楊雙

摘 要 內(nèi)部分層制度是場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，不僅揭示眾多場(chǎng)外掛牌交易企業(yè)的質(zhì)量，還可提高市場(chǎng)的透明度，緩解投資者以及掛牌企業(yè)的逆向選擇。而國(guó)外的場(chǎng)外交易市場(chǎng)起步較早，無論是在制度、體系方面，還是其內(nèi)部分層設(shè)計(jì)上都要比我國(guó)成熟。在這樣的背景下，本文選取了美國(guó)、日本和臺(tái)灣等這些典型場(chǎng)外交易市場(chǎng)的分層情況為樣本，結(jié)合我國(guó)新三板現(xiàn)狀，運(yùn)用比較分析的研究方法，為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的場(chǎng)外交易市場(chǎng)尤其是即將開始的新三板內(nèi)部分層提供指導(dǎo)意見。

關(guān)鍵詞 場(chǎng)外交易市場(chǎng)；新三板；內(nèi)部分層

一、新三板擴(kuò)容迅猛，分層制度呼之欲出

（一）新三板現(xiàn)狀

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)多層次的分層體系已經(jīng)達(dá)成基本共識(shí)，然而對(duì)其多層次性的理解只是局限在不同市場(chǎng)之間。我國(guó)新三板作為多層次資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，雖然在其掛牌公司數(shù)量迅速增長(zhǎng)，公司實(shí)力卻良莠不齊，可謂“雷區(qū)”重重。

根據(jù)易三板研究院盤點(diǎn)股轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)：2014年底在新三板掛牌企業(yè)共有1572家，到2015年底數(shù)量已達(dá)到5129家，整整十二個(gè)月掛牌3557家企業(yè)。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量激增的同時(shí)，市值也在產(chǎn)生巨大的變化。2014年底新三板市值僅4591億元，截至2015年底，新三板的市值已經(jīng)突破了2.4萬億。此外，在新三板掛牌上市但交易數(shù)據(jù)為零的公司數(shù)量高達(dá)2896家，即將近一半的企業(yè)在新三板成功掛牌，但后期并沒有成功交易流通，淪為“僵尸股”，這顯著的說明了目前新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。

（二）新三板分層需求

掛牌公司之間分化的日益顯著，投資者要從數(shù)千家企業(yè)中找到幾家具有投資價(jià)值的企業(yè)，這無疑于大浪淘沙；另外，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，這都使得新三板產(chǎn)生了分層的需要。若在此時(shí)能對(duì)新三板市場(chǎng)實(shí)施內(nèi)部分層，將有利于分類服務(wù)、分層監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)，中小微企業(yè)的差異化融資需求將得到更好的滿足，投資者的信息收集成本也能得到有效的降低。此外，通過市場(chǎng)內(nèi)部分層的篩選制度和投資者市場(chǎng)選擇的倒逼機(jī)制，可以讓相對(duì)具有實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ墓精@得融資機(jī)會(huì)，而讓實(shí)力相對(duì)較弱或無發(fā)展?jié)摿Φ牟糠止?，逐漸降層甚至摘牌退市淘汰，亦或是改善其經(jīng)營(yíng)狀況直至其公司實(shí)力有資格進(jìn)入上一層資本市場(chǎng)。

針對(duì)新三板的內(nèi)部分層，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)按照市場(chǎng)化原則制定了其分層方案，確立具體分層標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置多套并行指標(biāo)，建立內(nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機(jī)制，并已向市場(chǎng)公開征求意見。目前，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正對(duì)市場(chǎng)意見進(jìn)行梳理和研究，對(duì)分層方案進(jìn)行完善，待履行相關(guān)程序后向市場(chǎng)公布。新三板分層機(jī)制預(yù)計(jì)于2016年5月份正式實(shí)施。分層實(shí)施后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將進(jìn)一步跟蹤研究和評(píng)估相關(guān)制度機(jī)制，按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，逐步豐富和完善不同層級(jí)掛牌公司的差異化制度安排，但是最終新三板將如何進(jìn)行分層以及分層后對(duì)掛牌公司的管理與監(jiān)督仍然是一個(gè)未知數(shù)，還需要進(jìn)行不斷的探索。

