潘前進(jìn) 陳眾

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究的基礎(chǔ)。信托業(yè)作為我國金融體系中重要的組成部分，由于業(yè)務(wù)經(jīng)常偏離主業(yè)而歷經(jīng)整頓。隨著“一法兩規(guī)”的完善實施，信托業(yè)的規(guī)模飛速增長，而有關(guān)其股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響其經(jīng)營績效一直缺乏實證研究。文章以我國2010年-2014年信托業(yè)公司為樣本進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明，股東背景為中央企業(yè)和金融集團(tuán)的信托公司有一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng);過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于提升其經(jīng)營績效，而股權(quán)制衡能力的提高有助于改善其經(jīng)營績效。

關(guān)鍵詞：股東背景;制衡;雙重委托;經(jīng)營績效

一、 引言

公司是一系列契約的組合（Jensen & Meckling，1976）。所有權(quán)與控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司非常典型的特征，兩權(quán)分離后，股東和管理者之間的關(guān)系是一種契約關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，通過影響股東參與公司治理的積極性、監(jiān)督機(jī)制和代理權(quán)競爭等手段改變了公司的治理結(jié)構(gòu)，而公司治理結(jié)構(gòu)的改變顯然會影響公司的組織架構(gòu)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營績效。信托業(yè)具有共同代理（Bernheim & Whinston，1986），與其它金融公司委托代理機(jī)制不同。委托者既包括為公司出資的股東又包括信托財產(chǎn)提供者。信托公司的股東既能分享自有資產(chǎn)帶來的收益，又能分享信托財產(chǎn)的收益，所以信托公司的股東有動機(jī)對信托財產(chǎn)的運用水平進(jìn)行監(jiān)督（羅媛，2011）。而信托財產(chǎn)委托人追求的是委托財產(chǎn)的安全和收益的穩(wěn)定性。兩個委托人各自的目標(biāo)函數(shù)和代理成本并不一致，而信托公司經(jīng)營管理者分別以不同的方式相互獨立地接受股東和信托財產(chǎn)委托人的委托進(jìn)行經(jīng)營管理。

與已有研究文獻(xiàn)相比，本文研究的意義在于：第一，從信托業(yè)的視角，基于雙重委托代理機(jī)制的角度考察了我國資本市場中信托業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效的影響;第二，研究結(jié)果表明中央企業(yè)和金融集團(tuán)背景的信托業(yè)公司與其經(jīng)營績效有一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，股權(quán)制衡度的增加有助于改善信托業(yè)的經(jīng)營績效，一定程度上豐富了信托業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究成果。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 信托業(yè)控股股東性質(zhì)與經(jīng)營績效。我國的信托公司在經(jīng)歷過六次大的整頓之后，能夠獲取信托牌照公司的股東有中央企業(yè)集團(tuán)、金融機(jī)構(gòu)（銀行、證券等金融公司）、地方政府相關(guān)職能部門及民營企業(yè)等。在我國并軌加轉(zhuǎn)型的資本市場中，資源配置的市場調(diào)節(jié)功能還有待進(jìn)一步完善，政府在很多情況下仍然是資本配置的決定性力量。中央企業(yè)集團(tuán)和金融機(jī)構(gòu)作為控股股東既可利用自身擁有的政策、資本配置等優(yōu)勢，還可利用信托業(yè)經(jīng)營靈活、配置手段豐富的特點和其主營業(yè)務(wù)緊密配合，發(fā)揮一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng);而地方政府相關(guān)職能部門作為控股股東雖擁有政策優(yōu)勢，但由于追求的目標(biāo)還有行政目標(biāo)，干預(yù)的過多，加大了信托公司的代理成本，影響公司經(jīng)營績效的提升。而民營企業(yè)控股股東均以其股東價值最大化為目標(biāo)，積極監(jiān)督公司經(jīng)營管理者的經(jīng)營管理行為，對公司的經(jīng)營管理者實施有效的激勵措施，促使經(jīng)理管理者的目標(biāo)與其目標(biāo)趨向一致（許小年，1997），這有助于提升其經(jīng)營績效;但政策優(yōu)勢的缺失、一些關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易等不規(guī)范行為等也可能降低其經(jīng)營績效?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：假設(shè)其他條件相同，信托業(yè)控股股東的性質(zhì)會影響其經(jīng)營績效。

