□虞晨陽

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我國家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇的影響因素研究

□虞晨陽

摘要：本文利用中國家庭調(diào)查對全國8438戶家庭的調(diào)查數(shù)據(jù)，從家庭需求角度出發(fā)，了解風(fēng)險金融資產(chǎn)投資的基本特征，研究家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)投資的影響因素，重點考察文化程度以及互聯(lián)網(wǎng)的使用對家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)投資行為的影響。結(jié)果表明，文化程度與風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇呈非線型關(guān)系，而互聯(lián)網(wǎng)的使用顯著提升了家庭的風(fēng)險金融市場參與度。因此，通過提高居民收入、深化金融市場改革和保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行等途徑可以推動家庭金融的發(fā)展。

一、引言

家庭金融是近年來金融學(xué)領(lǐng)域一個獨立的新興學(xué)科，主要是研究家庭如何運用金融工具來實現(xiàn)財富的保值和增值，以抵御系統(tǒng)性風(fēng)險（如經(jīng)濟衰退、物價飛漲）和非系統(tǒng)性風(fēng)險（如收入的不確定性）。由于經(jīng)濟條件的改善和財富的逐漸累積，我國家庭對于風(fēng)險投資的參與程度在不斷提升。從需求方面來說，我國家庭的投資結(jié)構(gòu)是一個“鐘型”結(jié)構(gòu)（吳衛(wèi)星等，2010），資產(chǎn)呈現(xiàn)總量增長，但結(jié)構(gòu)單一（桂鐘琴，2010），金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍處于低水平。

已有文獻(xiàn)主要從家庭基本特征和宏觀經(jīng)濟兩個層面來研究家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)的影響因素。家庭基本特征中對家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇有重要影響的因素包括性別、年齡、年齡平方、文化程度、收入、財富規(guī)模、預(yù)期和風(fēng)險偏好、社會互動、參與慣性、信任以及社會地位等。受教育程度較高的家庭面臨的勞動市場的風(fēng)險較低，這使得個人投資者風(fēng)險厭惡程度下降，更愿意投資股票（姚佳，2009）。宏觀因素包括GDP增長率、通貨膨脹情況、房價、政策指向、財政收支和制度設(shè)計等。不同類型的金融資產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)變動和外部沖擊的敏感度是不同的，且在經(jīng)濟上行期，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的影響作用會有所增強（徐梅，李曉榮，2012）。

過往研究的不足在于：第一，在考慮家庭基本特征對于居民金融資產(chǎn)的影響時，忽略了高知識分子對于風(fēng)險認(rèn)知度更高等特點，文化程度與風(fēng)險金融資產(chǎn)投資比例可能呈倒“U”型關(guān)系；第二，在研究金融市場發(fā)展引起的家庭金融資產(chǎn)投資方向變動時，運用金融市場規(guī)模、金融市場參與度和金融市場效率等傳統(tǒng)變量進(jìn)行分析，難以反映新興信息獲取媒介——互聯(lián)網(wǎng)對家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇的影響；第三，大多數(shù)研究都是用股票持有量作為工具變量衡量居民的風(fēng)險金融資產(chǎn)規(guī)模，缺乏對于風(fēng)險金融資產(chǎn)投資的總體研究。

本文利用中國家庭金融調(diào)查對全國8438戶家庭的調(diào)查數(shù)據(jù)對我國家庭投資情況進(jìn)行整體分析，將債券（除國債）、股票、基金、衍生品、理財產(chǎn)品和黃金投資都納入風(fēng)險金融資產(chǎn)的范疇，著重考察文化程度的平方和互聯(lián)網(wǎng)的使用對我國家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)投資的影響。總結(jié)我國家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇行為的特征，分析影響我國家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇行為的主要因素，能夠給家庭金融的發(fā)展提供借鑒與指導(dǎo)，可為我國金融市場改革、監(jiān)管政策制定、金融中介發(fā)展、金融工具開發(fā)和家庭理財決策提供豐富的現(xiàn)實依據(jù)，以此促進(jìn)家庭金融發(fā)展。

二、我國家庭金融資產(chǎn)的投資結(jié)構(gòu)

圖1　我國家庭金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)

