戈岐明，汪 誠(chéng)

〔1．新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830012; 2．中投證券資產(chǎn)管理部，北京100073〕

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展

戈岐明1，汪 誠(chéng)2

〔1．新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830012; 2．中投證券資產(chǎn)管理部，北京100073〕

通過(guò)建立完全信息靜態(tài)博弈模型，分析投資者對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇行為。博弈的混合策略均衡表明，投資者的預(yù)期收益越大、創(chuàng)始人道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失越小、同股同權(quán)帶來(lái)的增量決策成本越高，投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率就越高。創(chuàng)始人控制權(quán)有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，并對(duì)創(chuàng)新能力提升形成正向激勵(lì)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中公眾投資者利益遭受侵害主要涉及兩個(gè)環(huán)節(jié)，而懲罰機(jī)制和補(bǔ)償機(jī)制的建立和完善是公眾投資者利益保護(hù)的關(guān)鍵。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);投資者選擇;創(chuàng)業(yè)企業(yè)

一、引言

作為一種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是將普通股上附著的表決權(quán)按其大小劃分為兩類(lèi)，A類(lèi)股遵循“一股一權(quán)”的原則，B類(lèi)股則具有N倍于A類(lèi)股的表決權(quán)(N—般大于10)［1］。近年來(lái)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題在國(guó)內(nèi)引起學(xué)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注和討論，并隨著阿里巴巴在美國(guó)的上市達(dá)到高潮。究其原因，與創(chuàng)新型企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資行為有關(guān)。新興信息技術(shù)行業(yè)的興起，使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)外以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高新技術(shù)企業(yè)中大量出現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)，中央把創(chuàng)新作為指引國(guó)家發(fā)展方向的重要戰(zhàn)略，鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為向優(yōu)秀創(chuàng)新型企業(yè)配置資源的場(chǎng)所，近年來(lái)也取得快速發(fā)展。因此，從理論上研究影響投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素，分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力提升、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，以及相關(guān)的制度建設(shè)，具有較大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究現(xiàn)狀述評(píng)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的背景以及其現(xiàn)實(shí)作用是一個(gè)重要的研究方向。比如，一些學(xué)者將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革相結(jié)合，認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本淡出的同時(shí)，使國(guó)家仍然能夠?qū)μ厥忸I(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)保持控制權(quán)。［2］潘愛(ài)玲、郭超在比較雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和“黃金股”股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)這兩種特殊股權(quán)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上提出，中國(guó)的國(guó)有傳媒企業(yè)不適合“黃金股”模式，而應(yīng)借鑒雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)管理制度。［3］孫黎指出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不是美國(guó)股票市場(chǎng)普遍的治理結(jié)構(gòu)，只是在高科技及媒體公司中大量存在，其主要原因是公司的凈資產(chǎn)較低，強(qiáng)調(diào)“合伙人制是對(duì)投資者投票權(quán)的剝奪”。［4］

一些學(xué)者將關(guān)注點(diǎn)放在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性以及相應(yīng)的制度建設(shè)方面。嚴(yán)丹荔以Facebook為例，采用案例研究的方法分析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的適用性。［9］陳若英在肯定了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極功能的同時(shí)，進(jìn)一步指出該結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致董事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制失效，公眾投資者將更多依賴監(jiān)管和司法救濟(jì)保護(hù)自身權(quán)益;我國(guó)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)必須建立兩類(lèi)配套制度，以此威懾實(shí)際控制人對(duì)公眾投資者利益的侵害。［5］馬一對(duì)“融資與股權(quán)稀釋”進(jìn)行了分析，提出我國(guó)《公司法》應(yīng)適度修正“同股同權(quán)”原則，引進(jìn)保持創(chuàng)始人對(duì)公司控制權(quán)的制度，并厘定其法律邊界。［6］

理論研究方面，李尚樺認(rèn)為，代理成本理論對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋力不足，應(yīng)借鑒適應(yīng)性效率提供的思路尋求突破，并且認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)上市公司中尚不宜引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。［1］金曉文在分析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的兩個(gè)主要弊端——代理成本和監(jiān)督機(jī)制問(wèn)題的基礎(chǔ)上，論證了我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性以及制度設(shè)計(jì)。［7］鄭志剛認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決創(chuàng)始人控制權(quán)問(wèn)題的治理創(chuàng)新，并且從新興企業(yè)與傳統(tǒng)周期性產(chǎn)業(yè)的不同特點(diǎn)、信息不對(duì)稱以及企業(yè)家人力資本的“間接定價(jià)”等角度加以解釋。［8］

