班軍　張靜亞

[摘 要] 本文以2008-2013年我國A股非金融上市公司發(fā)生的274家CFO非正常變更公司的數(shù)據(jù)為樣本，首先構造配對樣本，用修正的瓊斯模型分別計算兩個樣本的盈余管理程度，研究結果發(fā)現(xiàn)在變更前一年，CFO非正常變更公司盈余管理程度顯著（5%）高于配對樣本，說明過多的盈余管理是CFO非正常變更的一個重要誘因。進一步研究CFO非正常變更對股價的影響（窗口期3天），發(fā)現(xiàn)發(fā)生在2008-2010年的非正常變更的影響是不顯著的，發(fā)生在2011-2013年的非正常變更的影響是顯著的，說明我國股票市場投資者開始重視上市公司CFO的作用，而且反應迅速，我國資本市場中CFO非正常變更的經(jīng)濟效果已經(jīng)產(chǎn)生質的變化。

[關鍵詞] CFO變更；盈余管理；事件研究；修正的瓊斯模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016 . 05. 087

[中圖分類號] F224；F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）05- 0165- 03

0 引 言

在公司治理中，CFO既是企業(yè)會計和財務活動的領導者，同時也是CEO的戰(zhàn)略伙伴，與CEO共同肩負著股東的受托責任，參與包括制定公司戰(zhàn)略在內的公司經(jīng)營決策。CFO在公司信息披露中起著至關重要的作用，不斷曝光的財務舞弊案件更是將CFO推到公眾面前。

CFO是公司治理的重要組成部分，在相當程度上決定著公司向資本市場進行信息披露的質量。因此，研究CFO的非正常變更原因及其經(jīng)濟效果，無疑具有理論和實踐上的雙重意義。另外，由于資本市場處于不斷發(fā)展變化的過程中，中外資本市場也存在著各種各樣的差異，因此，對不同時期、不同國別的資本市場而言，CFO非正常變更的原因及其經(jīng)濟效果也必然存在這樣或那樣的差異。

1 理論分析和研究假設

Godfrey和Pourciau、Wells發(fā)現(xiàn)高管變更當年，公司會有顯著的負向盈余管理行為；朱星文發(fā)現(xiàn)對央企控股的上市公司，高管變更后調減利潤的盈余管理行為可以得到一定程度的抑制，并且大股東的制衡度越大，公司盈余管理的幅度越小。姜付秀發(fā)現(xiàn)CEO與CFO任期交錯可以降低盈余管理程度，并且兩者任期錯開的時間越長，降低程度越大。

楊娜、蘇文兵 等研究表明CFO變更當年公司盈余管理程度下降，變更一年后顯著地調增了可操縱應計利潤。但對變更前一年，楊娜的結論是公司并沒有顯著地調增可操縱應計利潤，而蘇文兵的結論是通常具有較高的盈余管理程度。經(jīng)過近10年的發(fā)展，我國資本市場歷經(jīng)多種改革，已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。但CFO變更，特別是非正常變更，是否仍與盈余管理程度有關，是一個亟需理論檢驗的問題，因此，本文提出以下假設。

假設1：CFO非正常變更的公司，盈余管理程度發(fā)生變化。

Mian用Compustat數(shù)據(jù)庫中1984-1997年發(fā)生的2 227個CFO變更數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，前期資產(chǎn)報酬率下降，后期會有CFO變更；當原CFO辭職且繼任者來自內部時，變更公告和股價下降在統(tǒng)計上具有顯著的聯(lián)系；李常青等用2001-2002年的42個CFO變更樣本研究發(fā)現(xiàn)股票市場對CFO變更的反應總體上是不顯著的；從表1可以看出，近幾年CFO變更人數(shù)不斷上升，那么，CFO變更，特別是非正常變更，是無關緊要，還是和股價波動密切相關，在資本市場有了長足發(fā)展的今天，仍然有必要用更多的非正常變更樣本進行實證檢驗。因此，本文提出以下假設。

假設2：CFO非正常變更對股價變動具有顯著的影響。

2 實證分析

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2007-2014年A股上市公司進行分析，共得到2008-2013年A股上市公司274個CFO非正常變更樣本。

CFO變更信息數(shù)據(jù)來自于手工搜集，上市公司財務數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)都取自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。得到初始樣本后，進行以下剔除：①金融行業(yè)上市公司；②缺少財務數(shù)據(jù)；③無法判斷實際控制人性質；④CFO變更頻繁（即任期少于1年）；⑤公告前20天至公告后5天這段時間里有盈余公告等其他可能影響股價變動的相關信息發(fā)布；⑥盡管是非正常變更，但與其他高管同時變更。最終得到的研究樣本包含274個CFO非正常變更。

為了探討CFO非正常變更是否與盈余管理程度變化有關，依照行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近、實際控制人性質相同、當年沒有發(fā)生包括CFO在內的所有高管的非正常變更構建配對樣本。

2.2 CFO非正常變更與盈余管理

首先對CFO非正常變更數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。按年份依次搜集到的公告數(shù)分布如表1。

從表1可以看出，隨著信息披露制度的不斷完善，CFO非正常變更的公告逐漸增多，而不僅僅只是在年報中披露CFO非正常變更。

依據(jù)修正的Jones模型，分別計算出樣本公司和配對公司在非正常變更發(fā)生當年和前后各一年的DA值，并作配對樣本均值t檢驗，對離群值實施了上下1%縮尾處理，CFO非正常變更公司樣本與配對樣本的差異性檢驗結果如表2。

