杜冬東

2016年7月4日，停牌長達(dá)198天的萬科，復(fù)牌首日不出外界所料地以跌停價開盤了。這場可能改寫萬科歷史的大變局，雖已經(jīng)持續(xù)一年時間，卻無落幕的跡象。圍繞著這家中國乃至全球最大的地產(chǎn)企業(yè)，地產(chǎn)教父、央企華潤、地方國資、民資寶能等各方力量博弈其中，并導(dǎo)致保監(jiān)會、國資委、證監(jiān)會、交易所、地方政府等先后發(fā)聲，引發(fā)了中國公司治理史上最強(qiáng)烈的沖擊波。

這場由寶能系挑起的萬科控制權(quán)之爭，由“寶萬之爭”已經(jīng)演變成“寶萬華之爭”。三方博弈，寶能系成為了關(guān)鍵的第三方，且呈坐收漁利之勢。

借助萬科之戰(zhàn)，寶能系實際控制人姚振華也得以一戰(zhàn)成名。上世紀(jì)90年代開始創(chuàng)業(yè)的姚振華，有著一代深圳潮商的典型發(fā)家路徑：蔬菜連鎖超市起家，轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)撈金，鐘愛收購國企，依靠2009年在深圳太古城項目上的爆發(fā)，進(jìn)軍全國房地產(chǎn)市場，2012年拿下保險牌照，發(fā)力資本市場，直至成為一個旗下業(yè)務(wù)涵蓋物流、地產(chǎn)和金融等多領(lǐng)域的資本大鱷。

位于深圳后海的寶能太古城大獲成功之后，寶能開始在全國復(fù)制太古城模式，2012-2015年間在全國20多座城市拓展了40多個地產(chǎn)項目，總預(yù)算資金超過800億元。巨額的開發(fā)資金需求，讓寶能的金融杠桿之路越走越遠(yuǎn)，在銀行、信托、債券等皆留下大量融資記錄。前海人壽成立之后，該公司也成為了寶能系最核心的金融平臺。

姚振華控制下的寶能系，一手是通過銀保渠道，大規(guī)模發(fā)行理財型保險產(chǎn)品聚集大量資金的保險平臺，另一手卻是現(xiàn)金缺口巨大、嗷嗷待開發(fā)的眾多地產(chǎn)項目，前海人壽與寶能地產(chǎn)間形成天然的良配。但是，寶能系布局于二三線城市的大量項目處于去庫存重壓中，這個資金閉環(huán)能玩轉(zhuǎn)嗎？

萬科之戰(zhàn)，寶能系得失

當(dāng)初經(jīng)過五輪高調(diào)增持，寶能系輕松上位萬科第一大股東。據(jù)新財富粗略統(tǒng)計，寶能系為買入26.81億股萬科股票耗資約435億元，其中“自有資金”僅占30.59%，而其“自有資金”是否也內(nèi)含杠桿不得而知。寶能系以高杠桿融資進(jìn)入，風(fēng)險不言而喻。

萬科A股停牌后，萬科控制權(quán)層面形成了寶能系與萬科管理層兩方對峙的局勢。寶能系以24.56%持股穩(wěn)坐第一大股東，萬科管理層急盼“白衣騎士”降臨。

隨著萬科牽手深圳地鐵，深圳地鐵有望超越寶能系，晉級新的第一大股東，甚至奪取控股股東之位，扭轉(zhuǎn)時下的被動局面。但萬科管理層“擅自”引入深圳地鐵，直接改變了原大股東華潤的利益及立場，使自身陷于更為尷尬境地。

雖然萬科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組劇情依然撲朔迷離，但可預(yù)見，交鋒各方中寶能系已處于最有利地位。當(dāng)初王石極力阻擊寶能，客觀上卻對寶能形成了最大的幫襯。

萬科（000002；02202.HK），吳曉波筆下“中國公司30年發(fā)展至今最值得驕傲的標(biāo)本之一”，作為風(fēng)云企業(yè)，總有風(fēng)云人物次第登場弄潮，先是“地產(chǎn)教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振華。2015年下半年開始，一場沸沸揚揚的“寶萬之爭”，持續(xù)一年而不得平息，并正在向更為復(fù)雜的縱深發(fā)展。

2015年7月10日，寶能系掌門人姚振華，通過旗下公司前海人壽高調(diào)舉牌萬科A股，買入其5.53億股股票。此后，寶能系一發(fā)不可收拾，多渠道、高杠桿募集資金，向萬科發(fā)起數(shù)輪攻勢，短短160天時間，就將26.81億股萬科股票收入囊中，以24.255%的持股比，輕松取代華潤，登上萬科第一大股東寶座。

