吳文軒

分化，新三板的新常態(tài)

吳文軒1，2

摘要：新三板市場(chǎng)不對(duì)企業(yè)掛牌實(shí)施實(shí)質(zhì)性前置審核條件，掛牌企業(yè)基本面多元化，加之市場(chǎng)化的導(dǎo)向，掛牌企業(yè)在交易、融資以及估值日益多元化。同時(shí)，新三板較為自由、鼓勵(lì)創(chuàng)新的定價(jià)、融資以及并購(gòu)制度，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)化屬性，導(dǎo)致市場(chǎng)資源向部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，從而導(dǎo)致市場(chǎng)走向分化。我們認(rèn)為2016年，分化將成為常態(tài)，二八法則下，資源將向“20%”的企業(yè)集中。

關(guān)鍵詞：新三板；市場(chǎng)分化；新常態(tài)

現(xiàn)狀篇

一、掛牌公司數(shù)量井噴，基本面呈多元化特征

2015年，新三板掛牌公司數(shù)量井噴，全年新增掛牌公司數(shù)量超過(guò)3000家(見(jiàn)圖1)。進(jìn)入2016年，這一趨勢(shì)依然在持續(xù)，截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量達(dá)到5770家，已超過(guò)全部A股上市公司2816家的數(shù)量。

掛牌數(shù)量的井噴主要是因?yàn)閽炫撇o(wú)實(shí)質(zhì)性的前置審核條件以及程序流程的便捷。與之相伴隨的是，掛牌企業(yè)行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展階段呈多元化特征。行業(yè)方面，新三板市場(chǎng)有大量的滬深交易所市場(chǎng)未有的細(xì)分新興領(lǐng)域，比如，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、體育、網(wǎng)紅、情趣用品，等等。規(guī)模方面，2014年?duì)I收的中位數(shù)為5517.62萬(wàn)元，最大值為275.20億元，最小值為1.34萬(wàn)元；2014年凈利潤(rùn)的中位數(shù)為336.52萬(wàn)元，最大值為10.95億元，最小值為-4.83億元(見(jiàn)圖2)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖1　2015年新三板市場(chǎng)掛牌情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖2　新三板2014年?duì)I收與凈利潤(rùn)分化較大

二、基本面多元化使得市場(chǎng)交易、融資、估值呈兩極分化

1.掛牌公司交易分化現(xiàn)狀

(1)一半以上掛牌企業(yè)零成交，日均成交量最大的超過(guò)1800萬(wàn)股

一半以上掛牌企業(yè)零成交，0.55%的公司日均成交量超過(guò)100萬(wàn)股，少量的日均交易量較大的公司拉升整個(gè)市場(chǎng)。截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)平均日均交易量為4.41萬(wàn)股/家，日均成交量最大的為1800萬(wàn)股，最小的是0萬(wàn)股。 5770家掛牌企業(yè)中，自掛牌日起日均成交量為零的企業(yè)共有3193家，占比達(dá)到55.34%，也就是說(shuō)新三板市場(chǎng)中自掛牌伊始便沒(méi)有成交過(guò)的所謂“僵尸股”占到一半以上。日均成交量0到1萬(wàn)股的企業(yè)共917家，占到總掛牌企業(yè)的15.89%；日均成交量1萬(wàn)股到10萬(wàn)股的企業(yè)占比達(dá)到21.77%；日均成交量大于100萬(wàn)股的企業(yè)合計(jì)32家，占比僅為0.55%(見(jiàn)圖3)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).圖3　新三板掛牌日起企業(yè)日均成交量分布

成交量大的公司具有高增長(zhǎng)性、新興行業(yè)等典型特征，交易方式?jīng)]有太大影響。32家日均成交量高于100萬(wàn)股的掛牌企業(yè)具備一定的共性：

一是除去中海陽(yáng)外，所有企業(yè)均于2014年之后掛牌，2015年掛牌的企業(yè)最多，這是因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)在過(guò)去兩年對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股的吸引力增強(qiáng)(見(jiàn)圖4)。

二是大部分企業(yè)屬于制造業(yè)和金融業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)屬性特征明顯(見(jiàn)圖5)。

三是采取協(xié)議交易方式的企業(yè)略多于做市交易企業(yè)，32家企業(yè)中，共有18家企業(yè)采取協(xié)議交易(見(jiàn)圖6、圖7對(duì)比)。這說(shuō)明交易方式相對(duì)基本面對(duì)交易活躍度的作用并沒(méi)有顯著強(qiáng)化。典型的案例是九鼎投資，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，日均成交量達(dá)到917.25萬(wàn)股。

四是規(guī)模增長(zhǎng)較快，32家企業(yè)中，25家企業(yè)2014年?duì)I收增長(zhǎng)率為正，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到318.06%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。這32家企業(yè)中，去除掉增長(zhǎng)率極高的日久廣電(5135.03%)和信中利(3406.34%)，其平均增長(zhǎng)率依然在54.55%(見(jiàn)表1)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).圖4　日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)(家)掛牌日期分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù). 圖5　日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)(家)行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).圖6　2015年末新三板市場(chǎng)兩種交易方式股票分布(只)

(2)55%的掛牌企業(yè)零成交，日均成交額最大的7800萬(wàn)

