方琳

摘要：在總理的多次提及和重視下，股權(quán)眾籌經(jīng)過(guò)短短一年多的發(fā)展，無(wú)論是籌資金額還是平臺(tái)數(shù)量都實(shí)現(xiàn)了急速增長(zhǎng)。但是，作為新興產(chǎn)物，股權(quán)眾籌要想發(fā)揮其真正的作用還需要有各方的努力和建設(shè)?，F(xiàn)階段的股權(quán)眾籌發(fā)展還存在很多問(wèn)題，包括合格投資者不達(dá)標(biāo)，法律體系不完善以及平臺(tái)建設(shè)缺陷等問(wèn)題，對(duì)此本文借鑒美國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的啟示提出了推進(jìn)投資者教育、完善法律體系建設(shè)以及加強(qiáng)平臺(tái)管理建設(shè)的建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；投資者教育；眾籌平臺(tái)

自2014年11月李克強(qiáng)總理首次提出“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”后，股權(quán)眾籌發(fā)生了突破性的發(fā)展。僅2015年一年，受相關(guān)利好政策刺激，涉及股權(quán)眾籌的平臺(tái)新增數(shù)量達(dá)128家，再加上京東、淘寶等電商巨頭的強(qiáng)勢(shì)加入，股權(quán)眾籌市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，格局大幅膨脹。

在2015年9月16日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)以及2016年的政府工作報(bào)告中，總理都指出了要推動(dòng)、發(fā)揮大眾創(chuàng)業(yè)“需要打造支撐平臺(tái)，要利用‘互聯(lián)網(wǎng)+，積極發(fā)展眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌等新模式”“緩解小微企業(yè)融資難題、以眾籌促融資。發(fā)展實(shí)物、股權(quán)眾籌和網(wǎng)絡(luò)借貸，有效拓寬金融體系服務(wù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的新渠道新功能”。

可以預(yù)見(jiàn)2016年對(duì)于股權(quán)眾籌來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的一年。那么，如何實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌發(fā)展的初衷，如何更好地幫助小微企業(yè)發(fā)展以及鼓勵(lì)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是國(guó)家、創(chuàng)業(yè)者乃至股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)需要深入探索的方向。

在當(dāng)前火熱的情勢(shì)下，分析股權(quán)眾籌發(fā)展的存在的問(wèn)題并且探索其如何解決是當(dāng)務(wù)之急。

一、股權(quán)眾籌現(xiàn)狀

眾籌自2011年進(jìn)入中國(guó)，國(guó)內(nèi)第一例股權(quán)眾籌案例也于2013年正式誕生。2014年5月出臺(tái)的監(jiān)管意見(jiàn)稿明確了眾籌的監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。自2014年11月19日李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上首次提出“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，股權(quán)眾籌開(kāi)始獲得社會(huì)認(rèn)同。2015年的非公開(kāi)股權(quán)眾籌數(shù)量巨增，股權(quán)眾籌得到了極大的發(fā)展。

（一）股權(quán)眾籌籌資金額激增

2015年，我國(guó)股權(quán)眾籌所籌集的資金規(guī)模整體估計(jì)在50-55億元之間，約為2014年的4-5倍。其中，在京東東家（2015年3月上線）成功眾籌的項(xiàng)目超過(guò)70個(gè)，已募集資金超7億元。其他平臺(tái)如“人人投”、創(chuàng)投圈、路演吧等在2015年也分別促成了3-4億元左右的融資。

（二）眾籌平臺(tái)數(shù)量劇增，涉及股權(quán)眾籌的占大多數(shù)

如圖1所示，至2015年12月31日為止，我國(guó)線上眾籌平臺(tái)共365家，其中，2015年新增168家，另有約84家眾籌平臺(tái)倒閉或轉(zhuǎn)型做其它業(yè)務(wù)。即目前仍有281家平臺(tái)在正常運(yùn)營(yíng)。

受到鼓勵(lì)政策影響，2015年新上線的涉及股權(quán)眾籌的平臺(tái)就有128家，在上述正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)中，涉及股權(quán)眾籌的總數(shù)為185家，約占65.8%，如圖2。其次就是涉及產(chǎn)品眾籌的平臺(tái)，共為119家，約占42.3%，兼有股權(quán)眾籌和產(chǎn)品眾籌業(yè)務(wù)的平臺(tái)為39家。

二、我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展過(guò)程中的問(wèn)題

（一）投資者對(duì)股權(quán)眾籌的認(rèn)知和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，雖然已經(jīng)經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展，但是投資者的認(rèn)知和承受能力還有待提高，成熟投資者的數(shù)量有限。而股權(quán)眾籌的投資恰恰具有很大的不確定性，進(jìn)行眾籌的企業(yè)或者項(xiàng)目往往是難以獲得其他途徑融資的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這就對(duì)投資者提出很高的要求。但是只允許成熟投資者參加股權(quán)眾籌恰恰違背了眾籌發(fā)揮中小天使人潛力的初衷，只有讓更多地潛在投資者投資股權(quán)眾籌才能夠真正發(fā)揮股權(quán)眾籌的作用。

