盧文強+高志鵬

摘 要：本文簡要介紹了中小企業(yè)融資難的背景以及新三板市場的融資狀況，并回顧了近幾年來國內外關于中小企業(yè)融資效率的主要研究文獻，并在此基礎上分析了目前關于中小企業(yè)融資效率的幾個主要的研究方法，發(fā)現(xiàn)目前雖然大部分學者對于中小企業(yè)直接融資效率較低達成了一直，但是在造成直接融資效率低下的原因等方面仍有較大爭議。同時在總結相關文獻主要結論的同時也發(fā)現(xiàn)目前對于新三板市場的融資效率的研究尚處于初級階段，研究角度不全面偏重于表象研究，亟待深入。

關鍵詞：中小企業(yè)融資；新三板；模糊評價法；熵值法；DEA

融資渠道單一、融資成本高、融資成功率低是目前我國中小企業(yè)進行融資的三大特點。拓寬融資渠道，支持和鼓勵中小企業(yè)的直接融資，積極構建合理的多層次資本都是解決中小企業(yè)融資難的途徑。

2009年創(chuàng)業(yè)板開設，著手解決我國中小企業(yè)直接融資難的問題，但由于創(chuàng)業(yè)板財務門檻較高，很多具有較好發(fā)展前景的成長性中小企業(yè)并不能夠通過創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)直接融資的目的。因此，真正意義上為中小企業(yè)服務的二板市場是空缺的。而新三板的大力推行正是為了填補這個空白。2013年6月19日，國務院確定將“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”的試點擴大至全國，標志著新三板擴容至全國。新三板市場的推出為處于發(fā)展初期的中小企業(yè)提供了新的融資渠道。

隨著國家的大力支持，新三板市場發(fā)展如火如荼，掛牌企業(yè)數(shù)量也在迅猛增加，但掛牌企業(yè)是否己經享受到市場的福利，得到融資資金，其經營業(yè)績是否得到改善卻不得而知。這一問題得到了越來越多的學者的關注，但由于我國新三板擴容時間較短，所以新三板市場的融資效率的研究起步較晚，尚處于初級階段，因而很有必要對目前學者們對新三板市場融資效率的相關文獻進行綜述，為以后的進一步研究打下扎實的基礎。

第二部分將簡要介紹新三板的融資情況；第三部分是文章的主體介紹國內外對于中小企業(yè)直接融資效率的研究；最后是結論與啟示。

一、新三板市場的融資情況

企業(yè)的融資方式一般分為兩類：債務融資和權益性融資。債務性融資構成負債，企業(yè)要按期償還約定的本息，而債權人一般不參與企業(yè)的經營決策，對資金的運用也沒有決策權，權益性融資構成企業(yè)的自有資金，投資者有權參與企業(yè)的經營決策，有權獲得企業(yè)的紅利，但無權撤回資金。

權益性融資包括首次公開募股（IPO）和股權再融資。其中，股權再融資又分為配股和增發(fā)。目前，新三板中掛牌公司均是通過定增進行股權融資。根據(jù)東方財務統(tǒng)計：2011年，有10家掛牌公司通過定增融資，融資總額為6.4818億。而在2015年，共有1887家掛牌公司通過定增融資，融資總額達1，273.2661億元。（見表1）

債務性融資主要有銀行貸款、債券、租賃等。其中，新三板的債權性融資主要分為股權質押融資和私募債融資。截止2016年3月13日，新三板中共有23家掛牌公司在滬深交易所發(fā)行了29只中小企業(yè)私募債，融資總額達66.698億元。自2013年2月8日至2014年6月30日，全國股轉系統(tǒng)共有73家掛牌公司辦理了82筆股權質押融資業(yè)務，質押股數(shù)共66009.71萬股，融資金額84730萬元。

二、中小企業(yè)直接融資效率研究綜述

在中小企業(yè)融資問題的研究上，國外學者往往側重于融資方式和融資結構的討論，少量與融資效率相關的研究圍繞上市公司股權融資與經營績效關系而展開。Jain&Kini（ 1994） 認為，企業(yè)在IPO后經營業(yè)績會存在明顯的下滑，即企業(yè)普遍存在股權融資效率低下的問題， 他們選取1979—1988年間進行IPO的682家美國企業(yè)作為樣本，以經營現(xiàn)金流與總資產、經營收人與總資產的比值作為經營績效的評價指標，發(fā)現(xiàn)這兩項指標在企業(yè)IPO之后均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢； Loughran&Ritter（1995）以1970—1990年間增發(fā)新股的美國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)增發(fā)后五年內增發(fā)公司的平均收益率要遠低于同期沒有增發(fā)行為的公司。綜上所述，西方學者普遍認為，上市公司在股票市場上融資后普遍會帶來經營業(yè)績的惡化。然而，他們對此的解釋多集中于代理成本、融資機會、上市公司利潤操縱等方面，這與我國新三板上的中小企業(yè)的融資特點存在著較大的差別。Terence Tai-Leung Chong（2013）等研究了中國銀行間競爭對中小企業(yè)融資效率的影響，發(fā)現(xiàn)低集中度能緩解融資的約束，其中股份制銀行對緩解這種約束影響較大，城市商業(yè)銀行次之，國有銀行影響不明顯。