隨著我國家庭金融的發(fā)展，居民金融資產(chǎn)的投資方式趨向多元化，尤其是近幾年來，各種互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品和銀行理財產(chǎn)品成為家庭投資的熱點。在居民各類金融資產(chǎn)持有總量都逐年上升的同時，家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在逐漸調(diào)整，這有賴于人們文化程度的提高、風(fēng)險意識的覺醒和信息獲取渠道的逐漸拓寬。圖1顯示，我國居民的無風(fēng)險金融資產(chǎn)占絕對優(yōu)勢，其比例達(dá)到了77.26%，家庭中超過四分之三的金融資產(chǎn)都是投資于安全性理財產(chǎn)品，我國依然是一個高儲蓄率的國家，居民風(fēng)險厭惡程度較高，投資方式比較保守。金融總資產(chǎn)中只有不到25%投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，我國家庭最傾向于投資股票、基金和理財產(chǎn)品，其比例分別達(dá)到68.60%、17.06%和10.39%；投資期權(quán)、權(quán)證、遠(yuǎn)期合約和互換的較少，因為在我國，這些金融產(chǎn)品的交易市場還沒有完全開放，居民若要進(jìn)行投資，投資流程比較復(fù)雜，學(xué)習(xí)渠道也比較有限。況且投資這些金融資產(chǎn)需要比較扎實的金融專業(yè)知識和較強的風(fēng)險承受能力，因此家庭選擇這些金融資產(chǎn)的可能性較小。

三、我國家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇的影響因素

（一）數(shù)據(jù)來源。家庭基本特征和投資情況的數(shù)據(jù)來自2011年西南財經(jīng)大學(xué)的“中國家庭金融調(diào)查”。調(diào)查涵蓋全國25個?。ㄖ陛犑校┑?438戶中國家庭。各地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值（以下簡稱GDP）與消費者物價指數(shù)（以下簡稱CPI）數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》各期。各類金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)來源于各期《中國金融年鑒》和《中國證券業(yè)年鑒》。

（二）變量說明。

表1　解釋變量說明

根據(jù)表1，選擇模型設(shè)定如下：

當(dāng)d*it>0時，家庭投資風(fēng)險金融資產(chǎn)，dit=1；當(dāng)d*it=0時，家庭不投資風(fēng)險金融資產(chǎn)，dit=0。

回歸模型設(shè)定如下：

investit*表示家庭投資的風(fēng)險金融資產(chǎn)占家庭金融總資產(chǎn)的比例。

則investit=investit*×dit

當(dāng)dit為0時，為0，即，當(dāng)家庭不選擇風(fēng)險金融資產(chǎn)時，其投資比例為0。

（三）實證分析。本文運用Stata軟件進(jìn)行參數(shù)估計，結(jié)果見表2。模型檢驗結(jié)果中，逆米爾斯比率是顯著的，說明使用Heckman兩階段模型加強了結(jié)論的穩(wěn)健性，是適用于樣本數(shù)據(jù)的。

表2　Heckman兩階段模型的估計結(jié)果

分析樣本回歸結(jié)果，結(jié)果如下：

1.受教育水平與風(fēng)險性金融資產(chǎn)的選擇存在顯著的影響，且呈“U”型關(guān)系。在選擇階段，理財者文化程度的系數(shù)為正，文化程度平方的系數(shù)為負(fù)，說明文化程度較低和較高的投資者比受教育程度適中的投資者更不愿意投資風(fēng)險金融資產(chǎn)。投資風(fēng)險金融資產(chǎn)需要足夠的學(xué)習(xí)時間、掌握一定的專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗，風(fēng)險金融資產(chǎn)市場本身也有進(jìn)入門檻和進(jìn)入成本。文化程度較低的投資者可能不太熟悉家庭理財?shù)那?，缺少家庭理財?shù)囊庾R，不會主動尋求風(fēng)險金融資產(chǎn)的投資機會，即使對風(fēng)險金融資產(chǎn)有些許了解，可能會因為對風(fēng)險金融資產(chǎn)運作方式存在理解障礙或者無法承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險而放棄投資。文化程度較高的投資者，由于社交圈的廣泛和較強的信息獲取能力，即便需要進(jìn)行投資，也會尋求其他風(fēng)險性較低的投資渠道。在回歸階段，理財者文化程度的系數(shù)為負(fù)，文化程度平方的系數(shù)為正，表明文化程度較低和較高的投資者比受教育程度適中的投資者投資風(fēng)險金融資產(chǎn)的比重更大。文化程度較低的投資者，為了獲得基本工資以外的高水平的收益，投資的風(fēng)險金融資產(chǎn)比重可能比較大，這也有可能是因為文化程度較低的投資者是風(fēng)險偏好型或者缺乏風(fēng)險意識。文化程度較高的投資者對自己的決定更加自信，有能力在投資之前了解清楚投資項目的具體內(nèi)容，更加愿意將收益率較低的儲蓄存款分流到其他投資項目上去。