（二）缺乏完善的法律體系

國(guó)務(wù)院、國(guó)務(wù)院辦公廳、證監(jiān)會(huì)等于2015年已經(jīng)出臺(tái)了《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見(jiàn)》等一系列政策制度。但是這些政策只是規(guī)定了鼓勵(lì)股權(quán)眾籌融資的開(kāi)展、規(guī)定必須通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)進(jìn)行以及未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)任何單位和個(gè)人不得開(kāi)展該業(yè)務(wù)等，對(duì)股權(quán)眾籌給予了認(rèn)可和指導(dǎo)性規(guī)定。但是至今還沒(méi)有一套完備的法律體系對(duì)股權(quán)眾籌乃至眾籌進(jìn)行全面的監(jiān)管。

（三）眾籌平臺(tái)建設(shè)存在很多缺陷

目前包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的各眾籌平臺(tái)發(fā)展水平參差不齊。例如天使匯的融資額超過(guò)30億元，而創(chuàng)投圈為3.46億元，前者融資額超過(guò)后者的8倍；而在成功項(xiàng)目數(shù)方面，天使匯是305個(gè)，創(chuàng)投圈是267個(gè)，前者為后者的1.14倍。所以，各個(gè)平臺(tái)對(duì)融資總額的貢獻(xiàn)率差異很大。平臺(tái)項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊人人投三年時(shí)間里上線了134個(gè)項(xiàng)目，成功了127個(gè)，項(xiàng)目成功率達(dá)到89.67%；而比人人投晚成立一個(gè)月的天使匯項(xiàng)目成功率僅為0.9%。其中很大一部分因?yàn)槠脚_(tái)特色不突出。各平臺(tái)在股權(quán)眾籌項(xiàng)目方面幾乎都是涉及了藝術(shù)、電子科技、實(shí)體店建設(shè)等，平臺(tái)間的區(qū)別和特色不突出。

除此之外，各平臺(tái)對(duì)于眾籌成功的項(xiàng)目的后續(xù)跟進(jìn)也沒(méi)有作為，造成項(xiàng)目最終失敗時(shí)投資者往往血本無(wú)歸，且找不到可以索賠的對(duì)象（無(wú)擔(dān)保股權(quán)眾籌）。缺乏一套安全有效的機(jī)制對(duì)眾籌成功后的項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管。

三、美國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展情況

（一）有較好的投資者基礎(chǔ)

美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)較為成熟，擁有了較好的投資者基礎(chǔ)。這些投資者在轉(zhuǎn)而投資股權(quán)眾籌時(shí)對(duì)這種較高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和承擔(dān)比較穩(wěn)妥。同時(shí)，由于美國(guó)喬布斯法案規(guī)定年收入小于10萬(wàn)美元的個(gè)體投資者，每年可參與投資的額度為下列兩者較高者，即2000美元或其年收入的5%；年收入大于10萬(wàn)美元的個(gè)體投資者，每年可參與投資的額度則為其年收入的10%或者個(gè)人凈資產(chǎn)的10%。這對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)做出了一定限制，同時(shí)也是取消必須認(rèn)證合格投資人的限制，使得普通社會(huì)大眾皆可參加眾籌投資。

（二）喬布斯法案

2012年4月5日，為了解決美國(guó)小型公司融資的突出問(wèn)題，奧巴馬簽署了喬布斯法案，增加小型公司融資的途徑和便利。2014年2月18日 ，Title II生效，美國(guó)放開(kāi)了私人企業(yè)“公募”，即大范圍募集資金。2015年3月28日，Regulation A+推出，將企業(yè)可籌資金金額上限提高到5000萬(wàn)美元，并且取消了企業(yè)必須遵循每個(gè)州“藍(lán)天法”的規(guī)定。2015年10月23日，通過(guò)Title III，企業(yè)被允許可向中小投資者進(jìn)行不超過(guò)100萬(wàn)美元的股權(quán)眾籌。年收入或個(gè)人資產(chǎn)凈值不超過(guò)10萬(wàn)美元的投資者，12個(gè)月內(nèi)最高投資額不超過(guò)以上二者的5%，資產(chǎn)超10萬(wàn)美元的投資者，12個(gè)月內(nèi)最高投資額則為為10萬(wàn)美元。同時(shí)，融資規(guī)模不超200萬(wàn)美元的，無(wú)需正式審計(jì)文件。

