王　華，龔　玨

(中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073)

混合所有制改革中控股成本、投資回報與持股適度區(qū)間

——基于2003—2014年中國證券市場的數據

王華，龔玨

(中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073)

摘要：混合所有制改革正在成為新一輪國企改革重頭戲。以2003-2014年國有上市公司為樣本，建立固定效應模型，發(fā)現國有股持股比例和控股成本、投資回報分別呈U型、倒U型關系；當持股比例在21%～29%區(qū)間時，控股成本最低，投資回報最大。研究表明，不同類型國企存在不同的持股適度區(qū)間，據此提出實施精細化分類改革的思路。

關鍵詞：混合所有制改革；控股成本；精細化分類改革；投資回報

混合所有制是伴隨著中國經濟發(fā)展而成長起來的經濟形態(tài)。從歷史沿革來看，黨的“十四大”提出“不同所有制經濟之間聯營”；“十五大”報告中首次提出“混合所有制經濟”概念；“十六大”報告再次重申“發(fā)展混合所有制經濟”的重要性；十八屆三中全會更是提出要“積極發(fā)展混合所有制經濟”，每一次都有變化和揚棄?；旌纤兄剖亲?0世紀80年代國有企業(yè)改革啟動以來規(guī)模最大、影響最為深遠的變革?；旌纤兄聘母锏暮诵囊獟侀_政府關系，讓國企以更加市場化的方式參與競爭，履行社會責任，提高國企資產回報率。但是，目前依然存在著國有股“一股獨大”的現象，2014年數據顯示國企資產回報率約為2.6%，只是社會資本平均回報的一半左右，繼續(xù)維持較高的控股比例將會導致控股效率降低，因此混合所有制的改革迫在眉睫，但究竟降低多少國有股持股份額才能既保證國有資本的影響力，同時又降低控股成本、增加投資回報？是否存在適度的持股區(qū)間來維持二者平衡？本文探究混合所有制改革與控股成本、投資回報之間的關系，力圖找到適合的國有股持股區(qū)間。

一、文獻綜述

混合所有制是國企改革發(fā)展到一定階段的產物，相關文獻研究很多，主要集中在改革目的、公司績效以及投資回報等方面?；旌纤兄聘母锏哪康囊堰_成共識。十八屆三中全會指出，改革目的在于“混合所有制經濟有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展”。2015年，中共中央、國務院在《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》(以下簡稱《改革意見》)以及國資委、財政部、發(fā)改委聯合發(fā)布的《關于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見》(以下簡稱《分類意見》)指出，不同類別的企業(yè)改革目的各有側重，或盈利性或公益性。

單純研究控股成本的文獻極少，從投入產出原理看，控股成本與公司績效密切相關，對公司績效和國有股份額之間的關系尚未定論。有學者認為二者呈U型關系，Lei Yu發(fā)現國有對公司績效影響呈U型關系[1]。馬連福等認為混合主體深入性與公司績效之間呈倒U型關系，當非國有股東持股比例處于30%～40%時，其股權提升績效的作用最為顯著[2]。部分觀點認為二者呈線性關系，陳林等發(fā)現混合所有制改革可降低國企的政策性負擔，提升公司業(yè)績[3]。張完定等發(fā)現公益類業(yè)務對公司績效影響顯著[4]。也有學者持相反觀點，認為混合所有制的實施不利于公司業(yè)績增長，Alex Ng等發(fā)現所有權控制混亂導致混合所有制企業(yè)比非混合所有制企業(yè)的績效更差，國有股持股比例對投資回報造成負面影響[5]。趙純祥等發(fā)現上述二者呈負相關，國有比民營公司的投資回報低70%[6]。胡浩等認為國家持股比例上升會抑制投資回報[7]。劉建麗等研究表明國有股持股比例高，股東投資管控效率高，但會導致投資回報低[8]。劉斌斌等認為控股權性質會影響上市公司投融資能力[9]。

綜上所述，持股份額與公司績效、投資回報的研究較全面，但是控股成本方面還是空白。本文以控股成本為研究對象，分類探討不同類型國企的最佳持股比例區(qū)間，具有較高的理論研究價值與較強的現實指導意義。

