張樂樂　周詠梅　安豐琳

[摘 要]因非公募基金會不得面向公眾募捐，對初始投資進行保值增值是其存續(xù)和發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著非公募基金會的規(guī)模不斷擴大，非公募基金會的投資問題也受到越來越多的關(guān)注。本文通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于非公募基金會投資方面的相關(guān)研究成果，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)既有文獻主要以經(jīng)驗總結(jié)和案例分析為主，不僅缺乏系統(tǒng)的理論分析，而且實證分析也很少。鑒于此，文章提出未來研究可以圍繞投資行為和公益能力兩者之間的關(guān)系展開，為我國非公募基金會投資的后續(xù)研究提供參考。

[關(guān)鍵詞]非公募基金會 投資 文獻綜述

2004年，國務(wù)院發(fā)布了《基金會管理條例》，第一次將基金會劃分為面向公眾募捐的公募基金會和不得面向公眾募捐的非公募基金會，結(jié)束了公募基金會30多年來一統(tǒng)天下的局面。自第一家非公募基金會“香江社會救助基金會”成立以來，發(fā)展迅速，截至2015年11月，全國非公募基金會已達3155家，占基金會總數(shù)的67%。由于非公募基金會本身不得向公眾募捐，資金來源只能靠初始投資的保值增值，以及特定組織或個人的后繼捐贈維持。根據(jù)基金會中心網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2014年度基金會的投資收益總額為27.96億元，相當(dāng)于捐贈收入的8.42%，因此進行投資運作是公益資產(chǎn)存續(xù)和發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，大約只有1/4的非公募基金會對資金進行投資運作，并對投資收益金額進行披露。河南省宋慶齡基金會采取的激進投資行為被曝光之后，非公募基金會的投資問題成了社會各界的熱點話題。文章通過梳理國內(nèi)外學(xué)者對非公募基金會投資的研究成果，為進一步深入研究該問題提供了理論線索和研究方向。

一、國外研究現(xiàn)狀

縱觀國外基金會的發(fā)展歷程，其初始捐贈收入一般只是基金會設(shè)立時的啟動資金，之后便通過資金運作而不斷保值增值，這已成為基金會可持續(xù)發(fā)展的秘訣。美國的私人基金會與我國的非公募基金會在形式上有一定的區(qū)別，然而，從資金來源上看，兩者內(nèi)涵基本一致。因此，本文對私人基金會投資方面的研究成果進行了簡述。

費雷德里克在《基金會在美國社會中的作用》一書中闡述了基金會進行資金管理和運作的重要性。隨著私人基金會的數(shù)量不斷增長，對基金會投資的研究也越來越細化。比如，在投資的必要性方面，Dybvig認為，基金會需要進行有效的投資管理，并通過資產(chǎn)配置來保證其支付能力。此外，更多的研究是圍繞基金會如何進行投資開展的。Litvack等建議，基金會應(yīng)考慮如何利用投資進行保值增值，獲得穩(wěn)定的可持續(xù)的收入。Ostrower研究發(fā)現(xiàn)，只有長期投資才能保證基金會的永續(xù)發(fā)展。Isabelle等探討了使基金會的預(yù)期收益最大化的最佳資產(chǎn)配置策略，并建立模型研究了衡量基金會投資效率的合適標(biāo)準(zhǔn)。Josh Lerner等以1300個高校教育基金會為樣本，解釋了“富人變得更富”現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。他認為，杰出的基金會獲得巨大的收益原因不僅僅是投資管理時的規(guī)模效益，還是選擇在正確的時間進行正確的投資的技能和專長。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

目前中國的基金會發(fā)展方興未艾，因此對于基金會的研究正處于起步階段，特別是對非公募基金會的研究是在2004年《基金會管理條例》頒布之后才開始出現(xiàn)的。國內(nèi)對非公募基金會投資方面的研究成果集中在投資的必要性、發(fā)展現(xiàn)狀和存在問題及對策等方面。

（一）關(guān)于非公募基金會投資的必要性研究

有關(guān)學(xué)者一致認為，非公募基金會進行投資是獲得獨立性的內(nèi)在要求。除此之外，王崇赫從非公募基金會的存續(xù)、長期穩(wěn)定發(fā)展及資金使用效率等方面分析了非公募基金會進行投資運作的必要性。鄧天行提出，投資活動可以給非公募基金會帶來穩(wěn)定的資金流。劉忠祥認為，基金會進行投資的原因既有內(nèi)在的動力，又有外在的壓力。鄭偉倩認為，慈善組織進行商業(yè)投資是拓寬融資渠道的重要途徑，也是提高管理效率的必要手段。

