證券化產(chǎn)品的定價方法

信貸資產(chǎn)支持證券大致分為資產(chǎn)支持證券 （ABS） 和抵押貸款支持證券 （MBS）。由于證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，致它們的定價方式?jīng)]有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。證券化的產(chǎn)品定價主要有三個重點。如下圖所示，第一是定價理論的基礎(chǔ)，第二是提前償付問題，第三是折現(xiàn)率的計算方法。

資產(chǎn)支持證券 （ABS）

ABS定價的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其價格與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。由于ABS基本上沒有嵌入式期權(quán)，因此不會發(fā)生提前償付的問題，其折現(xiàn)率可以利用零波動率價差 （Zero-volatility Spread） 來量度。零波動率價差是指在國債的即期利率線上加全個價差后，使得ABS的理論現(xiàn)值與市場價格相等。

現(xiàn)實例子中，我們可以使用零波動率價差來為信用卡應(yīng)收款項的ABS和汽車消費貸款的ABS定價。就信用卡應(yīng)收款項的ABS而言，因為它們沒有嵌入式期權(quán)，故此使用零波動率價差來定價是恰當(dāng)?shù)摹＞推囅M貸款的ABS而言，雖然它們是有嵌入式期權(quán)的，但是基本上都不會被行使，因此也可以使用零波動率價差來定價。

抵押貸款支持證券 （MBS）

實際上MBS和ABS的定價原理很相似，但因為提前償付的問題，MBS的定價過程要復(fù)雜于ABS。目前主要流行的MBS定價模型有固定提前償付率模型 （CPR）、美國公共證券協(xié)會經(jīng)驗法則 （PSA）、美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗法則 （FHA） 及計量經(jīng)濟學(xué)提前償付模型等。

MBS定價方法主要涉及兩部分，一是確定提前償付假設(shè)，二是選取定價模型。

就提前償付假設(shè)而言，CPR模型假設(shè)貸款期間提前償付率固定不變。其優(yōu)點在于固定提前償付率基于歷史數(shù)據(jù)及MBS發(fā)行時的經(jīng)濟環(huán)境確定，簡單實用。而CPR的缺點是未考慮各種因素的變動如何影響借款人的提前償付行為。

而PSA及FHA經(jīng)驗法則都是根據(jù)美國市場的歷史數(shù)據(jù)建立的，是美國市場的MBS常用的提前償付假設(shè)。它們的優(yōu)點是考慮了一些因素的變動對借款人提前償付行為的影響。而其局限性在于，兩者皆依據(jù)所制定機構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)得出，并非適用于所有抵押貸款。若PSA及FHA經(jīng)驗法要在中國市場實踐， 中國必須建立一個龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫。

計量經(jīng)濟學(xué)提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納一起，并以統(tǒng)計學(xué)的回歸分析（Regression Analysis） 對提前償付率進行預(yù)測。其優(yōu)點是能更為全面、實際地反映提前償付率與其影響因素之間的關(guān)系。而其缺點是計算程序十分復(fù)雜，并需要有足夠的數(shù)據(jù)才可進行分析。

就定價模型的選擇而言，跟ABS一樣，MBS定價的理論基礎(chǔ)都是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其價格與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。就實踐層面而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格往往根據(jù)其與基準(zhǔn)利率之間的利差確定，而國際普遍的MBS利差的確定方法主要有兩種，為靜利差分析及期權(quán)調(diào)整利差分析。

靜態(tài)利差分析在特定的提前償付假設(shè)下，假定MBS的收益率曲線與國債（或其他基準(zhǔn)利率） 的收益率曲線之間的利差不變，該固定利差即為靜態(tài)利差。其優(yōu)點是較簡單和考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對MBS定價的影響。其缺點是未考慮未來利率的波動對預(yù)期現(xiàn)金流的影響。