二、控股成本、投資回報和持股適度區(qū)間的模型設計

混合所有制企業(yè)形態(tài)廣泛，國有資本持股占比在0%到100%之間，因此國有上市公司是指股權結構中含有國有股份的上市公司。

(一)理論分析與假設提出

1.樣本分類的理論分析。如《分類意見》指出，混合所有制改革目的表現為公益性和盈利性，不盈利無法完成國有股保值增值的目的，但盈利了則有損害市場公平和效率的嫌疑。根據改革目的不同，將其分類如表1所示。

表1　國有上市公司具體分類

注：資料來源于國資委、財政部、發(fā)改委制定的《關于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見》， 2015-12-07。

2.假設提出。Frye等認為國有股存在“掠奪之手”和“幫助之手”[10]。David D. Li的研究表明，國有股投入可以保護公司免遭政府的惡意侵害，同時對管理人員形成的外部監(jiān)督有效[11]。Shleifer等認為國有股持股具有強烈的政治目標，政府行政干預嚴重，降低公司績效[12]。國有股比例過高會干擾公司決策，過低又會缺乏監(jiān)管，均會影響投資回報，因此與控股成本、投資回報之間可能存在U型關系?；诖颂岢龅?個假設：國有上市公司的國有股持股比例與控股成本呈U型關系，與投資回報率呈倒U型關系。

按照《指導意見》，公益公司的改革方法如下：一是涉及盈利業(yè)務的公益公司，鼓勵投資主體多元化，減持國有持股比例，引入競爭機制為公司注入活力；二是未涉及盈利業(yè)務的公益公司，由于其公益性質，投資回報率反而成為次要目標，這類公司應追加國有投資。公益公司的適度持股區(qū)間可能處于區(qū)間兩端?；诖颂岢龅?個假設：公益公司的國有股持股比例與控股成本呈倒U型關系，與投資回報率呈U型關系。

按照《指導意見》，重要商業(yè)公司因為所處行業(yè)的特殊性與國家戰(zhàn)略需求，既需要保持國有資本控股地位，又需要引入非國有資本參股。民營資本參股既降低國有股控股成本，又提高經營水平和投資回報率。重要商業(yè)公司的適度持股區(qū)間可能位于中間位置。基于此提出第3個假設：重要商業(yè)公司的國有股持股比例與控股成本呈U型關系，與投資回報率呈倒U型關系。

按照《指導意見》，競爭商業(yè)公司原則上要實行公司股份制改革，積極引入非公有資本實現股權多元化，可采取國有絕對控股、相對控股、部分參股的形式。如今商業(yè)市場公司眾多，競爭激烈，利潤率普遍偏低，國家需要抓大放小，退出充分競爭的市場，保留有限競爭的行業(yè)，強化壟斷競爭的領域。這樣當國有股減持至較低份額，才能降低控股成本，提高投資回報率。該類公司的適度持股區(qū)間可能在一個較低的位置?；诖颂岢龅?個假設：競爭商業(yè)公司的國有股持股比例與控股成本呈U型關系，與投資回報率呈倒U型關系。

(二)變量設計

1.被解釋變量的選擇。投資回報率是投資收益與控股成本的比值，投資收益由股票分紅與股票價差組成，控股成本是由初始控股成本與機會成本構成，機會成本則包括利率變動、通貨膨脹、隱性成本等。本文選擇控股成本與投資回報率作為被解釋變量，計算方法如下：

其中，Pn，t：國有上市公司n的股票在 t年的均價；

Pn，t-1：國有上市公司n的股票在 t-1年的均價；

Dn，t：國有上市公司n的股票在 t年的每股分紅；

GYGn，t：國有上市公司n的股票在 t年的國有股數；

GYGn，t-1：國有上市公司n的股票在 t-1年的國有股數；

in，t：t年中國人民銀行公布的1年期存款基準利率。

rn，t：t年國家統計局公布的通脹率。

2.解釋變量的選擇。混合所有制改革對象為國有上市公司，自變量選擇國有股與總股數的比值，即國有股持股比例?？紤]到二者可能不僅存在線性關系，也選取了國有股持股比例的平方作為解釋變量。