寶能系的“兇悍入室”，不僅引發(fā)萬科創(chuàng)始人王石及總裁郁亮等管理層的激烈反對，更引發(fā)社會各界的廣泛圍觀與評議。

為遏制寶能系的增持勢頭，萬科管理層最終于2015年12月18日申請萬科A股停牌，擬實施“重大資產(chǎn)重組”。經(jīng)過80多天的醞釀，2016年3月12日，萬科與深圳地鐵集團(tuán)有限公司（下稱“深圳地鐵”）簽署合作備忘錄，雙方擬以萬科向深圳地鐵新發(fā)行股份的方式，進(jìn)行交易對價400億-600億元的重大資產(chǎn)重組。

然而，萬科管理層“擅自”引入深圳地鐵，令沉默多時的“靠山”華潤態(tài)度驟變。萬科管理層與寶能系的兩方對峙，迅速演變成萬科管理層與寶能系、華潤的三方博弈。

2016年7月4日，萬科A股正式復(fù)盤。截至發(fā)稿日，寶能系再次通過旗下鉅盛華買入萬科A股7529萬股，其對萬科的持股增至24.972%。雖然萬科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組劇情依然撲朔迷離，但可預(yù)見，在這場注定要在中國證券史上留下濃墨重彩一筆的股權(quán)紛爭中，姚振華不僅一戰(zhàn)成名，還有望坐收漁利。且來算算姚老板在此役中的成本、風(fēng)險與收益。

五輪增持，高調(diào)上位

萬科，這家號稱當(dāng)今世界最大的地產(chǎn)公司，也是中國股市引人矚目的藍(lán)籌股。自1991年上市以來，萬科累計實現(xiàn)凈利潤1000.4億元，實施現(xiàn)金分紅23次，累計現(xiàn)金分紅達(dá)189.3億元。到2015年，萬科營業(yè)收入達(dá)到1955.49億元，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6112.96億元之巨。

從公司治理角度而言，萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，也算是A股上市公司的“異數(shù)”。自2000年以來，第一大股東華潤一直甘當(dāng)“安靜”的財務(wù)投資者。創(chuàng)始人王石及核心團(tuán)隊未成為控股股東，卻成為萬科實質(zhì)上的“話事人”。2014年開始，萬科推出事業(yè)合伙人持股制度，包括王石在內(nèi)的1320位萬科事業(yè)合伙人通過一家名為“深圳盈安財務(wù)顧問”的有限合伙企業(yè)（下稱“盈安合伙”），持有萬科4.17%股份。

與傲人的業(yè)績形成鮮明對比的，是萬科波瀾不驚的股價。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前萬科的總資產(chǎn)在2791家上市公司中排前30位，利潤總額及凈利潤連年位居房地產(chǎn)行業(yè)之首。2015年上半年，萬科A股的市盈率不過16倍，遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)30倍的整體市盈率。

扎實的基本面、分散的股權(quán)，加之低迷的股價，對因進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)而實現(xiàn)身家暴增的姚振華而言，無論戰(zhàn)略投資還是財務(wù)投資，萬科都是極具吸引力的“獵物”。

前海人壽初次舉牌

2015年7月10日，寶能系通過旗下前海人壽，在二級市場買入5.53億股萬科股票，正式向萬科發(fā)起進(jìn)攻。

根據(jù)披露規(guī)則，買入5%上市公司股份需正式公告，俗稱“舉牌”。寶能系舉牌增持上述股份，恰好占萬科總股本的5%，寶能系似乎有意要高調(diào)宣揚其入場之舉。

此前6個月的交易記錄顯示，前海人壽先后數(shù)次買入3188萬股萬科股票，期間又?jǐn)?shù)量不等地通過6次交易賣出3229萬股萬科股票。由于上述交易股份數(shù)量均未達(dá)到披露要求，前海人壽彼時的買入行動并不為外界所知。從中可推斷，前海人壽早在2014年即已籌劃入主萬科之事，并持有了410萬股萬科股份。在2015年7月10日前的買入交易前，前海人壽又清空了之前的全部持股。前海人壽入主之前的多番交易，似乎有試探的意味。

寶能系持有的5%，與當(dāng)時第一大股東華潤14.91%股份比相距甚遠(yuǎn)，但一舉跨過萬科管理層“盈安合伙”的4.14%持股比例（圖1）。在萬科管理層看來，寶能系顯然不容小覷。很快，寶能系又開啟了第二輪的增持。

