王珂　徐思遠(yuǎn)

[摘 要] 商品ETP（ Exchange Traded Products，交易所交易產(chǎn)品）是指以大宗商品為跟蹤標(biāo)的，且可以在證券交易所上市交易的產(chǎn)品。由于投資門檻低、透明度高以及設(shè)計(jì)靈活，商品ETP在2003年后得到了快速的發(fā)展，為大眾投資者參與商品市場(chǎng)開辟了更為便利的通道。目前我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了少量的商品ETP產(chǎn)品，但市場(chǎng)規(guī)模小，品種單一。我國(guó)商品市場(chǎng)要獲得進(jìn)一步的發(fā)展，一方面要繼續(xù)培育作為買方的商品機(jī)構(gòu)投資者，另一方面也應(yīng)允許和鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)多創(chuàng)設(shè)發(fā)展一些證券化程度高、投資門檻低，適合普通投資者的商品投資產(chǎn)品。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，這些產(chǎn)品不僅能被動(dòng)做多，也能根據(jù)商品市場(chǎng)的波動(dòng)情況反向做空，以滿足我國(guó)零售投資者多元化的投資需求。

[關(guān)鍵詞] 交易所交易產(chǎn)品；市場(chǎng)；趨勢(shì)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016 . 05. 074

[中圖分類號(hào)] F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2016）05- 0134- 02

1 全球商品ETP市場(chǎng)發(fā)展迅速，成為商品投資的重要渠道

商品ETP是商品投資市場(chǎng)自身發(fā)展和演化到一定階段的產(chǎn)物。2000年美國(guó)科技股泡沫破滅以后，傳統(tǒng)證券投資的投資回報(bào)不斷降低。由于20世紀(jì)90年代末整體商品價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了20年來(lái)的最低水平，加上商品市場(chǎng)的投資回報(bào)與其他資產(chǎn)回報(bào)的低相關(guān)性，且可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，所以商品投資逐漸得到投資者的重視并成為一個(gè)新的資產(chǎn)類別。不過(guò)，這些投資工具或者門檻較高，或者交易不夠靈活，因此雖然商品投資規(guī)模擴(kuò)張很快，但主要為機(jī)構(gòu)投機(jī)者所用，零售投資者參與不多。2003年以后，為了吸引普通投資者參與，透明度更高、資金門檻更低、交易更加便捷的商品ETP產(chǎn)品開始出現(xiàn)，并很快獲得了快速的發(fā)展。

ETP產(chǎn)品將證券投資的理念應(yīng)用于商品市場(chǎng)，其成功的核心是大眾化投資。第一，ETP作為交易所交易產(chǎn)品，它不需要通過(guò)實(shí)物交割，只需要通過(guò)類似買賣股票的方式就能投資商品，交易便捷，且公正性和透明度有保障；第二，商品ETP相較于商品指數(shù)基金以及商品指數(shù)期貨和互換，其投資門檻更低，更適合大眾投資者參與；第三，大部分ETP產(chǎn)品都可以日內(nèi)交易，因此相較于公募基金每日結(jié)算一次，其交易的靈活性有巨大優(yōu)勢(shì)。為零售投資者提供了投資各類資產(chǎn)并且享受多種機(jī)構(gòu)投資策略的便利通道。

商品ETP自上市以來(lái)獲得了巨大的成功，迅速發(fā)展成為商品投資領(lǐng)域的重要工具。在資產(chǎn)規(guī)模上，2007年全球商品ETP資產(chǎn)管理規(guī)模不到50億美元；到2012年其資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)2 000億美元，占全球ETP資產(chǎn)管理總規(guī)模的11%。2012年以后，受大宗商品價(jià)格低迷影響，商品ETP市場(chǎng)增速有所放緩。2013年與2014年新增商品ETP數(shù)量分別為65只與14只；商品ETP的資金管理規(guī)模從2012年的2 000多億美元下降到2014年底的1 040億美元。