3.控制變量的選擇?；旌纤兄聘母锷婕傲魍ü伞⒙毠こ止傻炔煌愋偷墓煞?，故選其持股比例作為控制變量。為消除公司規(guī)模的影響，選擇總資產的自然對數作為控制變量。公益公司、重要商業(yè)公司、競爭商業(yè)公司分別標記為1、2、3，建立虛擬變量。具體變量如表2所示。

表2　變量釋義與統計特征

注：表中均值數據是根據CSMAR數據庫上市公司財務報表等表單查詢得到。

(三)樣本選擇

以中國A股、B股共1 713家國有上市公司的數據為樣本，剔除國有股持股比例為0的公司后，共9 615個觀測值。其中：公益公司158家，共1 215個觀測值；重要商業(yè)公司418家，共2 113個觀測值；競爭商業(yè)公司1 137家，共6 287個觀測值。

(四)模型構建

在建立模型前，進行多重共線性分析。從表3來看各控制變量與研究變量間相關性不強，僅流通股持股比例與國有股持股比例之間的相關系數較大，二者相加可能接近于1，存在弱相關性。流通股持股比例是控制變量，相關系數未超過0.8，綜合認為多重共線性影響不大。

表3　解釋變量的相關系數

注： *表示p<0.05。

考慮到中國數據量有限以及各變量間可能具有一定程度的內生性，本文采用固定效應模型對面板數據進行回歸?？毓沙杀?cost)和投資回報(return)作為因變量，國有股持股比例平方(gyg2)和國有股持股比例(gyg)作為自變量，流通股持股比例(ltg)、職工持股比例(zgg)、總資產對數(lnasset)、行業(yè)分類(industry)作為控制變量，分別建立固定效應模型如下：

(模型1)

(模型2)

其中，i=1，2，…，1 713，t=2003，2004，…，2014，β1～β6是系數，αi是各個截面單元的截面效應，uit是干擾項。

三、控股成本、投資回報與持股適度區(qū)間的實證分析

本文從兩個方面進行分析，描述性分析側重于不同類型公司的控股成本、投資回報均值的分析比較；回歸結果分析側重于探討不同類型公司適合的持股區(qū)間。

(一)面板數據的描述性統計分析

從表4可知，公益公司的控股成本居中，投資回報最低；重要商業(yè)公司控股成本最大，投資回報最高；競爭商業(yè)公司控股成本最小，投資回報居中。全樣本的投資回報均值小于0，為負的行業(yè)偏多。投資回報大于0的行業(yè)中競爭商業(yè)公司數量最多，重要商業(yè)公司居中，公益公司最少為0。究其原因，主要是國有上市公司股票價格波動較大導致股票價差為負，例如上證綜指2015年歷經多重震蕩，僅兩個月從5 178點跌至2 850點。此外，上市公司分紅率較低，2014年1 908家上市公司中僅31家分紅率超過3%，僅高于銀行一年期定期存款利率。

綜上,通過本文的研究發(fā)現:導致西藥聯用引發(fā)的不良反應出現的原因是很多的,應用相應的預防措施能夠大大減少不良事件的發(fā)生幾率。在臨床中要嚴格掌握適應證,為患者選擇最佳的藥物應用,正確地掌握聯合用藥不斷提高治療效果,不斷提高治療的安全性。

表4　面板數據的統計特征

(二)固定效應模型的回歸結果分析

從表5可知四個模型R2都較高，擬合效果較好。整體來看，控股成本與國有股二次項顯著正相關、一次項顯著負相關，說明二者之間是U型關系。隨著國有股持股比例提高，控股成本先減少后增加，在中間某處取得最小值，結合回歸系數來看，可求得最小值位于0.211 2，說明整體行業(yè)國有持股比例均值在21.12%時，控股成本達到最小?；旌纤兄聘母锴埃瑸楸ＷC國有資本的絕對控制權，國有股持股比例通常很高，占用大量國有資金，導致控股成本高居不下。隨著改革目的發(fā)生改變，國有股開始逐步減持，陸續(xù)引入其他資本，既減輕了國有資金壓力，又提高了股權混合度，保證了股權制衡。