在美國(guó)，資本市場(chǎng)服務(wù)于中小企業(yè)的能力近年來(lái)不斷下降，喬布斯法案在一定程度上緩解了這個(gè)問(wèn)題。因其對(duì)認(rèn)定的新興成長(zhǎng)企業(yè)（EGC）在私募、小額、眾籌等發(fā)行方面改革注冊(cè)豁免機(jī)制，增加發(fā)行便利性；簡(jiǎn)化 IPO 程序、降低發(fā)行成本和信息披露義務(wù)。普遍認(rèn)為該法案在股權(quán)眾籌發(fā)展過(guò)程中起到了保駕護(hù)航的作用。

（三）平臺(tái)建設(shè)特色突出

在美國(guó)，都沒(méi)有一個(gè)眾籌網(wǎng)站能涵蓋所有類型的項(xiàng)目，每個(gè)網(wǎng)站都有自己的側(cè)重行業(yè)與領(lǐng)域，這是垂直化發(fā)展。近年來(lái)，在美國(guó)有很多創(chuàng)新眾籌平臺(tái)誕生，如Gambitious（游戲領(lǐng)域）、AppStori（應(yīng)用程序領(lǐng)域）、ArtisShare（音樂(lè)領(lǐng)域）、Watsi（醫(yī)療領(lǐng)域）等。每個(gè)網(wǎng)站將資金與精力放在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域上，勢(shì)必會(huì)更加專業(yè)與高效。

但是，美國(guó)的平臺(tái)同樣缺少對(duì)籌資成功項(xiàng)目的后續(xù)監(jiān)控。以 Kick-starter 為例，在融資之后，Kick-starter 并不關(guān)注項(xiàng)目能否按時(shí)完成，對(duì)項(xiàng)目能否完成也完全不負(fù)責(zé)，若項(xiàng)目未能實(shí)現(xiàn)，平臺(tái)對(duì)投資者也沒(méi)有任何保障機(jī)制。有眾多批評(píng)針對(duì)其缺乏對(duì)融資者欺詐行為的約束機(jī)制。雖然，目前鮮見(jiàn)有在 Kick-starter 上挪用資金的融資方，但不能按期實(shí)現(xiàn)承諾的行為則比比皆是。

四、我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展問(wèn)題的建議

（一）推進(jìn)投資者教育

要使投資者整體達(dá)到成熟的階段不是一朝一夕的事情?，F(xiàn)階段，為了更好的鼓勵(lì)股權(quán)眾籌的發(fā)展以及保護(hù)投資者利益，對(duì)股權(quán)眾籌的普及宣傳以及風(fēng)險(xiǎn)警示必不可少。例如，股權(quán)眾籌平臺(tái)不僅要展示出眾籌項(xiàng)目的收益，還要給投資者以風(fēng)險(xiǎn)警示。對(duì)于參與眾籌投資的投資者，在投資前要對(duì)其進(jìn)行股權(quán)眾籌相關(guān)知識(shí)的教育和培訓(xùn)?？梢酝ㄟ^(guò)互聯(lián)網(wǎng)提供這方面的介紹課程等。

（二）繼續(xù)完善法規(guī)建設(shè)

實(shí)際上，不管是我國(guó)已經(jīng)頒布的各指導(dǎo)性文件還是美國(guó)的喬布斯法案，對(duì)于股權(quán)眾籌“小額、公開(kāi)、大眾”的性質(zhì)都得以確定。由此可以看出，我國(guó)與美國(guó)在對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管原則方面是很類似的。從相關(guān)政策的初衷上看，目的都是為了鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，為創(chuàng)新項(xiàng)目服務(wù)。而在制定具體規(guī)定時(shí)，我國(guó)也可以借鑒JOBS法案中對(duì)于非認(rèn)證合格投資人投資限額、企業(yè)融資額度、項(xiàng)目提供方的信息披露等方面的規(guī)定。

除此之外，企業(yè)在眾籌過(guò)程中要向潛在投資者披露眾多的商業(yè)秘密，而這種披露可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)被竊取、復(fù)制，從而讓創(chuàng)新企業(yè)在未來(lái)面臨更大競(jìng)爭(zhēng)壓力，甚至因此導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗。加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)相關(guān)法律的建設(shè)同樣重要。

（三）加強(qiáng)平臺(tái)管理和建設(shè)

股權(quán)眾籌平臺(tái)不僅要在融資成功之前對(duì)項(xiàng)目提供嚴(yán)格的監(jiān)管，更要在融資成功后實(shí)行維護(hù)項(xiàng)目投資者權(quán)益的機(jī)制。比如，科學(xué)合理的項(xiàng)目完成情況評(píng)估方法，項(xiàng)目失敗后剩余資金退還機(jī)制，創(chuàng)業(yè)者造假欺瞞行為的懲處方案等。

同時(shí)，在借鑒美國(guó)眾籌平臺(tái)建設(shè)過(guò)程中對(duì)專業(yè)化和高效化的同時(shí)，還要加強(qiáng)各平臺(tái)間的戰(zhàn)略合作，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，將股權(quán)眾籌真正做到全面化壯大。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院）