萬曉文，莊 慧

（山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟南 250014）

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投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價值

萬曉文，莊 慧

（山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟南 250014）

摘 要：利用2013-2014年我國滬深兩市A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，經(jīng)過研究得出：我國上市公司的投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，這說明提升我國上市公司的投資者關(guān)系管理水平有助于企業(yè)價值的增值；代理成本與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司的代理成本越低，企業(yè)價值就越高；在這兩個結(jié)論的基礎(chǔ)上，進一步實證檢驗發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理相對于代理成本對企業(yè)價值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。由此本文的研究結(jié)論應(yīng)該能夠?qū)ξ覈纳鲜泄炯氨O(jiān)管層起到一定的啟示作用：我國的上市公司及監(jiān)管層應(yīng)該認(rèn)識到投資者關(guān)系管理的重要性，要把投資者關(guān)系管理作為一項重要的戰(zhàn)略決策堅持貫徹下去；應(yīng)該從激勵和約束兩個方面采取措施降低代理成本；應(yīng)該充分地發(fā)揮投資者關(guān)系管理對代理成本和企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用，提高投資者關(guān)系管理在我國上市公司中的地位，努力實現(xiàn)我國上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理；代理成本；企業(yè)價值

0 引 言

作為西方成熟資本市場的產(chǎn)物，投資者關(guān)系管理（investor relations management，IRM）一詞最早是由美國人提出的。為了使所有上市公司處理好與投資者之間的關(guān)系，1953年，通用電氣公司主席Ralph Cordiner第一次提出投資者關(guān)系管理這一名詞。由于投資者關(guān)系管理是由西方人提出的，所以，迄今為止，投資者關(guān)系管理已經(jīng)在西方發(fā)展成一個具有豐富內(nèi)容、完整體系的研究領(lǐng)域。然而我國開始研究投資者關(guān)系管理則是近十幾年的事。2000年，我國證券市場開始進行市場化改革。在證券市場市場化改革的號召下，我國上市公司和監(jiān)管層才逐漸意識到進行投資者關(guān)系管理的重要性。尤其是在2001年，我國上市公司發(fā)生的一系列重大的財務(wù)舞弊丑聞被連續(xù)曝光，大股東損害中小股東利益的惡性事件更是屢見報端，證券市場和上市公司遭到了投資者的懷疑，由此產(chǎn)生了空前的信任危機。正是在這些事件的推動下，我國的證監(jiān)會和證券交易所相繼頒布了《關(guān)于推動上市公司加強投資者關(guān)系管理工作的通知》、《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》、《上市公司投資者關(guān)系自律公約》和《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》等法律法規(guī)。這些法律法規(guī)的出臺，在很大程度上緩解了上市公司與投資者之間的緊張關(guān)系，讓投資者對上市公司有了全面的了解。投資者關(guān)系管理在上市公司與投資者之間架起了一座良好的溝通橋梁，由此，投資者關(guān)系管理越來越受到我國學(xué)者的關(guān)注和研究。

目前國內(nèi)學(xué)者主要把投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值，投資者關(guān)系管理與公司治理，投資者關(guān)系管理與信息披露等作為對投資者關(guān)系管理的研究焦點，而對投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價值的研究相對比較匱乏，因此，本文以此為切入點，實證考察投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

基于此，本文希冀貢獻如下：其一，通過研究投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系，豐富我國投資者關(guān)系管理的理論文獻；其二，通過對代理成本的研究，豐富我國有關(guān)代理成本的理論文獻，為解決我國企業(yè)的代理沖突問題提供一定的參考；其三，通過對企業(yè)價值的研究，豐富我國有關(guān)企業(yè)價值的理論文獻，對我國企業(yè)管理者提高企業(yè)價值具有一定的啟示意義。

