融資約束、超額現(xiàn)金持有與過度投資

張春燕　朱杏龍

摘要：本文以我國(guó)2009-2013年制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了融資約束下超額現(xiàn)金持有與過度投資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有與過度投資顯著正相關(guān)，而融資約束抑制了企業(yè)的過度投資行為，非國(guó)有控股企業(yè)比國(guó)有控股企業(yè)更容易發(fā)生過度投資。

關(guān)鍵詞：融資約束；超額現(xiàn)金持有；過度投資

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）004-000303-02

一、引言

現(xiàn)金持有決策是企業(yè)基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)決策，關(guān)系到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展理性的財(cái)務(wù)決策者應(yīng)該合理安排公司的現(xiàn)金持有水平，確定最佳的現(xiàn)金持有量。企業(yè)受到的融資約束程度不同，在不同的融資約束程度下，企業(yè)現(xiàn)金持有政策也會(huì)有所變化。針對(duì)不同程度的融資約束，超額現(xiàn)金持有對(duì)過度投資的影響是否會(huì)發(fā)生顯著變化？本文正是對(duì)此展開研究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得股東和管理層的目標(biāo)不一致，信息不對(duì)稱下道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，會(huì)產(chǎn)生代理問題，管理層的投資決策呈現(xiàn)出非理性投資，投資沒有最大化的實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)。過度投資是代理問題的主要內(nèi)容，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部持有超額現(xiàn)金時(shí)，過度投資必然會(huì)產(chǎn)生。Dittmar等（2007）發(fā)現(xiàn)擁大量現(xiàn)金的企業(yè)更容易做出非效率投資決策。Rechardson（2006）進(jìn)一步證明自由現(xiàn)金流和過度投資存在必然聯(lián)系，并且相應(yīng)的治理機(jī)制能夠大大降低現(xiàn)金持有產(chǎn)生的代理問題。本文將融資約束、超額現(xiàn)金持有與過度投資納入一個(gè)整體進(jìn)行研究，考察不同融資約束程度下，超額現(xiàn)金持有對(duì)過度投資的影響。通過研讀參考已有文獻(xiàn)，本文提出如下假設(shè)：

（一）超額現(xiàn)金持有與過度投資

Stulz（1990）研究發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)持有的現(xiàn)金過多，那么肯定會(huì)出現(xiàn)過度投資的情況。Blanchard等（1994）研究發(fā)現(xiàn)，公司傾向于保留大量現(xiàn)金或投資于一些低價(jià)值的項(xiàng)目活動(dòng)。Richardson（2006）則指出，一般情況下投資數(shù)額過多常常會(huì)在公司具有資金過多的情況下發(fā)生，很多公司由于這個(gè)問題而產(chǎn)生了過度投資的行為。楊興全等學(xué)者（2010）以公司治理作為切入口，對(duì)超額持有現(xiàn)金和過度投資之間的關(guān)系展開研究，指出其存在一定的因果關(guān)系，優(yōu)化公司治理環(huán)境是有效解決這一問題的關(guān)鍵。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在不考慮融資約束下，企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，會(huì)產(chǎn)生高額的代理成本，導(dǎo)致過度投資。即在不考慮融資約束下，超額現(xiàn)金持有與過度投資成呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）融資約束，超額現(xiàn)金持有與過度投資

Denis&Sibilkov（2007）發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的融資約束可以抑制管理層過度投資的行為。我國(guó)學(xué)者連玉君（2007）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較低時(shí)，持有超額現(xiàn)金會(huì)容易產(chǎn)生過度投資行為，這是代理成本的動(dòng)因；而當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較高時(shí)，企業(yè)持有超額現(xiàn)金也不容易發(fā)生過度投資行為，這是由于信息不對(duì)稱下外部融資成本更高，濫用現(xiàn)金可能錯(cuò)失未來凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。王彥超（2009）研究發(fā)現(xiàn)，融資無約束的企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)容易導(dǎo)致過度投資，而融資約束較高的企業(yè)過度投資的傾向不明顯。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：融資約束程度較低的企業(yè)，在企業(yè)存在超額現(xiàn)金持有的情況下，比較容易產(chǎn)生過度投資行為。融資約束程度較高的企業(yè)，在企業(yè)存在超額現(xiàn)金持有的情況下，也不容易出現(xiàn)過度投資行為。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）模型設(shè)計(jì)

參考已有文獻(xiàn)，對(duì)融資約束做出如下分組假設(shè)：

（1）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)按照規(guī)模的進(jìn)行排列，分為0、1、2組。規(guī)模最大的是2組。將第O組定義為融資約束較高的公司組，第2組定義為融資較低的組。

