楊　帆,章靜婷

我國“股實背離”現(xiàn)象的分析

楊帆,章靜婷

摘要：我國“股實背離”現(xiàn)象由來已久，股票市場與實體經(jīng)濟發(fā)展不協(xié)調(diào)將會抑制我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，因此，對該現(xiàn)象的分析具有重要意義。文章通過對我國出現(xiàn)“股實背離”現(xiàn)象的原因以及這種現(xiàn)象可能帶來的經(jīng)濟后果進行了分析，并基于分析對促進我國股市與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展提出了幾點建議。

關鍵詞：“股實背離”；實體經(jīng)濟；協(xié)調(diào)發(fā)展

無論是20個世紀的美國經(jīng)濟大蕭條和日本的房地產(chǎn)泡沫，還是2008年震蕩全球的金融危機，都展示了虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟未能協(xié)調(diào)發(fā)展的惡果。我國股票市場占虛擬經(jīng)濟的比重不容忽視。由于股票市場特有的運行機制使得股票市場與實體經(jīng)濟的發(fā)展相背離，當二者的不協(xié)調(diào)發(fā)展達到市場無法調(diào)節(jié)的程度時，就可能引發(fā)危機。因此，分析研究我國“股實背離”的現(xiàn)象對促進我國市場經(jīng)濟發(fā)展，更好地發(fā)揮股市對實體經(jīng)濟的支持和服務作用具有重要的意義。本文試圖通過分析我國“股實背離”的現(xiàn)象及風險，尋找我國出現(xiàn)“股實背離”現(xiàn)象的原因，從而促進我國股市與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、我國“股實分離”的現(xiàn)狀

我國虛擬經(jīng)濟尤其是股票市場發(fā)展與實體經(jīng)濟發(fā)展相背離的問題由來已久，“股實背離”現(xiàn)象的出現(xiàn)在歷史上并不少見。自從20世紀90年代上交所、深交所成立以來，我國宏觀經(jīng)濟的高速增長和股市的“牛熊交替”說明宏觀實體經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢與股票市場的股價走勢并非協(xié)調(diào)一致。

選取2005年至2015年的GDP增長率反映實體經(jīng)濟的發(fā)展狀況，上證綜合指數(shù)反映股票市場的發(fā)展狀況，可以得到下圖圖1和圖2，其中，GDP增長率為季度數(shù)據(jù)，上證綜合指數(shù)為每季度末當日的最高點位數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于巨靈金融服務平臺。

圖1　GDP增長率

圖2　上證綜合指數(shù)

對比圖1和圖2可以看出，GDP增長率和上證綜合指數(shù)的變化并不總是一致，在2014年和2006年等多次呈現(xiàn)二者反方向變動的趨勢，即出現(xiàn)“股實分離”現(xiàn)象。

二、“股實背離”的經(jīng)濟后果

劉洋(2015)認為，股票市場與實體經(jīng)濟的背離容易加劇市場經(jīng)濟的不穩(wěn)定，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟乃至引發(fā)金融危機。當發(fā)生“股實背離”現(xiàn)象且市場經(jīng)濟無法自動調(diào)節(jié)時，將會產(chǎn)生股市泡沫、實體經(jīng)濟資金匱乏等經(jīng)濟后果，如果泡沫經(jīng)濟破裂，將很有可能引發(fā)金融危機。

1.股市泡沫

“股實背離”可能會產(chǎn)生股市泡沫。為了獲取投資股票市場的高收益，大量資金流入股市會使得實體經(jīng)濟缺乏資金，而股市則超前發(fā)展、過度膨脹。由于我國股市定價機制和投資價值評估機制的不完善將會使得股價高于甚至遠遠高于上市公司的內(nèi)在價值，從而產(chǎn)生股市泡沫。而泡沫經(jīng)濟會進一步加劇股市的虛假繁榮和實體經(jīng)濟的發(fā)展困境使泡沫膨脹，當泡沫經(jīng)濟破裂時，“股實背離”的發(fā)展模式將很有可能引發(fā)金融危機。