1 相關(guān)文獻回顧

由于投資者關(guān)系管理是“舶來品”，對投資者關(guān)系管理的概念有所了解是對投資者關(guān)系管理進行深入研究的前提。國內(nèi)外相關(guān)投資機構(gòu)和學(xué)者都對投資者關(guān)系管理的概念進行了定義。全美投資者關(guān)系協(xié)會（NIRI）對投資者關(guān)系管理是這樣定義的：上市公司把與金融機構(gòu)及其投資者之間進行溝通交流得到的信息運用市場營銷、金融和傳播等手段來管理，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。英國投資者關(guān)系協(xié)會（IRS）把投資者關(guān)系管理界定為上市公司向現(xiàn)有投資者和潛在投資者精確披露公司的近況和前景，并與他們保持互動溝通和對話，這樣上市公司就可以把資本市場上反映的真實合理的股票價格傳遞給投資者群體。在我國深圳證券交易所頒布的《上市公司投資者關(guān)系管理指引》中明確指出投資者關(guān)系管理就是上市公司為了及時有效的與投資者和潛在投資者進行信息交流，增進投資者及潛在投資者對上市公司的了解和信任而進行的各種方式的投資者關(guān)系活動。以上是國內(nèi)外相關(guān)投資機構(gòu)定義的投資者關(guān)系管理。除了相關(guān)投資機構(gòu)，國內(nèi)外許多學(xué)者也根據(jù)自己的研究和理解對投資者關(guān)系管理進行了定義。國外，Marston［1］認(rèn)為投資者關(guān)系管理就是：上市公司與金融團體（分析師、現(xiàn)有投資者、潛在投資者等）之間通過信息共享進行聯(lián)系，從而共同提升雙方的價值，達到共贏。國內(nèi)，李心丹等［2］通過研究得出，投資者關(guān)系管理是上市公司為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而實施的一種戰(zhàn)略管理行為。這種戰(zhàn)略管理行為要求上市公司必須對信息進行自愿性的披露，并且綜合運用金融和市場營銷等多種方法來加強與社會各投資界的溝通和交流，以此來建立良好的互動溝通關(guān)系，促進投資界對上市公司的認(rèn)同和信任。馬連福等［3］則認(rèn)為投資者關(guān)系管理是上市公司創(chuàng)造企業(yè)價值的一項管理活動，是上市公司與投資者之間對信息進行交換、獲取和加工的一種自主型的治理機制。

通過以上對定義的分析，可以看出，投資者關(guān)系管理和企業(yè)價值有關(guān)。所以國外很多文獻都在關(guān)注這兩者之間的關(guān)系。La［4］認(rèn)為由于存在信息不對稱，大股東便會以權(quán)謀私，侵害中小股東的利益，這就會使中小股東對公司有較高的風(fēng)險預(yù)期，導(dǎo)致上市公司面臨的資本成本較高。他們通過研究發(fā)現(xiàn)在沒有實施投資者關(guān)系管理的情況下，大股東容易侵害和掠奪中小投資者的權(quán)益，中小投資者的利益得不到有效的保護；而通過實施有效的投資者關(guān)系管理可以遏制信息優(yōu)勢方的“掠奪”行為，提升企業(yè)價值。Brennan和Tamarowski［5］通過實證研究，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理可以增強股票的流動性，降低股票的交易成本，提高股票的交易量，進而影響股票的價格和權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價值。而Stock［6］的研究則是從反面驗證了投資者關(guān)系管理對于企業(yè)價值的重要性。Stock認(rèn)為如果上市公司沒有實施有效的投資者關(guān)系管理必然會影響公司的價值，最終導(dǎo)致糟糕的公司股票收益。相比而言，國內(nèi)關(guān)于投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值的研究文獻則比較少。李心丹等［7］通過構(gòu)建投資者關(guān)系管理指數(shù)，選取能夠衡量公司價值的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)，在理論模型解釋和實證檢驗的基礎(chǔ)上，第一次得出了我國上市公司的投資者關(guān)系管理水平越高越能夠提升公司價值這一重要結(jié)論。馬連福等［8］通過實證得到投資者關(guān)系管理的核心是互動溝通，上市公司通過與機構(gòu)投資者的互動溝通可以顯著地增加上市公司的企業(yè)價值。黃幸娟等［9］以2011-2012年A股上市公司為研究樣本，運用實證的方法得出上市公司投資者關(guān)系管理水平與企業(yè)價值顯著正相關(guān)的結(jié)論。