（2）利息保障倍數(shù)。據(jù)此由小到大分別分為0、1、2組。第0組利息保障倍數(shù)最小，定義為融資約束較高的組，第2組定義為融資約束較低的組。

（3）實(shí)際控制人性質(zhì)。按是否為國(guó)有控股分為0、1組。第0組為非國(guó)有控股的組，定義為融資約束較高的組，第1組為融資約束較低的組。

（二）樣本選擇

本文以2009-2013年滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)不全及ST、*ST及PT類等上市公司數(shù)據(jù)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性取出了2008年的數(shù)據(jù)，選出共有536家上市公司，2680個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

四、實(shí)證結(jié)果

如表1，在全樣本的回歸下，即不考慮融資約束因素，當(dāng)企業(yè)超額現(xiàn)金持有為正時(shí)，與過度投資回歸系數(shù)為0.117，且通過10%顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)預(yù)期持有超額現(xiàn)金1元，過度投資會(huì)增加11.7%。全樣本的回歸說明企業(yè)持有超額現(xiàn)金容易導(dǎo)致過度投資。這與假設(shè)H1符合。而企業(yè)超額現(xiàn)金為負(fù)時(shí)，與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，說明現(xiàn)金持有較少時(shí)，企業(yè)投資業(yè)并沒有很快變少，這可能是由于投資慣性決定。

融資約束會(huì)影響企業(yè)的投資行為。對(duì)于融資約束較低的企業(yè)，超額現(xiàn)金持有更容易導(dǎo)致過度投資，而融資約束高的企業(yè)，由于獲得資金的成本較高，制約了企業(yè)的投資。當(dāng)超額現(xiàn)金持有為正時(shí)，企業(yè)規(guī)模為0的組，與過度投資關(guān)系不顯著，而企業(yè)規(guī)模為2的組，兩者回歸系數(shù)為0.08且通過10%的顯著性。而超額現(xiàn)金為負(fù)時(shí)，規(guī)模為0的組和規(guī)模為2的組，超額現(xiàn)金與過度投資均成負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明公司在融資約束緊張的時(shí)候，發(fā)展中將會(huì)出現(xiàn)各種不足，最終在融資約束的情況下很難在發(fā)生過度投資的情況，而現(xiàn)金持有較少時(shí)，投資也不會(huì)劇減。而規(guī)模較大的企業(yè)（規(guī)模為2的組），持有超額現(xiàn)金持有（為正），更容易導(dǎo)致過度投資?，F(xiàn)金持有量較少時(shí)，投資也不會(huì)迅速減少。

利息保障倍數(shù)為0的組，償債能力較弱，融資約束較高，此時(shí)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與過度投資的關(guān)系不顯著。而對(duì)融資約束較低的2組，超額現(xiàn)金持有為正時(shí)，與過度投資關(guān)系顯著，相關(guān)性為0.351，說明容易產(chǎn)生過度投資。

控制人性質(zhì)為0時(shí)，即非國(guó)有控股公司，超額現(xiàn)金持有與過度投資回歸系數(shù)為0.261，通過5%的顯著性檢驗(yàn)。相反，國(guó)有控股公司（1組）超額現(xiàn)金持有與過度投資不存在顯著相關(guān)l生。這與假設(shè)H2不符。當(dāng)持有超額現(xiàn)金時(shí)，非國(guó)有控股企業(yè)更容易導(dǎo)致過度投資，而國(guó)有控股企業(yè)則不容易導(dǎo)致過度投資。

五、結(jié)語

本文以2009-2013年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究了超額現(xiàn)金持有對(duì)過度投資的影響，并融入了融資約束因素，以企業(yè)規(guī)模大小、利息保障倍數(shù)和實(shí)際控制人性質(zhì)為融資約束分組，研究融資約束下過度投資行為。研究發(fā)現(xiàn)：1.全樣本下，企業(yè)超額現(xiàn)金持有容易導(dǎo)致過度投資。2.融資約束對(duì)企業(yè)的過度投資行為有一定的抑制作用。企業(yè)規(guī)模較小的企業(yè)融資約束較高，即使持有超額現(xiàn)金也不容易產(chǎn)生過度投資；利息保障倍數(shù)較低的企業(yè)也不容易產(chǎn)生過度投資；但國(guó)有控股企業(yè)相較非國(guó)有控股企業(yè)而言，更不容易產(chǎn)生過度投資。

本文的研究意義在于，對(duì)于融資約束較高的企業(yè)，由于外部獲得資金較為困難，投資較為謹(jǐn)慎，可以多方面加大融資渠道，避免投資不足，錯(cuò)失機(jī)會(huì)。而融資約束較低的企業(yè)也應(yīng)合理規(guī)劃公司投資計(jì)劃，提高項(xiàng)目審查標(biāo)準(zhǔn)，獲得更大的投資收益。相較非國(guó)有控股企業(yè)容易造成過度投資，而受政府干預(yù)作用的國(guó)有控股企業(yè)容易出現(xiàn)投資不足。