2015年7月25日公告稱，前海人壽在二級市場增持了1.03億股萬科股票，同時寶能系旗下另外一家公司深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）也開始出手，買入4.4961億股，其中的2804萬股是在二級市場直接買入，另外4.2161億股則是通過銀河證券、華泰證券按比例配資買入，“以收益互換業(yè)務(wù)”形式持有股票收益權(quán)。此時，前海人壽與鉅盛華合計持有11.05億股萬科股票，占萬科總股本的10%。

之后，寶能系更加快了增持步伐，發(fā)起了第三輪進(jìn)攻。

鉅盛華接續(xù)跟進(jìn)

2015年7月25日至8月26日，短短一個月間，寶能系再次增持5.04%萬科股份。此時，其旗下的前海人壽、鉅盛華兩家公司合計持有16.62億股，持股比例高達(dá)15.04%。

2015年8月21日公告顯示，寶能系控制的前海人壽-海利年年、前海人壽-聚富產(chǎn)品、前海人壽-自有資金分別位居萬科的第5、6、9大股東，與之由收益互換業(yè)務(wù)合作的銀河證券、華泰證券分別位居第4、8位，占據(jù)了萬科前十大股東名單的半壁江山。

在第三輪增持中，前海人壽僅買入8020.38萬股，合計持股7.36億股，持股比約6.66%。鉅盛華通過二級市場增持、融資融券及收益互換共計持有9.26億股股份，持股比例達(dá)8.38%。并且，鉅盛華隨后完成了對前海人壽的絕對控股，持股由20%增至51%。鉅盛華儼然已成為寶能系進(jìn)攻的“排頭兵”，其增持手法有二。

一是，通過融資融券買入。截至2015年10月20日，鉅盛華通過融資融券方式合計持有3735.73萬股，占比萬科總股本的0.34%。

二是，先通過券商“收益互換業(yè)務(wù)”買入，再逐步回購，實現(xiàn)直接持股。在2015年8月26日前，鉅盛華通過華泰證券、銀河證券、中信證券、國信證券四家券商買入8.887億股，占萬科總股本的8.04%（包括第二輪增持中，通過華泰證券、銀河證券買入的4.2161億股）。2015年8月26日至11月17日，鉅盛華陸續(xù)回購其通過券商收益互換業(yè)務(wù)持有的8.887億股，最終實現(xiàn)直接持股。

新財富注意到，寶能系在2015年10月22日的公告中稱，“2015年6月25日-8月26日，鉅盛華分別與華泰證券、銀河證券、中信證券、國信證券簽訂開展收益互換業(yè)務(wù)的協(xié)議，并由前述4家證券公司在此期間內(nèi)買入萬科A股888，713，162股”。但截至2015年8月27日的公告，寶能系僅對外公布了“以收益互換的形式持有4.671億股萬科A股股票收益權(quán)，占其總股本的4.23%”。這意味著，寶能系通過收益互換形式增持的另外4.2157億股股票收益權(quán)，8月27日至10月22日期間，并未按要求對外披露。

期間，王石與郁亮前往拜會華潤高層，希望華潤增持萬科股份，但華潤僅報以微弱增持。2015年8月31日、9月1日，華潤出資約4.97億元，先后兩次增持，合計買入3726.45萬股。之后，華潤與旗下全資子公司中潤國內(nèi)貿(mào)易有限公司共計持有萬科15.29%股份，重奪萬科第一大股東之位。

在隨后一段時間里，兇猛的鉅盛華變得平靜，但事實上卻在謀劃著更強(qiáng)勁的攻勢。

借助資管計劃加大增持

2015年11月24-26日，鉅盛華先后與南方資本、西部利得基金和泰信基金三家機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，合作成立“資管計劃”用于增持萬科股票。

截至2015年12月4日，鉅盛華通過7個“資管計劃”買入5.49億股萬科股票。此時，寶能系通過前海人壽、鉅盛華合計持有22.11億股萬科股份，以20.008%的持股比例，正式取代華潤，成為萬科第一大股東。

根據(jù)寶能系與三家融資機(jī)構(gòu)的協(xié)議，在資管計劃存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)管理人將按照寶能系的意見對萬科的股東大會表決事項行使表決權(quán)，此外包括提案權(quán)、提名權(quán)、股東大會召集權(quán)等其他股東權(quán)利事項，也在寶能系的控制之內(nèi)。

寶能系的攻勢并未停止。2015年12月7日開始，鉅盛華繼續(xù)通過“資管計劃”，增持了4.7億股萬科股票。

最終，鉅盛華累計持有萬科19.455億股，加上前海人壽持股7.35877億股，寶能系持有萬科A股26.81億股，占萬科總股本的24.255%，超過第二大股東華潤近9%，穩(wěn)坐萬科第一大股東寶座（圖2）。