二、成熟場(chǎng)外交易市場(chǎng)的分層設(shè)計(jì)

（一）美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的分層設(shè)計(jì)

美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，現(xiàn)已成為世界上功能最完善、規(guī)模最大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。其內(nèi)部分層結(jié)構(gòu)雖最為復(fù)雜，但也最為合理。場(chǎng)外交易市場(chǎng)分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克（NASDAQ）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)公告板（OTCBB）、粉單市場(chǎng)。一般認(rèn)為，美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的初級(jí)市場(chǎng)是粉單市場(chǎng)，最主要的市場(chǎng)是OTCBB，而最高階段的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是NASDAQ。

1.納斯達(dá)克（NASDAQ）分層標(biāo)準(zhǔn)

NASDAQ是新技術(shù)、高科技和創(chuàng)新型的代表，是一群“小而精”的上市公司的聚集地。隨著谷歌、蘋果、Facebook、微軟、特斯拉等這些美國(guó)明星公司的登陸，包括百度、新浪、網(wǎng)易、攜程等多個(gè)中國(guó)公司的蜂擁而至，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，使得NASDAQ成為世界上最火爆的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。但是，伴隨大量多元化的科技公司登陸NASDAQ，掛牌公司的水平也是參差不齊，這必然會(huì)導(dǎo)致其市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的差異化。

NASDAQ為了實(shí)現(xiàn)差異化的管理，在其內(nèi)部再次分為三個(gè)子市場(chǎng)：NASDAQ全球精選市場(chǎng)、NASDAQ全球市場(chǎng)以及NASDAQ資本市場(chǎng)。其中：（1）處于最高層次的NASDAQ全球精選市場(chǎng)，自然對(duì)其掛牌的公司在財(cái)務(wù)以及流通性方面的要求要高于世界上任何其他的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，同時(shí)這也表示精選市場(chǎng)是優(yōu)秀企業(yè)身份的代名詞。（2）對(duì)于處在中間層的NASDAQ全球市場(chǎng)，其作為NASDAQ規(guī)模最大而且交易最為活躍的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，在準(zhǔn)入條件方面要低于NASDAQ全球精選市場(chǎng)，但公司掛牌交易也必須滿足嚴(yán)格的資本額、財(cái)務(wù)和共同管理等指標(biāo)。（3）作為底層的NASDAQ資本市場(chǎng)，其針對(duì)的公司類型是成長(zhǎng)型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)自然是低于前兩者。

2.場(chǎng)外交易市場(chǎng)公告板（OTCBB）分層標(biāo)準(zhǔn)

OTCBB由全美證券交易商協(xié)會(huì)管理的，其主要是為不能在證券交易所或NASDAQ市場(chǎng)上市掛牌交易的公司提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)的系統(tǒng)。 所有在OTCBB上的掛牌企業(yè)，在準(zhǔn)入時(shí)必須由至少一位以上的做市商推薦，準(zhǔn)入后需要定期向美國(guó)證監(jiān)會(huì)或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告公司的重大事項(xiàng)。除此之外，OTCBB對(duì)其掛牌的公司基本上再?zèng)]有其他任何的門檻限制，并且，無論是美國(guó)的公司還是非美國(guó)的公司，都能夠在OTCBB得到相同的服務(wù)。

3.粉單市場(chǎng)分層標(biāo)準(zhǔn)