2.資金擠占

“股實背離”產(chǎn)生的另一個經(jīng)濟后果是股票市場擠占了實體經(jīng)濟的資金，這一后果主要表現(xiàn)為本可以用作投資實體經(jīng)濟的資金和銀行信貸資金向股票市場流入。由于我國實體經(jīng)濟普遍存在產(chǎn)能過剩問題以及股票市場高收益的特點，大量的資金流入股票市場，其中不僅包括銀行存款還包括本來會投資于實體經(jīng)濟的甚至是來自于實體經(jīng)濟內(nèi)部的資金以及信貸資金通過發(fā)放股票質(zhì)押貸款、向證券公司貸款或拆借資金?！肮蓪嵄畴x”帶來的資金擠占將進一步導致實體經(jīng)濟發(fā)展缺乏資金，加劇股票市場與實體經(jīng)濟的背離關系，從而陷入惡性循環(huán)。

三、我國出現(xiàn)“股實背離”現(xiàn)象的原因

股票市場與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展能夠促進市場經(jīng)濟繁榮。然而，在我國乃至全球大多數(shù)市場經(jīng)濟環(huán)境中，“股實背離”現(xiàn)象普遍存在，探究其原因?qū)⒂欣诙邊f(xié)調(diào)發(fā)展。

(一)宏觀層面原因

1.我國資本市場不完善

劉駿明和伍超明(2004)認為股票市場特有的運行機制內(nèi)在化了股票市場與實體經(jīng)濟相背離的關系，并且使得這種關系普遍存在。資本市場的不完善使得我國股票市場存在監(jiān)管力度不足，炒作風氣與內(nèi)幕交易盛行，違規(guī)行為泛濫以及市場容量不足等帶來的股價波動過大。這些問題導致并縱容了投機行為，使得股市的發(fā)展與實體經(jīng)濟發(fā)展背離。其中，上市公司在信息披露方面的違規(guī)行為更是導致了上市公司的股價虛高于其內(nèi)在價值，股價變動與業(yè)績因素關聯(lián)不大；而定價機制和投資價值評估機制的缺失也使我國股票市場股價波動與業(yè)績推動因素割裂，幾乎全部依賴于資金的推動，從而奠定了“股實背離”的現(xiàn)實基礎。

2.貨幣政策

貨幣政策對股價變動的影響顯著。近年來，我國持續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，不止一次降息，下調(diào)存款基準利率和貸款基準利率，這對于股票市場乃至“股實背離”現(xiàn)象的影響是毋庸置疑的。根據(jù)貨幣需求理論，擴張性的貨幣政策將導致公眾傾向于花錢而不是存錢，利率下調(diào)使得投資者對通貨膨脹和經(jīng)濟增長產(chǎn)生預期，因此投資者更愿意通過投資股票市場而不是實體經(jīng)濟的方式以達到抵御通脹風險和利率風險并獲取投資收益的目的，從而導致“股實背離”。另一方面，股票市場對政策出臺的反應迅速以及政策傳導在實體經(jīng)濟中的滯后性之間的差異也更容易導致二者發(fā)展趨勢不一致。

(二)微觀層面原因

1.上市公司與其控制人目標不一致

隨著股票市場與實體經(jīng)濟不斷發(fā)展，上市公司的實際控制人——即大股東和管理層——的目標與上市公司自身發(fā)展的目標的差異日益明顯。上市公司自身作為實體經(jīng)濟的組成部分，其發(fā)展目標應該是產(chǎn)出的增加和內(nèi)在價值的提升，而由于股權(quán)激勵方式的普遍化和企業(yè)價值越來越多地通過股價來衡量等原因，大股東和管理層在控制上市公司的運營過程時則越來越多地關注其股價波動。股價直接影響股東和管理層的個人利益，致使他們在進行決策時更致力于提升股價。

2.投資者的心理因素

投資者的心理因素主要從投機心理和消費觀念轉(zhuǎn)變這兩方面對股票市場與實體經(jīng)濟的背離產(chǎn)生影響。一方面，Strange(1986)認為是金融市場內(nèi)在的投機性以及高投資收益的特性吸引了大量原本可能流入實體經(jīng)濟的資本。股票市場的持續(xù)交易和高投資回報的特點迎合了投資者的投機心理，投資者的投機心理使得他們更愿意頻繁買進賣出賺取差價從而獲得收益而不是通過真正投資實體經(jīng)濟的發(fā)展。這就使得資本大量流入股票市場但難以服務于實體經(jīng)濟，從而使二者的發(fā)展相背離。另一方面，消費觀念的轉(zhuǎn)變對“股實背離”現(xiàn)象的出現(xiàn)也“難辭其咎”。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活水平的提高，越來越多的消費者不再滿足于物質(zhì)消費，而是將閑置資金投入股票市場，通過獲取較高的投資收益來滿足更高層次的需求。這推動了股市的發(fā)展和股價的上升，但這種并非以實體經(jīng)濟發(fā)展為基礎的股市發(fā)展終將變?yōu)槎甙l(fā)展的背離。