國(guó)外資本市場(chǎng)存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下管理層的行為及公司價(jià)值加以研究。Vishaal Baulkaran認(rèn)為，當(dāng)公司管理層擁有超額投票權(quán)時(shí)，相當(dāng)于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)公眾投資者對(duì)公司的價(jià)值打一個(gè)折扣，因?yàn)樵摴蓹?quán)結(jié)構(gòu)能夠給管理者帶來(lái)更多的利益。［10］Bradford D．Jordan指出，和同股同權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，出于管理層自利的目的，公司會(huì)支付更少的股利給股東。［11］Inder K．Khurana則認(rèn)為，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的條件下，企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)的損失報(bào)告時(shí)比同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下滯后。［12］

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究主要集中于其發(fā)展歷史、作用及功能，從法律角度討論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性、法律障礙以及制度設(shè)計(jì)。值得注意的是，對(duì)典型公司進(jìn)行案例研究是一個(gè)較為常見(jiàn)的研究方法。另外，已有的研究較多的是對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范分析，本文則試圖建立博弈模型對(duì)投資者選擇行為進(jìn)行實(shí)證分析。

三、投資者選擇

1．雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的混合策略均衡

假設(shè)企業(yè)有一個(gè)創(chuàng)始人和一個(gè)投資者，創(chuàng)始人發(fā)行股票融資，投資者購(gòu)買(mǎi)股票。市場(chǎng)上有兩種融資契約，同股同權(quán)契約和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)契約。投資者選擇同股同權(quán)契約的概率為p，選擇雙層股權(quán)契約的概率為1－p;創(chuàng)始人沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)行為的概率為q，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為的概率為1－q。投資者和創(chuàng)始人的博弈支付矩陣見(jiàn)表1。投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)且創(chuàng)始人沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)雙方的收益均為R，投資者選擇同股同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)且創(chuàng)始人沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)雙方的收益均為R－C，C為同股同權(quán)條件下增加的決策成本，并假設(shè)C＞0。投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而創(chuàng)始人有道德風(fēng)險(xiǎn)行為的，創(chuàng)始人收益為R+ΔR，投資者收益為R－ΔR。投資者選擇同股同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)而創(chuàng)始人有道德風(fēng)險(xiǎn)的，雙方的收益均為－C。

表1 博弈支付矩陣

(1)投資者的期望收益與最優(yōu)選擇

投資者的期望收益μ1為:μ1=［Rq+(R－ΔR) (1－q)］p+［(R－C)q－C(1－q)］(1－p)

當(dāng)R－ΔR＞0時(shí)，

若q(ΔR－R)+R－ΔR+C＞0，則q∈［0，1］，有p=1;

當(dāng)R－ΔR＜0時(shí)，

當(dāng)R－ΔR=0時(shí)，

若q(ΔR－R)+R－ΔR+C＞0，即q∈［0，1］，有p=1;

(2)創(chuàng)始人的期望收益與最優(yōu)選擇

創(chuàng)始人的期望收益μ2為:μ2=［RP+(R－C) (1－p)］q+［(R+ΔR)p－C(1－p)］(1－q)

(3)混合策略均衡

根據(jù)投資者和創(chuàng)始人的最優(yōu)選擇，可得二者混合策略均衡圖，如圖1所示。

圖1 投資者與創(chuàng)始人的混合策略均衡

(4)懲罰機(jī)制對(duì)均衡點(diǎn)的影響

將懲罰和賠償機(jī)制引入創(chuàng)始人與投資者的博弈模型，考察其對(duì)均衡的影響。若創(chuàng)始人有道德風(fēng)險(xiǎn)行為，事后將面臨δ的懲罰，而投資者將獲得τ的賠償。在R－ΔR+τ＜0且R+ΔR－δ＞0條件下，可得均衡點(diǎn)位

2．投資者行為分析

(1)預(yù)期收益、道德風(fēng)險(xiǎn)及交易成本

圖1(a)表明，在R－ΔR≥0的條件下，投資者和創(chuàng)始人的混合策略博弈均衡點(diǎn)為(p，q)=(1，0)，投資者的最優(yōu)決策是選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人的最優(yōu)決策是選擇道德風(fēng)險(xiǎn)行為。這種情況表明，如果投資者預(yù)期投資的回報(bào)率R較高，即使創(chuàng)始人有道德風(fēng)險(xiǎn)行為使投資者收益減少ΔR，但只要投資者預(yù)期綜合收益大于0，則仍會(huì)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。在ΔR不變的情況下，R越大，投資者越有可能選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。在新興產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，創(chuàng)始人對(duì)于公司的發(fā)展往往發(fā)揮巨大的作用，在某種程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成敗，因而企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)于創(chuàng)始人具有高度依賴性。創(chuàng)始人的智力資本也得到充分體現(xiàn)，這是公司未來(lái)獲取高收益的有力保證。因此，創(chuàng)始人的智力資本越是具有稀缺性，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中越是具有不可替代性，則投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可能性就會(huì)越大。