2015年12月18日下午1點，萬科以“正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)”為由發(fā)布公告停牌。寶能系的增持行動也因此而戛然而止。

杠桿融資，風(fēng)險幾何

根據(jù)新財富的統(tǒng)計，寶能系為買入26.81億股萬科股票，付出的資金總額約為435.1億元，買入均價約為16.22元/股（表1）。

寶能系買入萬科股票的資金，很大程度上源自杠桿融資。新財富的統(tǒng)計顯示，其435.1億元總投資中，自有資金為133.1億元（占比30.59%）；保險資金約82億元；融資融券資金3.57億元；股權(quán)質(zhì)押融資資金82.78億元；資管計劃融資133.65億元。而“自有資金”是否也有杠桿，外界不得而知。

寶能系在萬科的持股，基本可以歸集到前海人壽和鉅盛華兩大主體之下。

一是，前海人壽持有的7.36億股，耗資約為105.14億元，其中以自有資金買入1.68億股，保險資金買入5.68億股?；谌闻兜馁I入價格，取其平均價14元/股進(jìn)行估算，前海人壽使用的自有資金約為23.52億元，保險資金約為82億元。

二是，鉅盛華持有的19.46億股，耗費資金約為330億元。其中，鉅盛華直接持股9.26億股，投入資金約129.48億元；通過8個“資管計劃”持股10.19億股，投入資金約為200.48億元。

寶能系的杠桿持股，主要體現(xiàn)在鉅盛華層面。

鉅盛華的融資融券及股權(quán)質(zhì)押杠桿

鉅盛華的直接持股，包括融資融券買入部分和回購原先以券商收益互換業(yè)務(wù)買入的部分。

根據(jù)2015年7-8月披露的買入價格折算，融資融券買入的3735.73萬股耗資約5.35億元。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，券商融資融券的杠桿比例通常可以做到1：2。按此估算，鉅盛華為此付出的自有資金約為1.78億元，通過券商外部融資投入的資金為3.57億元。

鉅盛華早前通過四家券商收益互換業(yè)務(wù)持有8.887億股萬科股票的收益權(quán)，之后于2015年10月14日至11月17日，分兩批次完成回購，實現(xiàn)直接持股。

根據(jù)與券商的收益互換合作協(xié)議，鉅盛華以現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉(zhuǎn)入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權(quán)歸鉅盛華，鉅盛華按期支付利息。合同到期后，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現(xiàn)金。

鉅盛華按照何種價格回購券商收益互換業(yè)務(wù)買入的股票尚難判斷。券商通過收益互換業(yè)務(wù)提供配資的資金使用成本通常為8%的年利率。由于2015年7月至11月間，萬科A股股價持續(xù)上漲，鉅盛華回購8.887億股萬科A股也有不菲的浮盈，這或與券商提供配資的融資成本大致相當(dāng)。因此，根據(jù)披露價格估算，鉅盛華回購該筆股權(quán)的資金總額為124.17億元。

與融資融券相似，收益互換也是一種杠桿融資方式，其杠桿比例通常也是1：2。在前期的收益互換業(yè)務(wù)的買入中，鉅盛華先是以自有資金41.39億元，加之杠桿融資82.78億元買入。2015年11月17日之前，鉅盛華回購券商收益互換業(yè)務(wù)持有的股票，該筆資金應(yīng)超過83億元。

2015年10月15日至11月9日，鉅盛華將其持有的7.28億股股權(quán)質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)管理（深圳）有限公司，占其當(dāng)時所持全部萬科股票的78.61%。按照當(dāng)時的股價估算，該筆股權(quán)市值應(yīng)超過120億元?？紤]萬科股票的資質(zhì)較好，若按70%的質(zhì)押率計算，鉅盛華可能通過該項股權(quán)質(zhì)押獲得超過84億元的資金。從時間匹配上推斷，上述股權(quán)質(zhì)押融資有可能是鉅盛華完成8.887億股回購券商收益互換業(yè)務(wù)股票的資金來源。

綜上估算，鉅盛華直接持股的資金，包括自有資金約43.17億元，融資融券資金3.57億元，股權(quán)質(zhì)押的資金約82.78億元。

鉅盛華的資管計劃杠桿

鉅盛華通過“資管計劃”持股部分，主要系與西部利得基金、南方資本和泰信基金三家金融機(jī)構(gòu)，成立8個“資產(chǎn)管理計劃”，合計持有10.19億股萬科股票，耗資約200.48億元。

鉅盛華詳細(xì)披露了第一批“資管計劃”增持股份的資金來源。2015年12月4日之前，鉅盛華通過7個“資管計劃”取得5.49億股萬科股票，總投入資金為96.516億元。其中，鉅盛華實際出資32.17億元，通過杠桿融資64.346億元，杠桿比例為1：2。按照該價格折算，每股單價為17.58元/股。