國內學者關于企業(yè)融資效率的評價方法的研究主要分為兩類：一類采用描述性統(tǒng)計方法；另一類則采用模型研究方法。鄧召明范偉（2001）通過對我國1992—1999年間進行IPO的企業(yè)在IPO前后三年的各項平均財務指標進行對比發(fā)現(xiàn)，通過IPO募集資金雖然可以帶來資產規(guī)模和主營業(yè)務收人的顯著增長，但平均盈利能力卻呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢；魏淼（2009）發(fā)現(xiàn)，2002—2004 年在A 股市場實施配股或增發(fā)、發(fā)行可轉債的公司，在配股、增發(fā)或發(fā)行可轉債的當年，大部分盈利能力指標和償債能力指標均出現(xiàn)明顯下滑。陸泱（2013）通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計對中小企業(yè)在新三板掛牌融資的效果進行分析，得出新三扳市場的融資情況并不客觀的結論。模型研究方法主要包括：（1） 模糊評價法。胡竹枝、李明月（2005）運用模糊綜合評價的方法評價不同融資方式的融資效率，為中小企業(yè)融資提供借鑒，但是由于模糊綜合評價需要人為確定指標權重，因而評價結果有效性值得商榷。朱冰心（2005）利用融資成本、資金利用率、融資風險、融資主體自由度、資本市場成熟度五個因素進行融資效率的模糊綜合評價，得出了對于中小企業(yè)而言自我積累融資效率最高，銀行借款、民間借貸、債券融資、股票融資分別次之的結論；肖科、夏婷（2006）選取融資成本、資金到位率、融資主體自由度、融資風險、融資期限、資金使用自由度六個指標，對運用民間借貸、銀行貸款、股票融資、債券融資、企業(yè)積累等融資方式的湖北中小企業(yè)融資效率進行模糊綜合評價。伍裝（2006）綜合運用灰色關聯(lián)度分析法、模糊綜合評價法、多元線性回歸分析法等多種方法，分析企業(yè)融資效率。董莉莉（2011）運用模糊綜合評價方法，分析中小企業(yè)內部積累、股權融資、債務融資、銀行貸款和民間借貸五種融資方式，得出五種融資方式中，自我積累融資效率最高。蔣志川（2008）將包含財務指標和非財務指標在內的七類共H項指標納人到綜合評判模糊矩陣中，構建了一個中小企業(yè)融資效果評價模型。（2）熵值法。李冬梅（2007）從資金的籌措、融資成本、企業(yè)價值、融資的抗風險性以及公司的治理效率五個方面確立的23個指標建立了融資效率的評價體系，運用熵值法對黑龍江省12家上市公司的融資效率進行了實證分析，得出了黑龍江上市公司融資效率低下的結論。董丁銘（2012）運用熵值法評價 38 家環(huán)保企業(yè)上市公司 2008-2010 年的融資效率。（3）數(shù)據(jù)包絡分析（DEA） 方法。劉力昌、馮根福等（2004）首次將DEA方法運用到企業(yè)融資效率的評價中，他們選取1998年在滬市IPO的47家公司作為樣本，利用DEA方法評價了這些公司的融資效率，研究發(fā)現(xiàn)三分之二以上的公司無法同時達到規(guī)模有效和技術有效，我國的上市公司整體處于融資效率低下的狀態(tài)；高山（2010）通過整理2007年和2008年深圳和香港上市后的中小企業(yè)公司的財務數(shù)據(jù)，應用數(shù)據(jù)包絡分析方法來分析這些中小企業(yè)的融資效率。孫丁杰（2012）通過建立投入產出評價體系，運用 DEA 方法，選取 50 家科技型中小企業(yè)對其融資效率進行評價。楊蕾（2007）、李海燕（2013）同樣采用DEA方法，分別對8家中小板上市公司和25家創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進行評價，同樣得出了中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司整體融資效率不高的結論；汪濤（2014）首次利用DEA方法對新三板企業(yè)的融資效率進行了評價，選取了56只在新三板上市并且較為活躍的概念股，利用C2R、BC2和Malmquist全要素生產率指數(shù)方法測算掛牌企業(yè)融資效率，分別從時間、行業(yè)和非有效性三個維度對不同企業(yè)融資效率進行綜合評價，同時對DEA非有效的原因進行分析。此外，佟孟華等（2014）利用遼寧省多家上市中小企業(yè)為樣本，對中小企業(yè)融資效率進行分析，最后得出結論：債權融資的融資效率高于股權融資的融資效率。

三、結論與啟示

綜合來看，現(xiàn)有研究不僅涵蓋了不同的評價方法，還囊括了對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板在內的企業(yè)融資效率的評價，得出了我國資本市場整體融資效率低下的結論。此外，部分文獻還對企業(yè)融資效率低下的原因進行了深人的探討。然而，目前對于企業(yè)在新三板市場融資效率的專門研究較少，尤其缺少針對企業(yè)在新三板市場融資前后技術效率的比較分析。因此，本文認為應該加大對新三板市場融資效率的研究，進一步探討中小企業(yè)在新三板市場融資效率不高的原因。

參考文獻：

[1]鄧召明，范偉. 我國證券市場融資效率實證研究[J].北京：國際金融研究，2001（10）.

[2]蔣志川.中小企業(yè)融資效果的綜合評價方法及其應用研究[D].南京航空航天大學，2008.

[3]李冬梅.黑龍江省上市公司融資效率問題研究[D].哈爾濱工程大學，2007.

[4]李海燕.基于DEA模型的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率研究[D].青島：中國海洋大學，2013.

[5]汪濤.新三板概念股融資效率的實證研究[D].合肥：安徽大學，2014.