2.互聯(lián)網(wǎng)費用與風(fēng)險性金融資產(chǎn)的投資決策存在強烈的相關(guān)關(guān)系，說明互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展在一定程度上滿足了對風(fēng)險金融資產(chǎn)的投資需求。互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢體現(xiàn)在以下三個方面：首先，投資便捷。超級集中支付系統(tǒng)和個體移動支付統(tǒng)一，信息處理和風(fēng)險評估通過網(wǎng)絡(luò)化方式進(jìn)行（謝平，鄒傳偉，2012），有些業(yè)務(wù)辦理不需要通過有工作時間和地點限制的實體營業(yè)點進(jìn)行。貸款、股票、債券、理財產(chǎn)品等的發(fā)行、交易和支付都可以直接在網(wǎng)上進(jìn)行。由于不需要經(jīng)過銀行、券商和交易所等金融中介，資金供需雙方之間可以自由匹配。其次，信息不對稱程度低。借助技術(shù)進(jìn)步，搜索引擎、云計算和云儲存技術(shù)不斷發(fā)展，投資者們通過互聯(lián)網(wǎng)可以及時獲得所需信息，這些信息不僅涉及面廣闊，而且已經(jīng)經(jīng)過整理分類，減少了甄別信息真實性的時間，提升了家庭理財?shù)淖孕判?。通過建立網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫，可以收集各交易方的基本情況和信用情況，供家庭自由選擇投資對象。最后，交易成本低。因為工作人員工資和租金的存在，實體營業(yè)網(wǎng)點的運營成本遠(yuǎn)超過網(wǎng)絡(luò)平臺。二者的銷售費率之差可能會使得互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的收益率略高于傳統(tǒng)貨幣市場基金收益率（孫從海，李慧，2006），網(wǎng)絡(luò)投資平臺的進(jìn)入門檻和進(jìn)入成本降低，從而更加吸引家庭進(jìn)行風(fēng)險金融資產(chǎn)投資?；ヂ?lián)網(wǎng)的使用與風(fēng)險金融資產(chǎn)的投資比例并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明即使居民能夠及時獲得相關(guān)信息，但是為了防范不確定性，依然不會投入太多的風(fēng)險金融資產(chǎn)，保持資產(chǎn)總體的流動性與安全性?；ヂ?lián)網(wǎng)的便利性和及時性是家庭決定進(jìn)入風(fēng)險金融資產(chǎn)市場的前提條件，家庭對互聯(lián)網(wǎng)的使用效率決定了進(jìn)入或者退出某金融產(chǎn)品市場的決策，而不是進(jìn)行金融資產(chǎn)投資后再利用互聯(lián)網(wǎng)收集更多的信息以達(dá)到收益最大化，因此互聯(lián)網(wǎng)的使用對金融資產(chǎn)的投資比例沒有顯著影響。

四、結(jié)論與政策啟示

本文從需求角度出發(fā)，運用Heckman兩階段模型對我國家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)選擇的影響因素進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，受教育程度和互聯(lián)網(wǎng)的使用都是家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)投資選擇的重要決策因素。風(fēng)險金融資產(chǎn)的投資意愿與文化程度成倒“U”型關(guān)系，投資比例與文化程度呈“U”型關(guān)系；互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展鼓勵家庭進(jìn)入風(fēng)險金融資產(chǎn)進(jìn)行投資。本文認(rèn)為推動家庭金融發(fā)展主要從以下三個方面入手：首先，要提高家庭收入，加強投資者教育。家庭可支配收入是金融資產(chǎn)形成的前提和保障，沒有家庭可支配收入，就沒有金融資產(chǎn)投資行為。家庭需要加強本身的投資者教育，鍛煉心理承受能力。其次，要深化金融市場改革，拓寬投資渠道。目前，各類理財產(chǎn)品異質(zhì)性較差，風(fēng)險梯度不明顯，不能較好地適應(yīng)市場需求，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管方面都存在缺陷。最后，保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，完善社會保障制度。政府在制定宏觀政策時需兼顧到家庭的投資行為，科學(xué)、合理地引導(dǎo)家庭金融資產(chǎn)流向，調(diào)動民眾參與金融市場的積極性，使家庭資產(chǎn)有機會保值增值。

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（作者單位：農(nóng)業(yè)銀行南京城北支行）