2015年12月7日至18日，鉅盛華繼續(xù)通過8個“資管計劃”買入4.7億股，但其尚未披露該筆交易實際耗費資金。由于后續(xù)數(shù)個漲停板，停牌前數(shù)日的萬科股價持續(xù)高漲。披露數(shù)據(jù)顯示，西部利得“寶祿1號”資管計劃2015年12月4日增持萬科時的最高價格為19.8元，到12月18日停牌之時，萬科股價已高達(dá)24.43元/股。由此可推知，上述4.7億股股票的買入價格應(yīng)在20-24元/股。因此，按平均股價22.12元/股估算，鉅盛華為上述4.7億股投入的資金約為103.96億元。

以1：2的杠桿比例估算，鉅盛華“資管計劃”持股部分，投入的自有資金66.83億元，外部融資大約133.65億元。

杠桿融資利息每年約21億元

融資成本方面，由于不同類型資金的融資成本差異較大，僅能粗略估算。

前海人壽官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，“海利年年”的結(jié)算年利率為5.05%，“聚富產(chǎn)品”系列的結(jié)算年利率較高，從4.5%到7.4%不等。其他款萬能險的結(jié)算年利率多為4.5%-7.45%。融資融券的資金成本通常為年利率8.35%，涉及資金量越大，融資成本則越低。由于鉅盛華的融資融券的交易涉及金額較大，其資金成本有可能低于年利率8.35%的行規(guī)。股權(quán)質(zhì)押部分的資金成本預(yù)計也在7%-8%。“資管計劃”部分，其優(yōu)先級資金主要由平安銀行、廣發(fā)銀行、民生銀行、建設(shè)銀行提供，利率多在6.4%-7.2%。倘若平均以年利率7%的資金成本計算，寶能系300億元外部融資的資金成本大致是21億元/年。

根據(jù)鉅盛華的“資管計劃”協(xié)議，“計劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉線，份額凈值低于或等于平倉線時，需要按管理人要求及時追加保障金”，這意味著，倘若復(fù)牌后萬科股價跌至其入股成本價的80%之時，寶能系的杠桿持股部分必須補(bǔ)倉，否則有可能被強(qiáng)制平倉。因此，寶能系以高杠桿資金買入萬科股票，面臨的風(fēng)險不言而喻。

從“兩方對峙”到“三雄逐鹿”

2016年6月26日下午，寶能系向萬科董事會提請召開臨時股東大會，并提交罷免現(xiàn)任董事會主要成員及監(jiān)事會成員的12個議案。一時間，關(guān)于王石即將出局董事會的聲音不絕于耳。

回顧半年之前，面對寶能系的強(qiáng)勢進(jìn)攻，王石及萬科管理層進(jìn)行了強(qiáng)硬的抵抗。網(wǎng)上流傳的王石在北京萬科的“內(nèi)部講話”稿中，王石表示“我、郁亮和團(tuán)隊不歡迎你的寶能系成為萬科的第一大股東”。

萬科股票停牌之后，寶能系“兇悍”增持的勢頭被遏制，萬科管理層獲得了一定的回旋余地。加之彼時立場不明的“圍觀者”—華潤和安邦集團(tuán)，明面上，萬科的股東層形成了寶能系與萬科管理層兩方對峙的局勢。

王石寄望華潤無果

萬科公司章程第五十七條有關(guān)于控股股東的定義，其中之一就是：一方或與其一致行動人持有公司發(fā)行在外30%以上（含30%）股份，或可行使30%以上（含30%）的表決權(quán)。

寶能系以24.26%位居第一大股東，華潤持股15.29%成為第二大股東，安邦集團(tuán)合計持股7.01%，萬科管理層合計持股4.13%。相較之下，寶能系距離30%的控股股東比例最為接近。倘若寶能系再獲得5.74%的萬科股份，則有望登上控股股東之位。

在寶能系與萬科管理層激烈交鋒之時，2015年12月9日，安邦集團(tuán)通過旗下四家保險子公司買入了萬科5.0005%股份，截至2015年12月18日萬科停牌之時，安邦集團(tuán)手握7.01%的股份，不過其態(tài)度不明，各方難以分辨其立場。倘若寶能系與安邦集團(tuán)達(dá)成一致行動人，二者合計持股之和達(dá)到31.27%，則可上位萬科控股股東，終結(jié)萬科長期由管理層控制的歷史。

