◇李　敏

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我國股票發(fā)行制度的弊端及改革趨勢

◇李敏

摘要：股票發(fā)行制度作為證券市場重要的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，是一級市場的重要組成部分，其實(shí)施及制度本身的效率高低和定價是否合理直接影響到交易市場的發(fā)展和穩(wěn)定情況，甚至關(guān)系到整個資本市場的穩(wěn)定和運(yùn)行效率。盡管我國目前的股票發(fā)行制度已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步，但隨著市場的變化，也出現(xiàn)了一些較突出的問題，進(jìn)一步深化市場化改革，完善新股發(fā)行制度，必將對資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。因此，探討我國新股發(fā)行制度的改革具有現(xiàn)實(shí)意義，本文主要分析我國股票發(fā)行制度的主要弊端，并摸索出其改革趨勢。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；弊端；改革

10.13999/j.cnki.scyj.2016.06.032

一、股票發(fā)行制度的發(fā)展歷程

股票發(fā)行制度主要涉及到監(jiān)管制度、發(fā)行方式以及發(fā)行定價三方面，本文將從這三方面對其發(fā)展歷程進(jìn)行分析。

1.股票發(fā)行監(jiān)管制度

我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，股票發(fā)行監(jiān)管先后經(jīng)歷了發(fā)行規(guī)模和發(fā)行企業(yè)數(shù)量雙重控制的審批制和以保薦制度、發(fā)審委制度、詢價制度為基礎(chǔ)構(gòu)成的核準(zhǔn)制兩個階段。2013年，中國證監(jiān)會提出了市場化、法制化的新股發(fā)行體制改革的總體原則，黨的十八屆三中全會也明確提出了以注冊制為導(dǎo)向的進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度的改革方向。

2.股票發(fā)行方式

由于我國證券市場起步較晚，對股票發(fā)行方式也進(jìn)行了較多的改革，主要分為兩個階段:第一階段，1984年到1990年，股票發(fā)行采用交易所外發(fā)行人自辦發(fā)行。第二階段，1990年至今，主要采用證券交易所的電子交易系統(tǒng)，即上網(wǎng)資金申購方式公開發(fā)行股票。

3.股票發(fā)行定價

股票發(fā)行定價主要經(jīng)歷了以下幾個階段：1984年股份制改革，發(fā)行者大都按股票面值發(fā)行。1990年到1994年，被廣泛采用的是以相對固定的市盈率來發(fā)行。1994年，我國對股票發(fā)行價格進(jìn)行改革，發(fā)行方式基本以固定價格方式發(fā)行為主，上網(wǎng)競價發(fā)行只在個別股票進(jìn)行試點(diǎn)。2005年，隨著我國對市場化定價機(jī)制的試行，股票發(fā)行詢價制度也逐漸被引入。2006年進(jìn)一步細(xì)化了股票發(fā)行中的詢價、定價、證券發(fā)售環(huán)節(jié)。

二、審批制和核準(zhǔn)制的弊端

1.審批制存在的弊端

審批制是完全按計(jì)劃發(fā)行的模式，它適應(yīng)了我國證券市場發(fā)展初期不成熟的市場實(shí)際情況。但是，隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和證券市場的日益發(fā)展，審批制的弊端也漸漸顯現(xiàn)出來，主要體現(xiàn)在以下四個方面：

第一，從發(fā)行企業(yè)角度看，取得發(fā)行額度和接受實(shí)質(zhì)審查這雙重關(guān)卡大大延長了發(fā)行時間，也降低了市場效率。第二，從政府角度看，發(fā)行額度這種計(jì)劃管理方式容易滋生尋租現(xiàn)象。第三，從投資者角度看，政府主管機(jī)構(gòu)對于股票發(fā)行的把控過于嚴(yán)格，容易導(dǎo)致股價虛高，使得股票市場不具有投資功能。第四，從市場角度看，審批制的實(shí)質(zhì)就是政府過度干預(yù)市場行為，并最終釀成證券市場機(jī)制失靈的悲劇。

2.核準(zhǔn)制存在的弊端

在我國特殊的市場環(huán)境下，以實(shí)質(zhì)審核為主的核準(zhǔn)制產(chǎn)生了較多的問題，下面主要從制度本身和制度的實(shí)施后果兩方面進(jìn)行闡述：

（1）核準(zhǔn)制在實(shí)施過程中存在的最大問題就是審核效率低下。主要包括以下三方面：第一，發(fā)行審核時間過長，而且期限不可預(yù)測，短則2年，長則3～4年。第二，發(fā)行審核結(jié)果具有很大的不確定性，企業(yè)難以預(yù)測上市的成功率、在結(jié)果出來以前難以做出下一步上市規(guī)劃，這無形中增加了企業(yè)的等待成本。第三，證監(jiān)會對發(fā)行審核的規(guī)定除了《公司法》以外還有其他實(shí)施的必備條件，這些條件往往會出現(xiàn)較多、較大的變化，令企業(yè)難以適應(yīng)。