截至2016年2月23日，新三板企業(yè)掛牌日起日均成交額平均值為23.38萬(wàn)元/家，而四分位數(shù)和中位數(shù)均為0元/家，大量企業(yè)日均成交額較小，少數(shù)成交額較大企業(yè)抬升了整體平均值。自掛牌日起日均成交額為零的企業(yè)共計(jì)3193家，占比為55.34%；日均成交額0到10萬(wàn)元的企業(yè)共計(jì)1355家，占比為23.48%；日均成交額大于等于10萬(wàn)元小于100萬(wàn)元的企業(yè)共計(jì)985家，占比為17.07%；與日均成交量情況相似，掛牌日起日均成交額大于100萬(wàn)元的企業(yè)較少，共計(jì)237家，占比為4.12%(見(jiàn)圖8)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).圖7　日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)(家)交易方式分布

表1日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)匯總

股票代碼證券簡(jiǎn)稱掛牌起日均交易量(只)掛牌日所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2014年?duì)I業(yè)收入(元)營(yíng)收增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)讓方式430065.OC中海陽(yáng)1,024,523.68372010-03-19制造業(yè)728,170,126.6700-30.15%做市430719.OC九鼎集團(tuán)9,172,473.88412014-04-29金融業(yè)688,300,802.2600120.32%做市830899.OC聯(lián)訊證券18,067,879.05942014-08-01金融業(yè)559,221,706.450072.89%做市830958.OC鑫莊農(nóng)貸1,847,294.19892014-08-08金融業(yè)64,942,782.070012.07%做市831199.OC海博小貸2,007,717.19462014-10-24金融業(yè)159,785,847.3300-12.58%協(xié)議831379.OC融信租賃1,699,379.56522014-12-05租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)83,636,973.2200-8.22%做市831494.OC美居客1,875,000.00002014-12-11制造業(yè)14,309,437.770073.22%協(xié)議831900.OC海航冷鏈2,263,842.69662015-01-29交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)125,261,112.190089.54%做市831954.OC協(xié)昌科技1,041,666.66672015-02-06制造業(yè)142,850,037.8700113.15%協(xié)議831963.OC明利股份5,346,011.62792015-02-16交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)14,454,023.820029.76%做市832043.OC衛(wèi)東環(huán)保3,292,848.73952015-02-25制造業(yè)77,153,429.4100-19.61%做市832168.OC中科招商2,413,791.52172015-03-20金融業(yè)515,875,004.070017.59%協(xié)議832379.OC鑫融基5,757,921.87502015-04-30租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)287,576,573.350078.11%做市832958.OC艾芬達(dá)1,430,821.42862015-07-28制造業(yè)371,084,741.500065.16%協(xié)議832970.OC東海證券8,653,898.55072015-07-27金融業(yè)2,844,890,441.9800106.20%協(xié)議833114.OC商匯小貸5,668,800.00002015-08-10金融業(yè)241,207,806.220051.46%做市833499.OC中國(guó)康富4,396,973.33332015-09-09租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)551,935,118.460042.90%協(xié)議

續(xù)表1日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)匯總

股票代碼證券簡(jiǎn)稱掛牌起日均交易量掛牌日所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2014年?duì)I業(yè)收入營(yíng)收增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)讓方式833858.OC信中利1,198,996.41672015-10-23金融業(yè)25,943,396.20003406.34%做市833868.OC南京證券1,386,120.47732015-10-30金融業(yè)1,421,284,620.520040.17%協(xié)議834102.OC電聯(lián)股份4,478,700.19512015-11-20制造業(yè)863,322,066.430019.95%協(xié)議834178.OC金田銅業(yè)3,850,977.27272015-12-01制造業(yè)27,519,933,638.330013.19%做市834295.OC虎彩印藝2,800,977.77782015-11-25制造業(yè)1,149,542,957.5400-3.46%協(xié)議834616.OC京博物流6,530,250.00002015-12-02交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)681,386,151.700028.33%協(xié)議834678.OC東方網(wǎng)1,371,812.50002015-12-28信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)531,074,672.340014.54%協(xié)議834683.OC爹地寶貝1,760,860.84852015-12-10制造業(yè)478,053,540.250014.54%做市834754.OC八馬茶業(yè)6,880,000.00002015-12-08制造業(yè)393,891,770.9200-7.46%協(xié)議834793.OC華強(qiáng)文化1,123,447.22222015-12-28文化、體育和娛樂(lè)業(yè)2,354,423,365.20007.87%做市834915.OC津同仁堂1,257,142.85712015-12-11制造業(yè)485,794,431.2500-4.80%協(xié)議835229.OC日久光電1,220,000.00002016-01-05制造業(yè)87,559,413.59005135.03%協(xié)議835248.OC博森科技1,119,863.63642016-01-18制造業(yè)111,084,271.740090.83%協(xié)議835337.OC華龍證券1,714,285.71432016-01-21金融業(yè)1,317,367,460.400072.80%協(xié)議835560.OC羿珩科技1,382,250.00002016-01-18制造業(yè)76,607,006.9900548.09%協(xié)議

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).圖8　新三板掛牌日起企業(yè)日均成交額分布

成交額大的公司具有高增長(zhǎng)性、新興行業(yè)等典型特征，做市交易促進(jìn)成交量。12家日均成交額大于1000萬(wàn)元的股票呈現(xiàn)如下特征：