（二）關(guān)于非公募基金會投資發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題的研究

《基金會管理條例》規(guī)定，基金會應(yīng)當(dāng)按照合法、安全、有效的原則實現(xiàn)基金的保值增值。由于缺失具體的指導(dǎo)規(guī)范，非公募基金會在投資問題上面臨著突出的困境。高功敬對我國非公募基金會投資現(xiàn)狀進行了描述性分析，指出非公募基金會發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間巨大，但區(qū)域發(fā)展不平衡，基本屬于項目運作型而非公益資助型等特點。方英以廣東為例，研究了非公募基金會生存的現(xiàn)狀，包括缺乏專職人員，需要原生力量持續(xù)支持等。官志平在文章中對基金會的資金管理現(xiàn)狀進行研究，提出基金會的投資能力建設(shè)不足，缺乏專業(yè)的理財隊伍。同樣，王雙保也指出，非公募基金會很少擁有在基金會運作和投資管理都擅長的管理團隊，而且專業(yè)人才稀缺。劉忠祥以南都公益基金會和清華大學(xué)教育基金會為例，分析了基金會的投資現(xiàn)狀。對于非公募基金會投資存在的問題，大致可以分為以下幾個方面：

1.監(jiān)管缺失。對基金會進行投資運作的監(jiān)管，不僅要靠政府和社會進行監(jiān)督，還要靠基金會的自我約束。王波指出，我國非公募基金會存在高風(fēng)險監(jiān)管缺位、保值增值投資的激勵制度匱乏等問題。潘楓從政府和社會兩個層面進行分析，提出我國對慈善組織從事商業(yè)活動缺乏監(jiān)督。鄭偉倩以河南省宋慶齡基金會為例，提出商業(yè)投資活動缺乏權(quán)威的行業(yè)監(jiān)督系統(tǒng)。湯海英研究發(fā)現(xiàn)，非公募基金會的內(nèi)部治理模式存在缺陷，監(jiān)管的力度有限。任鴻從內(nèi)部問責(zé)、外部問責(zé)兩個方面指出，我國非公募基金會的問責(zé)機制不健全，非公募基金會投資行為缺少監(jiān)管。

2.激勵不足。影響基金會積極進行投資運作的因素有多個方面。潘乾指出，基金會增值部分無稅收優(yōu)惠政策，而且缺乏投資理財理念，導(dǎo)致基金會不關(guān)注保值增值工作。姬蔚云和趙德芳針對我國商業(yè)化運作的稅收政策與國際情況進行比較，指出現(xiàn)行稅收制度脫離實際，免稅范圍的規(guī)定不清晰。姚海放分析了基金會從事投資行為的外部限制和內(nèi)部制約，基金會進行投資困難重重。徐政指出，投資決策中成員間分工不明確、激勵不相容，因此投資活動受到限制。

（三）關(guān)于非公募基金會投資存在問題的對策研究

針對以上非公募基金會在投資方面存在的問題，學(xué)者也從不同的角度提出相應(yīng)的對策。

1.從監(jiān)管的角度來看。只有外部監(jiān)管和內(nèi)部監(jiān)督統(tǒng)一起來，監(jiān)管的效果才能達到最好。鄭偉倩提出，應(yīng)將基金會的投資方式、投資程序、投資責(zé)任、承擔(dān)制度，以及投資收益的征稅比例等內(nèi)容納入法律法規(guī)，使投資行為有章可循。孫茂驥在如何監(jiān)督投資收益是否用于公益事業(yè)的問題上提出，社會媒體和公眾可以通過第三方的評估，對非公募基金會的投資行為進行監(jiān)督。監(jiān)事是基金會進行資金監(jiān)管的主要負責(zé)人，對于財務(wù)信息以及資金運作具有重要影響。李莉提出，基金會應(yīng)該在保障監(jiān)事權(quán)利的同時強化監(jiān)事的職責(zé)，并促使監(jiān)事來源更加多元化。

2.從激勵的角度來看?，F(xiàn)有研究大多是圍繞稅收優(yōu)惠政策展開的。姬蔚云和趙德芳指出，針對非公募基金會不同的活動性質(zhì)給予不同的稅收優(yōu)惠，既能有效地幫助組織在從事營利活動時獲得必要的扶持，也可以對利用稅收優(yōu)惠謀取私利的行為加以防范。許捷認為，可以借鑒美國的經(jīng)驗，將經(jīng)營行為劃分為相關(guān)經(jīng)營活動和不相關(guān)經(jīng)營活動，并提出企業(yè)所得稅和流轉(zhuǎn)稅的政策建議。黃震提出，非公募基金會經(jīng)濟活動收入免稅必須根據(jù)兩個標(biāo)準(zhǔn)進行判斷，即主要目的標(biāo)準(zhǔn)和收入最終流向標(biāo)準(zhǔn)。周焯華和楊強基于委托代理方法構(gòu)建模型分析框架，分析得出如何回避投資中的激勵與代理問題的建議。