公益公司的控股成本與國有股二次項顯著負相關、一次項顯著正相關，說明二者呈倒U型關系。控股成本隨國有股持股增加而先增加再減少，結合回歸系數來看，可求得控股成本的最大值位于0.517 9，說明要保證較低的控股成本，就得維持較高比例或較低比例，越接近51%控股成本越高。由于樣本均為上市公司，本文研究對象中的公益公司都涉及盈利業(yè)務，不涉及非贏利公益公司，改革目的也更偏向盈利性。結合實證結果來看，該類公司應該加大國有資本投入，保持國有絕對控股，將持股比例控制在遠高于51%的位置，這樣才能既能夠發(fā)揮國有股的帶動作用，又能夠降低控股成本。

重要商業(yè)公司的控股成本與國有股二次項顯著正相關、一次項顯著負相關，說明二者之間是U型關系。隨著國有股持股比例提高，控股成本先減少后增加，增加到30.65%時控股成本最小。該類公司涉及到國家安全和經濟發(fā)展，需要保持國有控股，但部分產業(yè)也需要引入“鯰魚效應”，這樣既能提高公司的市場競爭性，又降低控股成本，將持股比例維持在30%左右，保持國有相對控股。但是，對于軍工等特殊企業(yè)，應該維持較高的國有份額，這樣控股成本雖然高，但對國家而言具有安全戰(zhàn)略意義。

競爭商業(yè)公司的控股成本與國有股二次項顯著正相關，但一次項并不顯著，說明雖然二者呈U型關系，但最小值卻在國有股為0時取得，當國有股大于0時，控股成本隨國有股增加而增加，實際上二者呈遞增關系。該類公司的國有股份額應該維持在盡量低的水平才能保證較低的控股成本。對充分競爭且平均利潤呈下降趨勢的市場，國家應大范圍減持股份；對有限競爭且平均利潤保持穩(wěn)定的行業(yè)，國家應適當減持股份；對寡頭競爭且平均利潤呈上升趨勢的領域，國家應保持現狀。只有分類改革，保持國有部分參股，精準化混合所有制改革，才能既保證國有資本的保值增值，又降低控股成本。

表5　控股成本的回歸結果

注：*重要性水平為10%； ** 重要性水平為5%；***重要性水平為1%。括號中為z統計量。

投資回報的四個模型的R2都較低，擬合效果相比控股成本模型較差，可能是因為投資回報大部分均為負值的關系。從表6可知，對整體而言，控股成本與國有股二次項顯著負相關、一次項顯著正相關，說明二者呈倒U型關系。隨著國有股持股比例提高，投資回報先增加后減少，在0.297 0處取得最大值，即國有持股比例均值要維持在21%～29%左右，才能保證控股成本最低，投資回報最大。假設1得到驗證，目前整體行業(yè)均值應降至30%以下，維持在20%以上，才能增強國有股控股的活力、控制力、影響力。

公益公司的投資回報與國有股二次項、一次項均不顯著，僅和流通股顯著正相關，說明國有股無法影響投資回報，但增加流通股比例有利于投資回報的增長。因此，假設2只有前半部分成立，后半部分不成立。同時，重要商業(yè)公司的投資回報也與國有股二次項、一次項不顯著，但與職工持股比例顯著正相關。假設3同樣只有前半部分成立，后半部分不成立。這說明流通股、職工持股能夠影響上述兩類公司的投資回報，因此公益公司應增加流通股比例，重要商業(yè)公司應鼓勵員工持股。

表6　投資回報的回歸結果

注：*重要性水平為10%； ** 重要性水平為5%；***重要性水平為1%。括號中為z統計量。

四、政策建議

實證結果表明，混合所有制改革中國有上市公司的國有股持股份額確實影響控股成本與投資回報，但不同類型的國有企業(yè)存在不同的持股適度區(qū)間，具體建議如下：

(一)公益公司應區(qū)分業(yè)務類型調整持股比例，不斷增強國有經濟影響力

公益公司的國有股持股比例與控股成本呈倒U型關系，精細化分類改革思路如下：一是從事部分盈利性業(yè)務的公益公司應加大國有資金投入，如增加國有股持股比例至遠高于51%的水平，該進必進、進要帶動，保證國有絕對控股地位，增強國有經濟影響力；二是只從事公益性業(yè)務的公司應逐步減持國有股持股比例至遠低于51%，該退必退、退要退足，持股比例維持在較低水平，這既能夠降低控股成本，又增加投資回報率。