粉單市場(chǎng)是美國(guó)初級(jí)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，由于其對(duì)掛牌企業(yè)沒有任何準(zhǔn)入要求，因此吸引了大量的公司在此掛牌交易。比如在粉單市場(chǎng)上報(bào)價(jià)的“未上市證券”包括：（1）已經(jīng)不再滿足NASDAQ或證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)而從其中退市的證券；（2）為了避免成為“報(bào)告公司”從OTCBB倒退到粉單市場(chǎng)的證券；（3）愿意為其證券提供報(bào)價(jià)服務(wù)的做市商至少有一位。除此之外，根據(jù)美國(guó)的相關(guān)法律規(guī)定，在粉單市場(chǎng)上掛牌的公司沒有披露公司當(dāng)前財(cái)務(wù)信息或重大變動(dòng)事項(xiàng)的義務(wù)，也不必向美國(guó)證監(jiān)會(huì)或全美證券交易商協(xié)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露任何報(bào)告，除受聯(lián)邦和州的證券法約束外，也不受市場(chǎng)組織者監(jiān)管。

（二）日本場(chǎng)外交易市場(chǎng)的內(nèi)部分層設(shè)計(jì)

日本的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括新JASDAQ市場(chǎng)以及綠單市場(chǎng)。2014年，大坂證券交易所將其運(yùn)營(yíng)的創(chuàng)業(yè)板、JASDAQ市場(chǎng)以及JASDAQ交易所的NEO三個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行整合，創(chuàng)立了一個(gè)新的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即新的JASDAQ市場(chǎng)。

此后，根據(jù)市場(chǎng)需求和不同的分層標(biāo)準(zhǔn)再次對(duì)新的JASDAQ市場(chǎng)進(jìn)行了內(nèi)部分層：（1）標(biāo)準(zhǔn)型 JASDAQ（S），主要為具有一定市場(chǎng)規(guī)模和盈利水平的公司服務(wù)；在準(zhǔn)入條件方面，要求掛牌企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到2億日元以上，公司稅后利潤(rùn)也要達(dá)到1億日元以上；（2）成長(zhǎng)型 JASDAQ（G），主要是為目前雖尚未盈利、但商業(yè)模式或技術(shù)獨(dú)具特色的企業(yè)服務(wù)；準(zhǔn)入條件方面，僅要求其凈資產(chǎn)為正。

綠單市場(chǎng)相對(duì)于新的JASDAQ市場(chǎng)而言，其作為較低層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，在準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)上，其對(duì)掛牌企業(yè)沒有特別的門檻限制，只要求在其掛牌交易的公司具有成長(zhǎng)潛力，并且愿意作為其掛牌推薦的做市商至少要有一家。

（三）臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)的內(nèi)部分層設(shè)計(jì)

目前臺(tái)灣的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括兩個(gè)垂直體系的子市場(chǎng)，即柜臺(tái)買賣中心和興柜股票市場(chǎng)。這兩個(gè)子市場(chǎng)分別為不同規(guī)模和類型的企業(yè)，不同投資偏好的投資者進(jìn)行相互對(duì)接提供 “門當(dāng)戶對(duì)”的融資、投資平臺(tái)。

1.柜臺(tái)買賣中心分層標(biāo)準(zhǔn)

大多數(shù)正處于成長(zhǎng)期、公司股本較小，但是發(fā)展?jié)摿^大的公司會(huì)選擇在柜臺(tái)買賣中心掛牌。而柜臺(tái)買賣中心則是推動(dòng)創(chuàng)新成長(zhǎng)類企業(yè)的交易，專門協(xié)助島內(nèi)中小微企業(yè)盡早地進(jìn)入資本市場(chǎng)的系統(tǒng)。處于高層次的柜臺(tái)買賣中心的具體準(zhǔn)入條件包括：掛牌公司公開發(fā)行股票后要經(jīng)推薦做市商輔導(dǎo)滿一年；在公司資本額方面，不同類別的公司的要求不同，例如一般類公司上柜的資本額要求達(dá)到1億元新臺(tái)幣，創(chuàng)新成長(zhǎng)型公司上柜的資本額則只需5000萬元新臺(tái)幣，科技型公司則不受此要求限制。

2.興柜股票市場(chǎng)分層標(biāo)準(zhǔn)