隨著資本市場和上市公司制度的不斷發(fā)展和完善，投資者關(guān)系管理與公司治理相結(jié)合逐漸成為國內(nèi)外學(xué)者研究的新領(lǐng)域。Craven和Marston［10］在設(shè)計了投資者關(guān)系管理評價量表的基礎(chǔ)上，運用實證的方法檢驗了投資者關(guān)系管理與獨立董事之間的相關(guān)關(guān)系，最后實證發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理與獨立董事之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但是投資者關(guān)系管理受獨立董事比例的影響并不大。Chau和Gray［11］通過實證研究得出投資者關(guān)系管理與股權(quán)集中度之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)，這一領(lǐng)域的研究成果主要有：投資者關(guān)系管理與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)［3］；投資者關(guān)系管理與獨立董事的比例正相關(guān)，但與董事會會議次數(shù)負(fù)相關(guān)［12］。此外，萬曉文等［13］在Bushee和Miller的基礎(chǔ)上，把投資者關(guān)系管理分為自愿性信息披露、減少信息不對稱、提高公司可見度和吸引分析師跟隨四個方面。為了檢驗這4個方面與權(quán)益資本成本的關(guān)系，他們選取了903家在2011年12月31日前在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的公司進行了實證。回歸結(jié)果顯示，自愿性信息披露與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；減少信息不對稱與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系；然而，提高公司可見度與權(quán)益資本成本之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；吸引分析師跟隨與權(quán)益資本成本之間只是有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。從回歸結(jié)果中可以看出，投資者關(guān)系管理的四個方面對權(quán)益資本成本的作用是不同的。具體來看，前兩個方面（自愿性信息披露和減少信息不對稱）對權(quán)益資本成本的作用比較大，而提高公司可見度和吸引分析師跟隨對權(quán)益資本成本的作用則比較小。但是總體而言，投資者關(guān)系管理和權(quán)益資本成本是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

Brian和Gregory［14］指出，信息披露、可見度、吸引股東和分析師是投資者關(guān)系管理的3個關(guān)鍵因素。其中，信息披露是最為關(guān)鍵的因素，做好上市公司的信息披露是提高公司可見度和吸引更多股東和分析師關(guān)注的基礎(chǔ)。投資者關(guān)系管理所要求上市公司進行的信息披露不僅僅是對年報的披露，還包括對各種非財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司的未來前景、戰(zhàn)略等廣義信息的披露。如果上市公司沒有一個良好的信息披露渠道，那么投資者關(guān)系管理就無從談起。胡艷等［15］以2007年中國A股上市公司為樣本，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司在實施了投資者關(guān)系管理后資本市場上信息不對稱的程度確實降低了，并且隨著時間的逐漸推移，回歸方程的解釋能力越來越高，F(xiàn)值和R2值的趨勢都是不斷增長的。這進一步表明，中國的股票市場接收、消化并反應(yīng)信息的時間比較長，投資者關(guān)系管理的短期效果并不明顯，實施投資者關(guān)系管理應(yīng)該是一項長期的工作。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值

通過對以上文獻的分析，可以看出國內(nèi)外學(xué)者就投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值之間的關(guān)系得出了一致的結(jié)論，即投資者關(guān)系管理能夠提升上市公司的企業(yè)價值。良好的投資者關(guān)系管理活動可以使上市公司的信息披露水平和質(zhì)量得到提高，使上市公司與投資者之間信息不對稱的程度得到降低，使投資者對上市公司的信任度、滿意度和忠誠度都得到增強，使上市公司的權(quán)益資本成本得到降低，使上市公司在投資者心目中的形象和知名度得到提升，最終企業(yè)價值被低估的風(fēng)險大大減少，達到企業(yè)價值最大化。投資者關(guān)系管理通過充分的自愿性信息披露能夠降低信息不對稱、資本成本［15-17］和融資成本［18-19］，結(jié)果就是提高了企業(yè)的價值，并且通過與股東溝通能夠幫助公司識別潛在的問題，節(jié)省了時間，推動了公司的價值增值，增強了投資者信心，有助于公司和投資者清晰地溝通和建立關(guān)系。另外，投資者關(guān)系管理作為上市公司的一項戰(zhàn)略性溝通工具，能夠提高股票的交易量，增強股票的流動性，穩(wěn)定股票的價格，從而最大化上市公司的價值。Brennan和Tamaronski［5］通過實證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在實施了投資者關(guān)系管理的一系列活動后能夠提高其在資本市場上的可見度，為投資者提供質(zhì)量更高的信息，增強股票的流動性，降低股票的交易成本和權(quán)益資本成本，降低逆向選擇成本和討價還價等其他成本，提高股票的交易量，進而提高股票的價格，最終提升企業(yè)的價值。綜上所述，本文提出假設(shè)1：給定其他條件不變，投資者關(guān)系管理水平越高的上市公司，企業(yè)價值越大。

