上證50ETF期權對我國股票市場波動性影響的實證研究

李邢軍

[摘要]經過長時間的籌備和仿真模擬，我國第一只期權——上證50ETF期權于2015年2月9號正式推出。作為我國首個場內期權產品，上證50ETF期權的推出標志著我國邁入了期權新時代，對證券市場的風險控制具有重要意義。ETF期權的推出給我國金融市場帶來了積極的意義，同時我們也應當思考期權的推出是否會對現(xiàn)貨市場的波動性產生影響，會產生多大的影響？本文運用ARCH模型、GARCH模型以及TARCH模型對上證50ETF期權推出對現(xiàn)貨市場波動性影響進行實證研究分析，得出的結論是上證50ETF期權推出后股票市場降低。這為我國繼續(xù)創(chuàng)新金融產品提供了現(xiàn)實意義。

[關鍵詞]上證50ETF期權 波動性 GARCH模型

一、引言

當前世界經濟區(qū)域一體化，各經濟體間資本相互滲透，全球化步伐不斷加快，資本間的相互融合一方面帶來資本的更有效配置，另一方面也增加了系統(tǒng)風險。在面對風險的時候，投資者就越發(fā)需要能夠進行風險管理的有效工具。而金融衍生品作為一種創(chuàng)新型產品，具備雙向操作機制，具有保值增值功能，必然對風險控制起到重要作用。期權作為金融衍生品中做基本，最重要的一種，在風險管理過程中起到不可估量的作用。

從當前來看，期權產品已是全球金融市場中非常重要的投資和風險管理工具，而股指期權尤為重要。股指期權作為基礎性衍生產品，在海外金融市場飛快發(fā)展，投資者廣泛參與。股指期權不管是在普及率、交易量還是參與人數(shù)方面在期權交易中都是處于絕對優(yōu)勢，促進了全球金融衍生品市場的繁榮，為實體經濟做出了貢獻。

我國發(fā)展證券市場至今已有二十余年，金融體制不斷改革、創(chuàng)新，產品不斷豐富。發(fā)展至今，我國股票市場交易量已處于領先地位，但是產品種類少仍然是我們需要解決的問題。另外，根據(jù)國際慣例，我國完全擁有上市ETF期權的現(xiàn)貨基礎。在全球經濟疲軟，我國經濟“新常態(tài)”大環(huán)境下，我國需要穩(wěn)定的證券市場，需要直接融資模式給我國實體經濟提供資金支持，從而維護整個金融市場的穩(wěn)定，保證“新常態(tài)”下平穩(wěn)過渡。因此我國已經具備推出期權的條件，并且推出期權還很有必要。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以我國市場為研究對象，為了考察上證50ETF期權推出后對我國股票市場波動性影響，我們選取上證50指數(shù)進行研究，以期望得到更加科學、全面、系統(tǒng)的研究結果。之所以選擇上證50指數(shù)是因為上證50ETF期權的標的是上證50ETF，具有考察的針對性。由于我國在2015年2月9號正式推出期權，因此在考慮數(shù)據(jù)的可比性和完整性以及真實性上，本文選取2010年2月9日至2016年1月7日的指數(shù)日收盤價收益率作為研究對象，利用銳思平臺收集了1434個數(shù)據(jù)，且本文以期權推出日2月9號作為時間節(jié)點將上證50指數(shù)數(shù)據(jù)分為全樣本A、期權推出前子樣本A1以及期權推出后子樣本A2。

（二）對上證50指數(shù)日收益率進行波動性研究

1.平穩(wěn)性檢驗。觀察分析樣本數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)具有波動聚集性，且滿足尖鋒、厚尾、左偏特征。因此，為了研究上證50期權推出前后上證50指數(shù)日收益率波動性變化，對全樣本A、子樣本A1以及子樣本A2進行單位根檢測，以期得到參數(shù)結果，對樣本A數(shù)列進行平穩(wěn)性研究。得到的單位根檢驗結果如下表所示：

從表2-1可以看到，全樣本A以及子樣本A1、A2序列的P值均為0，在顯著性l%、5%和10%的水平下，ADF值分別為-36.59、34.57以及11.74，均遠遠小于相應的臨界值，因此，我們認為樣本在不同區(qū)間均滿足平穩(wěn)性檢驗。在平穩(wěn)性基礎上可以對序列模型模擬，以下過程即為模型運算過程。

2.ARCH模型以及GARCH模型檢測。本小節(jié)是對波動性研究的核心部分。使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數(shù)日收益率序列進行不同階數(shù)的自回歸分析，選取前三階階數(shù)進行分析比較，分別得到AIC值和SC值，統(tǒng)計如下表2 2：

根據(jù)AIC的值和SC的值越小越好原則，我們選擇滯后階數(shù)為3階，再對ARCH模型擬合后的殘差u。作自相關檢驗。

從圖2-1我們看到滯后階數(shù)已經選取到36階，我們采用AR（3）來擬合上證50指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)。并對擬合后的殘差序列作ARCH-LM檢驗，判斷殘差序列是否存在高階自相關。分析可以看出，殘差序列已經存在高階的ARCH效應，因此用GARCH（1，1）模型對樣本數(shù)據(jù)繼續(xù)建模，使用軟件EVIEWS8.0得到參數(shù)估計結果如下。