2. 信托業(yè)股權(quán)集中度與經(jīng)營績效。我國信托業(yè)由于特殊的歷史原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直都是股權(quán)高度集中的。2010至2014年我國信托公司中第一大股東的持股比例的均值分別為65.20%、66.61%、66.16%、66.41%、64.61%，而5年的平均值為65.88%。平均來說，我國信托公司中第一大股東處于絕對的控股地位。而我國資本市場的外部治理作用比較弱化，這樣控股股東就可以利用自己的控股地位實現(xiàn)自身利益的最大化，有可能會侵占中小股東的利益。而信托公司接受委托的項目數(shù)額都比較大，一旦壞賬甚至發(fā)生損失，必將使代理成本急速上升，影響信托公司經(jīng)營績效的提升。另外，過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也不利于信托業(yè)成民主和科學(xué)的決策機(jī)制，不利于經(jīng)理人市場效力的發(fā)揮，這些都不利于信托公司經(jīng)營績效的提高?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：假設(shè)其他條件相同，信托公司業(yè)股權(quán)集中度的提升會降低其經(jīng)營績效。

3. 信托業(yè)股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效。股權(quán)制衡度量的是在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中除控股股東之外的其他大股東對控股股東的權(quán)利制衡狀況。在資本市場不夠健全的外部治理機(jī)制和公司不夠完善的內(nèi)部治理約束的環(huán)境下，股權(quán)制衡程度的提高有助于有效降低控股股東的代理成本和減弱大股東利用其控制地位對中小股東利益的侵害和掠奪（李亞輝等，2012）。我國信托公司經(jīng)過長期的發(fā)展，基本處于公司發(fā)展的成熟階段，但大股東的持股比例普遍很高，在這種情況下，其它股東制衡能力的提高有助于抑制第一大股東的自利行為，削弱其對中小股東的利益侵占行為和傾向，有利于提升信托公司的經(jīng)營績效?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：假設(shè)其他條件相同，信托業(yè)股權(quán)制衡度的提高有助于改善經(jīng)營績效。

三、 研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文選取2010年～2014年取得營業(yè)牌照的信托公司，數(shù)據(jù)來源于中國信托業(yè)年鑒，同時參照了用益信托網(wǎng)（http：//www.yanglee.com）對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充和校正。在研究過程中，對初始成本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了數(shù)據(jù)有缺的公司;（2）剔除了2010年后取得營業(yè)牌照的信托公司數(shù)據(jù)。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量均1%縮尾處理。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量：公司經(jīng)營績效（COP）。信托業(yè)是一個特殊的金融行業(yè)，針對其雙重委托代理機(jī)制等特點，從公司盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營成長能力三個方面分別選擇了反映股東委托人利益的資產(chǎn)收益率、資本利潤率、人均利潤率、自有資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和信托委托人利益的信托資產(chǎn)增長率、信托資產(chǎn)收益率、信托收入增長率、信托資產(chǎn)凈利潤增長率共9個指標(biāo)利用主成分分析法構(gòu)建了我國信托公司的綜合經(jīng)營績效評價指標(biāo)。該指標(biāo)充分反映了信托公司出資人和信托財產(chǎn)委托人的利益，比較綜合地解釋了信托公司的現(xiàn)實和潛在價值。

（2）解釋變量。解釋變量包括控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度三個。

①控股股東性質(zhì)。依據(jù)我國信托業(yè)控股股東的性質(zhì)不同，將其劃分為地方政府控股、中央企業(yè)控股、金融集團(tuán)控股和民營企業(yè)控股四類。

②股權(quán)集中度（SC）。參考相關(guān)文獻(xiàn)（楊德勇和曹永霞，2007等）的做法，選用第一大股東的持股比例（SC1）和赫芬德爾指數(shù)（三大股東的持股比例平方和，SC2）來衡量。SC2的值越接近1，表示股權(quán)集中就越高。

③股權(quán)制衡度（SE）。參照宋文娟（2013）、王茂林和林慧婷（2015）等的做法，分別以第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值（SE1）和第一大股東持股比例與第二大至第三大股東持股比例之和的比值（SE2）來衡量。該指標(biāo)數(shù)值越小，股權(quán)制衡度越高。

（3）控制變量?？紤]信托公司特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，本文選取信托公司資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）和財產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（TP），人均利潤率的自然對數(shù)（AR）作為實證研究中的控制變量。

3. 模型設(shè)計。為驗證研究假設(shè)1，用非參數(shù)檢驗中的Kruskal-Wails檢驗對按股東性質(zhì)分組后的樣本進(jìn)行統(tǒng)計對比分析。為檢驗研究假設(shè)2和3，借鑒宋文娟（2013）、尹映集（2014）等的研究，構(gòu)建了回歸分析模型（1）和（2）。同時，為控制有可能存在的同期性偏見，解釋變量和控制變量均選用了滯后一期數(shù)據(jù)。模型具體如下：

四、 實證檢驗結(jié)果與分析

1. 主要變量描述性統(tǒng)計。表1列示了樣本中各主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從該表可以看出，信托公司經(jīng)營績效表現(xiàn)的差異比較大。SC1和SC2的均值和中位數(shù)均大于0.5，說明我國信托業(yè)的股權(quán)集中度較高，但最小值為0.221和0.109，也表明信托業(yè)公司中股權(quán)集中程度有一定的差異。而股權(quán)制衡度的均值和中位數(shù)都比較大，表明我國信托公司總體制衡能力較弱，但其標(biāo)準(zhǔn)差很大，說明不同信托公司之間股權(quán)制衡的程度有一定的差異。