2.2 代理成本與企業(yè)價值

Jensen和Meckling［20］認(rèn)為代理成本是委托人為監(jiān)督和約束代理人所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過收益所造成的剩余損失。根據(jù)這一定義，代理成本可被理解為公司所有者由于缺乏關(guān)于衡量代理人努力程度與行為選擇的充分信息所導(dǎo)致的權(quán)益損失?，F(xiàn)如今，在我國的許多大型上市公司中，代理人為了鞏固自己的地位，獲得更多的報酬，實現(xiàn)自身價值的最大化，就會想方設(shè)法地追求企業(yè)規(guī)模最大化，由此帶來的后果可能不利于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。這時候就會反映出代理成本影響企業(yè)價值的問題。實際上，代理人可以從以下4方面影響企業(yè)的價值：第一，代理人的短期行為會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。代理人往往關(guān)心的是企業(yè)投資回報的速度而不是數(shù)量，因而會把企業(yè)的投資決策限定在可以預(yù)見的時間范圍內(nèi)。第二，代理人的偷懶行為會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。當(dāng)代理人持有企業(yè)的股份比例很少時，他們就會認(rèn)為閑暇帶來的邊際效用高于收入帶來的邊際效用，因此就會產(chǎn)生偷懶行為，偷懶行為越嚴(yán)重，企業(yè)價值損失越多。第三，代理人的控制行為會對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響。代理人對企業(yè)的重要經(jīng)濟資源擁有控制權(quán)和決策權(quán)，就會有動機擴大自己的“在職消費”，把企業(yè)的生產(chǎn)性資源變?yōu)樽约旱姆巧a(chǎn)性資源，從而降低企業(yè)的價值。第四，代理人的保守行為會對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響。代理人往往比較厭惡風(fēng)險，會傾向于相對安全的投資決策，不會為了企業(yè)的盈利而冒巨大的風(fēng)險，從而失去了增加企業(yè)價值的機會。

正是由于以上種種原因，學(xué)者們普遍認(rèn)為，代理成本和企業(yè)價值是顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Classens等［21］用最終控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離度作為代理成本的測度變量。此后，這種測度代理成本的方法得到了廣泛使用，Villalonga和Amit［22］用這種方法研究了財富500強企業(yè)（特別是家族企業(yè)）代理成本對公司價值的影響。他們發(fā)現(xiàn)，一般說來，最終控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離對公司價值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Masulis，Wang和Xie［23］分析了美國二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的代理成本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)兩權(quán)分離度上升時，公司持有現(xiàn)金對外部投資者而言，價值更低。可能的解釋是，在兩權(quán)分離度較高的企業(yè)里，經(jīng)理人更有可能浪費公司資源去追求私人收益，同時損害股東利益。股東為了自己的利益不被侵害，就會花費大量的成本對經(jīng)理人進行監(jiān)督，由此導(dǎo)致企業(yè)價值下降。綜上所述，本文提出假設(shè)2：給定其他條件不變，代理成本越低的上市公司，企業(yè)價值越大。

2.3 投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價值

代理成本是由于現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，擁有企業(yè)所有權(quán)的股東要對擁有企業(yè)經(jīng)營權(quán)的經(jīng)理人進行監(jiān)督約束造成的。股東之所以要對經(jīng)理人進行監(jiān)督約束是因為股東不能夠獲得企業(yè)的內(nèi)部信息，而經(jīng)理人可以利用職務(wù)之便獲得信息優(yōu)勢。為了使自己的權(quán)益不被侵害，股東要花費大量的成本來保護自己的權(quán)益。而投資者關(guān)系管理則可以通過信息披露來減少股東和經(jīng)理人之間的信息不對稱，從而使得股東花費在監(jiān)督約束經(jīng)理人行為上的成本減少，從而降低代理成本，而降低代理成本又可以提升企業(yè)的價值。信息風(fēng)險理論和代理理論認(rèn)為，投資者關(guān)系管理越有效，越能夠降低信息的風(fēng)險程度，增加股票的交易數(shù)量，降低股票的交易成本，最終降低股東的代理成本，提高企業(yè)的價值。眾所周知，荷蘭皇家阿霍德公司是世界500強企業(yè)，全球第三大零售商，就是這樣一個眾人皆知的大企業(yè)在2003年遭遇大滑坡甚至崩潰。針對這一事件，Abede等［24］認(rèn)為，如果上市公司積極開展投資者關(guān)系管理活動，那么上市公司與投資者之間的關(guān)系就會得到改善，投資者就會更加積極主動地與上市公司進行溝通，更加信任上市公司，愿意與上市公司保持良好的合作關(guān)系，并且愿意與上市公司共同致力于降低雙方的交易成本和代理成本，幫助上市公司構(gòu)建競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)上市公司的企業(yè)價值最大化。作為上市公司與投資者進行信息交流中介的投資者關(guān)系管理，能在一定程度上保護投資者尤其是中小投資者的權(quán)益，增加上市公司的信息透明度，降低代理成本，最終提高企業(yè)的價值。綜上所述，本文提出假設(shè)3：投資者關(guān)系管理相對于代理成本對企業(yè)價值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