第一，所有企業(yè)掛牌時(shí)間在2014年與2015年。

第二，企業(yè)所屬行業(yè)多為金融業(yè)(5家)和制造業(yè)(3家)，多帶有互聯(lián)網(wǎng)屬性(見(jiàn)圖9)。

第三，采取做市交易方式企業(yè)占多數(shù)，共計(jì)8家(見(jiàn)圖10)。

第四，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較快，2014年?duì)I收平均增長(zhǎng)率達(dá)到317.57%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去信中利的3406.34%超高增長(zhǎng)率影響，12家企業(yè)平均增長(zhǎng)率依然維持在36.78%的高位(見(jiàn)表2)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).圖9　日均交易額高于1000萬(wàn)元企業(yè)(家)行業(yè)分布

證券代碼證券簡(jiǎn)稱日均成交額(元)掛牌日所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2014年?duì)I收(元)2014年?duì)I收增長(zhǎng)率(%)轉(zhuǎn)讓方式430719.OC九鼎集團(tuán)78,123,825.742014-04-29金融業(yè)688,300,802.26120.32%做市830858.OC華圖教育35,421,830.152014-07-24教育1,155,426,119.4017.38%做市830899.OC聯(lián)訊證券49,413,375.102014-08-01金融業(yè)559,221,706.4572.89%做市831379.OC融信租賃14,728,249.502014-12-05租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)83,636,973.22-8.22%做市831963.OC明利股份27,914,729.012015-02-16交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)14,454,023.8229.76%做市832043.OC衛(wèi)東環(huán)保10,773,553.322015-02-25制造業(yè)77,153,429.41-19.61%做市832168.OC中科招商38,363,949.212015-03-20金融業(yè)515,875,004.0717.59%協(xié)議832958.OC艾芬達(dá)12,573,036.072015-07-28制造業(yè)371,084,741.5065.16%協(xié)議832970.OC東海證券47,537,306.412015-07-27金融業(yè)2,844,890,441.98106.20%協(xié)議833858.OC信中利20,857,446.832015-10-23金融業(yè)25,943,396.203406.34%做市834793.OC華強(qiáng)文化21,340,123.892015-12-28文化、體育和娛樂(lè)業(yè)2,354,423,365.207.87%做市834915.OC津同仁堂14,717,142.862015-12-11制造業(yè)485,794,431.25-4.80%協(xié)議

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).

(3)掛牌日起日均換手率平均數(shù)為1.80%

截至2016年2月23日，掛牌日起日均換手率平均數(shù)為1.80%/家，而四分位數(shù)與中位數(shù)均為0%/家，說(shuō)明日均換手率分化依然嚴(yán)重，大量小數(shù)額換手率充斥在市場(chǎng)中。自掛牌日起日均換手率為零的企業(yè)共計(jì)3192家；日均換手率0到1%的企業(yè)共計(jì)1615家，占到新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)總數(shù)的27.99%，日均換手率大于等于1%小于10%的企業(yè)共計(jì)756家，占比為13.10%，日均換手率大于等于50%的企業(yè)共52家，占比為0.90%(見(jiàn)圖11)。

我們選取換手率較為健康的7%～8%的共計(jì)37家公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些公司有如下特征：

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).圖11　新三板掛牌日起企業(yè)日均換手率分布

一是多為2014年及2015年掛牌企業(yè)，兩者合計(jì)30家。

二是制造業(yè)和信息技術(shù)股占比最高，分別有21家和6家企業(yè)。

三是多為協(xié)議交易股票，僅有兩家企業(yè)為做市交易。

表3　日均換手率高于7%小于等于8%企業(yè)匯總

續(xù)表3　日均換手率高于7%小于等于8%企業(yè)匯總

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù).

2.新三板融資分化現(xiàn)狀

整體上，市場(chǎng)融資高速擴(kuò)張。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的《2015年年度統(tǒng)計(jì)快報(bào)》顯示，2015年新三板市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行股票2547次，股票發(fā)行次數(shù)為2014年的7.75倍，2013年的42.45倍。2015年新三板市場(chǎng)股票發(fā)行融資金額達(dá)到1213.38億元(見(jiàn)圖12)，分別為2014年/2013年的9.17倍/121.10倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖12　2015年新三板股票發(fā)行情況

40%公司實(shí)現(xiàn)至少一次融資，14%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)多次融資。截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)的5770家掛牌企業(yè)中，自掛牌日起增發(fā)實(shí)施次數(shù)為零的企業(yè)共計(jì)3491家，占比達(dá)到60.50%，自掛牌日起增發(fā)實(shí)施次數(shù)為1次的企業(yè)共計(jì)1476家，占比為25.58%，除樓蘭股份自掛牌起共實(shí)施12次定增外，其余802家企業(yè)自掛牌日起實(shí)施了2～6次增發(fā)，占比為13.90%(見(jiàn)圖13)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖13　新三板定增分布情況

