“滬港通”交叉上市公司股票價格發(fā)現(xiàn)與聯(lián)動性研究

文章編號：1001-148X（2016）11-0041-06

摘要： 本文以“滬港通”下的A+H交叉上市公司為研究對象，運用高頻數據對股票價格發(fā)現(xiàn)能力以及股票收益率與股票市場之間的聯(lián)動性進行分析。研究結果顯示：A股與H股股票價格走勢存在差異，對于大部分上市公司而言，兩者之間在“滬港通”開通前后一年的研究區(qū)間內不存在均衡關系；A股與H股股票收益率均受到上海和香港證券市場的影響，但A股價格受到兩個證券市場影響的差異不大，H股價格受到香港證券市場的影響遠遠強于上海證券市場。

關鍵詞：滬港通；交叉上市；價格發(fā)現(xiàn)；聯(lián)動性

中圖分類號：F8325文獻標識碼：A

收稿日期：2016-08-16

作者簡介：李媛（1988-），女，山東泰安人，中央財經大學中國金融發(fā)展研究院博士研究生，研究方向：國際金融。

基金項目：中央財經大學研究生科研創(chuàng)新基金資助項目，項目編號：201529。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，越來越多的公司選擇在內地和香港兩地同時上市，交叉上市公司股價之間存在的差異成為關注的焦點。在“滬港通”開通之前，由于內地股票市場僅對內地投資者開放，香港股票市場對香港市民和境外投資者開放，內地股票市場存在嚴重的市場分割現(xiàn)象，并出現(xiàn)了中國內地境外股票市場價格對境內市場股票價格折價的 “中國股票市場之謎”。

內地的公司在香港股票市場上市時，內地的股票市場可能占主導作用。但是，相比于內地的股票市場，香港的股票市場更為成熟和完善，其對股價的影響更為顯著。上市公司所在國家的股票市場對其價格發(fā)現(xiàn)起著重要的作用，本文以“滬港通”開通（2014年11月17日）前后一年的高頻數據為研究對象，對A+H交叉上市公司的股價發(fā)現(xiàn)能力，以及股票收益率和股票市場之間的聯(lián)動關系進行分析，并試圖回答如下問題：當同一資產在兩個不同的股票市場進行交易時，哪個股票市場對股票價格發(fā)現(xiàn)的貢獻更大？A股和H股股票價格收益率與兩個股票市場收益率之間的聯(lián)動關系是怎樣的？

一、模型構建及數據描述

（一）模型構建

為了對A+H交叉上市公司的價格發(fā)現(xiàn)能力進行探析，本文采用向量誤差修正模型（VECM模型）對此問題進行研究，并由模型得到的參數進行相關的分析。考慮一個證券在兩個不同的股票市場上市（在本文中，指在上海和香港證券交易所同時上市），假定pSHjt為在上海證券交易所上市的證券j的人民幣價格，pHKjt代表同一證券j在香港證券交易所交易的人民幣價格（價格按照港幣/人民幣匯率由港幣價格換算所得）。如果pjt=（pSHjt，pHKjt）′為上海、香港證券交易所上市同一證券的價格，則其應該與向量β′=（1-1）存在協(xié)整關系，根據存在的協(xié)整關系可以得到以下誤差修正模型：

Δpjt=cj+αjβ′pjt-1+∑Ii=1ΓijΔpjt-i+εjt（1）

其中αj是（2×1）向量，表示香港和上海證券交易所上市公司的股票價格的調整速度；Γij是（2×2）矩陣，包含滯后期價格的系數。

借助上述向量誤差修正模型（VECM模型），可以對A+H交叉上市公司的價格發(fā)現(xiàn)能力進行衡量。本文利用Gonzalo和Granger（1995）提出的永久/暫時模型，對向量誤差修正模型（VECM模型）中的系數進行分析，其中αSH和αHK的大小和符號是關注的重點?？紤]到當pSHt-1>pHKt-1時，縮小兩者之間價格差距的方式，是在t期pSH下降時pHK上升①。此時，αSH應該為負，αHK應該為正；反之，當pSHt-10以及αSHj=0。如果兩個市場中沒有任何一個市場占主導地位，則兩個系數都會為正，但數值的差異也能說明兩個市場的相對地位。