事實上，自2015年9月18日，萬科實施首次回購之后，截至2016年1月5日，萬科僅實際回購1248萬股A股，占其總股本的0.113%，耗資為1.6億元（含交易費用），萬科總股本依然高達(dá)110.52億股。萬科的回購股本，對阻擋寶能系的“進(jìn)攻”無異于隔靴搔癢。截至2015年12月31日，萬科管理層的“盈安合伙”通過“國信金鵬資管計劃”持有萬科A股4.57億股，加之王石、郁亮等管理層個人持股，以及老股東劉元生1.22%的持股比例，萬科“內(nèi)部人”的持股之和不過是5.36%。

2015年12月23日，萬科在官網(wǎng)上高調(diào)公告《關(guān)于歡迎安邦保險集團(tuán)成為萬科重要股東的聲明》，“安邦會積極支持萬科發(fā)展，明確希望萬科管理團(tuán)隊、經(jīng)營風(fēng)格保持穩(wěn)定”。這透露出，萬科愿與安邦集團(tuán)結(jié)盟的意向。但即便如此，萬科管理層方面與安邦集團(tuán)的股權(quán)之和也不過是11.26%，與寶能系持股比例相距甚遠(yuǎn)。

北京萬科的講話，流露出王石對昔日“靠山”華潤的厚望。“華潤在萬科的發(fā)展當(dāng)中，無論是在萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定、業(yè)務(wù)管理還是國際化都扮演著重要的角色?！钡?015年9月1日兩次增持股份之后，華潤再無增持動作，其持股比例維持在15.29%，甘居萬科第二大股東。

彼時的格局之下，寶能系已占據(jù)上風(fēng)，王石以及萬科管理層急盼“白衣騎士”降臨。

火速結(jié)盟深圳地鐵

萬科管理層如何扭轉(zhuǎn)被動的局面，一直為外界所關(guān)注。停牌之后，王石先后赴往各地拜會，萬科重組事項傳聞紛紛擾擾。有傳言稱，萬科獲中糧集團(tuán)200億元支持，但此后被中糧否認(rèn)；又有媒體稱三央企或參與萬科增發(fā)，令人難辨真?zhèn)巍?/p>

經(jīng)過80多天的醞釀，萬科終于向外界公布了“白衣騎士”的身份。2016年3月12日，萬科與深圳地鐵簽署了一份合作備忘錄。雙方協(xié)定，萬科擬采取以向深圳地鐵新發(fā)行股份為主、如有差額以現(xiàn)金補(bǔ)足的方式，收購深圳地鐵持有的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)，初步預(yù)計交易對價為400億-600億元。

消息一經(jīng)公布，外界一片嘩然。未停牌的萬科H股，次日上漲達(dá)12%。

之后，萬科又進(jìn)一步宣布，擬以15.88元/股的價格，向深圳地鐵發(fā)行28.72億股A股，購買其持有的深圳地鐵前海國際發(fā)展有限公司100%的股權(quán)，交易對價為456.13億元。交易完成后，深圳地鐵將持有萬科A股20.65%，而寶能系的持股比僅為19.27%。此時，深圳地鐵與萬科管理層以23.94%的合計持股比例超越寶能系，晉級萬科新的第一大股東。

“牽手”深圳地鐵，表面上扭轉(zhuǎn)了萬科管理層的被動局面，但實質(zhì)上直接改變了萬科股東層面的利益格局，意外地使萬科管理層陷于更為尷尬的處境。

華潤嗆聲萬科

2016年3月17日下午，萬科在深圳萬科中心召開2016年第一次臨時股東大會，表決《關(guān)于申請萬科A股股票繼續(xù)停牌的議案》，議案獲得股東大會高票通過。

但在股東大會結(jié)束后，華潤方面的股東代表卻單獨會見媒體，高調(diào)地對萬科與深圳地鐵合作中的一些程序性行為提出異議：“萬科和深圳地鐵集團(tuán)合作方案公告，沒有經(jīng)過萬科董事會討論及決議通過，是萬科管理層自己做的決定”；“萬科在2016年3月11日召開的董事會會議，當(dāng)天有21項細(xì)項，但完全沒有提到將要簽署與深鐵合作的備忘錄”；“3月12日，萬科直接與深圳地鐵簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議”。華潤派駐萬科的三位董事，隨后向深圳和香港的監(jiān)管部門反映了上述問題，要求萬科經(jīng)營依法合規(guī)。

之后，華潤集團(tuán)董事長傅育寧在2016年3月19日更是通過媒體表態(tài)：“3月17日的萬科臨時股東會后，我們的股東代表向媒體披露的事實，這些股東代表說的是事實……如此重大的事情在11日的董事會議上只字未提，第二天就簽訂了一個又是股權(quán)對價，又是交易資產(chǎn)的規(guī)模，又是支付方式的備忘錄，這合適嗎？”