圖1(b)表明在R－ΔR＜0的情況下，投資者和創(chuàng)始人的混合策略博弈均衡點(diǎn)為(p，q)=當(dāng)創(chuàng)始人不發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率q小于1－時(shí)，投資者將選擇同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)創(chuàng)始人不發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率q大于1－時(shí)，投資者將選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。增量決策成本C越大，越有利于投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于成本C，除了包含投資者和創(chuàng)始人之間發(fā)生的決策成本外，現(xiàn)實(shí)中還應(yīng)包括惡意收購(gòu)引致的成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)由于創(chuàng)始人擁有對(duì)公司的控制權(quán)而降低了資本市場(chǎng)由于代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的邊際成本的增加。創(chuàng)始人道德風(fēng)險(xiǎn)行為給投資者造成的收益損失ΔR越大，則投資者選擇同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的概率越大。R越大，則投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率越大。

投資者對(duì)于創(chuàng)始人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為的預(yù)期對(duì)于投資者是否選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要影響。如何降低投資者對(duì)于創(chuàng)始人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為概率的預(yù)期呢?一是創(chuàng)始人的聲譽(yù)機(jī)制，二是保證機(jī)制。比如，著名的投資人投資于目標(biāo)公司，就會(huì)改善創(chuàng)始人的市場(chǎng)形象，增加投資者對(duì)創(chuàng)始人的信任度。著名投資人的投資行為在這里發(fā)揮了信用擔(dān)保的作用。

由上可知，投資者的預(yù)期收益R越大、創(chuàng)始人道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益損失ΔR越小而同股同權(quán)帶來(lái)的增量決策成本C越大，投資者就會(huì)越傾向于選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這就可以解釋為什么雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)通常會(huì)在新興信息技術(shù)以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)盛行的現(xiàn)象。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于新興的高成長(zhǎng)性行業(yè)，投資者對(duì)該行業(yè)有較高的成長(zhǎng)預(yù)期，即對(duì)于投資的回報(bào)R會(huì)比較高。由于新興的技術(shù)行業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新性很強(qiáng)，往往具有新的技術(shù)和商業(yè)模式，投資者參與決策需要付出很高的成本，創(chuàng)始人股權(quán)稀釋后帶來(lái)的代理權(quán)爭(zhēng)奪也更嚴(yán)重，也即意味著同股同權(quán)下的增量決策成本C較大。如果創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較小的話，投資者將會(huì)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)契約。如果創(chuàng)始人在市場(chǎng)上具有良好的聲譽(yù)，投資者預(yù)期創(chuàng)始人不會(huì)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為，也即q等于1，則投資者更會(huì)做出選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的決策。

(2)懲罰與補(bǔ)償機(jī)制

在R－ΔR+τ＜0，R+ΔR－δ＞0的情況下，投資者與創(chuàng)始人的動(dòng)態(tài)均衡點(diǎn)為(p，q)=。懲罰機(jī)制δ會(huì)降低創(chuàng)始人的期望收益水平，進(jìn)而會(huì)制約創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，如果提高到一定程度，創(chuàng)始人將會(huì)放棄采取道德風(fēng)險(xiǎn)的行為;而懲罰機(jī)制δ能夠提高均衡點(diǎn)投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率p。補(bǔ)償機(jī)制τ對(duì)投資者決策也會(huì)產(chǎn)生一定影響。τ越大，則1－越小，意味著投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率p變大。

四、進(jìn)一步討論

1．創(chuàng)始人控制權(quán)有利于創(chuàng)新及創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展