（二）數據選擇及描述

鑒于在“滬港通”背景下對A+H的股票價格發(fā)現(xiàn)能力及股票市場的聯(lián)動性進行分析，本文的研究對象為在上海、香港證券交易所同時上市并參與“滬港通”的上市公司。與以往使用日度數據的研究不同，本文選取“滬港通”開通（即2014年11月17日）前后一年A+H股票價格的10分鐘高頻數據進行分析。截止至2015年12月31日，內地共有88家公司在內地和香港證券交易所同時上市，其中在上海證券交易所上市的公司有70家，在深圳證券交易所上市的公司為18家。鑒于圍繞“滬港通”進行分析，本文僅考慮在上海證券交易所和香港證券交易所同時上市的70家公司。其中，福耀玻璃（600660SH）、華泰證券（601688SH）以及光大銀行（601818SH）的上市時間在“滬港通”開通前后的一年之內②，本文剔除了這3家上市公司。此外，昆明機床（600806SH）、京城股份（600860SH）、石化油服（600871SH）、洛陽玻璃（600876SH）、北辰實業(yè)（601588SH）以及鄭煤機（601717SH）的數據存在較大的缺失，本文也將其剔除。因此，本文最終的研究對象確定為61家A+H交叉上市公司，并選取這61家交叉上市公司2013年11月18日至2015年11月16日期間兩市場共同交易日的10分鐘高頻數據作為研究對象，對A+H股票價格的發(fā)現(xiàn)能力進行分析。

香港聯(lián)合交易所的正式交易時間為每個交易日的10：00-12：30、14：30-16：00；上海證券交易所的交易時間為9：30-11：30、13：00-15：00。兩市場的共同交易時間為每天10：00-11：30、14：30-15：00。本文剔除了每次開盤前10分鐘的交易數據，以減少競價中信息不對稱對價格發(fā)現(xiàn)的影響。A股、H 股10分鐘交易數據來自Bloomberg數據庫?？紤]到A股以人民幣計價交易，而H股以港幣計價交易，本文用港幣對人民幣的匯率中間價將H股股票價格調整為人民幣價格。與股票價格一致，本文選用的10分鐘人民幣兌港幣的匯率數據來源于Bloomberg數據庫。

三、結論

本文運用高頻數據對A+H交叉上市公司的股票價格發(fā)現(xiàn)能力，以及股票收益率和股票市場之間的聯(lián)動關系進行分析，研究結果表明：

第一，A股和H股的股價走勢存在差異，在“滬港通”開通前后一年的研究區(qū)間內，對于大部分公司而言，兩者之間不存在長期均衡關系。受“滬港通”事件的影響，A股和H股的股價沒有形成一種均衡狀態(tài)。對于存在協(xié)整關系的少數上市公司來講，向量誤差修正模型的檢驗結果表明，當A股股票價格過高時（偏離長期均衡態(tài)），它會朝著H股股票價格的均值下調；當H股股票價格過高時，它會朝著A股股票價格的均值下調，但調整速度很低。因此，在兩者構成的協(xié)整關系中，H股所在的股票市場處于主導地位。

第二，對A+H交叉上市公司股票收益率和證券市場之間聯(lián)動性的分析表明，盡管在61家A+H交叉上市公司中，有32家上市公司的A股股票收益率受到上海和香港證券市場的影響，其余29家上市公司僅受到上海證券市場的影響，但在以上32家上市公司中，上海和香港證券市場對A股股票收益率的影響程度差異不大；雖然H股股票收益率受到上海和香港兩個證券市場波動的影響，但受到香港證券市場的影響程度遠遠強于上海證券市場。

綜上所述，在A+H交叉上市公司中，H股股票更多地受到來自香港證券市場的影響，在香港交叉上市的內地公司，與香港證券市場更加融合。A股股票既受到上海證券市場的影響，也受到香港證券市場的影響。 香港證券市場是市場化、法制化程度很高的國際化金融市場，國內機構和投資者可以借助香港證券市場熟悉國際規(guī)則、學習先進的投資理念，為內地資本市場的國際化奠定良好的基礎。盡管近些年通過批準合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等方法，內地逐步開放了資本市場，但是“滬港通”的互聯(lián)互通機制，在吸引國外資本流入國內金融市場的同時，更能促進滬港兩地市場資金的雙向流動，有助于投資者的資產配置?！皽弁ā遍_通的深遠意義在于其將內地資本市場與香港資本市場融合在一起，并與國際資本市場接軌，有助于內地與香港統(tǒng)一金融市場的建立，這既可以避免香港金融市場被邊緣化，也可以加速國內金融市場的國際化步伐，未來“深港通”、“滬倫通”的推出更將進一步完善內地的資本市場。

注釋：

①其他的情形包括pSH、pHK同時上升且pHK上升的更多，或pSH、pHK 同時下降且pHK下降的更少。

②福耀玻璃（600660SH）、華泰證券（601688SH）、光大銀行（601818SH）在上海證券交易所的上市時間依次為2015年3月31日、2015年6月1日以及2013年12月20日。

③本文對“滬港通”開通前后一年的兩個子樣本做相同的分析，結果與全樣本的結果一致，結果沒有在文中列出。

④在32家系數顯著為正的上市公司中，有12家上市公司在1%的置信水平上顯著為正，有12家上市公司在5%的置信水平上顯著為正，有8家上市公司在10%的置信水平上顯著為正。

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