華潤嗆聲萬科并非偶然，這不是“無名之火”。

2000年8月10日，華潤直接受讓萬科8.11%股權(quán)，并通過子公司華潤北京置地持有萬科2.71%股份，總持股比例10.82%，成為萬科第一大股東。之后經(jīng)過增持，2004年至今，華潤系對萬科持股比例均維系在15%左右，2006年，曾達(dá)到過16.3%的峰值。

2000年至2007年，萬科的凈利潤增長約15倍，股票增值超過20倍。作為大股東的華潤，無論從現(xiàn)金分紅還是股價增值上，都賺得盆滿缽滿?！白砥涑伞钡娜A潤一直對萬科管理層的經(jīng)營“積極不干預(yù)”，雙方皆大歡喜。但2007年之后，2015年萬科凈利潤比2007年增長僅有3倍，股價也顯得平淡。

2014年4月23日，原招商局集團(tuán)董事長傅育寧調(diào)任華潤集團(tuán)董事長以后，華潤集團(tuán)與萬科的關(guān)系變得微妙。在2015年下半年爆發(fā)的“寶萬之爭”后，“火燒眉毛”的王石與郁亮拜訪華潤高層。但除了兩次微弱增持之外，華潤一直在緘默圍觀，變得有些令人猜不透。

2016年3月8日，全國“兩會”期間，傅育寧對媒體表示，“萬科是個好企業(yè)，華潤集團(tuán)會全力支持”。當(dāng)天傍晚，《萬科周刊》隨即全文復(fù)述傅育寧的支持言論。這讓外界以為華潤依然在全力支持萬科管理層。

事實上，寶能系入局之后，華潤集團(tuán)已屈居第二大股東。倘若萬科與深圳地鐵的重大資產(chǎn)重組成功，華潤集團(tuán)將再度被邊緣化，退居第三大股東。

從目前各方披露的情況看，萬科管理層“擅自”引入深圳地鐵，惹怒了華潤集團(tuán)。萬科牽手深圳地鐵之后，萬科控制權(quán)層面已演變成萬科管理層與寶能系、華潤的三方博弈。

鷸蚌相爭，寶能得利

2016年6月17日，萬科發(fā)布公告稱，公司當(dāng)天召開董事會，就發(fā)行股份購買深圳地鐵資產(chǎn)的議案進(jìn)行表決。根據(jù)該方案，萬科將向深圳地鐵發(fā)行股份，收購其兩塊地鐵上蓋土地資產(chǎn)，總交易對價為456億元。該交易對價擬以15.88元/股的價格，折合28.72億股股份。若交易完成，深圳地鐵將以20.65%的持股比例成為第一大股東，寶能系持股則由24.26%降為19.27%，華潤的持比例由15.24%被攤薄至12.1%，退居第三大股東。

之后，萬科公布的董事會表決結(jié)果顯示：7票同意、3票反對、1票回避表決，議案以10人投票、7人贊成的超過2/3多數(shù)獲得通過。

隨即，華潤則宣布：萬科在6月17日召開的董事會，表決發(fā)行股份購買深圳地鐵資產(chǎn)的決議，11名董事中，3票反對，只有7票贊成，未獲2/3多數(shù)通過。

當(dāng)萬科與華潤為這道算術(shù)題撕得不可開交時，這場戰(zhàn)爭的挑起者—寶能系，已經(jīng)由主角變成關(guān)鍵的第三方，且坐收漁翁之利。

華潤不愿拱手相讓大股東地位，成就寶能

萬科引入深圳地鐵，本是為了狙擊寶能的進(jìn)攻，如今華潤站出來反對，可謂令寶能進(jìn)退皆自如。

假設(shè)一下，如果華潤沒有反對萬科與深圳地鐵的重組，寶能系將何去何從？

其一，萬科與深圳地鐵重組成功的情況。若深圳地鐵、盈安合伙與安邦保險達(dá)成一致行動人，即便不考慮復(fù)牌后的股價上漲因素，寶能系也至少需要再耗資188.11億元增持股票，才可能重奪萬科第一大股東“寶座”。事實上，在“重大資產(chǎn)重組成功”的利好刺激以及寶能系本身持續(xù)增持的助推之下，萬科股價上漲應(yīng)是大概率事件。在3：7的高融資杠桿之下，寶能系繼續(xù)融資增持，風(fēng)險更是不言而喻。更何況，寶能系不惜血本成為萬科控股股東，未來能否掌控萬科管理層依然是個謎團(tuán)（何況深圳地鐵背后是深圳市政府）。