2. 回歸結(jié)果分析。

（1）信托業(yè)控股股東性質(zhì)與經(jīng)營績效。由于我國信托業(yè)的分組后每組的樣本數(shù)都顯著小于5 000，所以首先對其進(jìn)行Shapiro-Wilk檢驗（SW檢驗），檢驗的結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，背景為中央企業(yè)組和金融集團(tuán)的兩組的P值均小于0.05，而另外兩組的P值均大于0.05，說明分組后的信托業(yè)經(jīng)營效率并不服從正態(tài)分布，應(yīng)對分組后的數(shù)據(jù)進(jìn)行多個獨立樣本的非參數(shù)檢驗。

表3為不同股東背景下信托公司經(jīng)營績效的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中均值的大小可以看出，中央企業(yè)背景組的信托公司經(jīng)營績效最好，而民營企業(yè)組的經(jīng)營績效相對最低，說明我國信托公司的業(yè)務(wù)具有獨特性，中央企業(yè)和金融集團(tuán)背景的信托公司有一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。這一定程度上說明我國信托公司的綜合經(jīng)營績效在不同的股東背景下是有差異的。

表4是進(jìn)一步使用檢驗多個獨立樣本是否有顯著差異的Kruskal-Wails檢驗方法對分組后的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗后的檢驗結(jié)果。從表中可以看出，P值為0.001 2，遠(yuǎn)小于顯著性水平0.01，這在一定程度上證明了不同股東背景的我國信托公司經(jīng)營績效有顯著性的差異，支持本文提出的假設(shè)1。

（2）信托公司股權(quán)集中度和制衡度與經(jīng)營績效的回歸結(jié)果分析。表5是信托公司股權(quán)集中度和制衡度與其經(jīng)營績效之間關(guān)系的回歸結(jié)果。從表中第2和第3列可以看出，在我國信托公司中，股權(quán)集中度的兩個代理變量均與經(jīng)營績效在5%的水平上顯著為負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明對我國信托公司來說，股權(quán)比例的過度集中一定程度上降低了信托公司的經(jīng)營績效，驗證了本文提出的假設(shè)2。從表中第4和第5列可以看出，股權(quán)制衡度的指標(biāo)與公司經(jīng)營績效在5%的水平上顯著為負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于SE1、SE2的含義是其數(shù)值越大代表的是公司的股權(quán)制衡度越低，所以這表明對我國信托公司來說，股權(quán)制衡度的提高能提高公司的經(jīng)營績效。驗證了本文提出的假設(shè)3。

3. 穩(wěn)健性檢驗。為檢驗研究結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）以我國信托公司2011年～2014年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。（2）參照白斌（2010）、張少杰和丁玲（2015）的做法，以2010年～2014年的員工總數(shù)、實收資本、營業(yè)支出、信托費用為輸入變量，總資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、營業(yè)收入、信托收入為輸出變量用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法重新計算其經(jīng)營效率進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。這些測試表明上述結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。

五、 研究結(jié)論與啟示

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究的基礎(chǔ)。信托業(yè)作為我國金融體系中重要的組成部分，由于其經(jīng)營機(jī)制靈活，業(yè)務(wù)經(jīng)常偏離其主業(yè)而先后經(jīng)歷6次大的整頓。隨著“一法兩規(guī)”的完善實施，信托業(yè)的規(guī)模飛速增長，而有關(guān)其股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響其經(jīng)營績效一直缺乏實證研究。本文研究表明，中央企業(yè)和金融集團(tuán)背景的信托公司有一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于提升其經(jīng)營績效，而股權(quán)制衡能力的提高有助于改善其經(jīng)營績效。

本文的研究不僅豐富了信托業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響其經(jīng)營績效方面的文獻(xiàn)，而且有助于監(jiān)管部門有針對性地制定信托業(yè)監(jiān)管政策，以促進(jìn)稀缺的金融資源在我國信托業(yè)中合理配置和高效利用，為我國當(dāng)前加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

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基金項目：2014年河南省高等學(xué)校哲學(xué)社會科學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊支持計劃（項目號：2014-CXTD-10）;2015年河南省科技廳軟科學(xué)項目（項目號：152400410530）;2015年國家自然科學(xué)基金面上項目（項目號：71573086）。

作者簡介：潘前進(jìn)（1978-），男，漢族，河南省周口市人，華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士后，研究方向為財務(wù)金融理論與實務(wù);陳眾（1972-），男，漢族，山東省青島市人，中央財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士，就職于中糧信托有限公司財務(wù)部，研究方向為會計理論與實務(wù)。

收稿日期：2016-10-18。