（四）關(guān)于社?；鹜顿Y的研究

社?；鹋c基金會在投資問題上具有相似性，一是都有保值增值的必要，二是都具有公益性質(zhì)，需要安全、穩(wěn)健?，F(xiàn)有研究是根據(jù)社?；疬M行投資的現(xiàn)狀，找出投資管理中存在的問題，并深究其原因，提出相應(yīng)的政策建議和應(yīng)對措施。此外，還有一部分研究借鑒了國外社?；鹜顿Y的經(jīng)驗。邵怡蓉分別總結(jié)了發(fā)達國家和發(fā)展中國家的社保基金保值增值的實踐和經(jīng)驗，并根據(jù)我國的具體情況，提出了可供選擇的社?；鹜顿Y運作方式。馮果通過與國外的監(jiān)督體制進行對比，提出如何對投資行為進行監(jiān)督的補救措施。冉萍分析和比較了社?；饑H上的投資運營情況，指出可供我國借鑒的經(jīng)驗。另外，也有部分學(xué)者進行了實證研究。如鄭靜營運用實證分析和比較分析的方法對社?；鸬耐顿Y效率進行了研究，提出尋求收益穩(wěn)步增加和風(fēng)險積極控制的政策建議。唐大鵬從不同角度和時間區(qū)間度量投資風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)社?；鸬耐顿Y比較成功地規(guī)避了系統(tǒng)風(fēng)險，但由于過分重視安全性，沒有達到預(yù)期的收益水平。

三、評價和展望

從以上文獻來看，現(xiàn)有研究存在一些問題，集中體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）對非公募基金會進行投資的基本理論缺乏系統(tǒng)研究

國外對私人基金會的研究主要以實證分析為主，側(cè)重于基金會如何進行更有效的投資。然而，國內(nèi)的現(xiàn)有研究只是單純的針對非公募基金會進行投資的動因、出現(xiàn)的問題以及對策等方面，側(cè)重于描述并歸納相關(guān)的現(xiàn)實問題。國內(nèi)外研究都沒有對非公募基金會進行投資的理論基礎(chǔ)進行深入研究，難以形成對非公募基金會投資準(zhǔn)確、深刻、全面的認識。

（二）對非公募基金會投資的效果缺乏實證分析

國內(nèi)關(guān)于該問題的研究大多只停留在經(jīng)驗總結(jié)和案例分析的水平上，還有待于對非公募基金會的投資收益等問題進行定量的說明和分析。另外，對于投資效率和投資風(fēng)險等方面，雖有部分學(xué)者針對社?；鹜顿Y進行了探討，但是涉及非公募基金會的研究卻很少。盡管社?；鸷突饡烧叩耐顿Y運作具有相似性，但應(yīng)用于不同的組織，在資金來源、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受、運營模式等方面都有自身的特點和要求，有必要進行單獨研究。

（三）現(xiàn)有文獻針對非公募投資問題的研究成果較少，不能滿足現(xiàn)實需要

從現(xiàn)有文獻可以看出，目前的研究集中在現(xiàn)狀和對策方面，還存在許多值得深入研究的方面。非公募基金會進行投資的相關(guān)問題尚未引起理論界的足夠重視，本文認為未來的研究可以從以下幾個角度著手：

1.投資是否增加非公募基金會的公益能力。非公募基金會通過投資進行保值增值，目的是為了充實資金，長遠發(fā)展。但是，投資行為對非公募基金會的公益能力是否有必然的促進作用？過度投資是否會損害公益能力？投資行為和公益能力這兩者之間的關(guān)系鮮有學(xué)者進行研究，而且缺乏數(shù)據(jù)檢驗和支持，因此有必要對兩者的關(guān)系進行進一步的探討。

2.如何衡量非公募基金會的公益能力。要探討投資行為與公益能力之間的關(guān)系，首先要解決如何衡量非公募基金會的公益能力問題。非公募基金會的公益能力不僅體現(xiàn)在資金使用效率上，周詠梅等（2013）人指出，基金會的效率可以通過總體效率、運營效率和籌資效率來衡量，另外公益能力還體現(xiàn)在發(fā)展能力上。只有基金會持續(xù)運作，才能發(fā)揮公益作用。因此，如何界定和衡量非公募基金會的公益能力也有待深入研究。

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