3 研究設(shè)計

3.1 研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2014年滬深兩市A股類上市公司為初始樣本。剔除：（1）ST、PT類的上市公司；（2）金融、保險類的上市公司；（3）數(shù)據(jù)缺失以及極端異常值的上市公司，最終共得到樣本數(shù)據(jù)2 246個。論文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)的預(yù)處理工作都在Excel2007中進行，模型的回歸分析是在SPSS19中進行。

3.2 變量設(shè)計

本文的被解釋變量為企業(yè)價值，用托賓Q值衡量；解釋變量為投資者關(guān)系管理和代理成本。目前國內(nèi)對投資者關(guān)系管理主要有兩種衡量方法：一種是以李心丹、馬連福等為代表的學(xué)者利用層次分析法、專家打分法以及相關(guān)的網(wǎng)站指標(biāo)設(shè)計的投資者關(guān)系管理指數(shù)；另外一種就是用是否是年度最佳投資者公共關(guān)系上市公司作為投資者關(guān)系管理的替代變量［25］。本文在綜合考慮人為評價和客觀事實兩個方面的內(nèi)容后，采用第二種方法來衡量投資者關(guān)系管理。因為提高投資者關(guān)系管理水平需要一個長期的過程，所以本文采用2007-2014年獲得年度最佳投資者公共關(guān)系的上市公司進行賦值，如果該上市公司獲得了年度最佳投資者公共關(guān)系上市公司，則投資者關(guān)系管理水平就比較高，則賦值為1，否則為0；關(guān)于代理成本的衡量，Ang［26］用財務(wù)費用率、營業(yè)費用率來衡量，葉康濤和陸正飛［27］用第一大股東持股比例和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，楊德明和辛清泉［28］用管理費用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和大股東占款作為代理成本的替代變量，本文借鑒Ang［26］的方法，把代理成本的替代變量選為財務(wù)費用率。

另外，為了準(zhǔn)確反映投資者關(guān)系管理和代理成本對企業(yè)價值的影響，本文還設(shè)計了一組控制變量：資本銷售額比例、財務(wù)杠桿、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司成長性以及實際控制人是否擔(dān)任董事長或總經(jīng)理；此外我們還控制了規(guī)模（年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、行業(yè)和年份。各變量定義與計算見表1。

表1 主要變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)1和2，根據(jù)上面提到的研究假設(shè)和變量設(shè)計，本文以企業(yè)價值作為被解釋變量，分別以投資者關(guān)系管理和代理成本作為解釋變量，以資本銷售額比例、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司成長性、實際控制人是否擔(dān)任董事長或總經(jīng)理、公司規(guī)模、行業(yè)和年份作為控制變量構(gòu)建了模型（1）和模型（2）。

針對假設(shè)3，為了檢驗投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文以企業(yè)價值作為被解釋變量，以資本銷售額比例、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司成長性、實際控制人是否擔(dān)任董事長或總經(jīng)理、公司規(guī)模、行業(yè)和年份作為控制變量，加入了投資者關(guān)系管理和代理成本的相乘項構(gòu)建了模型（3）。