通常情況下，公司初創(chuàng)人對(duì)于行業(yè)以及公司發(fā)展戰(zhàn)略的認(rèn)知較外部公眾投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，具有更強(qiáng)的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)能力。在社會(huì)化專(zhuān)業(yè)分工愈發(fā)細(xì)分的今天，新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶來(lái)了信息不對(duì)稱，外部投資者必須把自己無(wú)法把握的相關(guān)決策權(quán)交給具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的精英，而使自己在放棄控制權(quán)后退化為資金提供者，才有可能使企業(yè)真正走上正確的發(fā)展道路，這也是我們常說(shuō)的“讓專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事”。因此，公眾投資者將投票權(quán)委托給創(chuàng)始人，由其進(jìn)行投資決策，會(huì)更好地貫徹公司戰(zhàn)略，降低公司決策成本，提高決策效率。同時(shí)，公司控制權(quán)重新配置后，能夠有效避免惡意收購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的干擾。蘋(píng)果公司的發(fā)展歷程中創(chuàng)始人喬布斯發(fā)揮的作用，可以說(shuō)是最為經(jīng)典的案例。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在高新技術(shù)行業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大量存在印證了上述觀點(diǎn)。在上述行業(yè)中，創(chuàng)始人的智力資本對(duì)公司發(fā)展發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，新的技術(shù)以及新的商業(yè)模式層出不窮，公眾投資者不僅很難完全理解這些新技術(shù)和商業(yè)模式，也與創(chuàng)始人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，因而不得不將投票權(quán)委托給創(chuàng)始人。通常情況下，公司創(chuàng)始人是創(chuàng)新項(xiàng)目的初始發(fā)起者，對(duì)于項(xiàng)目的發(fā)展往往較外部投資者研究得更為深刻，對(duì)于公司的發(fā)展懷有更深厚的個(gè)人情感，充分體現(xiàn)著創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的精神和理想，這是公司未來(lái)持續(xù)發(fā)展的源動(dòng)力。由此可見(jiàn)，創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)對(duì)于社會(huì)創(chuàng)新能力的提升具有正向的效應(yīng)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為保持創(chuàng)始人控制權(quán)的契約，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資和發(fā)展，并進(jìn)而激發(fā)大眾的創(chuàng)新熱情。

但在法律層面上，我國(guó)現(xiàn)行法律制度關(guān)于“同股同權(quán)”的規(guī)定①比如，我國(guó)公司法第103條規(guī)定:股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。，限制了很多高成長(zhǎng)公司登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，使其不得不選擇到海外上市。海外市場(chǎng)由于允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)構(gòu)架，很好地解決了創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)問(wèn)題，吸引了來(lái)自全球的優(yōu)秀企業(yè)。這也是我國(guó)大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的一個(gè)重要原因。這種制度約束對(duì)我國(guó)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)融資是不利的?；仡欕p層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，有助于理解其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的密切關(guān)系。

2．雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展

最早采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的是International Silver Company公司，該公司1898年發(fā)行900萬(wàn)優(yōu)先股和1100萬(wàn)無(wú)投票權(quán)的普通股，1902年無(wú)投票權(quán)的普通股被賦予了相當(dāng)于原始股二分之一的投票權(quán)。二十世紀(jì)20年代，美國(guó)的道奇兄弟汽車(chē)公司、國(guó)際纖維公司、?？怂闺娪肮镜戎髽I(yè)也都發(fā)行了雙層股票。近二十年來(lái)，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中大量出現(xiàn)，如阿里巴巴、百度、facebook等。

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司能否公開(kāi)上市，美國(guó)交易所最初的態(tài)度并不一致。自20世紀(jì)20年代，紐約證券交易所曾大量否定了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。而美國(guó)股票交易所則采取了寬容的態(tài)度，并因此獲得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的青睞。在競(jìng)爭(zhēng)壓力下，紐交所于20世紀(jì)80年代中期后最終規(guī)定在一定限制條件下②一是要經(jīng)過(guò)擁有外部股權(quán)的大部分股東同意;二是要經(jīng)過(guò)獨(dú)立董事的大多數(shù)同意。，接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司公開(kāi)上市。1988年美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的19C－4規(guī)則，雖然該法令被法庭廢止，但各交易所卻自愿接受其基本規(guī)則。1993年紐交所、美交所和納斯達(dá)克接受美國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)在允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市交易問(wèn)題上采用一致政策的倡議，其基本立場(chǎng)是，“對(duì)已經(jīng)發(fā)行的股票，公司不能用任何方式去剝奪已有股東的投票權(quán)，但是公司在發(fā)行新股時(shí)可以引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”［6］。

3．公眾投資者利益保護(hù)