最大規(guī)模融資額超過(guò)百億，26%的企業(yè)融資金額在1000萬(wàn)到1億元之間。從增發(fā)募集金額方面來(lái)看，自掛牌日起增發(fā)募集金額為零的企業(yè)共計(jì)3494家，占比為60.55%。增發(fā)募集總金額最小的只有30.56元，而金額最大的九鼎集團(tuán)共增發(fā)募集157.87億元，兩者相差5.17億倍。除去募集金額為零的企業(yè)，自掛牌日期增發(fā)募集金額在1000萬(wàn)元以下的企業(yè)共計(jì)507家，占比為8.79%；增發(fā)募集金額在1000萬(wàn)元到2000萬(wàn)元之間的企業(yè)共計(jì)541家，占比為9.38%；融資募集金額在2000萬(wàn)元到5000萬(wàn)元之間企業(yè)共計(jì)654家，占比為11.33%；融資募集金額在5000萬(wàn)元到1億元之間的企業(yè)共計(jì)304家，占比為5.27%，增發(fā)募集金額在1億元以上的企業(yè)共計(jì)270家，占比為4.68%(見(jiàn)圖14)。其中，增發(fā)募集金額達(dá)到百億級(jí)別的企業(yè)共兩家，為九鼎集團(tuán)和中科招商，增發(fā)募集金額分別為157.87億元和108.84億元。發(fā)生過(guò)定增募資的企業(yè)中，平均每家企業(yè)每次能夠募集到資金4313萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖14　新三板增發(fā)募資情況

平均每次增發(fā)募資超過(guò)1億元的134家企業(yè)，具有一定的業(yè)績(jī)體量，高成長(zhǎng)性等顯著特征：

(1)多數(shù)企業(yè)于2014年和2015年掛牌新三板(見(jiàn)圖15、圖16)。

(2)企業(yè)多集中于信息技術(shù)——互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、信息技術(shù)——軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及金融業(yè)——資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)(見(jiàn)圖17)。

(3)營(yíng)收增長(zhǎng)速度低于市場(chǎng)平均水平，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為51.78%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去思考投資1893.03%的超高增長(zhǎng)率，134家企業(yè)平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為37.83%(見(jiàn)表4)。

(4)做市交易股票略多于協(xié)議交易股票，采取做市交易方式的企業(yè)共計(jì)74家，略高于協(xié)議交易的60家(見(jiàn)圖18)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖15　新三板平均每次募資額在1億元以上的募資情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖16　新三板平均每次募資額在1億元以上企業(yè)(家)掛牌時(shí)間分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖17　新三板平均每次募資額在1億元以上企業(yè)(家)行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖18　新三板平均每次募資額在1億元以上企業(yè)(家)交易方式分布

證券代碼證券簡(jiǎn)稱掛牌日起增發(fā)募資次數(shù)掛牌日起增發(fā)募集資金平均每次增發(fā)募資金額掛牌日所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2014年?duì)I收(元)2014年?duì)I收增速掛牌日轉(zhuǎn)讓方式832666.OC齊魯銀行1150096000015009600002015-06-29金融業(yè)-貨幣金融服務(wù)3531232952.0024.62%2015-06-29協(xié)議831900.OC海航冷鏈1170641632017064163202015-01-29交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)-道路運(yùn)輸業(yè)125261112.1989.54%2015-01-29做市833840.OC永安期貨1175050000017505000002015-10-28金融業(yè)-其他金融業(yè)2501369357.63183.89%2015-10-28協(xié)議833499.OC中國(guó)康富1187500000018750000002015-09-09租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)-租賃業(yè)551935118.4642.90%2015-09-09協(xié)議830899.OC聯(lián)訊證券2379135799918956790002014-08-01金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)559221706.4572.89%2014-08-01做市833979.OC天圖投資2388052095319402604762015-11-16金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)193374059.01-35.81%2015-11-16協(xié)議832168.OC中科招商41088434567027210864182015-03-20金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)515875004.0717.59%2015-03-20協(xié)議833044.OC硅谷天堂1307140000030714000002015-07-30金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)371311499.717.91%2015-07-30協(xié)議833868.OC南京證券1344399701834439970182015-10-30金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)1421284620.5240.17%2015-10-30協(xié)議430719.OC九鼎集團(tuán)31578677390052622579672014-04-29金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)688300802.26120.32%2014-04-29做市

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.

3.新三板估值分化現(xiàn)狀

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月31日，新三板平均市盈率為47.23倍(見(jiàn)圖19)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖19　2015年新三板市盈率分布情況

(1)新三板市盈率分化情況

截至2016年2月23日，除去新三板市場(chǎng)中動(dòng)態(tài)市盈率為負(fù)或?yàn)榱愕?559家企業(yè)，剩余的2211家市盈率為正的企業(yè)中，動(dòng)態(tài)市盈率最小的企業(yè)只有0.02倍，動(dòng)態(tài)市盈率最大的企業(yè)為匯量科技，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到了29.73萬(wàn)倍。在動(dòng)態(tài)市盈率大于0的企業(yè)中，該值小于20倍的企業(yè)共計(jì)712家，占新三板市場(chǎng)市盈率為正的企業(yè)比重為32.20%，動(dòng)態(tài)市盈率在20倍與40倍之間的企業(yè)共計(jì)742家，占比為33.56%，動(dòng)態(tài)市盈率大于100倍的共計(jì)306家，占比為13.84%(見(jiàn)圖20)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖20　新三板動(dòng)態(tài)市盈率為正企業(yè)占比分布

由于新三板市場(chǎng)定價(jià)功能并不完善，千倍市盈率的企業(yè)可能缺乏交易量的支撐，我們選取交易量比較大且市盈率較高的30家企業(yè)進(jìn)行分析，其特征如下：

一是所有企業(yè)均于2014年(包括)后掛牌(見(jiàn)圖21)。

二是企業(yè)以制造業(yè)-計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)為主(見(jiàn)圖22)。