其中，β0是常數(shù)項，βi是各自變量的回歸系數(shù)，ε表示殘差。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出，投資者關(guān)系管理的均值為0.110 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.318 0，這表明我國上市公司投資者關(guān)系管理水平普遍不高，有待加強；代理成本的均值為0.028 4，最大值為3.004，最小值為-0.084 7，標(biāo)準(zhǔn)差為0.074 4，這說明我國上市公司的代理成本存在顯著的差異；托賓Q值的均值為1.727 7，標(biāo)準(zhǔn)差為1.549 6，最大值達到25.928 6，最小值只為0.090 9，這說明我國各上市公司的企業(yè)價值之間存在較為嚴(yán)重的差異?？刂谱兞糠矫?，資本銷售額比例之間同樣存在顯著的差異，均值為1.211 7，最大值為29.568 9，最小值還不到1，只有0.020 7；第一大股東持股比例均值為35.634 1，標(biāo)準(zhǔn)差為15.189 8，最大值為89.410 0，最小值為3.620 0，這說明在我國的上市公司中存在著股權(quán)相對集中的現(xiàn)象，這不利于我國投資者關(guān)系管理的發(fā)展；相同的情況也出現(xiàn)在上市公司成長性和上市公司規(guī)模中，在這兩個指標(biāo)中，最大值和最小值都相差懸殊，這說明目前我國上市公司的成長性和規(guī)模大小不一，存在差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

表3是各主要變量相關(guān)系數(shù)分析。從表3可以看出，各主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，說明回歸模型各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性；投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，代理成本與企業(yè)價值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這初步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2的推測。

4.3 回歸分析

表4是對模型1～3的回歸結(jié)果分析。從表中第一列模型1的回歸分析結(jié)果可以看出，投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關(guān)，如果我國上市公司投資者關(guān)系管理水平提高，企業(yè)價值也會顯著提高。這與本文的假設(shè)1相符，驗證了假設(shè)1。從表中第二列模型2的回歸分析結(jié)果可以得出代理成本與企業(yè)價值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，也就是說在我國上市公司中，代理成本越低，企業(yè)價值就越大。這與假設(shè)2相符，驗證了本文的假設(shè)2。

從表中第三列模型3的回歸分析結(jié)果可以看出，投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關(guān)，代理成本與企業(yè)價值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，進一步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2的正確性。另外，投資者關(guān)系管理與代理成本的交乘項存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，投資者關(guān)系管理對代理成本對企業(yè)價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，驗證了本文的假設(shè)3。

表4 模型1～3變量之間回歸分析結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗

本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）替代托賓Q值（TQ）進行穩(wěn)健性檢驗。

回歸分析結(jié)果如表5所示：

從表5可以看出，我國上市公司投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值之間顯著正相關(guān)，代理成本與企業(yè)價值之間顯著負(fù)相關(guān)，投資者關(guān)系管理與代理成本的交乘項在1%的水平上與企業(yè)價值存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明投資者關(guān)系管理相對于代理成本對企業(yè)價值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。綜上所述，本文的假設(shè)1，2，3均得到了驗證，與前述的回歸結(jié)果基本相符，沒有發(fā)生實質(zhì)性的改變。因此，可以認(rèn)為，本文的研究結(jié)論是基本穩(wěn)定的。

表5 穩(wěn)健性回歸分析結(jié)果

5 研究結(jié)論與啟示

本文實證考察我國上市公司投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。利用2013-2014年我國滬深兩市A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，經(jīng)過研究得出：我國上市公司的投資者關(guān)系管理與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，這說明提升我國上市公司的投資者關(guān)系管理水平有助于企業(yè)價值的增值；代理成本與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司的代理成本越低，企業(yè)價值就越高；在這兩個結(jié)論的基礎(chǔ)上，進一步實證檢驗發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理相對于代理成本對企業(yè)價值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論應(yīng)該能夠?qū)ξ覈纳鲜泄炯氨O(jiān)管層起到一定的啟示作用。

首先，我國的上市公司及監(jiān)管層要認(rèn)識到投資者關(guān)系管理的重要性。具體而言，可以從以下幾方面來提高上市公司的投資者關(guān)系管理水平：把投資者關(guān)系管理上升為公司的一項戰(zhàn)略決策，制定有關(guān)投資者關(guān)系管理的規(guī)章制度，聘請投資者關(guān)系管理方面的專家對公司員工進行培訓(xùn)，在全公司形成一種自上而下學(xué)習(xí)投資者關(guān)系管理的氛圍，最重要的是要把這一戰(zhàn)略決策認(rèn)真堅持貫徹下去；加強我國上市公司的信息披露，不僅包括國家法律法規(guī)規(guī)定的強制性信息披露，更為重要的是要加強對投資者關(guān)心的自愿性信息的披露，提高公司的透明度，增強投資者對公司的信任程度；建立自己的公司網(wǎng)站，并在網(wǎng)站上設(shè)立投資者關(guān)系管理專欄，及時更新公司的信息，讓投資者隨時可以了解公司的動態(tài)。