2 商品ETP市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)

根據(jù)海外商品ETP的法律結(jié)構(gòu)的不同，其主要有權(quán)益類和債務(wù)類兩種類型。權(quán)益類ETP主要是指商品—交易所交易基金（Exchange Traded Fund，ETF）。債務(wù)類ETP包含交易所交易型商品（Exchange Traded Commodity ，ETC）、商品—交易所交易型票據(jù)（Exchange Traded Notes， ETN）兩種。

2.1 主動(dòng)型產(chǎn)品得到廣泛認(rèn)可

ETP行業(yè)的發(fā)展與公募基金行業(yè)的發(fā)展類似。早期的ETP產(chǎn)品相對(duì)簡(jiǎn)單，主要采用被動(dòng)做多的策略來(lái)跟蹤指數(shù)。伴隨著商品ETP市場(chǎng)的繁榮以及商品市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，被動(dòng)復(fù)制的單一做多產(chǎn)品已經(jīng)不能滿足投資者多樣化的需求，主動(dòng)管理型的商品ETP產(chǎn)品開始逐漸涌現(xiàn)。

主動(dòng)管理型的產(chǎn)品主要采用商品期貨合約展期的優(yōu)化和主動(dòng)調(diào)整商品權(quán)重這兩個(gè)策略；根據(jù)商品市場(chǎng)實(shí)際情況與管理者的預(yù)判，自由選擇展期合約或調(diào)整商品權(quán)重。

2.2 市場(chǎng)出現(xiàn)杠桿類型與反向賣空類型的商品ETP

伴隨著大宗商品由超級(jí)牛市轉(zhuǎn)入長(zhǎng)期熊市以及市場(chǎng)不確定性的增加，投資者的投資期限開始趨于短期；全球市場(chǎng)上開始涌現(xiàn)出大量帶杠桿以及賣空反向操作的商品ETP，該產(chǎn)品更能夠吸引那些尋找短期價(jià)格波動(dòng)回報(bào)的投資者。截止到2014年底，發(fā)行的帶杠桿商品ETP共計(jì)208只；其中賣空反向操作的ETP共計(jì)114只，資金管理規(guī)模約為11.6億美元；正向操作帶杠桿的ETP共計(jì)94只，資金管理規(guī)模約為25.8億美元。

2.3 商品ETP投資標(biāo)的趨于指數(shù)化

指數(shù)類商品ETP得益于其分散化的投資，使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)于單一商品ETP要小得多，非常適合廣大零售投資者以及希望分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。自2005年第一只商品指數(shù)ETP上市以來(lái)，其數(shù)量日趨增多，并且在資金管理規(guī)模上也逐漸占有一席之地。

指數(shù)類商品ETP可分為寬基類指數(shù)（Broad Index）和分行業(yè)指數(shù)（Sector Index）兩種。寬基類指數(shù)是指由跨行業(yè)商品期貨合約構(gòu)成的商品指數(shù)ETP。目前資產(chǎn)規(guī)模最大的寬基商品ETP——PowerShares DB Commodity Index是在2006年2月開始上市交易的，其指數(shù)跟蹤標(biāo)的資產(chǎn)是14個(gè)全球流動(dòng)性較好的商品期貨品種，涵蓋能源、貴金屬、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品；截止到2014年12月底，該基金資產(chǎn)管理規(guī)模41億美元，在所有商品ETP中排名第四位。分行業(yè)指數(shù)商品ETP是指以某一特定行業(yè)的不同商品期貨合約構(gòu)成的指數(shù)類商品ETP，例如美國(guó)石油基金（United States Oil Fund）和德意志銀行農(nóng)產(chǎn)品基金（PowerShares DB Agriculture Fund）等。

2.4 商品ETP發(fā)行方式仍以ETF為主，債務(wù)類商品ETP增長(zhǎng)迅速

目前，商品ETF在資金管理規(guī)模上相較于其他種類的商品ETP優(yōu)勢(shì)依然明顯，這主要是由于貴金屬ETP多以ETF的形式發(fā)行。而商品ETN和ETC在基金數(shù)量上是商品ETF的3倍左右，增長(zhǎng)迅速。