趁著“重大資產(chǎn)重組成功”的利好，萬科股價維持穩(wěn)定時，寶能系或可以拋售手中的股票，但假如拋盤過大，引發(fā)股價下跌，則其能否全身而退，依然是個疑問。

其二，萬科與深圳地鐵重組失敗的情況。根據(jù)以往經(jīng)驗，重大資產(chǎn)重組“失敗”很大可能引發(fā)萬科股價下滑乃至暴跌。根據(jù)寶能系的“資管計劃”協(xié)議，其平倉線“計劃份額凈值0.8元”。如果萬科股價跌幅超過20%，寶能系將有為數(shù)不少的股票被強(qiáng)制平倉。若要繼續(xù)控制局面，寶能系必須不斷融資補(bǔ)倉、增持萬科股票，維持股票市值。在寶能系本已是高杠桿融資進(jìn)入的狀況下，這無疑是一項更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

所以，在華潤不反對萬科與深圳地鐵股權(quán)重組的前提下，無論寶能反對或贊成，皆可能進(jìn)退失據(jù)。

站在華潤的角度而言，深圳地鐵入局萬科，其地位必將一落千丈。顯然，華潤投出反對票，意在阻撓深圳地鐵上位萬科第一大股東。在當(dāng)前三方博弈的格局之下，或是華潤控股萬科的良機(jī)。從萬科獨立董事華生撰文披露的董事會現(xiàn)場討論詳情來看，華潤謀求重回第一大股東地位的訴求強(qiáng)烈，并且頗有志在必得之勢。據(jù)華生披露，華潤方面與深圳地鐵的最終話事方深圳市政府已達(dá)成一致，“同意恢復(fù)華潤的第一大股東地位”。

華潤與萬科管理層的對立局面，使得寶能處于有利地位，其完全可以根據(jù)雙方的博弈選擇最有利于自己的“出牌”方式。

華潤的抉擇，寶能的牌局

為了成功阻止萬科與深圳地鐵的重組，華潤又將如何爭取到寶能系的支持呢？

理論上講，華潤要取得寶能系的支持，使寶能系隨之為萬科與深圳地鐵的重組投下“反對票”，寶能系勢必需要確保自身的獲利。因此，華潤和寶能二者合作的共同利益點應(yīng)該是，華潤以寶能愿意接受的價格，受讓其持有的部分乃至全部的萬科股份，最后成功狙擊深圳地鐵的入局。

早前有傳言稱，2015年12月中下旬，華潤曾與萬科談判，華潤方面有意借助“寶萬之爭”的局勢，迫使萬科以大幅折讓的價格發(fā)售股份，并使得華潤控股萬科并對其進(jìn)行合并報表，但此事后續(xù)不了了之。

之后有媒體爆出，華潤和寶能系于2016年2月份開始談判接盤萬科股份事宜，但由于當(dāng)時華潤出價過低，寶能不愿“賤賣”。在萬科引入深圳地鐵重組的意向披露后，寶能系認(rèn)為此事可增加議價籌碼。

2016年4月6日，寶能系旗下的鉅盛華與其一致行動人前海人壽簽署了表決權(quán)讓渡協(xié)議，協(xié)議生效后，前海人壽擁有寶能系22.09億股股份對應(yīng)的表決權(quán)。這不排除是為股份轉(zhuǎn)讓給華潤做鋪墊的可能性。

2016年6月23日晚間，寶能系旗下公司前海人壽、鉅盛華聯(lián)合發(fā)布聲明稱，“反對萬科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組”。隨后，華潤也在其官方微信號上公開重申反對萬科重組。這或意味著，寶能系與華潤已在萬科重組事宜上達(dá)成“共識”，雙方當(dāng)時合計持有萬科39.54%股權(quán)，將使得萬科重組方案在股東大會上絕無通過的可能性。

如此一來，寶能無論是以保底價將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華潤，還是繼續(xù)持有股份聯(lián)合華潤改組萬科董事會，寶能的選擇就從容多了。

2015年度分紅派息預(yù)案顯示，萬科現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例由2014年的35.05%提升至43.87%，每10股派送7.2元（含稅）現(xiàn)金股息。據(jù)新財富估算，寶能系有望分得約20億元現(xiàn)金紅利。假如寶能系選擇繼續(xù)持股，這筆現(xiàn)金分紅大致可沖抵寶能系杠桿融資的全年成本。

2016年7月5日，寶能系再次通過旗下公司鉅盛華買入萬科A股7529萬股，其對萬科的持股進(jìn)一步增至24.972%。如今，萬科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組“流產(chǎn)”概率極大。從“寶萬之爭”到“寶萬華之爭”，交鋒各方中寶能系已處于最有利地位。