三是營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較快，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到了349.81%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去信中利(3406.34%)與日久廣電(5135.03%)的超高增長(zhǎng)率，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率依然維持在69.75%的高位(見(jiàn)表5)。

四是協(xié)議交易股票略多于做市交易股票，30家企業(yè)中有17家企業(yè)采取協(xié)議交易方式交易(見(jiàn)圖23)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖21　高市盈率企業(yè)(家)掛牌日分布情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端圖23　高市盈率企業(yè)(家)交易方式分布情況

證券代碼證券簡(jiǎn)稱市盈率(TTM)日均成交量(股)掛牌日證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2014年?duì)I收(元)2014年?duì)I收增長(zhǎng)率交易方式430719.OC九鼎集團(tuán)176.409172473.882014/4/29金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)688,300,802.26120.32%做市831900.OC海航冷鏈989.802263842.702015/1/29交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)-道路運(yùn)輸125,261,112.1989.54%做市835248.OC博森科技909.001119863.642016/1/18制造業(yè)-化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)111,084,271.7490.83%協(xié)議834915.OC津同仁堂353.591257142.862015/12/11制造業(yè)-醫(yī)藥制造業(yè)485,794,431.25-4.80%協(xié)議835229.OC日久光電274.091220000.002016/1/5制造業(yè)-計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)87,559,413.595135.03%協(xié)議834678.OC東方網(wǎng)204.191371812.502015/12/28信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)-互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)531,074,672.3414.54%協(xié)議833858.OC信中利198.631198996.422015/10/23金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)25,943,396.203406.34%做市835902.OC科盾科技184.16510500.002016/2/22制造業(yè)-計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)8,126,558.073.28%協(xié)議833677.OC芯能科技163.78747712.772015/9/30制造業(yè)-電子機(jī)械和器材制造業(yè)869,259,777.91129.14%協(xié)議835574.OC鴻鑫互聯(lián)156.71483952.382016/1/19建筑業(yè)-建筑裝飾和其他建筑業(yè)302,219,699.0544.96%協(xié)議

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.

(2)新三板市銷率分化現(xiàn)狀

由于新三板市場(chǎng)不設(shè)財(cái)務(wù)門檻的準(zhǔn)入制度，導(dǎo)致市盈率的估值指標(biāo)對(duì)部分優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型成長(zhǎng)型企業(yè)失效，我們選取市場(chǎng)上另一個(gè)常用的估值指標(biāo)——市銷率(BS)對(duì)新三板市場(chǎng)估值分化現(xiàn)狀進(jìn)行分析。

截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)掛牌的5770家企業(yè)中，動(dòng)態(tài)市銷率(TTM)為零的企業(yè)共計(jì)3202家，占到總掛牌企業(yè)數(shù)量的55.49%。除去上述企業(yè)，動(dòng)態(tài)市銷率在5倍以下的企業(yè)共計(jì)1704家，占動(dòng)態(tài)市銷率為正的企業(yè)數(shù)量比重為66.36%，動(dòng)態(tài)市銷率在5倍(包括)到20倍(包括)的企業(yè)共計(jì)691家，占比為26.91%，動(dòng)態(tài)市銷率在50倍(包括)以上的企業(yè)共計(jì)75家，占比為2.92%(見(jiàn)圖24)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖24　新三板動(dòng)態(tài)市銷率為正各階段企業(yè)比例分布

同樣由于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，單單依靠市銷率有失偏頗，我們選取了掛牌日起日均成交量較大的30家高市銷率企業(yè)進(jìn)行分析，有如下特征：

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖25　高動(dòng)態(tài)市銷率企業(yè)(家)掛牌時(shí)間分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖26　高動(dòng)態(tài)市銷率企業(yè)(家)行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.圖27　高動(dòng)態(tài)市銷率企業(yè)(家)交易方式分布

第一，企業(yè)均于2014年(包括)之后掛牌，其中2015年掛牌的有19家，占比最高(見(jiàn)圖25)。

第二，金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)占比最高(見(jiàn)圖26)。

第三，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較快，2014年平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為396.01%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去思考投資(1893.03%)、信中利(3406.34%)及菁英時(shí)代(4984.03%)三家超高增長(zhǎng)率企業(yè)，27家企業(yè)2014年平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為59.15%(見(jiàn)表6)。

中國(guó)夢(mèng)與社會(huì)主義核心價(jià)值觀的辯證統(tǒng)一性 … ………………………………………… 馬健永，費(fèi)聿輝（4．37）

第四，做市交易企業(yè)與協(xié)議交易企業(yè)平分秋色，前者共計(jì)14家企業(yè)入選(見(jiàn)圖27)。

表6　高市銷率企業(yè)匯總

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端.

政策篇

一、新三板制度框架導(dǎo)向分化

1.掛牌低門檻，新三板企業(yè)供給端暴增

與主板不同，為了適應(yīng)中小企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和要求，新三板市場(chǎng)推行“類注冊(cè)制”，在掛牌審查方面實(shí)行寬松的準(zhǔn)入制度，不對(duì)企業(yè)規(guī)模、收入、盈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置門檻，而是強(qiáng)調(diào)信息披露為核心，不對(duì)企業(yè)盈利做實(shí)質(zhì)性審核，主要針對(duì)掛牌條件和信息披露的合規(guī)性、有效性進(jìn)行審查(見(jiàn)表7、圖28)。同時(shí)倡導(dǎo)市場(chǎng)化選擇機(jī)制，強(qiáng)調(diào)主辦券商等中介機(jī)構(gòu)提供持續(xù)的督導(dǎo)和其他經(jīng)濟(jì)服務(wù)，投資者基于公司的披露文件，對(duì)公司投資價(jià)值進(jìn)行自主判斷并做出決策。

表7　新三板相對(duì)寬松的掛牌制度

資料來(lái)源：新三板智庫(kù).