3 對(duì)我國(guó)發(fā)展商品ETP市場(chǎng)的啟示

我國(guó)現(xiàn)有四支商品ETF，分別為華安易富黃金ETF、國(guó)泰黃金ETF、易方達(dá)黃金ETF以及博時(shí)黃金ETF，2014年資金管理規(guī)模合計(jì)約為2.4億元人民幣，較2013年的2.8億元有所下降。黃金實(shí)物ETF作為僅有的商品ETP，投資規(guī)模不大且有萎縮跡象，可見目前投資于商品的金融產(chǎn)品的標(biāo)的和類型還太過(guò)單一，并且還沒有被大眾和機(jī)構(gòu)投資者廣泛接受。

3.1 加大商品ETP市場(chǎng)的培育和發(fā)展力度

根據(jù)海外商品ETP市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，利用商品ETP投資門檻低、透明度高以及交易靈活等優(yōu)勢(shì)，為零售投資者以及機(jī)構(gòu)投資者參與商品市場(chǎng)提供更為便利的通道和方式。鼓勵(lì)重點(diǎn)發(fā)展非實(shí)物商品ETP以及商品指數(shù)ETP，給我國(guó)期貨市場(chǎng)增添新的動(dòng)力。

3.2 鼓勵(lì)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者參與商品市場(chǎng)，改善我國(guó)期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)

建議以貴金屬ETF和寬基商品ETF為契機(jī)，在監(jiān)管政策和交易所交易規(guī)則制定上更加有利于境內(nèi)外大型機(jī)構(gòu)投資者參與我國(guó)商品期貨市場(chǎng)。商品市場(chǎng)證券化能夠吸引更多的長(zhǎng)線資金入市，從而改善商品市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。

3.3 在商品指數(shù)設(shè)計(jì)上，鼓勵(lì)發(fā)展主動(dòng)管理型指數(shù)，更好地滿足投資者多樣化的需求

目前大宗商品價(jià)格低迷，被動(dòng)跟蹤單邊做多且無(wú)杠桿的產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力不足。應(yīng)鼓勵(lì)交易所以及基金公司大力發(fā)展新型主動(dòng)管理型指數(shù)，使其能夠更好地滿足投資者多樣化的需求。此外，逐步放開做空機(jī)制以及杠桿限制，使得我國(guó)商品ETP市場(chǎng)更有活力。

3.4 在發(fā)行方式上，鼓勵(lì)大型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行商品ETN

商業(yè)銀行以及券商等大型金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行與商品指數(shù)掛鉤的商品ETN。此類產(chǎn)品作為債券類產(chǎn)品，使得發(fā)行方的操作更加靈活，能夠充分調(diào)動(dòng)大型金融機(jī)構(gòu)參與商品期貨市場(chǎng)的積極性，為我國(guó)商品市場(chǎng)提供創(chuàng)新動(dòng)力，擴(kuò)大投資者參與商品市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

3.5 盡快推出商品指數(shù)期貨

商品指數(shù)期貨作為商品市場(chǎng)金融化發(fā)展的重要方向和必然產(chǎn)物，表明商品指數(shù)已從表征階段邁向了投資與交易階段。商品指數(shù)期貨是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散、運(yùn)作透明、成本低廉的金融衍生品，能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)和零售投資者參與商品市場(chǎng)提供更為多元的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和投資工具。商品指數(shù)期貨的推出能夠?yàn)樯唐菲谪浭袌?chǎng)注入長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和深度，改善套期保值的環(huán)境。發(fā)展商品指數(shù)期貨，有助于形成商品指數(shù)期貨與商品ETP產(chǎn)品良性互動(dòng)的格局，使得期貨與證券市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密，有利于完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系。

主要參考文獻(xiàn)

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