期權(quán)調(diào)整利差 （OAS） 分析在當(dāng)今被認為是MBS和ABS產(chǎn)品定價的標(biāo)準(zhǔn)方法。 OAS可以透過運用蒙地卡羅方法 （Monte Carol Method） 或二項式期權(quán)定價模型 （Binomial Options Pricing Model） 計算出來，其重點在通過利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑，預(yù)測不同利率環(huán)境下的提前償付行為，以消除早償期權(quán)對MBS定價的影響。它的優(yōu)點是考慮了未來利率的波動對預(yù)期現(xiàn)金流的影響，而缺點是十分復(fù)雜、很難做到十分精準(zhǔn)。

中國資產(chǎn)證券化市場的現(xiàn)況和建議

2015年5月，中國國務(wù)院常務(wù)會議決定進一步推進信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金，新增5000億元人民幣信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模。中國資產(chǎn)證券化市場今年可能還會有飛躍式成長。此外，時任農(nóng)行董事長劉士余在今年全國兩會期間表示，信貸資產(chǎn)證券化是化解中國銀行業(yè)不良壓力和金融風(fēng)險的有效手法，故此值得推廣。

盡管如此，中國信貸資產(chǎn)證券化市場仍然處于起步階段，產(chǎn)品的定價方法依然在摸索與實踐中，還沒有形成一套被廣泛認可、適合我國市場的定價方法。由于中國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗較少，提前償付數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)等歷史數(shù)據(jù)不完善，加上利率尚未完全實現(xiàn)市場化等，導(dǎo)致期權(quán)調(diào)整利差定價模型在我國難以適用。目前，我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分直接采用包含期權(quán)補償?shù)撵o態(tài)利差進行定價，即采用一年定存利率加上一個固定利差的定價方法。

中國可透過以下三種方法改善中國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價機制。

第一，中國可改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫去完善市場的定價基礎(chǔ)。根據(jù)研究經(jīng)驗，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。中國需要建立一個龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行合理定價。中國至目前為止其實已有一些貸款信息數(shù)據(jù)庫，例如中國人民銀行征信中心，建議它可和行業(yè)協(xié)會、金融機構(gòu)加強合作，建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫，完善市場定價基礎(chǔ)。

第二，中國監(jiān)管機構(gòu)可進一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人和市場定價行為。中國證監(jiān)會可進一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場定價行為，使他們在進行定價時從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā)，考慮合理的早償假設(shè)、市場特殊環(huán)境、違約風(fēng)險、流動性問題和回收假設(shè)，并應(yīng)用更多有效的數(shù)學(xué)模型，使產(chǎn)品定價反映出MBS產(chǎn)品的真實價值。

第三，中國可加強人才方面的培訓(xùn)。中國可培育更多熟悉國際及國內(nèi)定價環(huán)境的人才，使金融機構(gòu)有足夠的人才去按照市場和監(jiān)管需求進行合理的產(chǎn)品設(shè)計和定價。同時，這也能使監(jiān)管機構(gòu)有足夠的人才去規(guī)范和審查市場的定價行為。

結(jié)語

隨著中國證券化市場的規(guī)模和影響力愈來愈大，有效的證券化產(chǎn)品定價機制是避免金融危機的重要基礎(chǔ)。改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫、進一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人及市場定價行為和加強人才方面的培訓(xùn)等都是完善中國證券化產(chǎn)品定價機制的可行方案。

作者介紹

亞洲金融風(fēng)險智庫 （Asia Financial Risk Think Tank） 是一支由專家牽頭非盈利性智庫組織，智庫自2011年成立，一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話題，為關(guān)鍵人士提供風(fēng)險管理意見。

鄔思彥先生是國際操作風(fēng)險管理學(xué)會亞州分會和亞洲金融風(fēng)險智庫主席，國際著名風(fēng)險管理專家，現(xiàn)任某外資銀行風(fēng)險管理高級管理，有超過20年的豐富工作經(jīng)驗。

劉耀龍及楊裕鵬，亞洲金融風(fēng)險智庫分析師，就讀于香港科技大學(xué)，兩者皆主修經(jīng)濟及金融系，前者同時是香港證券及投資學(xué)會的副會員（AHKSI）。除熱衷于香港的金融市場外，對中國現(xiàn)時高速發(fā)展的金融改革亦大感興趣。