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖28　新三板掛牌審查著重信息披露與市場(chǎng)選擇

資料來(lái)源：新三板智庫(kù).圖29　高效率的掛牌程序

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖30　新三板市場(chǎng)供給端暴增

同時(shí)，由事前審核轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，大大簡(jiǎn)化了掛牌流程和等待時(shí)間，從確定券商中介到審查備案、股份登記，平均6～8個(gè)月便可掛牌(見(jiàn)圖29)。

新三板寬松的準(zhǔn)入制度直接增大了市場(chǎng)企業(yè)的供給量。2014年新三板市場(chǎng)新增掛牌企業(yè)共計(jì)1216家，2015年新增掛牌企業(yè)3557家，分別同比增長(zhǎng)了3.42倍/2.26倍(見(jiàn)圖30)。

2.掛牌后，市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定作用

市場(chǎng)在企業(yè)融資過(guò)程中起決定作用。新三板融資制度以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，重視信息披露，定位于為中小企業(yè)提供“小額、便捷、靈活、多元”的投融資體制。目前，新三板市場(chǎng)融資采取股權(quán)融資和債權(quán)融資并舉的方式(見(jiàn)圖31)，最主要的融資方式為股票增發(fā)，并已推出優(yōu)先股。中小企業(yè)私募債在市場(chǎng)中也屢見(jiàn)不鮮，另外現(xiàn)有政策也為公司債、可轉(zhuǎn)債提供了空間。

資料來(lái)源：新三板智庫(kù).圖31　市場(chǎng)化的投融資制度

目前，新三板股票發(fā)行具有較高的靈活性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其束縛較少、鼓勵(lì)創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在股票發(fā)行審查、發(fā)行要求、限售、信批、定價(jià)等方面。

(1)在發(fā)行審查方面，采取小額發(fā)行豁免制度，對(duì)于股票發(fā)行后股東人數(shù)累計(jì)少于等于200人的，只需發(fā)行后向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)備案即可，不需要向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)。

(2)對(duì)于股票發(fā)行的要求，掛牌公司在發(fā)行時(shí)點(diǎn)方面具有較大自由選擇權(quán)，公司在掛牌前、中、后期都可以發(fā)行，并且對(duì)股票的發(fā)行不進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制、無(wú)時(shí)間間隔要求、不設(shè)融資規(guī)模限制。

(3)發(fā)行對(duì)象方面，發(fā)行對(duì)象包括公司股東、董監(jiān)高與核心員工、符合投資者適當(dāng)性要求的投資者；單次發(fā)行新增對(duì)象可至35人，發(fā)行對(duì)象既可以公司事前確定，也可以通過(guò)券商向不確定對(duì)象以詢價(jià)方式來(lái)確定。

(4)限售安排方面，對(duì)于新增的股份，不設(shè)鎖定期，不強(qiáng)制限售。

(5)在信息披露方面，掛牌公司發(fā)行股票不強(qiáng)制披露募集投向項(xiàng)目的可行性分析、投后盈利分析等。

(6)對(duì)于發(fā)行定價(jià)，新三板充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，股票發(fā)行價(jià)格能夠和特定對(duì)象協(xié)商談判決定，同時(shí)也能夠通過(guò)路演進(jìn)行詢價(jià)。

增發(fā)作為新三板較為成熟、市場(chǎng)化的融資方式，新三板充分發(fā)揮市場(chǎng)化、靈活創(chuàng)新的特點(diǎn)，出現(xiàn)多種頗具特色的股票發(fā)行方式，比如，出現(xiàn)發(fā)行對(duì)象不確定、換股“收購(gòu)”、股權(quán)資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)混合認(rèn)購(gòu)等股票發(fā)行方式，充分交由公司自行創(chuàng)新，體現(xiàn)出市場(chǎng)在融資中的作用。

相對(duì)于較為成熟的股權(quán)融資，債權(quán)融資較為單薄，不過(guò)債券作為拓展新三板融資渠道、豐富融資方式的重要工具，充滿發(fā)展空間。2015年12月，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司新聞發(fā)言人隋強(qiáng)明確指出，未來(lái)新三板市場(chǎng)將著力開(kāi)發(fā)適用于中小微企業(yè)的債券融資種類，逐步實(shí)現(xiàn)掛牌公司非公開(kāi)發(fā)行公司債并在新三板轉(zhuǎn)讓，同時(shí)結(jié)合市場(chǎng)分層研究推動(dòng)掛牌公司公開(kāi)發(fā)行公司債試點(diǎn)。債權(quán)融資的發(fā)展，多元化的融資方式也成為市場(chǎng)在融資過(guò)程中決定性作用的最好驗(yàn)證。

表8　2015年新三板債券融資企業(yè)

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).