從表2-3可以看到：GARCH模型虛擬變量DF的系數(shù)小于0，說明上證50ETF期權推出后股票市場波動性降低了。通過GARCH建模后，對擬合后的殘差序列作滯后16期的ARCH-LM檢驗。分析知，在擬合GARCH（1，1）模型之后，樣本殘差序列不再存在ARCH效應，說明GARCH（1，1）NN_模擬了上證50指數(shù)的日收益率序列。

3.TARCH模型建模。使用EVIEWS 8.0軟件，對ETF期權推出前后的上證50指數(shù)分別建立TARCH（1，1）模型得到參數(shù)，并對上證50ETF期權推出前后上證50指數(shù)日收益率樣本TARCH模型參數(shù)進行整理匯總成表，匯總成表得出結果如表2-4所示：

從表2-4可以看出，股指期權推出前后股票指數(shù)的Y m都大于零，說明股票市場具有非對稱性。而且G（AI由正為負，Ym減小，說明消息對于股票指數(shù)產生的震蕩影響力變小，并且利空消息對股市作用減小的更明顯。從表2-4也可以知道，上證50ETF指數(shù)的a Ju+Y m值在股指期權推出后也略微減小，表明股指期權的交易減慢了股票市場中的信息傳遞到價格的速度。

三、實證結論

為了探究上證50ETF期權對我國股票市場波動性的影響，本文以2010年2月9日至2016年1月7日這段時間作為樣本區(qū)間，樣本區(qū)間的選擇前文也有說明，以上證50指數(shù)作為研究對象，以日收益率共1434個數(shù)據(jù)作為樣本空間，以引入的虛擬變量DF判別波動性，使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數(shù)收益率序列指數(shù)收益率數(shù)列通過GARCH模型進行實證，在ARCH、GARCH模型基礎上進行TARCH模型檢測，根據(jù)參數(shù)結果進行歸納、分析，得到如下結論：

（一）引入ETF期權后股票市場波動性減小

在上證50ETF期權推出之后，以上證50指數(shù)作為研究對象，利用GARCH模型做擬合，通過分析得出引入ETF期權后股票市場波動的總體水平有所降低，在穩(wěn)定市場方面，上證50ETF期權的推出降低了我國股票市場中的系統(tǒng)性風險，股指期權能維護股市在一定范圍內穩(wěn)定，對金融市場意義重大。主要理由有三點：—是期權投資有較高的準入門檻，期權交易的投資者有豐富的投資經驗，擁有雄厚的經濟實力和抵御風險的能力。其次，ETF期權的交易規(guī)則，設置了嚴格的持倉限額和約束制度，對資金進行把控，做到風險可控。最后，我們的金融體系的不斷完善，中國證券市場逐步由不成熟到成熟，從投資者盲目到理性的。

（二）引入ETF期權后股票市場信息傳遞速度變慢

此次推出上證50ETF期權以后，減少了新的信息對市場波動性的影響，以及舊的信息持續(xù)影響市場波動加強后的效果，這也解釋了引進上證50ETF期權后信息的速度在我國股票市場上的傳輸速度很慢。結果和設計目的不同的理由有：一是在上證50ETF期權剛剛推出，市場還不成熟，運作機制不健全，從而信息流減慢。其二：股票期權業(yè)務不再使用現(xiàn)貨市場投資者所熟悉的業(yè)務規(guī)則，而是要建立一套新的制度、規(guī)則進行實施，和現(xiàn)貨市場交易模式有很大的區(qū)別，使信息傳輸慢。其三，期權交易限制因素很多，客戶在市場上的數(shù)量相對較少，期權交易不像現(xiàn)貨市場成交如此活躍，對市場信息的有效傳遞造成了一些限制。

（三）引入ETF期權后股票市場“不對稱性”降低

在股票市場上，好消息比壞消息的沖擊更容易增加震蕩，但我們發(fā)現(xiàn)，引進50ETF期權后，股票市場不對稱性降低了。主要的原因是，上證50ETF期權上市前期，市場還不夠完善、產品并不豐富，價格對壞消息的反應是只能拋售股票。此次推出的股指期權后，投資者可以通過賣空股票期權進行對沖規(guī)避風險，避免了大量拋售股票。

（四）研究局限性及進一步研究設想

本文的最大局限性在于上證50期權推出時間還不長，推出至今只有一年左右的時間，樣本空間比較窄，樣本數(shù)據(jù)不夠充分，因此得出的實證結論也只能反映短時間內上證50ETF期權對股票市場的波動性影響，準確性有待提高，但是這不妨礙我們對數(shù)據(jù)進行嘗試性的研究，為后期的實證研究做些理論、實踐準備。