處在低層次的興柜股票市場(chǎng)的門檻較低，甚至可以說沒有門檻。 在準(zhǔn)入條件方面，其對(duì)上柜的公司只要求公司要有兩家以上綜合做市商推薦即可，幾乎沒有最低資本額的要求，也沒有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、稅前利潤(rùn)等獲利能力的要求，更沒有對(duì)公司的股東人數(shù)、設(shè)立年限和股權(quán)分散程度的限制。興柜股票市場(chǎng)具有更加寬松的公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，能夠真正達(dá)到讓中小微企業(yè)更加便利地登陸資本市場(chǎng)籌得資金的目的。此外，臺(tái)灣打算將興柜股票市場(chǎng)打造成柜臺(tái)買賣中心和證券交易所的后備市場(chǎng)，柜臺(tái)買賣中心則被打造成臺(tái)灣證券交易所的后備市場(chǎng)，不同市場(chǎng)之間建立轉(zhuǎn)移機(jī)制。

三、經(jīng)驗(yàn)和啟示

通過上文對(duì)美國(guó)、日本以及臺(tái)灣這些典型的場(chǎng)外交易市場(chǎng)內(nèi)部分層情況的介紹，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)新三板的現(xiàn)狀和即將開始的內(nèi)部分層制度的分析，我們得出以下啟示。

（一）建立單個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部分層

資本市場(chǎng)體系的多層次性不僅僅只是體現(xiàn)在不同市場(chǎng)之間，而還體現(xiàn)在單個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)部分層結(jié)構(gòu)上。我們可以根據(jù)美國(guó)NASDAQ的內(nèi)部分層經(jīng)驗(yàn)，在新三板這個(gè)單一的市場(chǎng)內(nèi)部建立起多層次的市場(chǎng)體系，其次在新三板的不同層次之間設(shè)置公司溝通和轉(zhuǎn)移的機(jī)制從而來代替不同場(chǎng)外交易市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。

（二）完善多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系

我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)具體包括：股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)亦稱老三板、中關(guān)村科技園區(qū)、非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又稱新三板以及一些地方性股權(quán)交易所和產(chǎn)權(quán)交易所。但是不同的場(chǎng)外交易市場(chǎng)之間相互獨(dú)立、難以形成體系，所以根據(jù)我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我們可以借鑒日本在場(chǎng)外交易市場(chǎng)內(nèi)部分層方面的做法，來建立健全和新三板市場(chǎng)內(nèi)部分層結(jié)構(gòu)相互統(tǒng)一的多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系。

（三）不同市場(chǎng)之間建立轉(zhuǎn)板機(jī)制

臺(tái)灣資本市場(chǎng)通過多次的制度創(chuàng)新，使得不同類型、不同規(guī)模的中小微企業(yè)均相對(duì)比較容易通過資本市場(chǎng)從而獲得直接融資的機(jī)會(huì)， 有效地解決了部分中小微企業(yè)融資困難的問題。此外，作為臺(tái)灣證券交易所的后備市場(chǎng)，柜臺(tái)買賣中心和興柜股票市場(chǎng)也為其不斷培育和輸送優(yōu)質(zhì)的上市公司，從而保證了臺(tái)灣資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。類似地，我們也可以參照臺(tái)灣的做法，通過市場(chǎng)內(nèi)部分層制度創(chuàng)新，在不同的場(chǎng)外交易市場(chǎng)各個(gè)層次之間建立這種升降級(jí)制度，以及在場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)之間建立轉(zhuǎn)板機(jī)制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能，使得掛牌企業(yè)根據(jù)其經(jīng)營(yíng)狀況和公司實(shí)力在不同的資本市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，肩負(fù)著幫助中小微企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)的重要功能。對(duì)于新三板即將開始的內(nèi)部分層，我們應(yīng)借鑒其他國(guó)家或地區(qū)各成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，立足于當(dāng)前的市況，著眼于市場(chǎng)未來的發(fā)展，力爭(zhēng)做到富于理性和建設(shè)性。此外，我們也相信通過內(nèi)部分層機(jī)制的建立，可以為新三板注入更多流動(dòng)性的同時(shí)，也能帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的積極性，使得新三板更加健康良好地發(fā)展，最終讓新三板真正成為“中國(guó)的納斯達(dá)克”。

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