目前，新三板市場(chǎng)的定價(jià)制度較為自由，無(wú)論是股票定增價(jià)格、協(xié)議交易價(jià)格、做市商定價(jià)，以及并購(gòu)定價(jià)，監(jiān)管層對(duì)其限制并不多，市場(chǎng)在價(jià)格形成中起到?jīng)Q定性作用(見(jiàn)圖32)。

在定向增發(fā)的股票定價(jià)方面，與主板要求“定向增發(fā)股價(jià)不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%”不同，新三板定向增發(fā)實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)，發(fā)行公司通過(guò)參考公司所處行業(yè)、成長(zhǎng)性、每股凈資產(chǎn)、市盈率等因素，與投資者溝通后協(xié)商確定，沒(méi)有定量的定價(jià)要求。

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖32　市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制

在交易定價(jià)方面，新三板不設(shè)漲跌幅限制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)的定價(jià)功能。具體而言，協(xié)議交易定價(jià)方面，新三板協(xié)議交易方式中，買賣雙方線下議定價(jià)格，通常買賣方直接洽談，然后通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易，交易價(jià)格完全交給交易雙方?jīng)Q定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不進(jìn)行干預(yù)；在做市商定價(jià)方面，做市商通過(guò)連續(xù)報(bào)出做市股票的買價(jià)和賣家，利用買賣價(jià)差獲益，在報(bào)價(jià)過(guò)程中，做市商通過(guò)對(duì)標(biāo)的股票的專業(yè)研究，自行定價(jià)，促進(jìn)股價(jià)向真實(shí)價(jià)值靠攏。

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖33　市場(chǎng)化的收購(gòu)制度

在并購(gòu)定價(jià)方面，新三板對(duì)市場(chǎng)購(gòu)并的標(biāo)的定價(jià)沒(méi)有強(qiáng)制要求，以信息披露為監(jiān)管重點(diǎn)，市場(chǎng)上的購(gòu)并雙方可自行協(xié)商定價(jià)，市場(chǎng)在定價(jià)中起到關(guān)鍵作用。

市場(chǎng)在并購(gòu)過(guò)程中起決定作用。由于實(shí)行了較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，新三板市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)收購(gòu)行為不設(shè)行政許可，以信息披露為監(jiān)管核心，強(qiáng)調(diào)責(zé)任主體的自我約束和市場(chǎng)的自律監(jiān)管，力圖充分發(fā)揮市場(chǎng)的約束機(jī)制(見(jiàn)圖33、表9)。

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).

3.寬口徑入口+市場(chǎng)化選擇，最終市場(chǎng)會(huì)形成漏斗型

資料來(lái)源：新三板智庫(kù).圖34　寬松的入口+市場(chǎng)化選擇，必然導(dǎo)致分化結(jié)果

綜上所述，新三板市場(chǎng)通過(guò)低門檻的掛牌準(zhǔn)入制度，擴(kuò)大了市場(chǎng)的供給端，提供大量掛牌公司，從而導(dǎo)致市場(chǎng)上基本面參差不齊。而掛牌后，新三板市場(chǎng)在融資、定價(jià)、收購(gòu)等方面采取市場(chǎng)化、自由化的制度，促使市場(chǎng)充分發(fā)揮資源配置的作用，導(dǎo)致資金向部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)匯集?？梢?jiàn)新三板市場(chǎng)的制度框架貫穿企業(yè)的資本生命周期，這一制度框架必然出現(xiàn)和加劇市場(chǎng)分化現(xiàn)象，形成漏斗形的資本市場(chǎng)(見(jiàn)圖34)。

二、2016年新三板分層+監(jiān)管強(qiáng)化將進(jìn)一步加劇分化

2016年以來(lái)，新三板市場(chǎng)分層逐步落地，預(yù)期在5月全面實(shí)施，分層制度的推出，預(yù)期將為企業(yè)提供差異化管理，轉(zhuǎn)變投資者投資理念，將直接推動(dòng)新三板市場(chǎng)的分化。同時(shí)，與分層機(jī)制推出同步進(jìn)行的，是新三板市場(chǎng)監(jiān)管層的趨嚴(yán)、監(jiān)管的嚴(yán)格，促使企業(yè)運(yùn)營(yíng)更加規(guī)范、信息披露更加充分。

1.分層制度推出在即，直接推動(dòng)新三板分化

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見(jiàn)稿)》，未來(lái)新三板劃分為多個(gè)層次的市場(chǎng)，不同質(zhì)地的公司將掛靠在不同層次的市場(chǎng)。而在當(dāng)前的市場(chǎng)發(fā)展階段，新三板市場(chǎng)將分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，掛牌公司歸類為這兩層市場(chǎng)。隨著新三板市場(chǎng)機(jī)制的不斷健全和成熟，未來(lái)市場(chǎng)層次將不斷進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。新三板分層實(shí)施，對(duì)不同層級(jí)掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管，市場(chǎng)資源將加速合理流動(dòng)，最終形成分化結(jié)果(見(jiàn)圖35)。

分層制度的推出，將直接造成掛牌公司分化不斷加劇。第一，分層管理將導(dǎo)致市場(chǎng)資源傾斜，局部資金充裕，優(yōu)質(zhì)企業(yè)享受估值和流動(dòng)性溢價(jià)。第二，頂層企業(yè)將享受差異化的政策優(yōu)待。第三，頂層企業(yè)需更規(guī)范更透明，信息披露為核心的制度促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)化選擇(見(jiàn)表10)。上述三點(diǎn)將極大地促進(jìn)增量市場(chǎng)資金入場(chǎng)，并重新配置市場(chǎng)資源，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將享受更加優(yōu)質(zhì)的投融資環(huán)境，市場(chǎng)分化成為分層后的必然結(jié)果。