其次，我國的上市公司應(yīng)該努力從激勵和約束兩個方面采取措施來降低代理成本。激勵方面的措施可以包括：完善我國上市公司的經(jīng)理人激勵機制，對職業(yè)經(jīng)理人實行長期薪酬體系，對業(yè)績優(yōu)秀的經(jīng)理人實施股票期權(quán)，重視經(jīng)理人的精神追求等；約束方面的措施可以包括：在上市公司的內(nèi)部制定約束制度體系來規(guī)范經(jīng)理人的行為，如果一旦發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人做出以犧牲投資者的利益為代價為自己謀私利的事情，就依據(jù)相關(guān)的制度條令嚴(yán)懲；再者，可以利用外部市場來約束經(jīng)理人的行為，在當(dāng)今社會，企業(yè)之間的競爭日趨激烈，一個企業(yè)要想在激烈的競爭中生存下來，就必須不斷完善自己的產(chǎn)品和服務(wù)，提高銷量，這就要求經(jīng)理人必須努力經(jīng)營公司，因為如果經(jīng)理人在任職期間被發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的業(yè)績下滑或者侵害投資者利益行為的事情發(fā)生，那么他在經(jīng)理人勞務(wù)市場上的人力資本價值就會貶值，所以經(jīng)理人要顧及長遠利益，努力工作，降低代理成本。通過激勵和約束兩方面的措施雙管齊下，使我國上市公司的經(jīng)理人盡可能少地以犧牲投資者的利益來追求自身的私人利益，從而使上市公司的企業(yè)價值達到最大化。

最后，我國的上市公司要充分地發(fā)揮投資者關(guān)系管理對代理成本和企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用。投資者關(guān)系管理的核心是信息披露。所以我國的上市公司要多方面、全方位、及時準(zhǔn)確地對公司的信息進行披露，通過信息披露，投資者和經(jīng)理人之間的信息不對稱程度就會降低，投資者就會更加了解公司，更加信任公司，從而花費在監(jiān)督約束經(jīng)理人行為上的代理成本就會減少，最終的結(jié)果就是企業(yè)的價值得到提高?？偠灾?，提高投資者關(guān)系管理在上市公司中的地位，有利于降低代理成本，有利于企業(yè)的價值增值，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯 劉小平）

修回日期：2016-03-20

中圖分類號：F234.3

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：2095-929X（2016）04-0059-10

基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目“收益信息披露對非專業(yè)投資者認(rèn)知決策影響研究”（15YJAZH114）。

作者簡介：萬曉文，男，山東巨野人，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，研究方向：會計理論和投資者關(guān)系管理，Email：wxw5391@ 163.com；莊慧，女，山東日照人，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士生；研究方向：投資者關(guān)系管理。

Investor Relation Management，Agency Cost and Enterprise Value

WAN Xiaowen，ZHANG Hui
（School of Accounting，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Abstract：Based on the data from 2013-2014 Shanghai and Shenzhen A-share non-financial listed companies，this paper empirically studies the relationship between investor relation management，agency cost and enterprise value.The research findings show that listed company's investor relation management and enterprise value are positively correlated significantly，which indicates that upgrading listed company's investor relation management helps to increase enterprise value；and that agency cost and enterprise value are negatively correlated significantly，which indicates that the lower the listed company's agency cost is，the higher the enterprise value is.Based on the above findings，a further empirical test shows that compared with agency cost，the negative effect of investor relation management on enterprise value has a regulating effect.The enlightenments from the present study for listed companies and regulators are that listed companies and regulators should realize the importance of investor relation management and carry out investor relation management as an important strategic decision；agency cost should be redued through both incentive and constraining measures；and that the regulating effects of investor relation management on agency cost and enterprise value should be fully played so as to improve the status of investor relation management in listed companies and realize the sustainable development of China listed companies.

Keywords：investor relation management；agency cost；enterprise value