認(rèn)為的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”現(xiàn)象可能在企業(yè)財(cái)務(wù)層面上并不存在，相反，有可能是低收益—高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。因此，投資者不能在企業(yè)發(fā)出重組、并購(gòu)、新投資項(xiàng)目等相關(guān)公告后，便認(rèn)為公司預(yù)期收益將會(huì)出現(xiàn)大幅度上升而買(mǎi)入股票，而要正確認(rèn)識(shí)各行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益關(guān)系，并具體分析影響這一關(guān)系的可能因素，只有掌握這些關(guān)系，才有助于投資者作出理智而且有經(jīng)濟(jì)效益的投資。

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