資料來(lái)源：新三板智庫(kù).圖35　分層管理使得市場(chǎng)資源傾斜

享受創(chuàng)新投制度頂層企業(yè)優(yōu)先進(jìn)行交易制度、融資制度的創(chuàng)新試點(diǎn)。享受自由發(fā)行機(jī)制對(duì)頂層掛牌公司建立一次審批、分次實(shí)施的儲(chǔ)價(jià)發(fā)行制度和掛牌公司股東大會(huì)一次審議、董事會(huì)分期實(shí)施的授權(quán)發(fā)行機(jī)制。享受融資機(jī)會(huì)優(yōu)先探索頂層企業(yè)并購(gòu)貸款和并購(gòu)基金的可行性。

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分層制度的推出，將導(dǎo)致投資者投資理念根本性變化，促進(jìn)市場(chǎng)資金的分化配置(見(jiàn)圖36)。分層實(shí)施前，新三板市場(chǎng)投資處于整個(gè)企業(yè)投資周期的前端，市場(chǎng)中的投資主體存量資金主體基本為風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高和投資周期容忍度較長(zhǎng)的VC/PE產(chǎn)品，投資思維更偏向于一級(jí)市場(chǎng)投資，市場(chǎng)存量資金較少。分層實(shí)施后，投資機(jī)會(huì)將呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)，頂層市場(chǎng)變?yōu)橐患?jí)與二級(jí)市場(chǎng)混合的投資市場(chǎng)，底層市場(chǎng)為純一級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)頂層與底層之間存在著升層的溢價(jià)套利機(jī)會(huì)，多元化的投資機(jī)會(huì)將重新配置市場(chǎng)資源，對(duì)增量資金存在較大吸引力，同時(shí)頂層市場(chǎng)將匯集大量市場(chǎng)資金。

表11　頂層企業(yè)透明度要求更高

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

資料來(lái)源：新三板智庫(kù).圖36　分層制度轉(zhuǎn)變投資者投資理念，促進(jìn)市場(chǎng)資金分化配置

2.監(jiān)管層連環(huán)出擊，為新三板分化保駕護(hù)航

隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的快速增長(zhǎng)，監(jiān)管日趨嚴(yán)格。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方統(tǒng)計(jì)，2015年全國(guó)股轉(zhuǎn)公司共實(shí)施自律監(jiān)管措施1351次，涉及44家掛牌公司、35名掛牌公司董監(jiān)高、1193個(gè)投資者賬戶(1238次)、31家主辦券商(35次)、2家做市商、1家會(huì)計(jì)師事務(wù)所；對(duì)1家掛牌公司、1名掛牌公司董監(jiān)高實(shí)施了紀(jì)律處分；對(duì)未按期披露年報(bào)的1家公司實(shí)施摘牌。及時(shí)向證監(jiān)會(huì)移交涉嫌內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、大股東違規(guī)減持等涉嫌違法違規(guī)的案件27件(見(jiàn)圖37)。

資料來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖37　2015年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)公司違規(guī)行為處理統(tǒng)計(jì)

2016年以來(lái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)更是在強(qiáng)化監(jiān)管方面頻頻發(fā)聲，新三板監(jiān)管趨緊。2016年1月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連發(fā)兩文《莫將“包容”當(dāng)“縱容”》、《以強(qiáng)有力的市場(chǎng)監(jiān)管護(hù)航新三板》，1月29日，再次發(fā)文《執(zhí)紀(jì)問(wèn)責(zé)沒(méi)有“化外之地”》。同一日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在就國(guó)泰君安異常報(bào)價(jià)事件依法給予國(guó)泰君安以及有關(guān)負(fù)責(zé)人做出紀(jì)律處分決定。1月29日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法(試行)》文件，針對(duì)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量監(jiān)管措施進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化，完善主辦券商的評(píng)價(jià)體系。

新三板監(jiān)管制度的完善和強(qiáng)化，將傳導(dǎo)至中介機(jī)構(gòu)，促使中介機(jī)構(gòu)更謹(jǐn)慎更專業(yè)地執(zhí)業(yè)，從事前事中事后強(qiáng)化持續(xù)督導(dǎo)，企業(yè)需更規(guī)范運(yùn)營(yíng)、更充分披露。在更規(guī)范的環(huán)境下，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)是正向激勵(lì)。而對(duì)基本面較差的企業(yè)，合規(guī)成本加大很可能對(duì)其形成巨大的壓力。

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(責(zé)任編校：羅紅，張靜)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.03.001

(作者單位：1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；2.新三板智庫(kù))

編者按：資本市場(chǎng)400余年的發(fā)展史，是人類社會(huì)商業(yè)文明的一部輝煌繁榮史。當(dāng)下，資本市場(chǎng)既承載著將商業(yè)文明推向新高度的使命，又面臨著如何進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力、拓展實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)范圍、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管效率等問(wèn)題。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入以市場(chǎng)為資源配置決定性因素的歷史性階段，有效緩解中小企業(yè)的融資瓶頸，構(gòu)建適合不同企業(yè)的多層次資本市場(chǎng)尤顯重要。鑒于此，《管理工程師》本期開(kāi)始選刊若干新三板系列文章，以期對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和廣大中小企業(yè)融資訴求有所裨益。