四、促進我國股市與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的建議

鑒于“股實背離”可能帶來不良經(jīng)濟后果，我國股票市場與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展對促進我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和繁榮具有重要的意義。根據(jù)上述對我國“股實背離”現(xiàn)象的分析，本文對促進我國股市與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展提出以下幾點建議：

1.推進我國股市IPO注冊制實施

證券監(jiān)管部門對上市公司發(fā)行門檻的控制成為許多企業(yè)為了獲得上市資格而虛假披露信息，這也成為股市泡沫產(chǎn)生的重要源頭之一。推進我國股市IPO注冊制的實施將大大降低企業(yè)上市門檻，從而削弱了企業(yè)為了成功上市而進行財務舞弊的動機，這將從源頭上遏制了股市泡沫的產(chǎn)生。另外，IPO注冊制實施的推進有利于擴大市場容量，穩(wěn)定股價，同時也為實現(xiàn)不同類型和不同成長階段的企業(yè)在資本市場獲得充分的投融資服務和更為合理的價值發(fā)現(xiàn)提供了保障。這就避免了股價波動與實體經(jīng)濟發(fā)展的不協(xié)調(diào)，促進我國修正“股實背離”現(xiàn)象。

2.進一步完善我國股票市場制度

股票市場制度的不完善、不成熟是導致我國“股實背離”現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因之一。因此，加強我國股票市場的法制建設和監(jiān)管部門職能的完善，加大對內(nèi)幕交易、市場操縱行為的懲罰力度，完善上市公司信息披露制度，促進定價機制和投資價值評估機制的制定與完善，改善我國股票市場環(huán)境，將有利于我國盡快實現(xiàn)股票市場與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。

另一方面，基于對落后產(chǎn)能的整合與淘汰，促進上市公司轉(zhuǎn)型升級，解放資源以配置給新興產(chǎn)業(yè)的需要，完善上市公司的退市機制也將促進我國擺脫“股實背離”現(xiàn)象帶來的經(jīng)濟后果，更好地發(fā)展市場經(jīng)濟。

3.完善股市投資結(jié)構(gòu)

我國股票市場中中小投資者數(shù)量龐大，其交易頻繁又缺乏專業(yè)知識一定程度上加劇了我國股價的波動。而放開投資主體和投資范圍，擴大專業(yè)機構(gòu)投資者的比重，吸引證券投資基金、基本養(yǎng)老金、住房公積金、QFII、RQFII等各類長期資金入市，將推動長期資金與資本市場的良性互動，有利于我國股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，進而加強股市的融資功能，支持并帶動實體經(jīng)濟。

4.加強國家政策指導

根據(jù)我國市場經(jīng)濟所處發(fā)展階段的特點，加強國家政策指導對于協(xié)調(diào)我國股市與實體經(jīng)濟的發(fā)展具有無法替代的積極作用。一方面，國家可以通過寬松或緊縮的貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟，對資金流入股市進行指導；另一方面，稅收政策所帶來的稅負抑制了我國實體經(jīng)濟的發(fā)展，應加快推動稅費改革和稅收優(yōu)惠政策的實施，降低企業(yè)稅負。當國家政策對股票市場指導方向與實體經(jīng)濟的發(fā)展相一致時，二者的協(xié)調(diào)發(fā)展才能得以實現(xiàn)。

本文通過對我國出現(xiàn)“股實背離”現(xiàn)象的原因以及這種現(xiàn)象可能帶來的經(jīng)濟后果進行了分析。為了促進我國股市與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展，建議推進我國股市IPO注冊制的實施，進一步完善我國股票市場制度，完善股市投資結(jié)構(gòu)，吸引長期資金多渠道入市，并加強國家政策的指導作用，以促進我國市場經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。

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(責任編校：馬小軍，田旭)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.03.002

(作者單位：中南財經(jīng)政法大學 會計學院)