從CFO非正常變更公司可操控應計利潤（DA值）變化分析，CFO非正常變更公司相對于配對樣本，可操控應計利潤DA呈逐年下降的趨勢，說明CFO非正常變更前后盈余管理程度發(fā)生變化，即驗證了假設1。

從CFO非正常變更公司與配對樣本的差異性檢驗分析，CFO非正常變更公司的DA值在非正常變更前一年顯著（5%顯著水平）高于樣本公司，但在CFO非正常變更當年和變更后一年無顯著差異，表明CFO非正常變更前有較強的盈余管理動機，在CFO非正常變更當年和變更后一年，這一行為有所收斂，盈余管理程度下降。

從CFO非正常變更公司與配對樣本的DA值變化（ΔDA）分析，CFO非正常變更當年，變更樣本的盈余管理下降程度明顯高于配對樣本，并且CFO非正常變更后一年，變更樣本的盈余管理變化程度與配對樣本無顯著差異。

總體來看，CFO非正常變更的公司在變更前一年存在利潤操縱行為。

2.3 CFO非正常變更的經(jīng)濟效果

采用事件研究法研究CFO非正常變更的經(jīng)濟效果（表4），針對每個公司的CFO非正常變更顯著性檢驗，總體樣本CFO變更，股票價格波動不顯著，但是股價對實際控制人經(jīng)濟性質為民營企業(yè)的CFO非正常變更反應顯著（5%顯著水平）。并且根據(jù)年份的不斷推進，CFO非正常變更對股價變動的影響不斷增加；2011-2013年樣本在事件窗口為3天時在10%水平顯著，并且其更能在短時間內體現(xiàn)于股價上，也進一步說明CFO職能不斷提高。

基于此，將所有公司視為一個整體，從回歸中得到系數(shù)的P值，進一步分析CFO非正常變更產(chǎn)生的經(jīng)濟效果顯著性。從總體樣本分析，CFO非正常變更產(chǎn)生的股票價格波動影響不顯著；從2011-2013年樣本數(shù)據(jù)分析，CFO非正常變更，股票價格波動顯著，且超額收益為正。隨時間發(fā)展，資本市場不斷演變，市場有效性不斷增強，CFO的地位更為突顯。

進一步根據(jù)企業(yè)性質劃分進行分析，在民營企業(yè)中CFO非正常變更產(chǎn)生的經(jīng)濟效果在5%水平顯著，且超額收益為正；國有企業(yè)發(fā)生CFO非正常變更，股票市場反應不顯著，其超額收益為負。國有控股企業(yè)的CFO在對公司的經(jīng)營中會更傾向于CEO“政績工程”建設，其實際權力受限，未發(fā)揮真正職能效果。CFO變更很可能是由于公司盈余管理程度過高被迫離職，此公告信息的發(fā)布降低了股東與投資者雙方的信息不對稱，傳達出企業(yè)業(yè)績下降等信息，因此造成股票價格下降等后果。

在民營企業(yè)中，公司控股股東有更多的家族利益風險在公司中，在長期和可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的視野下，民營企業(yè)實際控制人有動機保護企業(yè)的聲譽，有更強的動力降低來自管理層盈余的短期收益。從CFO自身分析，其職能可充分體現(xiàn)其價值，會更加注重自己的個人聲譽積累效應，他們在企業(yè)經(jīng)營行為的選擇上會相對謹慎。因此，CFO變更是個人原因，是企業(yè)重新選擇更具CFO才能的經(jīng)營者的綜合結果。

以相同方法研究CEO非正常變更經(jīng)濟效果，發(fā)現(xiàn)在事件窗口為5天時，CEO變更樣本在2010-2013年股票價格變動顯著，CEO的作用能更早時間內體現(xiàn)在股價變化上。

2.4 穩(wěn)健性檢驗

為排除其他影響因素，在多元回歸分析時我們對企業(yè)規(guī)模、財務狀況、經(jīng)營成果等因素進行控制。研究發(fā)現(xiàn)，在CFO非正常變更前一年，CFO回歸系數(shù)顯著，并且大于零，說明CFO非正常變更公司的盈余管理程度顯著（1%顯著水平）高于配對樣本，CFO非正常變更當年和變更后一年，CFO回歸系數(shù)不顯著，盈余管理程度下降。并且實際控制人性質在CFO非正常變更前一年系數(shù)顯著為正，在變更當年和變更后一年不顯著，說明CFO非正常變更由于實際控制人性質的不同，其盈余管理程度不同，并且國有企業(yè)中更為顯著，假設依舊成立。

3 結 語

CFO非正常變更的公司，盈余管理程度發(fā)生變化，并且變更前一年的盈余管理程度較高（5%顯著水平），說明即使在CFO非正常變更公司仍存在一定的利潤操縱行為，進一步說明過多的盈余管理是CFO非正常變更的一個重要誘因。CFO非正常變更的經(jīng)濟效果對股票價格變動影響也從側面反映出我國CFO變更的信息披露制度逐步健全，但究其披露內容的詳細程度等方面仍需要進一步完善。

本文將CFO非正常變更中信息披露的影響以及經(jīng)濟效果的質變結合起來進行研究，為CFO非正常變更原因及效果提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)，同時還為公司治理CFO職能提供了新的證據(jù)，且對CFO的選拔也具有一定的借鑒意義。

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