(二)重要商業(yè)公司應確定最優(yōu)持股區(qū)間，不斷增強國有經濟控制力

重要商業(yè)公司應維持在30%左右的持股比例，精細化分類改革思路如下：一是對競爭格局日漸成熟、戰(zhàn)略重要性不斷下降的行業(yè)保持相對控股，逐步減持國有股份額至30%左右。由于員工持股比例和投資回報率成正相關，應鼓勵員工持股，提高投資回報；二是對提供公共服務、符合國家戰(zhàn)略要求、保障國家安全的行業(yè)，應提高持股比例高于30%，該進必進、進要帶動，發(fā)揮國有股主導地位，雖然會增加控股成本，但能加快創(chuàng)新驅動發(fā)展，進一步增強國有經濟控制力。

(三)競爭商業(yè)公司應采取部分參股方式，不斷增強國有經濟活力

競爭商業(yè)公司的國有股持股比例需要維持在27%以下，退要退足、退要規(guī)范，部分參股才能降低控股成本并提高投資回報。精細化分類改革受市場競爭程度的制約，例如要盡快退出市場競爭激烈的行業(yè)；適度減持市場競爭穩(wěn)定的行業(yè)；維持壟斷行業(yè)的持股現狀，從而追求盈利性保證國有資產的不斷壯大，進一步增強國有經濟活力。

混合所有制改革的思路應該是精細化分類改革。本文實證結果表明，不同類型公司的國有股持股比例、控股成本與投資回報之間的關系不同，實踐中應根據國有企業(yè)分類的功能定位，分別確定各類的持股適度區(qū)間，實施精細化分類改革方案，例如：盈利性公益公司應保證國有絕對控股，非盈利性應減持國有股；重要商業(yè)公司應根據市場情況，分類逐步減持并保持國有相對控股，或者加大國有資金投入并增持國有股；競爭商業(yè)公司應保持國有部分參股，其持股比例隨競爭激烈程度呈反向變化。

總的來看，混合所有制改革將成為中國經濟新增長的動力來源，國企要該退必退、退要退足、退要規(guī)范，該進必進、進要帶動，從而解決混合所有制改革中關鍵操作難題。按照國家宏觀政策等因素決定混合所有制改革的“進”、“退”尺度，進一步推動“公”與“非公”資本的共同發(fā)展，不斷增強國有經濟活力、控制力和影響力。本文的局限性主要表現在研究樣本僅包括上市公司，研究結論不一定適用于所有國有持股公司。

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(責任編輯：崔國平)

Holding Cost, Return on Investment and Moderate Holding Interval in the Mixed Ownership Reform:Based on China Securities Market from 2003 to 2014

WANG Hua, GONG Jue

(School of Accounting， Zhongnan University of Economics and Laws, Wuhan 430073, China)

Abstract:Mixed ownership reform is becoming a significant part of new reform of state-owned enterprises. Fixed effects model is set up based on the data of state-owned listed companies from 2003 to 2014. The result shows that the relationship between holding cost and proportion of state-owned shares is U-shaped while the relationship between return on investment and proportion of state-owned shares is inverted U-shaped. When the proportion ranges from 21% to 29%, holding cost is the lowest and return on investment is the highest. Different types of companies exist different moderate holding interval. Suggestions of refining classification reform are proposed.

Key words:mixed ownership reform; holding cost; refining classification reform; return on investment

收稿日期：2016-01-29

基金項目：全國會計科研課題《中國管理會計指引體系研究》(2015KJB013)；中南財經政法大學研究生創(chuàng)新教育計劃《混合所有制改革、控股成本與投資回報》(2015S1116)

作者簡介：王華，男，江西吉安人，管理學博士，教授，博士生導師，研究方向：成本學與管理會計；

中圖分類號：F224.0

文獻標志碼：A

文章編號：1007-3116(2016)06-0051-06

龔玨，女，湖北十堰人，碩士生，研究方向：成本學與管理會計。

【統計應用研究】