公司創(chuàng)始人對(duì)外擴(kuò)股融資，可以理解為創(chuàng)始人和外部投資者簽訂了一份融資契約。從決策權(quán)的配置來(lái)看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以理解為一種將公司決策權(quán)更多地(相比于同股同權(quán))配置給公司創(chuàng)始人的契約模式。對(duì)于該模式最大的爭(zhēng)議就是投票權(quán)更多配置給創(chuàng)始人后公眾投資者的利益保護(hù)問(wèn)題。現(xiàn)實(shí)中，外部公眾投資者利益保護(hù)主要涉及兩個(gè)環(huán)節(jié):其一是大股東依靠控股比例強(qiáng)制推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);其二是已經(jīng)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，在經(jīng)營(yíng)中實(shí)際控制人可能發(fā)生的敗德行為。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)滿足了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制公司的需求，其存在的邏輯是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司保持創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略，充分體現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)思想和理念，不受外部股東及惡意收購(gòu)等的干擾，降低公司運(yùn)營(yíng)的成本，提高公司運(yùn)營(yíng)的效率，這些都是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)踐中能被一些企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)使用的主要原因。但正如上文所述，公眾投資者與創(chuàng)始人之間的信任是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)契約得以簽訂的基石，但二者之間的信任關(guān)系不是靜態(tài)的，而是動(dòng)態(tài)變化的。簽約后一旦創(chuàng)始人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為，二者之間的信任關(guān)系隨之變化，公眾投資者的利益也可能受損。一些學(xué)者也指出，當(dāng)前并非所有企業(yè)都能采用這樣的公司治理結(jié)構(gòu)。因此，要提高雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性，必須設(shè)計(jì)出相應(yīng)的機(jī)制約束創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，保護(hù)公眾投資者的利益。根據(jù)上文的分析，懲罰機(jī)制能夠降低創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為的概率。因此，公眾投資者利益保護(hù)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是健全和完善懲罰機(jī)制。懲罰機(jī)制發(fā)揮作用需要有效的法律約束和市場(chǎng)監(jiān)管，具體涉及信息披露制度、司法救濟(jì)機(jī)制。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)建立了比較完善的信息披露制度。股東集體訴訟制度在美國(guó)資本市場(chǎng)比較完善，但在我國(guó)尚未建立起來(lái)。另外，在我國(guó)建立非司法救濟(jì)機(jī)制也是解決道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的一個(gè)可行路徑。比如，可以嘗試建立糾紛的仲裁制度。而對(duì)于大股東依靠控股比例強(qiáng)制推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，可以借鑒美國(guó)資本市場(chǎng)的一些做法加以限制。

五、總結(jié)

通過(guò)投資者與創(chuàng)始人混合策略均衡分析得出，投資者的收益越大、創(chuàng)始人道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益損失越小、同股同權(quán)帶來(lái)的增量決策成本越大，投資者就會(huì)越傾向于選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。懲罰機(jī)制會(huì)降低創(chuàng)始人的期望收益水平，但制約創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，能夠提高均衡點(diǎn)投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率。同時(shí)，對(duì)投資者的補(bǔ)償越大，投資者選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率也越高。

創(chuàng)始人控制權(quán)有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，并對(duì)創(chuàng)新能力提升形成正向激勵(lì)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種契約，是保持創(chuàng)始人控制權(quán)的常見(jiàn)形式。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)始人侵害公眾投資者利益的情況主要涉及兩個(gè)環(huán)節(jié)，一個(gè)是大股東依靠控股比例強(qiáng)制推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，另一個(gè)是已經(jīng)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制人可能發(fā)生的敗德行為。懲罰機(jī)制的建立和完善是公眾投資者利益保護(hù)的關(guān)鍵。

［1］李尚樺．雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之法律評(píng)析——兼論其在我國(guó)之適用性［J］．金陵法律評(píng)論，2014(2):126－138．

［2］馮果，楊夢(mèng)．國(guó)企二次改革與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用［J］．法律科學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報(bào))，2014(6):150－157．

［3］潘愛(ài)玲，郭超．國(guó)有傳媒企業(yè)改革中特殊管理股制度的探索［J］．東岳論從，2015(3):123－129．

［4］孫黎．天下有樁難做的生意［J］．IT經(jīng)理世界，2014 (385)．

［5］陳若英．論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配套［J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014(3):4－9．

［6］馬一．股權(quán)稀釋過(guò)程中公司控制權(quán)保持:法律途徑與邊界［J］．中外法學(xué)，2014(3):714－729．

［7］金曉文．論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性和法律邊界［J］．法律適用，2015(7):53－59．

［8］鄭志剛．阿里上市啟示錄［J］．二十一世紀(jì)商業(yè)評(píng)論，2014(11):24－25．

［9］嚴(yán)丹荔．雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)的適用性研究——以Facebook的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為例［J］．中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì)，2014(8):36－38．

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(責(zé)任編輯:劉 陽(yáng))

10．3969/j．issn．2096－2452．2016．01．005

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2096－2452(2016)01－0020－05

2016－01－20

戈岐明(1974－)，男，河北獻(xiàn)縣人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士;汪誠(chéng)(1986－)，男，安徽合肥人，中投證券資產(chǎn)管理部，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。