（2）由于核準(zhǔn)制過多強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)審核，在實(shí)施過程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)必定會過度干預(yù)市場運(yùn)作，從而阻礙良好的市場機(jī)制的形成。主要表現(xiàn)為以下四方面：第一，發(fā)行定價機(jī)制和交易定價機(jī)制的混亂與失靈最終導(dǎo)致市場定價機(jī)制失靈。第二，惡性競爭使得中介機(jī)構(gòu)為了生存只能追求眼前利益，導(dǎo)致其根本沒有發(fā)揮對上市公司的篩選作用。第三，無論從短期還是長期來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在發(fā)行上市這個環(huán)節(jié)都不具有優(yōu)勢，從而產(chǎn)生逆向淘汰機(jī)制。第四，嚴(yán)格的發(fā)行審核，使得上市資源極為有限，所有股票都被強(qiáng)制在交易所上市，最終導(dǎo)致股票交易市場層次單一。

三、我國股票發(fā)行制度的改革方向

1.我國股票發(fā)行制度的改革趨勢

綜合考察境外主要國家或地區(qū)資本市場股票發(fā)行上市審核制度，大都具有以下兩個特點(diǎn)：第一，在發(fā)行上市審核體制上，以注冊制為主導(dǎo)并由政府主管機(jī)構(gòu)執(zhí)行居多。第二，在審核原則方面，以形式審核為主并由交易所執(zhí)行。

隨著金融市場的快速發(fā)展，加快金融體制改革已經(jīng)刻不容緩。在這樣的背景下，政府對金融市場的監(jiān)管日益加強(qiáng)，并逐漸替代以自律監(jiān)管為主的傳統(tǒng)市場，與此同時，為了強(qiáng)化對股票公開發(fā)行的審核，制訂相關(guān)法規(guī)制度、設(shè)立專門的政府主管機(jī)構(gòu)勢在必行。但是，這并不改變以注冊制為主的原有審核原則。

將上市審核權(quán)交由交易所是遵循市場化原則、鼓勵市場競爭的必然選擇。一般情況下，無論上市審核權(quán)由交易所擁有還是轉(zhuǎn)移至其他相關(guān)機(jī)構(gòu)，由于形式審核效率較高，因此大都遵循此原則。不過，如果由交易所擁有上市審核權(quán)，這會為其不斷創(chuàng)新審核方式、提高審核效率提供動力，這也成為各交易所加強(qiáng)市場競爭力的重要手段。

2.目前我國實(shí)行注冊制的障礙與弊端

（1）目前我國實(shí)行注冊制主要存在以下障礙：第一，信息披露制度不完善，缺乏相應(yīng)的配套機(jī)制。第二，新股定價機(jī)制與發(fā)審制度的互動不足。第三，資本市場缺乏有效性。由于我國的股票市場仍然處于初級階段，規(guī)范程度偏低，加之宏觀市場體系尚不健全，因此，注冊制發(fā)展的外部環(huán)境尚不成熟。

（2）目前，我國實(shí)行注冊制的經(jīng)濟(jì)、法制等條件尚不成熟，如果沒有規(guī)劃相應(yīng)的緩沖過渡期，貿(mào)然實(shí)施將會產(chǎn)生以下弊端：第一，注冊制的低門檻將會給大量良莠不齊的企業(yè)通過粉飾業(yè)績、包裝上市等不正當(dāng)方式上市的機(jī)會，并最終導(dǎo)致我國股市混亂不堪。第二，目前我國相關(guān)法律對保薦機(jī)構(gòu)的懲罰較小，這大大增加了擬上市公司與中介機(jī)構(gòu)合謀欺騙市場的風(fēng)險。第三，目前我國大多數(shù)股票股價和市盈率是偏高的，注冊制的實(shí)施不僅加深了股票市場的市場化程度，而且加速拉低了股價，給股市和廣大股民帶來極大沖擊。第四，證券市場往往存在信息不對稱、信息披露不完全的問題，而投資者又自負(fù)盈虧，再加之其有限的專業(yè)投資水平，因此，一旦股市遭遇突發(fā)事件帶來股市災(zāi)難時，大多數(shù)散戶往往更容易被套住。

四、小結(jié)

我國股票發(fā)行體制改革至今，隨著技術(shù)性調(diào)整空間越來越小，制度性缺陷日益明顯，其所帶來的負(fù)面影響也逐步顯現(xiàn)。目前我國證券發(fā)行市場以證監(jiān)會發(fā)審委為核心，以實(shí)質(zhì)性判斷為依據(jù)，以行政力量深度介入為特征的核準(zhǔn)制下新股發(fā)行審核制度，成為妨礙我國資本市場以市場化改革為基本發(fā)展目標(biāo)的制度性缺陷之一，并由此引發(fā)諸多負(fù)面影響。因此，股票發(fā)行體制由核準(zhǔn)制向注冊制過度勢在必行，但是，由于我國目前存在著信息披露制度不完善、缺乏相應(yīng)的配套機(jī)制、新股定價機(jī)制與發(fā)審制度的互動不足等問題，給注冊制的實(shí)行帶來了一定的障礙，并且在目前的市場環(huán)境下實(shí)行注冊制存在一定的弊端，因此，不可貿(mào)然推行。

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作者單位：（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）